公司并購的案例分析范文

導語：如何才能寫好一篇公司并購的案例分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

本文通過總結中國石油公司海外并購典型案例中CPA的經驗與存在的問題，針對CPA對海外并購的影響，提出了降低CPA負面影響的應對措施。

一、 成功案例：中石油并購PK公司

（一）并購的基本情況

中國石油天然氣集團公司（簡稱中石油，CNPC）是國家控股公司，在中國石油、天然氣市場上占據主導地位，也是進軍國際石油市場的國家主力軍。2010年《財富》全球500強排名中位列第10，至今已在30個國家和地區擁有投資項目，獲取海外原油6920萬噸（中石油，2009）。PK公司1991年進入哈薩克斯坦，注冊地為加拿大，公司油氣田、煉油廠等資產全部在哈薩克斯坦（以下簡稱哈）境內，是哈最大私人石油公司，市值約33億美元，旗下奇姆肯特煉油廠是哈最大煉油廠。宣布出售前公司開工率不足60%，股價下跌47%，產量萎縮35%。

2005年10月23日，中石油以41.8億美元100%并購PK公司，開啟了中國石油公司整體并購海外油氣上市公司的先例。并購成功后，中石油擁有PK在哈12個油田權益，產量增加6%，石油儲備增加5.5億桶，有效緩解中哈石油管線油量不足的現狀。并購后兩年，PK公司新增探明儲量和銷售額均創歷史新高，原油生產破千萬噸，并購資金已回收69%，目前哈已成為蘇丹之后中石油第二個一體化的海外基地。

（二）CPA的成功運用降低了交易風險

該并購成功的基本原因有兩個：一是41.8億美元的高價，另一個便是哈政府的支持。而中石油成功的CPA運用是獲得哈政府支持重要的因素。

對中石油的CPA進行梳理分析，我們得出其CPA的成功運用主要體現在以下幾點。

1.主動與哈政府聯系。中石油長期主動與哈政府高層官員接觸，構建了與政府溝通的渠道。尤其是并購期間哈上議院與總統相繼批準了允許政府阻止外資控制該國油氣資源法案，增加交易不確定性時，中石油主動要求會見哈政府高級官員，26日與哈能源部和礦產資源部長什科里尼科夫進行閉門會談，達成向哈出讓30%股權的協議。這一協議有效避免中石油并購與哈政府控制資源的對立。

2.調動社會力量，引導輿論。中石油聘請專業公關公司--偉達公關收集各利益集團信息，引導輿論走向。一方面在PK公司股價攀升時轉移媒體注意，抑制其對競購的不利影響，另一方面通過媒體適時披露于己有利的政府態度，降低交易不確定性。如交易初期強調該交易是落實兩國戰略合作的商業行為；當哈政府通過對交易不利法案時，披露哈高層官員“向中石油在競標階段取得成果表示祝賀”；由于盧克公司訴訟導致交易延遲時，中石油為通過哈政府審查，宣布哈國家石油公司將參購PK“部分股份”等。

3.政治關聯的經濟活動有力促進雙方政企關系。長期以來，中石油投入大量資源協助哈政府發展本國石油工業（勘探石油，提供可行性研究報告，引進先進技術等），同時對當地政府實施財務刺激策略（慈善捐款、資助教育、修建使民眾直接受益的基礎工程等）。在并購過程中，面臨哈政府可能對交易進行政治干預時，與哈國家石油公司簽署《相互諒解備忘錄》，向后者出售PK公司33%股份，與其平分奇姆肯特煉油廠股份和成品油銷售權，形成了中哈兩國石油企業共同并購的局面，確保哈政府對國家石油資源極其收益的控制。有效地緩解哈政府擔憂，降低交易不確定性。事后分析師認為，這一舉措有力地清除了中石油可能遭遇的政治風險。

在此次并購中，中石油能夠成功，哈政府的支持態度起了決定性作用。中石油主動與哈政府聯系，使其在交易過程中能夠及時與政府溝通，改變并購方案，獲取哈政府的諒解和支持，同時及時反饋給母國政府，獲取外交協助，政府的支持有效地降低了政治風險。而中石油推動當地技術進步和產業發展，履行社會義務，參與當地公益事業等一系列典型的經營活動、政治關聯與財務刺激CPA策略，無疑也為并購中掌握輿論導向，獲取當地社區支持提供了有力的基礎。

二、 失敗案例：中海油并購優尼科公司

（一）并購的基本情況

這是中國石油公司迄今為止規模最大的一次海外并購，入選當年年度標志意義并購事件榜。中國海洋石油公司（簡稱中海油，CNOOC）是中國第三大國家石油公司，負責在中國海域對外合作開發海洋石油、天然氣資源。投資國家和地區達30個，獲得海外原油833萬噸（中海油，2009）。優尼科是美國第九大石油公司，市值約117億美元，油氣資源總量約17.6億桶當量，其中50%位于中東。競購對手雪佛龍是美國第二大石油公司（全球500強排名11），業務遍及180個國家和地區，海外產量占比超過67%。

若此次并購成功，中海油產量將增加一倍，儲量提高80%，有效改善油氣不足的現狀。而優尼科所擁有的世界頂尖深水勘探技術與優秀國際化人才有助于中海油進一步推進國際化戰略。此次競購中，盡管中海油報價超過雪佛龍10億美元，并且承擔優尼科約16億美元的債務，承諾不裁員，滿足員工福利條件等，但最終雪佛龍利用中海油國企身份大打“政治牌”，其嫻熟地運用CPA，將輿論導向引向中海油并購將威脅美國能源安全，最終由于美國國會的干預，中海油主動退出競購。

篇2

關鍵詞：外資并購 風險 小型民企

前言

根據投中集團2013年的數據稱，2012年中國并購市場披露的交易規模達3077.9億美元，比2011年增37%，達到近6年最高值。近些年來，并購一直作為一個熱門的話題，為人們所關注。并購作為企業實現發展戰略目標的重要途徑之一，一直被企業高層管理者所重視。但是國內外的諸多并購案例告訴我們，并購存在很大的風險。本文通過對外資并購國內部分小型民企風險的分析，對并購過程中存在的問題進行探討，并提出了相應的應對措施。希望能對相關企業在類似并購方面提供借鑒作用。

一、外資并購小型民企的原因探討

1. 小型民企的行業特殊性。部分民企所在的行業由于國家的限制政策，如監理行業，國家一般不允許外資單獨設立企業，而諸如監理行業等行業的一大特點是小型民企眾多。因此，在國家相關政策未完全禁止的情況下，外資為了避開進入壁壘，迅速進入，以爭取市場機會。

2. 進入門檻低。譬如廢舊再生資源金屬行業，這個行業的特點是廢舊金屬資源往往掌握在部分小型民企手中。雖然一些大公司也產生廢舊資源，但其往往有自己的貿易部門，因此外資很難介入。同時，小型民企也可以通過自身的某些活動與大公司的相關廢品處理部門建立穩定關系以取得相關資源。因此，外資通常會通過兼并國內小型民企的方式從而間接與大公司保持業務關系。

二、外資企業并購小型民企可能導致的風險

1. 戰略選擇風險

戰略選擇風險主要有來自于動機選擇的風險和信息不對稱風險。動機選擇風險是指并購企業在選擇目標企業時，由于動機選擇方面的錯誤使得并購偏離企業總體發展戰略，未能達到預期目標。信息風險則指在選擇目標企業時，對其基本情況缺乏深入了解，尤其是當目標企業已經進行了“包裝”，如隱瞞了大量債務，或存在未決訴訟、擔保事項等，待并購后再顯露出來，使并購企業債務壓力加大，陡增財務風險。所以，失真的財務信息是并購中的最大陷阱。

2. 估價風險

估價風險通常是基于對目標企業的樂觀估計而產生的高估目標企業價值的風險。企業價值是企業未來現金流量的現值。如果不能對并購企業進行準確的價值評估，并購方可能就要承受支付過高并購費用的風險，一旦支付過高的收購價，收購企業便不能實現預期的目的。對目標企業的評估本身帶有一定的主觀估計的成分，評估人員的經驗，評估時使用的技術或方法以及評估人員的職業道德也會產生估價風險。

3. 經營風險

經營風險是指企業并購后在諸如產品生產、銷售、日常經營管理等方面處理不善，使得并購后的業績并沒有達到預期并購效果所產生的風險。

4. 整合風險

整合風險是指企業在并購后未能有效整合并購雙方的生產經營、技術、人事、文化、組織、業務等，使得并購前所預測的并購應帶來的市場優勢、技術優勢、協同效應和成本節省等化為泡影，從而可能導致并購失敗的風險。并購后的整合狀況將最終決定并購戰略的實施是否有利于企業的發展，企業完成并購后面臨著戰略、組織、制度、業務、文化等方面的整合，如果不能進行有效的整合，將嚴重影響并購后企業的效益。

