調整融資融券負債償還規則范文

導語：如何才能寫好一篇調整融資融券負債償還規則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

進入6月，滬指終于轟轟烈烈地站上了5000點，造成這輪上漲的因素有很多，不過卻有很多業內人士認為，融資融券余額屢創新高是牛市的最大動力。所以，現在，你要是還不懂融資融券是什么，你就out了！

基礎篇

何謂融資融券？

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。通俗地說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質押，向券商借入資金用于證券買賣，并在約定的期限內償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的證券歸還券商并支付相應的融券費用。

總體來說，融資融券交易關鍵在于一個“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔保和支付一定的費用，并在約定期內歸還借貸的資金或證券。

誰可以進行融資融券交易？

按照我國對融資融券交易的規定，在證券公司的賬戶里擁有50萬元資金，并需開戶交易18個月以上的客戶才能參與融資融券，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于50%；當融資融券保證金比例為50%，且擔保物全部為現金時，融資融券杠桿比例達到最大倍數3倍。若擔保物包含可充抵保證金證券時，擔保比例要低于3倍。同時，客戶維持擔保比例不得低于130%。當客戶維持擔保比例低于130%時，應當通知客戶在約定的期限內追加擔保物，期限不得超過兩個交易日。目前，證券公司給出的杠桿系數最低為一倍，更多的是1.2～3倍。

在哪可以進行交易？

證券公司開展融資融券業務必須得到中國證監會批準，而且證券公司對其下屬營業部開展融資融券業務也有資格規定。因此，投資者須到具備融資融券業務資格的證券公司營業部辦理融資融券業務，如國泰君安、國信證券、中信證券、光大證券等。

好了，弄懂上面的三個問題后，投資者則可向具備資格的證券公司提交融資融券業務申請，經證券公司對其進行征信并授予信用額度后，即可與證券公司簽訂融資融券合同和風險揭示書，開立信用賬戶并轉入足額擔保物。在辦理完上述相關手續后，投資者即可開始進行融資融券交易。

操作篇

以投資者小王的操作為例，小王在信用賬戶開立成功后，將自己普通證券賬戶里的資金和證券劃轉至信用賬戶內。小王轉入信用賬戶中的保證金為現金50萬元和證券A市值100萬元，假設證券A的折算率為70%，此時，小王信用賬戶內的保證金金額為120萬元（50萬元+100萬元×70%=120萬元）。

證券公司根據小王轉入信用賬戶內的現金、充抵保證金證券的情況以及小王的信用等級，經評估后，分別授予了小王的融資額度100萬元和融券額度為150萬元。

至此，小王可以開始融資融券交易了。

小王的融資交易（為簡單起見，假設融資保證金比例為60%，不考慮傭金、融資利息和其他交易費用）

經分析判斷后，小王選定融資融券的標的證券B進行融資買入，如果證券B的買入價格為10元/股，小王可融資買入證券B的最大數量為10萬股（100萬元÷10），小王融資買入了10萬股的證券B。[注意：雖然按照融資保證金比例，小王最大可融資買入的金額為200萬元（120÷0.6），但是按照交易所的規定，投資者可融資買入金額應按照取保證金可用余額計算的可用融資金額與證券公司授予可用融資額度兩者孰低的原則，小王實際可融資買入金額最大為100萬元。]

在融資買入成交后，小王與證券公司建立了債權債務關系，其融資負債為融資買入證券B的金額100萬元，資產為50萬元現金與證券A、證券B市值的合計數。

如果證券A的價格不變，證券B的價格下跌至9元/股，則小王信用賬戶的現金和證券市值合計為240萬元（現金50萬元+100萬元證券A+9元/股×10萬股證券B），維持擔保比例約為240%[維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值）/（融資買入金額+融券賣出證券數量×市價+利息及費用總和=240萬元÷100萬元=240%]。

隨后一段時間，證券A的價格始終未變，證券B價格連續上漲，某天證券B價格上漲至14元/股，小王決定獲利了結，在當天以14元/股的價格將信用賬戶內的10萬股證券B全部賣出，所得價款140萬元中的100萬元用于歸還融資負債。歸還債務后，小王信用賬戶資產為190萬元。通過此次融資交易，小王獲得了40萬元的盈利。

小王的融券交易（為簡單起見，假設融券保證金比例為60%，不考慮傭金、融券費用和其他交易費用）

在融資交易獲利后，小王感覺短期內大盤有可能會下調，所以他在證券A略微上漲后，立即賣出了信用賬戶內的證券A，所得價款105萬元，此時，小王信用賬戶內的資產為現金195萬元（信用賬戶內現金90萬元+賣出證券A所得價款105萬元）。

經分析判斷后，小王選定融資融券的標的證券C進行融券賣出，在融券額度150萬元的范圍內，小王可融券賣出的最大金額為150萬元。證券C的最近成交價為10元/股，小王以此價格融券賣出，融券賣出的成交數量為15萬股（150萬元÷10元/股=15萬股）。

至此小王與證券公司再次建立了債權債務關系，其負債為融券賣出證券C數量15萬股，負債金額以每日收盤價計算，賬戶內資產包含融券賣出凍結資金及信用賬戶內原有現金，小王此時信用賬戶內的現金為345萬元（賬戶內原現金195萬元+融券賣出所得價款150萬元）。

若證券C當日收盤價9.5元/股，小王的負債金額為142.5萬元（9.5元/股×15萬股），維持擔保比例為242%。

隨后一段時間，證券C的走勢與小王的預測正好相反，價格連續上漲，小王卻相當自信，始終等待著證券C的下跌，但是幾個月的時間過去了，證券C的價格卻一路高歌向上。直到某天，小王接到證券營業部工作人員的電話，提醒小王該筆融券債務馬上就要到到期了，希望小王在到期前歸還債務，否則證券公司按照合同的約定，將進行強制平倉。此時，證券C的價格已達到13元/股。

小王在收到電話通知后的第二天，無奈地了結了該筆融券債務，在第二天以12.8元/股的價格買券還券15萬股。買券還券成交后，小王的信用賬戶內融券負債清償完畢，資產為現金153萬元（345-15×12.8）。通過此次融券交易，小王損失了42萬元。

通過融資交易和融券交易，小王深刻體會到了融資融券是一把“雙刃劍”，如交易方向判斷失誤或操作不當，則虧損可能相當嚴重，參與其中必須謹慎。

風險、監管篇

作為普通投資者，在對市場走向沒有十足把握的情況下，應謹慎參與融資融券，注意規避以下的風險。

杠桿效應放大風險

投資者通過融資融券可以擴大交易額度，利用較少資本來獲取較大利潤，這必然也放大了風險。投資者將股票作為擔保品進行融資時，既需要承擔原有的股票價格變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息或費用，如判斷失誤或操作不當，會加大虧損。

擔保能力及限制交易風險

單只或全部證券被暫停融資或融券、投資者賬戶被暫停或取消融資或融券資格等，這些影響可能給投資者造成經濟損失。

此外，投資者也可能面臨由于自身維持擔保比例低于融資融券合同約定的擔保要求，且未能及時補充擔保物，導致信用賬戶交易受到限制，從而造成經濟損失。

強制平倉風險

投資者在從事融資融券交易期間，如果不能按照約定的期限清償債務，或上市證券價格波動，導致日終清算后維持擔保比例低于警戒線，且不能按照約定追加擔保物時，將面臨擔保物被證券公司強制平倉的風險，由此可能給投資者造成經濟損失。

證監會監管趨嚴

除此之外，記者了解到，去年7月初，大盤在2000點徘徊時，兩市兩融余額穩定在4000億元左右，之后用了102個交易日，實現倍增至8000億元，到去年年底，兩融首次突破萬億元大關，此后不到五個月時間，兩融余額突破2萬億元關口，11個月的時間兩融余額增長5倍，增速高達400%。最新數據顯示，截至到6月4日，兩融余額合計21723.35億元，其中融資余額21645.92億元，融券77.43億元。

總量如此超常暴增，催生的是市場巨大的泡沫風險。而這也讓監管層對兩融業務提出要求，要求加強兩融業務風險管理，根據市場情況及時調整初始保證金比例，標的證券管理等手段，同時，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。

事實上，近期一些券商已經在收緊兩融業務，兩融余額增速減緩。

5月26日，南京證券率先實施了信用賬戶集中度管控，提出投資者有未到期的融資融券負債，所持有的單一證券市值占信用賬戶證券總市值的比例不得超過70%。

5月28日，海通證券將全體信用客戶的融資融券保證金比例上調5%。

華泰證券和民族證券分別自6月4日和6月5日起，對客戶信用賬戶持倉集中度同樣采取分級控制措施。其中，民族證券維持擔保比例在200%以下的客戶單一證券持倉比例，由不得超過80%調整為不得超過70%；融資保證金比例及融券保證金比例由75%調整至80%。

……

證監會新聞發言人張曉軍6月5日表示，為促進券商融資融券業務發展，證監會正在對兩融業務管理辦法、相關規則進行修訂，條件成熟時將按照程序向市場征求意見。

一些機構投資者擔心，一旦券商兩融業務規則出來，對A股的抽血效應明顯，A股可能在去杠桿過程中遭遇資金面壓力。

但一些市場人士認為，受到凈資本規模的限制和出于風險考慮，目前兩融規模正日益接近天花板，隨著越來越多的券商限制融資買入標的和融資規模，監管正式出臺兩融業務規范，殺傷力不會太大。換言之，也許并沒有投資者想象的那么可怕。

Tip 關鍵術語

標的證券――可作為融資買入或融券賣出的標的證券，其中包括：符合上交所，深交所規定的股票；證券投資基金；債券；其他證券。

折算率――充抵保證金的有價證券，在計算保證金金額時應當以證券市值一定折算率進行折算。

保證金――保證金可以是現金，也可以是充抵保證金的證券。

維持擔保比例――指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，其計算公式為：維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值）/（融資買入金額+ 融券賣出證券數量×市價+利息及費用）。

篇2

證券借貸，又稱融券，即一方以自有資金或者證券資產為擔保向另一方融通證券，到期歸還所融證券并支付一定費用的交易活動。20世紀60年代，融券已在發達國家形成專門的業務種類，之后由于70年代開始的“衍生革命”和80、90年代新興資本市場的興起得到進一步的發展。在我國場外債券市場流動性偏弱的情況下，探討債市融券機制的基本框架，以此促進債券市場功能發揮具有更加迫切的現實意義。

引入融券機制的重要性

一、從微觀層面說，融券適應了參與各方的利益訴求

一是便利結算，提高結算的安全與效率。融券的最初動機正是為了及時完成交割的義務，防止交割失敗。

二是便于實施新的交易策略，改善風險管理。例如，假設某種普通債券剝離出一組零息債券之后，套利者初始并不持有債券，他會隨時比較原債券價格和零息債券組的總價，發現前高后低時，就賣空前者并買入后者，實行對沖操作。上述操作過程通常需要融券才能完成，這樣融券就支持了債券本息剝離品種和套利策略。隨著債券工具和衍生方式的發展，融券機制就越發重要。