需要指出的是上述風險并未包含并購過程中的全部風險。

三、產生并購風險的原因分析

小型民企由于規模小，總體價值相對低，因此外資在并購時往往不會在并購前投入過多的財力和精力進行并購前的盡職調查，一開始在戰略上就輕視對手，這通常會給日后的并購失敗埋下隱患。通常對并購的風險估計不足，因此很容易產生并購風險。

首先，外資進入比較倉促。由于國內政策的限制，通常會為了避開進入壁壘，迅速進入，如下文所列的監理行業的INT公司，這樣容易產生動機選擇和信息對稱方面的風險，導致產生戰略選擇風險。

其次，民企財務操作不規范。由于國內大環境的影響，小型民企在財務上相對不規范，不少企業往往有兩套賬。一旦進入并購程序，往往會通過一些中介機構進行包裝，以此來粉飾企業的業績，被并購的企業價值往往會被高估，這樣往往會產生估價風險。

再次，缺乏并購后的協同效應。由于在盡職調查方面對目標企業缺乏全面的了解，導致并購后兩個企業的“作用力”時空排列未能有序化和優化，從而未能使企業獲得“聚焦效應”，如并購后兩個企業未能在生產營銷和人員方面進行統一調配，未能獲得協同效應。因而產生經營風險。

最后，民企的家族式管理的負面作用。帶有濃厚家族色彩的小型民企，使得外資企業很難在人事和文化方面進行有效的整合，小型民企經常被看成是專橫和濫用權力的典型，沾親帶故的人際關系和權力導向型的企業文化，使得外企無法進行有效整合和控制，這是導致整合風險的重要原因。

四、面對前述并購過程中產生的風險，可以采取如下應對措施

1.選擇正確的戰略動機

外資企業必須選擇正確的戰略動機，不要貪圖一時的利益，世上沒有免費的午餐，企業首先必須作出正確的戰略分析，在此基礎上進一步分析并購的戰略動機。避免信息不對稱風險的途徑之一是在并購前認真做好盡職調查工作，國內外諸多失敗的并購案例告訴我們，盡職調查的充分與否與并購的成敗有很大的關系。企業可以多層次多渠道收集目標公司的信息。

2.合理評估目標企業的價值

并購前外資企業應該對目標企業的整體運營狀況詳盡的調查，可以聘請同行業的專業人士或者咨詢機構作為顧問，同時選擇科學的估價模型，如現金流量折現模型，市盈率模型、市價/凈資產比率模型、市價/收入比率模型等。

3.盡量回避家族化色彩太濃的企業

并購前外資企業必須充分考慮并購后是否有能力控制被并購企業的運營，事實上要想控制一個企業，必須在財務政策和運營兩方面都要進行有效控制，切不可只倚重某一方面。財務的控制相對容易些，但運營方面，尤其是在人事方面控制還是比較困難的，除非對企業人事進行徹底的變革，但這樣可能也就失去了并購的意義。

4.科學面對并購后面臨的整合風險

企業必須對生產、經營、技術、人事和文化等方面整合進行有效的規劃，切不可進行徹底的變革或者對原來的模式不作任何變動。通過并購進入一個新的領域只是并購成功的一半，科學安排、合理協調并購后企業的戰略、組織、制度、業務、文化等方面的整合才能取得預期的并購效果。比如在生產經營方面可以從外部引進專業管理和技術人才。人事上逐步打破近親和裙帶關系，從戰略角度重視對整合過程中企業的文化進行有效的管理。

五、案例分析

案例1.INTk（英文縮寫）公司收購國內某監理公司。幾年前，INTk公司為避開外資不能單獨開辦監理公司的規定，為避開進入壁壘，迅速收購了國內某民營監理公司。監理行業的特點之一是通過提供監理服務取得收入的行業，由于前些年監理行業處于起步階段，INTK公司急于開拓國內市場，因此在未作充分調查的基礎上，溢價3000萬人民幣收購了該民營公司，然而收購完成后公司才發現，目標公司收購前3年的利潤經過了某咨詢公司的包裝，收購后的利潤大幅下降。而且，由于行業的特性和收購方自身能力所限，INTK公司除了財務上對公司進行控制外，運營完全依靠原來公司的管理層負責，而且內部裙帶關系復雜，INTK公司完全陷入被動。從某種程度上說并購是完全失敗的。

案例2. S公司為德國再生資源行業的老牌公司，急于想進入國內市場，目前一直與昆山一民營公司在洽談，事實上S公司的亞太區管理層只是重點關注該行業的利潤情況，但并未對該民營公司的背景，公司的人事做過調查，事實上該公司也是典型的裙帶關系型企業，而且業務經營方面也不規范。如同案例1，一旦收購成功，S公司除財務政策外，將無法控制目標公司，因此也存在很大的并購失敗風險。

對上述兩個案例存在的問題，我們可以從以下幾方面進行分析和探討：

案例一，INTK并購失敗的原因之一源于前文所述的動機選擇和信息不對稱風險。INTK收購的動機是急于進入國內市場，收購過程中又未能進行充分的調查，進而導致支付過高的并購費用，即形成了估價過高的風險，產生了幾千萬的并購商譽。INTK公司如果在并購前正確分析自己的戰略動機、不急于求成，同時做好充分的盡職調查并采取合理的估價程序和方法的話是完全可以避免這類風險的。

原因之二是INTK公司在并購完成后未參與對目標企業日常運營進行有效的管理尤其是業務方面（財務除外），收購后利潤下降，因此必然蘊藏了較大的經營風險。要想有效規避此類經營風險INTK公司應該在收購后逐步接管目標公司日常運營管理，而不應該僅僅只負責財務管理。

原因之三是INTK公司未能對目標公司進行有效的整合。收購目標企業后，INTK公司除接管財務外，對目標企業其他領域未進行或者未能進行有效的整合，特別是人事和文化的整合，因此整合風險不言而喻。INTK公司應該在收購后對目標企業在戰略、組織、制度、業務等方面進行有效的整合。成功的整合將會提升企業的效益。

對案例二，雖然現在未進入實質并購階段，但其情況與案例一非常相似，一旦并購成功，其也將面臨類似的并購風險，必須提前引起重視。

六、結論

綜上所述，由于境內民企在經營和管理，人事等方面的不規范，外資并購境內小型民企存在很大的風險，因此外資并購境內民企必須特別謹慎。如果要進行并購，那么在并購前必須做好充分的盡職調查，并購中應當注意切勿支付過高的并購費用，并購后要進行全面的有效整合。國內外有關大公司并購風險的探討很多，但對小型民企的并購風險探討并不多見，本文通過對實際工作中經歷的案例分析，意在對類似企業的并購提供參考和借鑒。由于小型并購一般不公開報道，因此限于信息的局限性，相關探討可能不夠全面，今后將重點關注小型企業并購方面的信息，以對這方面的并購風險作出更全面的探討和研究。

參考文獻：

[1] 秦米源.并購前的盡職調查與風險防范[J].廣西社會科學，2013年第2期，第64～67頁.

[2] 劉光福.企業并購中法律風險的控制欲防范[J].法制與經濟，2013年5月（總第347期），第76～77頁.

[3] 郭玲.我國企業并購風險及防范對稱分析[J].中國證券期貨，2013年5月，第108頁.

篇3

關鍵詞：醫藥企業；國際并購；目標選擇；案例分析

一、中國醫藥企業國際并購研究介紹

（一）現有并購規模和結構

隨著全球醫藥市場的快速發展，跨國并購數量和規模呈明顯上升態勢。數據顯示，2010年中國成為全球第五大醫藥市場，跨國公司已逐步在某些領域形成壟斷，本土企業呈現經營模式過度同質化的現象。在技術創新和品牌創建方面，中國藥企不占優勢，有必要通過國際并購來獲取一定的競爭優勢。普華永道《2011年上半年企業并購回顧與前瞻》報告表明：2011年上半年，中國企業境外并購交易數量107宗，同比增長14%，與其他行業相比，醫藥企業海外并購數量相對更少，規模更小，結構也單一，主要通過橫向并購獲得技術拓展和品牌延伸。

（二）醫藥企業國際并購的動因分析

Bruce認為，醫藥公司大規模兼并是通過并購把相關的知識資產結合起來，利用資金、市場、技術等優勢建立全球競爭優勢；另有學者認為國際競爭日趨激烈也促進了醫藥行業的并購。王躍興認為，醫藥企業并購動機是一般行業并購的原始動機，即追求利潤和應對競爭壓力；也有學者認為國外不斷增多的直接面向消費者營銷是促進醫藥企業并購的原因。通過對相關研究的總結歸納，中國藥企進行國際并購往往基于以下幾點原因：獲得先進技術；獲取品牌；增加銷售渠道；繞過貿易壁壘。

（三）現有研究

依托發達的資本市場，西方國家在目標企業選擇方面產生了很多理論，如關于橫向并購的規模經濟理論，縱向并購的交易成本理論，混合并購的范圍經濟和分散風險理論等。國內對目標企業選擇的研究較少，主要對選擇方法進行闡釋。何慶明從智力資本角度論述了目標企業的選擇方法；李雨田對選擇時需要考慮的因素做了分析，劉湘蓉研究了并購動機對目標企業選擇的影響。

目前對國際并購的研究多大而泛之，對行業的針對性研究相對較少；現有研究基本都是解釋并購行為的理論，集中在理論和方法方面，很少對特定的目標企業進行定性分析；國內現有研究多是建立在國外研究的基礎上，以跨國公司的并購行為為研究模板，沒有考慮中國的具體情況。

（四）研究重點

本文在現有研究的基礎上，以選擇最佳的并購目標為研究目的，構建分析框架并確定相應的評價指標進行定性分析，具體技術路線如圖1所示。

二、中國醫藥企業國際并購案例分析

（一）案例概況

美國東部時間2008年3月11日，深圳邁瑞醫療國際有限公司（以下簡稱邁瑞）宣布以2.02億美元正式收購美國Datascope公司生命信息監護業務，獲得了進入美國和歐洲市場的銷售平臺和網絡。這是近年來中國醫藥企業在美國高技術領域達成的最完整并購案例。

1.并購公司分析

邁瑞是中國領先的醫療器械開發商、生產商和銷售商，以和銷售國外醫療器械起家，在監護和生命支持、體外診斷和醫學成像等三個業務領域提供系列產品，最早的監護業務已占中國市場40%以上的份額。邁瑞注重戰略規劃，一直致力于成為全球高質量醫療設備的領導廠商。公司著重關注自主創新戰略和國際化戰略，每年投入研發資金約占當年收入的10%。2006年9月26日，邁瑞在紐約交易所上市，是中國第一家在紐交所上市的醫療設備公司。

2.目標企業分析

Datascope公司創辦于1964年，是全球第一臺監護儀生產商，也是主動脈內球囊反搏領域的全球領導廠商和多元化的醫療器械公司。經過40多年技術積淀，在美國300床以下中小醫院占據50%的市場份額，為臨床健康護理市場開發、生產并銷售自有產權產品。Datascope曾與邁瑞有長達5年的合作關系，合作之初，由邁瑞替Datascope做產品設計和生產。

3.并購結果

交易完成后，結合Datascope產品與服務狀況、歐美直銷及服務網絡、各自擁有研發能力，邁瑞充分受益于并購產生的協同效應，成為全球第三大醫療器械廠商。2008年全球總收入接近2007年的兩倍，國外市場也有所擴張。

（二）邁瑞并購動機分析

邁瑞總裁李西廷表示：“邁瑞收購Datascope是全方位的協同效用，品牌效應與營銷網絡，兩者相輔相成，均為邁瑞所看重。除此之外，在雙方優勢利用上，各取所長，進行很好的資源整合，是購買了一塊有利于邁瑞在全球發展的優質資產。”結合當時的市場環境及企業戰略目標，總結邁瑞的并購動機如下。

1.擴張國際市場

邁瑞是中國最大的醫療設備研發生產企業之一，國內市場相對穩定，需要通過一定的并購行為來實現國際市場擴張，增強國際競爭力。

2.建立國際品牌形象

美國是全球最大的醫療市場，但2007年在邁瑞接近51%的海外業績中，美國只占8%，要想在美國市場建立很好的品牌形象和直銷網絡，并購是最好的選擇。

3.獲取商業流通渠道

Datascope具有完整的直銷網絡，旗下監護業務輻射歐美主要國家的直銷及售后網絡，擁有全球化的物流配送體系，可以幫助邁瑞在全球尤其是歐美高端市場搭建銷售渠道。

4.吸收國際化人才

中國醫療行業較弱的整體實力決定了藥企很難吸收優秀的國際化人才加入，通過國際并購能夠吸收大量國際專業人才。

（三）邁瑞成功并購關鍵評價指標分析

邁瑞成功并購Datascope的案例研究表明，在明確并購動機的基礎上，充分運用本文所提出的分析框架，對各指標進行評價，權衡利弊，做出合理的決定。

1.外部環境指標分析

第一，美國政府支持。醫療產業對美國不存在國際安全問題，美國政府一方面為了挽回在對待中國“技術入侵”問題上過分“保守”的形象；另一方面也為了在世界范圍內樹立幾個能達成并購交易的標的公司，對此次并購支持。美國外國投資委員會以及反壟斷委員會審批時也未作干涉，這為邁瑞能夠順利并購提供了重大支持。

第二，市場購買力強。美國擁有龐大的消費市場，高水平的醫療支出、較強的醫療保健意識及快速增長的老齡人口，這都是醫療市場增長的主要動力。強大的市場購買力以及Datascope在美國良好的服務美譽度、穩定的市場占有率是邁瑞公司并購成功的前提保障。

第三，技術水平高。Datascope作為一家歷史悠久的監護設備企業，擁有先進的研發能力。通過并購，邁瑞可以獲得其核心技術、多項知識產權及發明專利，結合邁瑞的自主創新及低成本控制戰略，可使公司的技術水平得到顯著提高。

2.內部評價指標分析

第一，業務相關及戰略互補。由于美國技術投入大、研發速度慢、生產成本高、利潤增長低、產品創新困難等特點，Datascope公司需要通過邁瑞在中國的高成長和研發的高效率來加速發展，并購雙方的業務相關性和戰略互補性強。

第二，營銷網絡龐大。Datascope具有美國醫療數字聯網優勢，在細分市場處于領先地位，歐美市場擁有專業的直銷和服務團隊，為邁瑞提供了交叉銷售的機會。

第三，專業化機構介入。并購中，除了并購雙方的相互考察，還引入了多家國際化中介機構。邁瑞聘請了瑞士銀行作為財務顧問，畢馬威負責審計，美邁斯律師事務所作法律顧問，美世咨詢提供人力資源服務；Datascope方面則由著名投行作財務顧問，另外還有一家律師事務所參與。專業機構的介入，使財務審核、價值評估、法律問題的解決更加規范。

三、中國醫藥企業國際并購目標選擇策略建議

在中國醫藥行業中，邁瑞具有一定的典型性，主要集中在中低端市場。通過對其國際并購案例的研究，結合中國企業在跨國并購中存在的主要問題，對我國醫藥企業如何進行有效的國際并購、提高國際競爭力有以下借鑒。

（一）明確并購動機

確定并購方案前，企業應結合自身優勢，明確并購動機，制定清晰的發展目標和思路。只有清楚為何進行國際并購，并購的優勢和劣勢，才能有的放矢，選擇符合企業發展方向和長期戰略目標的企業。

（二）分析目標企業的外部環境

明確并購目的后，可對東道國的外部環境進行分析評估。首先，并購的成敗將在很大程度上取決于東道國政府的態度，各國政府都對跨國并購制定了相應的法律法規。政治友好、政局穩定、法律體系健全的國家可優先考慮。其次，國際并購中，目標企業所在市場的購買能力和消費結構將直接決定并購后的市場占有率及發展前景，需要根據所處的經濟形態來制定相應的市場戰略。由于醫藥行業的特殊性質，經濟條件相對發達、交通便利的地區將更為有利。最后，國家技術發展水平的高低將決定企業的綜合創新能力，從科技發展領域分析，選擇時需考慮技術的可及性和發展性。

（三）對目標企業的內部價值鏈進行評估

對目標企業內部價值鏈評估包括業務相關度、營銷網絡、財務及資本結構等指標，是決定國際并購能否成功的關鍵問題。首先，醫藥行業具有研發周期長、投入高等特性，為了便于后期整合，需要了解雙方業務相關度及長期戰略目標的匹配度，預測并購后的整合難度。其次，目標企業的營銷網絡狀況通常也是決定企業國際并購能否成功的關鍵因素，選擇規模較大、品牌良好、營銷渠道穩定、銷售網絡健全的企業最佳，能夠幫助并購方迅速實現市場擴張，抑制競爭對手的市場拓展，有益于并購后的發展。最后，目標企業的人力資源、資本結構和財務狀況將直接影響并購的風險大小。由于中國醫藥企業國際并購經驗不足，尚未構建專業的并購評估團隊，需要引入國際中介機構，如投資銀行、會計事務所等，優化評估方案，綜合考慮目標企業能否帶來協同效應。

參考文獻：

1.陽群.中國企業跨國并購目標公司的選擇分析[J].財經界(學術版),2008(3).

2.魏彩慧.中國企業海外并購目標企業的選擇[J].對外經貿實務,2011(1).

3.趙華,李建惠.企業并購中目標企業選擇研究綜述[J].商場現代化,2008(8).

4.李國秋,呂斌,吳鯤.企業并購目標選擇的競爭情報評估模型――兼論中信證券并購廣發證券失敗的競爭情報缺失[J].研究實踐,2008(1).

5.李棟華,卞鷹.醫藥行業并購研究述評[J].改革與戰略,2008(9).

6.郝宏蘭.中國企業跨國并購目標選擇研究[D].北京交通大學,2008.