三是便于提高融出方的收益。首先可以獲得融券費，對于打算長期持有債券的投資者來說，盤活了持有的存量資產。如果融入方提供保證金等資金擔保，那么還可以將擔保資金進行再投資，獲取進一步的收益。正因如此，到1980年代中期，發達國家大多都完成有關立法，批準養老基金加入提供融券、提高收益的行列。

二、在宏觀層面，對整個資本市場具有巨大的溢出效應

一是提高市場流動性。國際清算銀行與國際證券委員會組織（BIS-ISOCO）的一份報告指出“融券市場是國內國際市場的重要組成部分，它為證券、資金和衍生市場提供了流動性和靈活性。融券活動將成為市場整體不可分割的一部分”。融券發生后，融入的證券又被投放到交易市場中，融出獲得的資金擔保又可購買額外的品種，比如貨幣市場工具和其他固定收益工具。這樣融券交易中的兩個部分——融入的券和擔保品再投資為資本市場注入新的券或者錢，本為支持交易的融券增加了資產供給，這便于市場定價和交易結算的效率，從而幫助市場交易流動更加平滑，從而增加了市場流動性。

二是通過支持套利、賣空等交易策略維護市場的有效性。在均衡定價模型中，要求市場出清，資產持有量可以為負，即存在賣空；在無套利模型中，要求市場交易迅速有效，實際上需要套利活動來實現。這些金融都隱含對融券的要求。通過融券，新的交易策略得以實施，大大豐富了市場交易，并增加了各種資產之間的替代性，促使價格及時恢復均衡或者價格發現。

三是提高市場投資者信心。交易平穩能給投資者以信心，相信交易失敗的風險或者市場阻塞的風險更小，進一步刺激交易規模擴大和機制深化，實現良性循環。

三、從我國債券市場的實際看，引入融券機制具有更加迫切的現實需要

融資融券本是市場結算需要的一對機制。融資機制比較順暢，但融券機制還非常薄弱，明顯存在一個不平衡。做市商的活動得不到融券的有力支持，市場流動性的提供。特別是預期市場下跌時行缺乏較好的做空機制實現手段。現有賣斷式回購雖然在一定程度上可以替代融券，但是由于必須使用現金抵押和雙邊安排，使得融券的成本較高，效率較低。

國際融券市場發展的基本趨勢

一、全球化進一步加深。

20世紀90年代，處于行業領先地位的主要機構活躍于多達幾十個市場，市場參與者更加全球化。多幣種質押的使用逐漸增多。歐亞投資人開始通過全球托管人管理不斷增長的融券投資。融券市場自由化和新參與者的加入加劇了市場競爭，導致費率下調，交易上升，收入增長。

融入方也推動了融券的這些發展趨勢。跨國公司的資本投資活動增長，證券公司參與自營交易的意愿也在增長。自營交易者改良交易策略并運用于發展中市場。亞洲金融危機前，融券市場增長最大的是遠東和新興市場。

融券全球化還依賴于不斷增長的證券市場。某些新市場放松了融券的限制，并制定了正式規則。歐洲一體化也大大刺激了回購和融券的發展。消除匯率風險，統一行業標準和基礎設施支持。

二、金融中介加速整合

托管銀行和經紀商的整合，模糊了融券市場中機構之間的界限，集融出業務、自營融券業務、作為托管人或第三方托管進行的清算結算業務、代客融券中介業務于一身。由此帶來非充分競爭和信用，進一步刺激了降低結算頭寸風險的動機，更傾向于在回購中使用中央對手方，允許多邊凈額結算。

三、融券中介發生變化

托管機構向機構投資者提供融券作為增值服務的時候，一些機構投資者可能認為此種安排不一定高效。大批融券中介發展起來，促進融券市場的高效和創新。一些融券者建立了自己的直接融券業務，服務和規則更加靈活。

另一個選擇是和經紀公司簽約，融出者授權經紀公司獲得融券收益，自己獲取保證的收益。這就建立了與經紀公司之間的信托關系。好處是固定收益，有確定現金流。不利在于信用風險集中于經紀公司一家。也有融出者使用第三方機構（專業做市商），獲得個性化服務，不必排隊和簽訂大批托管協議等好處。

當然，托管銀行在融券市場的作用并不能完全被取代。融券活動的增長，跨境業務的增長，全球托管銀行的規模和范圍經濟，都使得托管銀行作為融出者繼續占有相當份額。即使融出者把融券從托管脫離出來，托管銀行仍然承擔不可分割的操作作用，因為所有融券指令必須通過托管銀行。

四、主經紀商崛起

融券增長的一大因素是主經紀商使用的增長。許多對沖基金、較小的經紀商和投資公司不能直接獲得托管機構的可融證券，因為后者嚴格的借券資格規定。作為一項擴大的支持業務，大經紀所愿意支持，作為主中介，為這類機構提供融券通道。這樣對沖基金交易增長，也帶動了融券市場增長。

五、新產品結構涌現

回購在20世紀90年代中期歐洲經紀商用于融資工具，特別是在三方回購安排。當用于融券時，回購也有市場。但是回購用于融券也有一些局限。在許多國家，它的法律基礎不足或者需要立法改革。缺乏行業文件的標準規范，對財務人員提出了更高的要求。

市場最近創造出新結構，與融券的經濟效果相當，但不涉及證券的實物交換，作為表外業務處理。比如總收益的互換、現券交易附期權，運用期權的復合多頭持有，益差互換，股本互換等。這些對交易者具有吸引力，可避免證券結算操作負擔，規避融券面臨的稅務障礙，有效資本利用，擴大交易主體，讓更多的公司有機會獲取融券收益。

國際中央托管機構的融券服務

一、美國托管結算公司（DTCC）

其子公司DTC本身不提供融券，也不提供擔保，但為成員及其客戶之間的融券提供便利。一方可以通過簿記系統融券，進行純券過戶（FOP）或券款對付（DVP）。DTC的支付指令服務還為因為融券市值調整而進行的資金支付提供便利。

子公司NSCC作為中央清算方，則為完成清算需要融入證券，提供所謂融券計劃（Stock Borrow Program）。具體過程是：

（1）確定資產池。每個工作日晚間早些時候，凡是系統結算成員都可以通過聯網向NSCC提交可以融出的證券名單。

（2）選擇待融入的證券。次一工作日的清晨，連續凈額系統（CNS）進行第一階段的清算。之后NSCC在尚未償還的債券義務中確定需要優先償還的義務（即此時CNS系統出現臨時性的債券不足）。NSCC為完成結算，準備向成員融入該券。

（3）選擇融出方。當同一種證券有兩個或多個成員可以提供時，NSCC按照一個算法確定優先順序，該算法要綜合考慮隨機系數、成員的平均可融券額和交納的清算費用。當第一優先位成員的證券全部借出后，才考慮第二優先位成員。

（4）賬戶處理。所融債券頭寸記入該成員的融券子賬戶中（CNS系統特別設定的賬戶），從而保證融券的安全。同時在該成員的CNS資金賬戶中貸記（增加）債券全價。這部分資金隔夜可以使用，成員可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券費率約等于隔夜利率。

（5）融券活動報告。每早，NSCC向成員提供。成員如發現融出債券（因為客戶資產隔離的要求）需要收回，可向NSCC請求。NSCC將券從融券子賬戶移到可用賬戶，貸記金額取消。

二、歐清銀行（Euroclear）

歐清提供三方融券機制（TSL）。平均每天融券85億歐元，涵蓋26個國內市場債券和32種貨幣的國際債券。該融券機制由歐清提供擔保，與結算過程整合在一起，使融券數量與需要完全匹配。分為日終自動隔夜融券或日間批處理時臨時融券兩種。為交割服務，一旦發現券不足就進行融券。合格證券放入資產池，根據標準程序對融券數量進行分配。借貸雙方屏蔽匿名。

（1）資產池的選擇靈活多樣。可包括或者排除若干證券；可臨時提取；可規定融出比例；可選擇在交割指令和公司行動時降低可融出證券數量；并可隨時更改。

（2）信用限額管理和抵押管理。融入方必須具有歐清的信貸便利，簽署標準的歐清信貸文件，包括融券信貸補充條款。融入證券的價值不得超過信貸便利的一定比例。抵押管理。融入證券時，提供同時、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日動態評估抵押價值，變動額體現在資金可用余額的增減上。

（3）融券擔保。歐清銀行不是對手方，但是一旦證券交付，就提供擔保和收益分配。擔保包括證券本息、違約補償和融券費用。出現違約時，歐清將盡可能歸還證券或等值補償，同時拍賣融入方提供的抵押品。處理上，作為或有債務記賬，并按巴塞爾原則提取資本金要求。

（4）低風險。資產池不含短期票據、私募證券和認股權證等。因為實行可替代的資產池安排，按比例分配，且融券期限很短（日間或者隔夜），融出方的風險頭寸很小。融出方免受信用風險，因為歐清提供擔保。融出方也免受再投資風險，因為融出方獲取固定的融券費率（較回購利率為低），而不是現金質押。融出方可在日間得到償還并自由支配。

（5）綜合報告。像融出方及時提供，包括：可融出余額、融出價值、融券收入、收回融券的通知、影響融券的公司行動等。

三、明訊銀行（Clearstream）

明訊本身不參與融券，即不是融券對手方，但提供五種融券機制：自動融券機制（ASL）；集團發起的自動融券機制（FAB）；戰略融券機制（SSL）；一對一融券機制（FCL）；分立信托融券機制（STAL）。

融入方的條件包括（1）簽署至少一個融券安排協議；（2）總的借貸額不能超過信貸限額；（3）賬戶上質押品充分；（4）目的券符合融券計劃規定的證券范圍；（5）目的券融出方應與融入方同屬一個融券安排協議。

ASL目的是減少結算失敗。通過明訊完成。可以在日間或各業進行。融券的開始和結束伴隨結算過程完成，自動參數化管理。融出方應將合格證券處于自有狀態，即該券不承擔交割義務或質押義務。FAB是專為德國市場服務的自動融券機制，僅在日終進行，明訊作為雙方。

自動融券機制下，排除監管當局公開排除用于融券的、市場流動性不足的券種。包括：各貨幣的簡單債券，可轉換債券，附認股權債券，浮動債券，零息債券等。明訊不是中央結算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集團提供擔保，融入券方向辛迪加提供質押。當融入方提出融券要求后，結算系統開始檢查可融券種的總池。當融券安排計入系統后，系統將分配給一個或多個融出方。

戰略融券機制（SSL）是為適應客戶的長期交易策略，它要求參與者的指令干預。開始和結束融券的決定需要參與雙方參數、標準的一致，這些標準都儲存到SSL系統中。此種融券只有在正常的交割條件完成后才計入正常的結算過程。

一對一融券機制下。不但要符合同樣的標準和參數化，還要融出方的公開同意。還有專為德國市場設計的一對一融券（FCL）。

在戰略融券機制和一對一融券機制下，沒有結構擔保，質押品直接由融入方交給融出方。融券條件可以定得更細，融出方可指定融入方和融出限額，雙方身份公開。在交割完成后發出通知。

分立信托融券機制（STAL）基于德國的監管框架設計，是專門針對德國共同基金的安排，使得基金可將多個客戶分立賬戶下的信托資產集中起來，向某一單個融入方融出，最高融出比例可達100%，從而實現資產最優化管理。明訊為融券雙方提供全面的管理、結算和通知業務。