7.陳春華.中國醫藥行業并購研究[D].上海交通大學,2008.

8.張靜.基于核心競爭力的中國汽車企業海外并購目標選擇研究[D].重慶師范大學,2011.

9.何倩.企業并購中目標企業的選擇問題研究[D].沈陽大學,2007.

篇4

本文從現實的企業并購案例——浙江吉利控股集團并購“沃爾沃”這個被譽為“全球最安全的轎車”的知名品牌出發，運用并購理論、成本收益比較理論解釋中國民營企業的海外并購活動，并提出策略建議。

關鍵詞：海外并購，案例分析，戰略, 整合

ABSTRACT

Oversea M&A (merger and acquisition) of Chinese company result from the adjustment requirement of industry framework，the great surplus of domestic capital and the appreciation pressure of  RMB.Chinese private company developed quickly.Therefore,it has come the era of oversea merger and acquisition of Chinese private company.

This articles takes from the reality of M & A cases --Zhejiang Geely Holding Group merge and acquise the well-known brands"Volvo" that is known as the "world  safest car"  , using the industry chain integration, cost-benefit comparison theory to explain reasons of Chinese private Overseas M & A  ,and the risks of Chinese private company in mergers and acquisitions, then make strategic proposals.

KEYWORDS：Oversea M&A，Case Study,strategy,Integration

第一章 導論 1

第一節 研究對象、方法與路徑 1

一、選題背景及意義 1

二、概念界定 2

三、研究的基本思路與方法 3

第二節   文獻綜述 4

一、壟斷優勢論 4

二、內部化論 4

三、國際生產折衷理論 5

四、規模經濟理論 6

五、協同效應理論 6

第二章 中國企業海外并購的背景及并購特點 9

第一節 中國企業海外并購的背景 9

一、國際背景 9

二、國內背景 9

第二節 中國企業海外并購的特點 10

一、目標行業差異明顯 10

二、央企成為并購主力 10

三、現金出資繼續占據主導地位 11

四、收購方式呈現多樣化 12

第三章  浙江吉利控股集團并購沃爾沃的個案分析 13

第一節 浙江吉利控股集團的簡介 13

一、浙江吉利控股集團概況 13

二、浙江吉利控股集團的市場定位 13

第二節 吉利并購沃爾沃 14

一、并購內容 14

二、并購收益 15

三、并購成本 16

第三節 針對吉利并購沃爾沃的對策與建議 17

一、管理制度的沿用及發展 18

二、品牌管理 18

三、文化整合 19

四、人員管理 19

第四章 中國民營企業海外并購的對策建議 21

第一節  并購前企業做好盡職調查 21

第二節 并購方因地制宜進行企業整合 21

一、全面融合 22

二、保持各自獨立性 22

三、創立新的企業文化 22

結束語 23

【參考文獻】 24

第一章 導論

 第一節 研究對象、方法與路徑

一、選題背景及意義

中國加入WTO后，中國經濟全球化成為一個必然趨勢。隨著世界經濟與中國經濟的全面接軌，中國企業開始選擇“走出去”這一發展道路，利用國際市場、國際資源進行新的發展。實現跨國并購是在全球化經濟發展中，中國企業發展的必經之路。

各國企業都在探索如何轉化危機，尋找新的發展機遇。對于中國企業來說，占據重要的一種方法是走出國門，進行跨國并購。而其中很大的一股力量是來自中國民營企業。

進入21世紀以來,中國企業的海外并購出現了快速發展的趨勢,很多企業都通過并購的方式積極尋求海外發展的道路。民營經濟是中國改革開放20多年來快速發展的一種特殊經濟成分。中國民營企業迅速成長的體現有三點：一是上規模的民營企業不斷增多；二是民營企業創新能力增強，核心競爭力提升。很多專利發明、技術創新以及新產品開發都來自民營企業。三是民營企業各項機制不斷完善，為企業“走出去”提供了比較好的制度保護。大多數企業選擇了公司制的組織形式，以得到政策的更多庇護。 

本文運用了成本收益分析法來分析吉利并購沃爾沃這一案例，并在文中指出中國企業海外并購的風險。除了從政策環境方面的不利因素之外，還有企業自身因素，對被兼并企業的文化管理不了解，造成兼并后的企業運作失敗。通過本文研究，可為中國民營企業的海外并購活動提供參考。

二、概念界定

   （一）企業并購的概念

企業兼并，是指并購方企業取得被并購方的全部股權組成新的法人主體的行為。

1.企業并購(M&A)是企業兼并(Merger)和收購(Aequisition)的合稱。企業兼并，是指并購方企業取得被并購方的全部股權組成新的法人主體的行為。具體包括兩種形式吸收合并與新設合并。

吸收合并是指并購方取得被并購方的股權，被并購企業被并入并購方企業并去法人資格，并購方仍然保留原有的法人資格，并購完成后并購方承擔被并購方的全部債權債務。

新設合并是指合并雙方并入新成立的公司(以下簡稱新設公司)，合并雙方以己原有的股權按照一窄的比例換取新設公司的股權，原雙方企業均失去法人資格，同時新設公司產生法人資格，新設公司承擔并購雙方的債權和債務。

2.企業收購，是指收購方企業用現金支付或股票置換、承擔債務等方式，取得并購方企業的股權或資產，從而達到對被收購方企業的控制。收購包括股權收購與資產收購，前者是獲得被收購方企業的股權，從而擁有對被收購企業的決策表決權，實現在財務、經營、管理等方面對被并購企業的控制，后者只是資產買賣活動。

3.兼并與收購的最大區別在于，兼并使并購雙方原來的兩個法人主體合并為一個法人主體，而收購中并購雙方并不合并為單一的法人主體，只是一方取得另一方的控制權.但在實際當中，二者聯系非常緊密，往往相互交織，難以區分.因此許多學者將二者合并起來，統稱為并購，泛指在經濟活動中一個企業為了取得另一個企業的控制權而進行的產權交易活動。

（二）企業并購的分類

按并購雙方所處的行業分類，公司并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

1、橫向并購

橫向并購是指生產同類產品的企業之間的并購。比如兩家啤酒公司的合并就是橫向并購。橫向并購可以迅速擴大企業的生產規模，有利于實現專業分工，改進設備，提升技術，也可以降低管理費用，能在一定程度上實現規模經濟。

2、縱向并購

縱向并購是指一個企業向上下游企業所實施的并購。按并購的不同方向可分為 前向并購和后向并購。前向并購是向其產品下游企業進行并購，后向并購是向其產品上游企業進行并購。縱向并購可以縮短企業產品的生產周期，節約運輸成本，倉儲費用:保證原材料及零部件的及時供應，降低交易成本。

3、混合并購

混合并購是生產經營活動沒有關聯的企業之間的并購。具體又可以分為三種形態:

產品擴張型混合并購。它是指產品生產技術或工藝相似的企業之間的并購，其目的在于利用企業本身的技術優勢，擴大產品門類。如汽車制造企業并購農用拖拉機或收割機制造企業。

市場擴張型并購.它是指具有相同產品銷售市場的企業之間的并購，其目的是利用本企業或目標企業的市場優勢，擴大市場銷售額。如化肥制造企業并購農藥生產企業就是利用化肥和農藥是面對同一市場，一家企業可以利用另一家企業的市場銷售網絡優勢迅速擴大銷售量。

純粹混合并購。它是指產品和市場都無關聯的企業之間的并購。如房地產企業并購汽車制造企業。混合并購可以實現多元化經營戰略，可以增加收入來源，分散企業經營風險。

三、研究的基本思路與方法

（一）研究的基本思路

   

首先描述中國企業海外并購日益活躍的現狀，其次敘述“吉利”并購“沃爾沃”的案例過程，指出吉利”并購“沃爾沃”的原因并運用相關理論進行分析，然后提出對策建議，最后總結主要觀點，提出進一步研究的方向。

（二）研究方法

    1.案例分析法

案例研究法是認定研究對象中的某一特定對象，加以調查分析，弄清其特點及其形成過程的一種研究方法。通過案例分析法分析案例《浙江吉利控股集團并購“沃爾沃”》，并提出中國企業海外并購從戰略上如何選擇和遇到風險時需采取的策略。

2.文獻研究法

文獻研究法是根據一定的研究目的或課題，通過調查文獻來獲得資料，從而全面地、正確地了解掌握所要研究問題的一種方法。文獻研究法被子廣泛用于各種學科研究中。本文從各大經濟學術期刊和論文文獻來分析中國民營企業海外并購。