我國融券機制的設計思路

一、排除政策性障礙

1989年G30組織在關于清算結算系統的報告中，敦促政府和監管者為證券借貸提供便利，以便降低交易失敗的比例。2001年國際清算銀行和國際證券委員會組織聯合出版證券結算報告，其中又提出應當鼓勵富有流動性的融券市場，妨礙融券市場和發揮作用的障礙應該盡可能排除。

這些政策性障礙在我國表現為和監管的限制，我國《證券法》規定證券公司向客戶融券是違法的，銀行間市場規定“參與者不得從事借券、租券等融券業務”，總體上禁止融券和賣空。如果將來允許融券業務的開展，還可能存在以下幾方面障礙：（1）稅收政策，稅務當局對融券增收交易稅；（2）標準，擔保品是否必須在資產負債表內反映以及什么情況下在表內反映；（3）監管法規，可能對用于借貸的券種、數量、對手方、擔保品類型作出過于狹窄的限制；（4）法律依據，特別是對破產情況下的處理方式和融券交易雙方權利義務可能規定不清晰。現實的選擇是適應市場活動的需求，清掃對融券不必要的限制。

二、考慮融券的技術性特點

融券與融資都是證券市場平滑運作的必要機制，但是融券相比更為復雜。首先是標的性質不同。融資的標的是資金，一般均為銀行信用貨幣，具有同質性；融券的標的則是特定的證券，每一筆融券具有異質性。其次，受市場不同。單筆融資不會因為市場流動性不足達不成交易；融券則由于特定券種數量的有限性和分散性，可能不能達成。再次，實施途徑不同。融資途徑多樣，參與者可以通過拆借、回購從非特定的對手方方便地獲得，甚至國家支付系統也有自動質押融資的安排；融券一般不由貨幣當局提供，一般要通過專門的市場機構安排。

三、注重風險控制

融券機制也存在若干風險點，在參與者微觀層面，主要是借貸風險和再投資風險。

借貸風險，含對手方風險、質押風險和結算風險等。對手方風險的來源包括：結算自作主張，融出券方本身沒有意愿，導致融入券方提供擔保品后不能及時獲得目的券；融入券方不能及時提供追加擔保；破產或違約；以及操作失敗。質押風險指擔保品清算價值不足以補償融出證券的價值和融券費。結算風險產生的具體情況包括交易方未參加證券行業保險、國際法律差異、融券轉手第三方等。

再投資風險，含基差風險、信用風險、利率風險等。基差風險指擔保品利率與融券利率之間不匹配，導致利率波動后基差改變。信用風險指融券的信用等級低或者融入方信用風險。利率風險指融券期間市場利率發生變化。

有數據指出，借貸風險只占全部風險的20%，再投資的市場風險占80%.

當微觀風險積累到一定量時，可能會發生宏觀風險。一是因結算失敗引發連鎖反應造成市場擁塞，例如長期資本管理公司（LTCM）的破產就警示了許多基金過量使用融券和回購放大杠桿效應的風險。二是規避管制。在亞洲危機沖擊中，大量的對沖基金運用融券市場避開資本管制，脫離宏觀當局的監管。

融券的風險控制基本措施包括：對參與融券的對手方進行信用評估，降低信用風險；規定擔保品的品質或等級要求，防止擔保不足；在可能的條件下對風險頭寸和擔保品實行逐日盯市管理；簽訂標準的法律協定，明確權利義務關系；在放寬機構可以融券、賣空的同時，通過外部加強立法、執法力度，機構內部加強自控管理，限制和懲處可能發生的不法行為。

四、融券服務機構的選擇

提供融券的途徑可以細分為幾類：一是不特定的對手方，通過自行談判達成；二是底層投資者（lowtier 　investor）與其托管銀行（custodian bank）或者經紀公司進行的融券；三是成立專門的證券融通公司；四是通過中央托管機構安排。

債券中央托管機構的客戶涵蓋了幾乎所有的金融機構和大部分交易活躍的企事業法人，各項制度發展健全；另一方面，現階段我國托管銀行、經紀公司或者融通公司等機構發育都不完全，中介功能發揮不充分。因此采取通過中央托管機構安排的融券機制是最安全和便捷的渠道。一般認為在中央托管機構建立之后，即便通過前三種途徑實現融券，也必須依托中央托管機構實現才能保證安全。

融券機制對我國中央托管機構提出的要求

一、總體要求

融券活動與托管結算互為促進，為托管結算機構提供新的發展機遇。我國應對證券借貸機制持積極鼓勵和推進的態度。

證券借貸機制對托管結算提出了更高的要求。其一，多數情況下證券借貸正是為現券交割服務，證券借貸的交割比現券交割的時間性要強。其二，證券借貸涉及兩次交割，對券款對付（DVP）和券券對付（DVD）有迫切的需要。其三，證券借貸期間，涉及的證券付息要由券的實際控制方轉移給原擁有方。對質押券而言，付息由受押方向出押方支付；對融券而言，付息由融入方向融出方支付。

上述過程有許多手工操作，容易延誤和失誤，成本又高，客觀上需要自動化處理，特別是托管結算機構的技術處理升級。

二、中央托管機構提供融券安排的基本原則

無論采用何種途徑，中央托管機構要發揮作用，必須遵循這樣幾個原則：

一是中央托管機構本身不參與融券交易。因為中央托管機構既沒有融入券的需求，也不可能通過有限的自有證券提供融券，而且中央托管機構以自有證券提供融券在法律上是否得到許可也是值得懷疑的。

二是開辟獨立的融券安排。雖然融券也可以通過買斷式回購的形式加以安排，但是我國規定回購利率不得為負，使得通過回購形式的融券安排不能合理給出成本補償，且混淆了融資驅動和融券驅動兩個市場，不利于市場統計和監控。

三是多邊自動融券與雙邊融券相結合。在雙邊融券中，融券雙方的身份是公開的，融券的條件也可以規定得比較細膩，中央托管機構的作用是提供系統終端支持和債券輔助維護管理；在自動融券中，融券雙方互相并不知曉，融券的條件由融券主協議規定，中央托管機構除提供雙邊條件下的服務外，還要在主協議中體現第三方委托管理的特征，提供債券資產池和收益分配管理。

四是融券成交匹配要公開與匿名機制相結合。所謂公開機制是對手身份在一定范圍內公開表示融券方向和意愿，采取談判報價原則；匿名機制是指表示目標券的選擇方向和意愿，采取競爭報價原則。之所以提供多樣化的選擇，是因為單由中央托管機構提供的融券安排，很難窮盡市場上所有得融券需要，只有通過多個標準化的選擇盡最大可能、最大范圍實現融券的便捷性。

三、托管結算機構可以提供的相關服務

一是證券借貸的自動匹配。采用匿名或者屏視披露的形式通知匹配成功。

二雙邊自主融券。單獨開辟融券選項，分配程序代碼，以便實現券券對付（DVD）和券款對付（DVP）；一次性借貸兩種以內的債券；保證金和保證券選項；融券的中止與展期；保證金和保證券的調整或者更換。

三是自動融券機制。需要建立可融券資產池，建立收益分配規程，單獨提供自動融券選項；資產池的選擇和自動收益分配；質押券的確定，技術上要實現識別和跟蹤融券的功能。

四是券券對付（DVD）機制的引入。質押置換和債券互換是該機制重要的。

五是集中證券凈額清算。可以減少證券簿記轉移和對手方風險。即使托管結算機構不是中央對手方，也可以提供結算擔保，但必須建立嚴密、可信、公開的損失賠償機制和風險控制。

六是信息服務。把證券借貸活動和其他交易形式作區分，統計分類匯總。

七是市場監控，避免證券借貸的濫用。重點在設計程序和指標監控逼空等市場操縱行為。

四、其他細節條款的設計

關于法律關系，融券各方必須簽立融券主協議；應建立融券規則，在現階段，應明確除非特別約定，中央托管機構一般不是中央結算方，以免除風險承擔。如果適用中央結算方，則必須繳納結算擔保基金。

關于資產池的確定。從某種意義上說，中央托管機構扮演著“債券銀行”的角色，和存款銀行一樣可能面臨著存款不足和存款擠提的。設想對融券機制不利的市場情況，比如：（1）融券方不能從債券池中獲得急需的債券。這一般發生在單邊市場中，各方預期趨同，有可能導致違約；（2）債券池中的某債券已經融出，此時債券原所有人又要使用，可能導致阻塞。對此，中央托管機構必須進行妥善的資產池安排，如可以規定：（1）系統處理的邏輯前提是接收到融券的請求，而不是是否交割失敗，并且系統也不保證能夠完成融券需求，但應回復通知；（2）資產池由融出方逐個輸入可以融出的債券和數量，并輸入存入債券池的時間，在此期間，不得要求收回債券，默認為1天；（3）限定融券的對手方等措施。

關于費率選擇，融入方一次支付，至少包含兩筆費用，一筆由融出方獲得，一筆由中央托管機構獲得，分配比例根據中央托管機構訂立的規則確定。上說，由于所融債券大多為持有人的閑置證券，因此要求費率較低。從融券方角度，捕捉債券價格的微小變化也比較困難，因此融券費率不宜過高。根據場外市場（OTC）融券的實踐，融券費率在1%左右，可資。

關于融出方的確定和收入分配。如上所述，大致有兩大模式：美國隨機模式和歐洲平均模式。隨機模式下，把成員的可融券額、交納的結算費用與隨機系數結合起來，計算結果從高到低排列，得到分配優先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足時，才考慮第二順序，依次類推。其優點：一是公平性，隨機系數保證同等條件被選中的幾率相同，鼓勵融出方參與的積極性，而融券機制的有效性有賴于大量融出方的有效參與；二是兼顧成員對融券機構的貢獻，提供可融出券越多、交納結算費用越多的成員，其融券獲利的機會越大；三是提高結算機構的效率，因為融出方確定，且數量有限，無論是日常簿記、通知還是融入方違約清償的操作成本都較小。在歐洲平均模式下，各融出方的可融券放到一個資產池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好處：一是更加突出公平，刺激小額融出方的參與積極性；二是單個融出方被占用的證券數量較少，中途想取回融出券而取不到的幾率較小。但缺點是結算機構負擔加重，一筆融券業務可涉及上千融出方，正常簿記和報告、違約清償時條件的談判可能相當繁瑣。我國融券收益分配機制可借鑒美國隨機模式。

參考：

[1] Clearance and Settlement Systems in the World‘s Securities Markets （Group of Thirty， 1989）。

[2] ISSA Handbook， 3 volumes （ISSA， 1994）。

[3] Frank J. Fabozzi， Securities Lending and Repurchase Agreements， New Hope， Pennsylvania， 1997.