3.比較分析法

     通過比較成本收益來分析案例——浙江吉利控股集團并購“沃爾沃”，研究中國企業海外并購從戰略上如何選擇以及遇到風險時需采取的策略。

第二節   文獻綜述

一、國內研究現狀

有學者從產業鏈、政府和某些具體的產業來分析海外并購前應做好哪些準備。趙紅巖(產業鏈整合的演進與中國企業的發展，當代財經，2008.9)從產業鏈的四個階段：規模經濟，專業經濟，模塊經濟，網絡經濟來闡述產業鏈整合功能對中國企業的影響。趙偉和黃上國（促進民營企業跨國并購的對策研究，國際經貿探索，2004.3）分析了中國民營企業跨國并購現狀及造成這種現象的主要原因，并認為只有通過采取建立扶持政策、完善監管體系、法律體系和非政府支持體系等方面的措施，中國民營企業才能獲得更好的發展。郭旭東（中國企業海外并購的產業視角，世界經濟研究，2007）總結了中國企業海外并購特征，從家電產業、裝備工業、能源產業這三個具有代表性的行業出發,以產業視角分析中國企業海外并購的動機，認為中國產業結構的升級使國內企業的海外并購具有一定的歷史必然性；國際產業轉移的新趨勢提供給中國企業海外并購的時機及產業發展程度不同導致不同產業的海外收購模式存在差異。武勇、譚力文（論中國企業跨國并購，經濟問題探索，2004.8）分析了中國企業跨國并購的現狀和制約我國企業跨國并購的因素，闡述了我國企業跨國并購急需解決的戰略問題，并提出了一些對策來幫助民營企業在并購中應思考的問題。

有學者通過具體的案例，如TCL集團海外并購案例、聯想并購IBM PC業務的案例分析，雅戈爾海外并購等海外并購實例來分析并購的特點、原因和戰略等。倪奕雯 （中國企業海外并購研究， 中國優秀碩士學位論文 , 2007) 采取以規范研究為主，案例分析為輔的研究方法，對我企業海外并購的背景、動機和成效進行系統的梳理，并結合TCL集團海外并購案例的分析，對中國企業在海外并購過程和并購整合過程中遇到的實際問題進行探討，并給出相應的對策。王海（中國企業海外并購經濟后果研究——基于聯想并購IBM PC業務的案例分析，管理世界，2007）以資本市場數據為基礎，實證檢驗和對比分析并購前后財務指標及市場份額變動趨勢，研究了聯想并購IBM PC業務的經濟后果，認為聯想目前仍然沒有逃出“贏家詛咒”的宿命，目前成敗尚無最終定論。邱欣欣（我國企業海外并購趨勢、特點及戰略分析，商業研究，2004.19）結合我國企業海外并購實例對跨國并購的趨勢、特點及戰略進行了初步探討，對我國企業的海外并購在戰略采取方面有很大的意義，從戰略和戰術兩個層面來探討和分析海外并購成功的原因。劉造林和沈潔（雅戈爾海外并購整合的理性分析，財會月刊，2008）以雅戈爾海外并購后整合為研究對象，分析其在并購整合過程中的成功經驗和遭遇到的挑戰，總結中國企業海外并購成功需要把握的要點，包括企業對自身的正確定位，對目標公司和并購時機的合理把握，充分認識整合困難，合理估計并購整合成本，整合應以增強企業核心為導向。

有學者注意并購后的整合問題。覃娜（中國企業海外并購行為研究，北京航空航天大學學報，2007）從企業并購的一般理論，中國企業海外并購的特點，提出中國企業大量進行海外并購有四個主要動因，并對中國企業海外并購行為進行SWOT分析，指出了海外并購存在的問題，包括并購歷史時間尚短，一直以來并購集中在國有企業，并購領域只局限在個別行業和發達地區；并成功進行海外并購的戰略措施：做好并購前的準備，優化并購中的環境，注重并購后的整合。陳劍和陳晶晶（中國企業海外并購中的人力資源整合對策初探,企業經濟，2007）關注到了中國企業海外并購中的人力資源整合問題，認為導致中國企業海外并購中人力資源整合失敗的原因主要包括四個方面：海外并購目的多為借用國際品牌加速國際化進程，致使目標公司缺乏認同感和雙贏意識；沒有專業的整合領導團隊對整個整合工作負責；文化背景差異；忽略關鍵員工的價值。針對這四個問題，陳劍和陳晶晶提出整合策略，包括：從觀念上摒棄對目標公司的俯視，更多從雙贏理念出發，嘗試讓目標公司取得比目前更好的狀況；建立一支專業的整合領導團隊全面負責整合工作；加強溝通；知人 善任——挽留啟用目標公司的核心人才；關注文化整合，發揮其在人力資源整合方面的重要作用；培養員工的企業認同感。

二、國外研究現狀

經濟學家們對發展中國家對外直接投資的研究相當重視。主流理論如小規模技術理論（威爾斯，L.T.Wells，1977）、技術地方化理論（拉奧，Sanjaya Lall，1982，1990）和技術積累理論（坎特韋爾，John A.Cantwell,1991）解釋了發展中國家對外直接投資規模擴張的原因。其他非主流的國際投資理論還有市場學派理論（克拉維斯，Kravis，1982），制度學派理論（安哥多，1978）和集聚經濟理論等。鄧寧（J.H.Dunning，2000）在原有理論基礎上將與資產增加型（Assets Augmenting）及聯盟行為相關的跨國投資活動納入到理論框架中，形成拓展的國際生產折衷理論。

由于企業跨國并購的廣泛性和重要性日漸突出，對這一領域的研究也日益增多。概括而言，在學術界影響較大的企業跨國并購理論主要有以下幾個方面。

（一）壟斷優勢論

該理論是1960年由斯蒂芬•海默（Hymer）在其博士論文《一國企業的國際經營活動：對外直接投資研究》中首次提出。他認為傳統的國際投資理論都有重要的前提假設：即市場始終是完全競爭的結構，企業在其中不具備任何支配市場的力量，它們生產的產品是同質的，有獲得所有生產要素的平等權利。但市場經濟條件下的競爭實際是不完全競爭，且這種不完全在不同的國家和市場都有不同程度和形式的表現。在這種情況下單個企業無法左右市場，競爭的不完全，產生了一定程度的壟斷。壟斷帶來利潤并進一步刺激投資，擴大規模。沒有特殊優勢就不會產生直接投資，因此跨國并購是壟斷動機的產物，是競爭不完全性的體現。

因此，跨國公司要進行對外直接投資，就必須擁有某種壟斷優勢（如技術、先進管理經驗、規模經濟、信息、國際聲望、銷售等優勢），這些壟斷優勢足以抵消上述劣勢，因此可以保證其在對外直接投資中獲取豐厚利潤。

（二）內部化論

該理論是1976由英國學者巴克利（Buckley）和卡森（Casson）在其合著《跨國公司的未來》中，將交易成本理論引進對跨國公司對外直接投資的分析而形成。他們認為，導致對外直接投資發生的原因不僅僅在于最終產品市場的不完全性，更重要的在于中間產品市場的不完全競爭。為了謀取利潤最大化，面對中間產品市場不完全的企業必然力圖使這些中間產品在其組織體系內實行內部化轉移。國際中間產品市場的不完全性主要由關稅、配額、外匯管制和匯率政策等政府干預所引起，而跨國化的企業結構可以通過內部“轉移價格”使稅收支出極小化。內部化論者特別強調知識和信息也是中間產品，并認為知識產品市場的不完全性是決定內部化市場的重要因素。與壟斷優勢論不同的是，內部化理論并不是強調企業特有技術優勢本身，而是強調企業通過內部組織體系和信息傳遞網絡以較低成本在內部轉移這種優勢的能力。并認為這才是跨國企業進行對外直接投資的真正動因和優勢所在。因為只有通過跨國并購或跨國創建的方法，才能以較低的成本將技術優勢轉移到國外，并且保護這些知識不被外人染指。美國學者馬吉(S．P．Magee)則強調，跨國界的內部化可以使企業在新產品和其他信息開發上的投資得到充分報償。

但是，交易內部化理論對跨國并購的適用性也是有限的，它是從跨國企業的主觀方面來尋找其對外進行投資的動因和基礎，而較少從國際經濟環境的角度來分析問題，因此，內部化理論對于交易內部化一定會跨越國界，仍然缺乏有力的說明。

（三）國際生產折衷理論

前述的幾種理論都是孤立地研究跨國企業的投資行為的。它們或者從企業內部，或者從外部環境分別尋找跨國投資的動因和行為機制，而實際上，直接投資只是跨國企業全部投資經營活動中的一個有機組成部分，它是跨國企業實現全球戰略目標的重要手段和經營方式，但并不是唯一的手段和方式。為此，約翰•鄧寧（Dunning）教授在1977年發表的《貿易、經濟活動的區位與多國企業：折衷理論探索》中提出該理論。他將前述的壟斷優勢論、內部化理論以及區位理論三者緊密結合起來把跨國經營的決定因素概括為三類優勢：所有權優勢（O）、區位優勢（L）和內部化優勢（I），即OLI優勢。并把這三類優勢的擁有程度作為判斷企業跨國經營方式選擇的依據和條件。

所有權優勢是一國企業擁有或能夠獲得而國外企業沒有或無法獲得的資產及其所有權，主要包括技術優勢、企業規模優勢、組織管理優勢和金融優勢等。區位優勢是跨國公司在選擇海外公司的國別、地點時必須考慮的東道國或東道國公司所具有的各種優勢的反映。主要包括自然條件優勢、經濟條件、社會與制度優勢。區位優勢的大小不僅決定著一國企業是否進行對外直接投資和投資地區的選擇，還決定了對外直接投資的類型和部門結構。內部化優勢是指由于某些產品或技術通過外部市場轉移時會增加交易費用，跨國公司通過對外直接投資，在母子公司或子公司之間進行中間產品的轉移，就會防止市場缺陷的沖擊，從內部化中獲取高額利潤。

    鄧寧從微觀角度概括了企業跨國發展的主客觀因素：在主觀方面企業擁有對特定無形資產的所有權；在客觀方面，某些國家和地區具有特別適合這些無形資產發揮作用的有利條件；把兩者聯結起來，促使企業跨國化擴展的則是其轉移使用無形資產的內部化組織能力。這樣，他的折衷理論就較前述理論更全面和綜合地說明了企業跨國發展的基本動因。

（四）規模經濟理論

所謂規模經濟（Scale economy），是指企業生產和經營規模擴大而引起企業投資和經營成本降低從而獲得較多利潤的現象。換句話說，規模經濟是產品的單位成本隨著企業規模及生產能力的提高而逐漸降低。在經濟學中，這種現象又稱作“規模收益遞增”。1該理論認為：規模經濟存在于生產、科研、市場營銷等的各個環節。企業通過跨國并購，特別是橫向并購可以在較短時間內實現規模經濟，達到降低成本、提高技術開發能力和生產效率的目標。

    這種規模經濟集中體現在兩個方面：

1、企業的生產規模經濟效應。跨國公司可以通過并購對企業的資產進行補充和調整，達到最佳經濟規模，降低企業的生產成本；并購也使跨國公司有條件在保持整體產品結構的前提下，集中在一個國家或地區工廠中進行單一品種生產，達到專業化水平；并購還能解決專 業化生產帶來的一系列問題，使各生產過程之間有機地配合，以產生規模經濟效益。

2、企業的經營規模效應。跨國公司通過并購可以針對全球不同的市場進行專門的生產和服務，滿足不同消費者的需求；可能集中足夠的經費用于研究、設計、開發和生產工藝改進等方面，迅速推出新產品，采用新技術；此外，跨國公司規模的擴大使得其融資能力大大提高。

（五）協同效應理論

該理論認為企業并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說能夠提高各自的效率。

    該理論包含兩個要點：

一是企業并購活動的發生有利于改進管理層的經營業績；二是企業并購將導致某種形式的協同效應，即所謂1+1>2的效應（并購后企業的總體效益要大于兩個獨立企業效益的算術和，同時也能增加社會福利）。

第二章 中國企業海外并購的背景及并購特點

第一節 中國企業海外并購的背景

一、國際背景

(一)經濟全球化

 跨國公司為了加速公司的發展，選擇采取在世界各地設立境外生產加工地點，以實現產品的全球化。經濟全球化不僅加快了國際資本流動，接觸了跨國間的制度障礙，而且使得跨國并購活動更加廣泛與迅速。

(二)全球產業結構調整

經濟全球化同時，產業結構也需要調整。通過并購，跨國公司以其交易內部化、生產過程全球化和全球生產企業化來重新整合全球的產業結構。目前，無論發達國家還是發展中國家，都在根據本國經濟的實際狀況進行著產業結構的調整，呈現出發展勢頭良好的趨勢。

（三）國際市場的需求和需求的差別化

       雖然發展中國家處于相對劣勢地位，但是仍可以發揮比較優勢，主要來源于經濟發展和國際市場需求的多極化和差別化。所以說很多發展中國家，包括中國處在這樣的國際市場中仍然有很大的發展空間。

二、國內背景

（一）國內企業競爭壓力越來越大

由于大部分消費品市場增長緩慢或者停滯不前，價格競爭激烈，大批企業利潤下降甚至虧損，企業的生存壓力越來越大，而且還面臨著境外企業競爭國內市場。

（二）國內面臨產業結構的調整

國內傳統產業的產品市場需求已不能再有大的發展，應轉移向高端產業方向發展。這樣將會促進我國產業結構的升級與優化，還能擴大海外市場。

（三）國內面臨嚴重的貿易失衡和貿易摩擦

我國企業大多還停留在勞動密集型發展階段，其產品在國外市場上的競爭力往往是單一的價格競爭所致。只是依賴低成本優勢會遇到貿易保護主義者的抵制，商品出口模式受到了挑戰。另一個原因是，不同的區域經濟集團對外來商品往往采取歧視性策略以保護本集團內部企業的利益。

        （四）對外依存程度大

國內資源類產品對國外的依賴程度非常大。除了資源以外，中國企業對國外的先進技術和管理理念也有著很高的依存度。會產生的局面是國企再無技術研發和創新能力，只對跨國公司有著很強的依賴性，而外方在壟斷了市場份額后切斷了國有企業原來的技術優勢，而且也不肯傳授和轉移他們的核心技術，從而左右了中國很多企業的產出能力，甚至控制了他們的未來命運。

        （五）國內資本的積累

        國內資本供應能力強，外匯收入的增加，本幣供不應求，導致本幣匯率的升值。為了穩定幣值，中央銀行必須增加貨幣供給以收兌外匯，外匯占款比重的不斷上升，貨幣政策不能靈活運用。

（六）人民幣走強

人民幣升值會引起中國企業更大規模向外投資，因為隨著人民幣的穩步升值，以人民幣計價的海外資產價格將下降，這可使中國的企業能以更少的代價獲得國外企業的資產。匯率的升值增強了人民幣的購買力，外匯管制的放松便利了資金的流動，強大的外匯儲備為企業的兌換提供了支持，這些對我國企業的跨國并購和新設投資都非常有利。

第二節 中國企業海外并購的特點

一、目標行業差異明顯

中國企業海外并購涉及的行業有家電、汽車、機械在內的制造業，也有電信、銀行、IT業在內的服務行業和傳統的采礦業。在金融危機前后，中國企業海外并購在行業上存在明顯差異。

     二、央企成為并購主力

海外并購是企業綜合實力的體現。央企一直是中國企業對外直接投資的主力。進入21世紀以后民營企業日益活躍在海外并購的舞臺上。在2005年的海外并購事件中，有限責任公司占32%，國有企業退居第二位。金融危機發生后，以外銷為主的民營企業受到很大影響。

2007年到2009年第一季度的代表性并購事件中，中石油、中鋁、中海油等均為央企。民營企業缺位成為金融危機中中國企業海外并購的突出特點。

但是各國對外國國有資本并購本國企業有諸多限制，民營企業參與海外并購時東道國政府審查會相對寬松。民營企業更關注并購成本、并購風險，具有更為謹慎的優勢，較寬松的審查有助于他們在海外并購的路上走穩。如雅戈爾收購新馬、263收購i Talk和美克收購Schnadig，都是中國民營企業在金融危機背景下進行海外并購的典型代表。并購交易為上述三家公司帶來了很好的經濟和社會效益。

三、現金出資繼續占據主導地位

表3-2 海外并購支付方式一覽表

并購支付方式 簡單含義

1.現金出資 現金交換目標公司股東股票

2.換股收購 并購方股票交換目標公司股票

3.證券包銷的現金收購 先接受并購方的股票，然后將其出售給商業銀行變現

4.債券 用債券交換目標公司股東的股票

5.可轉換債券或優先股 在規定的時期內按照預定兌換率可轉換為普通股的債券或優先股

資料來源：張寒，跨國并購的理論、運作及我國企業的跨國并購問題研究[D]，對外經貿大學

國際上大型跨國公司在進行海外并購時，可以選擇的支付方式有多種（如表3-2）。對并購方而言，由于現金支付能保持現有股東的控制權，并且達成交易迅速簡單，因而現金支付在全部支付方式中所占比率最高。但是現金出資對企業現金流的聚合提出了很高要求。中國企業海外并購也多以現金出資為主。由于中國企業獲得現金流的主要方式是自身積累和銀行貸款，通過貿易獲得的現金大都用于企業日常經營，現金出資使得在并購資格審查過程中大量資金被凍結，企業經營靈活性因而變差。

四、收購方式呈現多樣化

中國企業海外并購方式以往只有單一的協議收購，如今則協議收購和要約收購交替出現。2008年中鋼集團以“敵意要約收購”方式完成了對澳大利亞中西部礦業公司的收購，表明中國企業的海外并購能力正在增強。

 第三章  浙江吉利控股集團并購沃爾沃的個案分析

第一節 浙江吉利控股集團的簡介

一、浙江吉利控股集團概況

浙江吉利控股集團有限公司是中國汽車行業十強中唯一一家民營轎車生產經營企業，始建于1986年，經過二十多年的建設與發展，在汽車、摩托車、汽車發動機、變速器、汽車電子電氣及汽車零部件方面取得輝煌業績。特別是1997年進入轎車領域以來，憑借靈活的經營機制和持續的自主創新，取得了快速的發展。