[4] Securities Lending Transactions： Market Development and Implications （CPSS-IOSCO， 1999）。

篇3

由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：

1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。

日本的專業化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降

導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。

在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現狀

證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。

證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。

總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。

1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。

我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制

我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。

2、有利于融資融券活動的順利進行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統性風險

融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討

1、自有資本的籌集

從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權限

融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業務職能的設定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規模控制在近期無重大違規行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。

（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。

當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：

4、建立信用管理機制

融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定

不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。

（3）對證券機構信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：

篇4

根據國務院的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱“《意見》”）要求，此輪銀行債轉股均由第三方機構實施運作。而《意見》之前，多數債轉股項目均無第三方實施機構參與，由企業直接與債權人對接，將普通債權轉為股權或可轉債，又或者在集團內定增融資償還貸款。

已開展的項目多數是廣義債轉股形式，即設立有限合伙制基金，由債務人、債權人和其他社會資金出資認購，基金可以參與并購、夾層等形式的股權投資，從而實現置換存量債務、降低杠桿率、提高經營水平的目的。目前實施機構一般設立基金向投資者募資，以1：1的企業賬面價值承接債務，基本等價于企業運用股權融資的資金償還貸款。

目前，債轉股簽約規模超過5000億元，實施規模約為400億元，債轉股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業子公司注冊資本僅100億-120億元，絕大部分需要向社會募集。

可能參與到債轉股的社會資金主要有銀行理財或自營資金、保險資金、信托基金、企業年金和社保基金、基金子公司或基金專戶資金、券商理財、私募基金等。

可通過基金方式廣泛吸收社會資金

《意見》鼓勵實施機構充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉股所需資金，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。此外，《意見》支持符合條件的實施機構發行專項用于市場化債轉股的金融債券，探索發行用于市場化債轉股的企業債券，并適當簡化審批程序。

截至2016年年底，銀行理財、信托資金、保險資金合計占比超過50%。實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，以目前項目簽約最多的建行為例，在云南錫業債轉股項目中，原始資金來自建行，社會資金包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達資產管理公司的資管子公司、私人銀行理財產品等。

從國際經驗看，問題債權轉股的投資回報非常豐厚。困境基金（Distressed Private Equity）是國際市場中一種專門投資于困境證券的私募股權基金，當行業周期低谷或者企業過度杠桿化導致資不抵債時，市場會出現較多資質良好但價格嚴重被低估的公司債權，基金管理人買入并在重組中轉股，幫助公司完成經營轉型脫離困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一類典型的高風險高收益私募基金。因此，市場化銀行債轉股的運作中應該積極接洽銀行、保險、各類實施機構和企業，引入社會資本，共同用市場化的手段推進業務落地。

銀行理財是主力，仍存隱患待排除

五大行均已簽約多單債轉股協議，股份行也在積極跟進，招行、民生及長城資管也擬組建債轉股子公司開展業務，目前落地的債D股項目以明股實債的形式較多。2013年到2016年上半年，銀行理財中的非標資產余額由2.81萬億元上升到4.36萬億元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，遠沒有達到銀監會35%的紅線。銀行理財資金可動用的資金規模大，成本相對較低，且本行溝通成本較低，因此成為目前落地資金的首選。

不過，理財資金也存在一些隱患。第一，銀監會對類信貸業務的監管不斷升級，理財資金對非標標的的選擇更加苛刻，對于非標占比較高的中小銀行來說影響較大。銀監會2016年42號文和27號文，要求銀行業金融機構將非信貸、表外等類信貸業務納入全面風險管理體系，與表內業務一起進行統一授信管理。銀監會56號文和82號文禁止銀行通過AMC通道將不良假出表，信貸資產收益權轉讓后不良仍然留在表內核算，按照原信貸資產計提資本和撥備，且轉讓的投資者僅限于機構，個人直接或間接（個人對接的理財、信托計劃和其他資產計劃）不得參與。

第二，銀行理財期限錯配的問題。債轉股所需資金期限一般為5年以上，通過銀行理財資金對接面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉股部分是六年期共270億元的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4比例轉股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產業基金的存續期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，商業銀行理財產品投資于非標準化債權資產、非上市企業股權及其受（收）益權的，到期日不得晚于理財產品到期日，且資管產品不得滾動發行、期限錯配、分離定價。

這就對商業銀行獨立產品設計和管理能力提出了較高要求，建議實施機構可以和銀行資管或理財部門溝通，以提高理財投資的收益/風險匹配度為導向，比如：對于某一明股實債類項目發行針對該項目的資管產品，產品期限、利率貫穿項目始終，產品風險完全由同一組投資人全期限承擔，資產管理人不承擔產品風險。

第三，2016年四季度后，負債荒資金荒取代資產荒成為市場熱議焦點，從收益率來看，市場資金成本不斷提升，投資端收益率下行遠快于產品端收益下行，對理財收益率要求不斷提高，如果非標類資產對比債券或者同存等資產沒有明顯優勢，很難提款。

第四，銀行理財資金投資股票和非上市企業股權受到較嚴格限制，據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，理財資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金以外的證券投資基金，不能直接或間接投資于境內上市公司或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權，僅面向具有相關投資經驗、風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品除外。

保險資金應積極爭取

保險機構目前對債轉股多數處于謹慎觀望的態度，尚無明確的政策壁壘，也沒有明確的細則規范。保險資金規模可觀，投資渠道多元化，投資專業經驗豐富，成本相對較低，尤其在投資期限上具有其他金融機構無法比擬的優勢，理應成為債轉股對接的主要資金來源之一，而且對于保險機構而言，從資產和負債整體考慮，選擇與負債端具有協同性的行業和企業，進行長期戰略性投資，可以實現延伸保險產業鏈、促進資產負債互動的目的。據了解，2017年3月，中國人壽成立100億元陜煤債轉股基金，成為由非銀行金融機構主導的第一單債轉股項目。

目前，保險資金對于債轉股的投資瓶頸主要是：第一，信息不對稱下投資、法律、信用等風險較高。對于發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業，銀行可以通過展期貸款、以新還舊的方式來幫助企業渡過難關；而對于高負債企業的問題債務，投資風險可能偏高。此外，相對于新增債務，存量債務的信息不對稱更為突出，牽扯的法律關系也較為復雜。