浙江吉利控股集團總部設在杭州，目前資產總值超過140億元，在上海、寧波、臨海、路橋、蘭州、湘潭建有六個汽車整車和動力總成制造基地，擁有年產30萬輛整車、30萬臺發動機、變速器的生產能力。吉利汽車在全國范圍內擁有近500個4S店和近600家服務站，據統計，吉利汽車累計社會保有量已經超過120萬輛。自1997年進入汽車行業以來，吉利汽車連續六年進入中國企業500強，連續四年進入中國汽車行業十強，被評為首批國家“創新型企業”和首批“國家汽車整車出口基地企業”，并被譽為“中國轎車工業50年發展速度最快、成長最好”的企業。

吉利集團根據自己的實際情況，結合當前汽車產業的發展趨勢建立了“總體跟隨、局部超越、重點突破、招賢納士、合縱連橫、后來居上”的發展戰略。2007年6月，吉利集團開始戰略轉型，由單純低成本策略向高質量、高技術、高效率、國際化戰略轉型。

二、浙江吉利控股集團的市場定位

吉利汽車初期的口號是“造老百姓買得起的好車”，推行低價策略，迅速搶占市場。經過幾年的推廣和運作，吉利汽車連續多年進入中國企業500強和中國汽車行業十強。有利必有弊，低價策略對吉利汽車早期的開疆擴土功不可沒，但同時由于低價策略的執行使廣大消費者給吉利汽車打上了低端產品的烙印。這直接導致吉利汽車的品牌知名度尚可，但美譽度較差。

為了扭轉這種局面，吉利集團不斷加強研發投入，提高產品的技術含量和質量，并于2007年6月開始由單純低成本策略向高質量、高技術、高效率、國際化戰略轉型，并提出了新的口號—“造最安全、最環保、最節能的好車，讓吉利汽車走遍全世界”。雖然吉利汽車已經啟動了戰略轉型，但是并不能立即改變廣大消費車對吉利汽車的品牌認識，畢竟品牌的建立不是一蹴而就的。因此，吉利汽車目前的主要精力還是放在經濟型轎車市場上，經濟型轎車市場的成功將是進軍中高端市場的基礎和保障。

第二節 吉利并購沃爾沃

一、并購內容

早在2007年，李書福挖來了英國石油公司(BP)的財務審計師Peter Zhang來負責收購沃爾沃的事宜。后來李書福又請到了沃爾沃前總裁奧爾松出任顧問

通過一家美國咨詢公司，李書福在2007年1月的底特律汽車展期間會見了當時

的福特汽車首席財務長勒克萊爾。據知情人士透露，雙方討論了包括沃爾沃在

內的諸多問題，但沒有達成什么結果。

        金融危機爆發后，雙方在2008年1月再次會面，這次李書福直接表達了吉

利有意收購沃爾沃。李書福向福特汽車正式發送了提議函件。但當時福特汽車

還在努力重組沃爾沃，還沒有決定出售這一品牌。由于對吉利知之甚少，福特汽車沒有認真對待這一提議。

       不過，隨著美國汽車業在2008年逐漸陷入絕望，盡管福特汽車的狀況要好于美國其他汽車公司，但也開始重新評估沃爾沃的選擇方案。此后不久，吉利的提議就開始獲得福特汽車內部的關注。前高盛集團總裁、出任福特汽車董事職位多年的約翰•桑頓得知了這一情況，他與中國有著廣泛的聯系。在福特汽車管理層的鼓勵下，桑頓開始接觸吉利集團。去年12月，桑頓在北京會見了李書福，了解吉利提出的計劃。桑頓向福特汽車報告了情況，并建議認真考慮吉利的提議。大約這個時候，福特汽車宣布準備將經營虧損的沃爾沃掛牌出售。

吉利和福特前期已經進行了多次的磋商。該項交易得到了中方銀行支持。沃爾沃目前的工廠、研發中心、工會協議和經銷商網絡將得以保留，同時，沃爾沃將借此進一步增強在中國這個重要汽車市場上的銷售網絡和采購渠道。未來的沃爾沃將由獨立的管理團隊領導，總部仍設立在瑞典哥德堡。2009年10月28日，福特汽車公司對外正式發表聲明稱，吉利汽車在沃爾沃收購談判中為首選競購方。

吉利汽車通過長達一年多的時間競購，于2010年3月28日正式與福特汽車簽約，以18億美元的價格成功收購沃爾沃汽車，獲得沃爾沃轎車公司100%的股權以及相關資產（包括知識產權）。

二、并購收益

         （一）全球成熟的經銷網絡和供應商網絡

         如今，總部設在瑞典哥德堡的沃爾沃汽車公司，在全世界超過100個國家設立了銷售和服務網絡，擁有2,400多個銷售點。

        吉利收購沃爾沃后，經銷網絡就覆蓋到整個世界100多個國家，而不是單一的中國市場，這樣勢必會帶來更多的機遇，因此會帶來更大的效益。

         （二）品牌效應

         一個國家擁有知名品牌的多少反映了這個國家的經濟發展水平和國際競爭力，是國家綜合實力的標志之一。但遺憾的是，無論從國產品牌現有數量、質量、規模、還是未來成長空間，中國品牌的塑造尚處于起步階段。中國品牌普遍缺乏核心技術的支撐，在國際市場上缺乏知名度和競爭力。對于增長己入瓶

頸時期的國內企業來說，如何實現突破，如何與來自國外的知名品牌競爭，單

憑一己力量絕非易事。

        高端的沃爾沃品牌及其汽車安全技術會大大提升吉利的形象——吉利的產品一直被認為質量低劣。而且，將生產從瑞典移到中國可能會降低成本，改善收購后的業績。吉利董事長李書福進軍國際的雄心也會更進一步。自1927年第一輛沃爾沃汽車下線以來，“沃爾沃”這個品牌已響徹全球八十余年。80余年來，安全、環保、品質作為品牌的核心價值，始終貫穿在沃爾沃汽車發展的歷程之中。自始至終，安全、環保和品質都是沃爾沃所恪守的品牌核心價值，是沃爾沃對每一個消費者永恒的承諾。當沃爾沃這個知名品牌出現競爭力銳減的趨勢，吉利把握這一時機，通過海外并購將沃爾沃和中國的低成本生產制度結合起來，這樣不但延長全球性知名品牌的生命周期，可能為企業帶來實質的利潤，而且能夠使該品牌煥發新的光彩，獲得新的機遇。

      （二）技術和知識產權效應

交易達成后，沃爾沃在中國市場的實力將得到加強，并在高速發展的市

場上創造新的增長機會和實現各項業務之間的協同效應。吉利借助于沃爾沃公司在 汽車高端市場上的生產技術和知識產權，拓展海外市場，進入以前沒有進入過的國外市場，有利于降低技術成本。

       

         不管是技術、能源還是品牌，都可以歸納到“資源”這個大范疇內，而

中國又是一個“資源”相對匾乏的國家，成為世界制造業中心的目標設定無疑加大了這種資源需求與供給之間的缺口。一旦彌補了這個缺口，那么中國的經濟發展仍將保持高速穩定的增長。

      

三、并購成本

         近年來，沃爾沃轎車公司的銷售收入下滑嚴重，2005年還能盈利約3億美元，但此后3年均虧損嚴重。如果吉利接手后不能迅速改善沃爾沃轎車公司的經營狀況，那這次收購給吉利帶來的就會是一個無底深淵。

       （一）生產成本高

        當沃爾沃的市場表現穩定之后，吉利要考慮的就是如何降低沃爾沃的成本。高昂的成本是其多年虧損的重要原因之一。但這里所指的成本并不光是生產成本，而是其研發成本。福特近十年間為沃爾沃的技術研發提供了100億美元的資金支持，這個數字是吉利望塵莫及的。不過低成本的車型開發卻是吉利的特長。在最近兩三年，每次車展吉利都會推出20多款新車型，甚至包括“小勞斯萊斯”等頂級豪華車型，吉利只缺少一個高端平臺來投放。如果將來沃爾沃能夠通過吉利開發的車型，再進行獨有的安全技術的包裝，后續產品的研發應當不成問題。

        （二）管理成本高

        當吉利并購沃爾沃后，整合是極其重要的一個環節。如何整合好收購后的企業，如何進行內部動員及溝通以建立共同的企業使命及企業文化，如何對整合的過程進行監督控制以保證協調效應的實現和整合后業績的提升，如何在整合過程中不分散企業對市場及客戶的關注以保證競爭優勢，都是吉利并購沃爾沃后所面臨的挑戰。

        整合中最重要的是人力資源的整合問題。只有通過人力資源整合，才能充分發揮企業員工的潛能，和諧處理企業經營者與員工之間的關系，為以后的業務整合、治理結構整合、文化整合、營銷以及財務管理整合等打下堅實的基礎。