第二，參與方式、資質要求、比例限制等相關規則尚待保險監管部門進一步明確。大概率下保險資金將獲準參與債轉股相關投資，但也還需保監會予以正式明確并出臺細則，配套政策將在很大程度上影響保險資金的參與積極性。

第三，市場定價的合理性存在疑問。實施機構目前對于債權的定價可能偏高，將為之后市場化運作進程埋下隱患。

企業年金和社保委外難度大，社保直投可爭取

企業年金和社保基金近年來發展較快，截至2016年年底，企業年金基金規模過萬億元，全國社保基金理事會管理的資產總額達到1.9萬億元。企業年金和社保基金參與債轉股均并沒有政策障礙，據了解，社保基金于2015年年底認繳60億元，中國交建認繳89.85億元，中交基金認繳1500萬元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權投資基金，間接投資進入基礎設施領域。市場化債轉股也可以借鑒此類方式就合適的項目與社保基金合作。

目前的主要障礙在于：第一，企業年金和社保基金是養老錢，運營原則是安全性、長期性和收益性，安全性是放在首位的，對資金的安全要求高，因此對債轉股企業的資質要求必然會較高，而目前債轉股簽約的企業中，鋼鐵煤炭等過剩產能企業占比較高。

第二，企業年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保險機構和養老險公司，公募基金和券商這類專業的投資團隊對于非標投資并不擅長，更傾向于投資標準化的產品。

第三，委托給每個管理人管理的企業年金和社保基金資金規模有限，且要求單獨核算，單獨估值，盡管企業年金是長期業務，但是實踐中簽署管理合同以1-5年不等，對于管理人的考核趨向短期化，存在末位淘汰的問題，在考核目標上，既考核絕對收益同時也參考相對收益，債轉股所需資金規模大、期限長，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全國社保基金理事會委托投資資產1.04萬億元，直接投資資產0.88萬億元，直接管理的資產可以成為市場化債轉股積極爭取的資金來源之一。

其他非銀資金重在業務合作

根據《基金法》和證監會《公開募集證券投資基金運作管理辦法》并沒有限制公募基金的投資范圍不能為非標，證監會新聞發言人鄧舸2014年6月6日公開表示：圍繞促進多層次資本市場發展、滿足投資者多樣化的資產需求，證監會將在《基金法》等法律法規范圍內大力支持公募基金創新發展，在風險可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。

目前，在傳統二級市場以外，公募基金可以投資于中小企業私募債券等非公開發行在證券交易所轉讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監會正在研究基金參與融資融券、期權、商品期貨等業務規則，探索推出不動產投資基金（REITs）等新基金品種。

但是，公募基金需要每日計算并公告基金資產凈值，確定基金份額、確定申購、贖回價格，而對于非標等產品還沒有明確的公開且得到大家一直認可的公允價格，在核算估值上存在一定的難點，且公募基金公司并不擅長此領域的投資，因此公募基金參與債轉股的可能性并不大。

基金專戶、券商理財、私募基金、基金子公司和信托資金，通道類業務較多，資金規模不大，對資金成本要求高，可提供的資金有限，但是可以就市場化債轉股業務開展其他方面的專業化合作。

信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業務中，非標資產的需求占很高，主要是以融資業務為主，包括債券融資和財產收益權融資，最終投向金融機構資產、房地產、地方融資平臺等，業務規模的不斷膨脹以通道業務為主。目前監管層對通道業務的監管趨嚴，證監會和銀監會控制銀信、銀基業務思路上是協同的，銀監會2014年99號文《關于信托公司風險監管的指導意見》明確通道業務權責，削弱信托作為銀行通道的意愿，對于股東方在資本金、流動性支持提高要求，推動信托公司風控要求的提升。

證監會2014年26號文《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，禁止資金池業務和一對多專戶的通道業務。2016年市場盛傳擬修訂的私募基金監管規則中，監管層考慮對私募基金的非標債權業務進行限制或叫停，主要原因還是私募并非持牌金融機構，弱監管的環境下，會加劇信用風險的積聚，對整個社會融資總量和貨幣政策目標，以及宏觀審慎的金融監管框架造成干擾。

基于此，去通道倒逼各類資管機構調整業務模式，逐步向主動管理轉型。券商和基金在投資能力和大類資產配置方面還是具有專業化的優勢，對于債轉股實施機構而言，在方案設計、基金管理和運營、稅收規避、債券融資工具和資產證券化產品的發行銷售等各方面可以進行專業化合作。

發債是切實可行的資金渠道之一

2016年12月19日，發改委正式印發《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，支持債轉股實施機構通過發行專項債券融資開展債轉股業務。根據指引精神，發行人申請發債必須基于債轉股的項目，核心是轉股債權，也可以是金融債權，也可以是包括經營性債權在內的其他金融債權，但以金融債權中銀行向對象企業發放的貸款為主。專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定的股權金額的70%。

實施機構要獲得發債核準，需要滿足三個條件，一是確保市場化債D股合同簽訂并正式生效，主要是實施機構收購銀行債權后由債權轉為對象企業股權的合同，二是補充提供企業債發行的相關材料，三是向聯席會議辦公室報送項目進展信息。核準的前提是項目能成功實施，并確保專債專用。

據了解，陜西地方的一家資產管理公司最近在申請發行債轉股的專項債，尚未詢價完成。而全國性和部分地方性的AMC公司經常使用各種債務融資工具來補充資本金或募集資金，比如中國信達2015年5月在銀行間市場發行200億元金融債，2016年9月在香港發行美元計價優先股32億美元，2017年3月在境外成功發行30億美元中期票據。