       （三）品牌重新包裝成本

        沃爾沃品牌的純正，沃爾沃品牌的價值觀念和企業文化一直是沃爾沃的價值成本之一。而吉利如若太多參與到沃爾沃品牌中去勢必會影響沃爾沃在世界上的品牌價值，另外一個辦法是重新創造自主品牌，這就需要大量的宣傳資金投入和品牌包裝的經驗和人才，成本之高是可以估計的。

        （四）資金成本

        吉利用于收購沃爾沃的18億美元對于一個中國民營企業來說是非常不容易的。即使通過上市融資和引進游資、貸款或內部現金流的重新分配等融資方式可能仍無法滿足吉利對巨額資金的需求，因此吉利的資金鏈緊繃問題也會日益凸現。

      

第三節 針對吉利并購沃爾沃的對策與建議

       在吉利并購沃爾沃案例中，生產成本、管理成本、資金成本等各項成本總和與此次并購收益相比較，很有可能會大于收益，為了減少發生這種情況的概率，使收購合理，必須增加收益，減少成本，提出以下一些策略及建議。

   一、管理制度的沿用及發展

          如果沃爾沃的經營情況良好，管理方法基本得當，則應保持其管理制度和方法的暫時穩定性和連續性，以避免損傷沃爾沃員工的感情和工作的積極性。但從長期發展來看，在同一企業內部存在不同的管理制度和方法必然造成政策的混亂，因此充分吸取雙方優秀的管理經驗，制定新的管理制度，形成新的管理方法乃大勢所趨。

       但管理的整合并不是對兩個企業優秀管理經驗簡單地兼收并蓄。隨著并購后企業規模的擴大，相應的信息傳遞渠道、溝通方式和管理方法均會發生相應的改變，如仍沿用過去的管理經驗和方法去管理規模擴大后的企業，必然難以適應變化了的環境需要，可能造成管理僵化、喪失效率。

        吉利如何才能做好沃爾沃呢，當務之急，吉利應該保持沃爾沃品牌的純正度，保持沃爾沃品牌的價值觀念和企業文化，這也是瑞典方面比較擔心的一點。畢竟，沃爾沃作為豪華品牌出現，其品牌定位和產品價值都與吉利不可同日而語。收購沃爾沃能使吉利的品牌形象及價值提高，但對于沃爾沃來說，其品牌影響力及形象多少會打一些折扣。

二、品牌管理

        如何才能保證沃爾沃的品牌價值和形象呢，這就需要吉利能夠抵抗住誘惑，至少在產品層面盡量少的與沃爾沃產生瓜葛。吸收和利用沃爾沃的技術必定是吉利收購的訴求之一，但在短期內，為了保證沃爾沃的剩余價值，吉利應當避免與沃爾沃產生本質上的聯系。

       1 999年福特收購沃爾沃時，為了獲得其核心技術，并降低生產研發成本，將沃爾沃及旗下福特等各品牌車型進行平臺整合，實現同平臺開發，甚至共線生產。而沃爾沃也被一些人看作披著豪華外衣的福特，其品牌影響力迅速下降，在全球豪華轎車市場的占有率逐年走低，從1995年的14.9%降至2008年的8.2% 。

        雖然平臺化是如今汽車業的發展潮流，但如果在兩個迥然相異的品牌之間進行同平臺是不合適的。吉利如果急于拿到沃爾沃的技術，而采取同樣的策略是不可行的。李書福似乎對此也有著清醒的認識，他表示收購后沃爾沃和吉利會分開運作，保持沃爾沃品牌的獨立性。

       自從2006年沃爾沃S40開始在長安福特國產后，今年又投產了專門針對化了的內外環境對原有管理模式進行調整和創新，是海外并購后面臨的一項長期的任務。

三、文化整合

       企業文化的整合是在并購后整合過程中最困難的任務，但中國企業海外并購還面臨企業文化差異挑戰。中國企業在海外的形象通常與低價格的產品和低效率的企業聯系在一起，被并購企業所在國的員工、媒體、投資者甚至是工會仍然對中國企業持一種懷疑的態度和偏見，由此帶來雙方在業務及組織上的整合都受到阻礙，整合的難度將大幅度增加。

        吉利要想把文化的沖突降到最低程度，就要學會如何建立起一種共同的文化，而不是非此即彼地選擇一種文化。問題的焦點不應放在兩種文化有多大的差異上，而應該權衡長期保持這些差異的利弊得失，吉利必須能夠在文化整合和沃爾沃對一定自主權的需要方面找到平衡，而過于急進但錯誤的文化整合會直接導致資產價值的流失。

四、人員管理

         并購完成以后人員的整合也是至關重要的。西方很多并購案例表明，人才的流失是并購失敗的一個重要因素。在西方并購之后被并購企業核心管理層大面積流失的失敗案例也很多。然而，大多數中國企業都缺乏海外市場的運作經驗，如果能借力于被并購企業原有核心人才，顯然是完成并購整 合的捷徑。

       雖然相對于國內而言，海外市場有大批職業經理人可用，而且成本也遠比國內市場低，但是如果沒有把握能留住被并購企業的核心人才，那么吉利就應該仔細審視并購計劃，因為新近引進的職業經理人通常需要一個過渡期，這無疑會給整合帶來更多變數，因此投入海外成本的方法會行之有效。

 

第四章 中國民營企業海外并購的對策建議

從吉利的并購案例中可以得到啟示：并購有很長的路要走，實現了資本上的并購只是并購活動的開始。因此，企業要在并購前做好成本、收益分析，采取提高收益、降低成本的具體做法。具體做法主要有以下兩方面。

第一節  并購前企業做好盡職調查

科爾尼公司對全球115項并購案的跟蹤研究表明30%的并購失敗來自事前的戰略規劃和目標選擇，60%的并購失敗來自并購后的整合。并購過程中細致的盡職調查可減少這兩種失敗的發生。

做好盡職調查的第一步是選擇一個好的財務顧問。經驗豐富的國際著名投行是中國企業海外并購的首選。吉利應做好這方面的準備，在現實中，吉利也確實做到了，李書福請到了沃爾沃前總裁奧爾松出任顧問，通過一家美國咨詢公司，李書福會見了當時的福特汽車首席財務長勒克萊爾。這使得吉利在人力資源和經驗方面的不足得以彌補，與沃爾沃的溝通順暢，并購運作合規性提高，并購成功的幾率因之會增加。

盡職調查的第二步是明確調點。調點包括預測并購的成本與收益。對吉利而言，并購前需調查福特公司經營下的沃爾沃近幾年來的利潤或是虧損情況，對沃爾沃的剩余品牌價值進行評估。如若并購成功，并購后前期成本和并購后期成本也需相應規劃，更重要的是成本與收益要相比較，做出最妥當的決策。

第二節 并購方因地制宜進行企業整合

整合是企業并購的最后一環，也是并購目標能否實現的關鍵。企業整合沒有固定模式，成功者的經驗是依據并購后新企業的具體情況，因地制宜，因時制宜，選擇不同整合模式。其共同點只有一個，就是保證并購雙方的有效契合，互利雙贏，即能發揮協同效應，從而降低成本，提高收益。

一、全面融合

中國企業海外并購多選擇吸收合并。并購方吸收目標公司進入自己已有體系，目標公司不再是一個獨立的法人，并購方保留自身名稱繼續存在，并獲取目標公司的財產、責任和權利。

在這種情況下，吉利對沃爾沃的整合宜采取全面融合的方式。采用這種模式初期，沃爾沃員工會覺得變化太快，一時難以接受。但是經歷過一個調整期后，企業整體的協同效應得以體現。沃爾沃講會成為吉利企業中一個有機組成部分，整合由此達到目標。

二、保持各自獨立性

當海外并購的目的是為了實現經營全球化，分散經營風險時，并購方和目標公司并購后整合仍保持各自獨立性的做法比較合適。這種并購基于財務投資，即并購方并不想涉足具體經營活動，而是想要分得目標公司的經營利潤。

對應吉利并購沃爾沃案例的具體做法是：沃爾沃已經納入吉利公司的全球體系之中；但是吉利的內部和沃爾沃的內部，管理層和普通員工的職位、企業文化和生產銷售的理念不發生改變，吉利只是按股權取得紅利。

三、創立新的企業文化

當中國企業海外并購的目標是強強聯合形成新的強大的企業集團時，整合雙方最好的資源以創立一種新的企業文化是一條有效思路。沃爾沃企業文化中存在優秀成分，又與吉利企業屬于同一行業，在并購后的整合上吉利企業應該學習對方的企業文化和管理模式，選擇雙方企業文化和經營理念的優秀部分加以融合，成為新集團的文化和經營理念。

結束語

海外并購是中國企業推進國際化進程的重要途徑之一。經過多年探索，中國企業在海外并購領域已經積累了若干經驗和教訓。海外并購的行業也發展到涵蓋諸多領域。在海外并購中，民營企業展現成本管控優勢，使其在海外并購進程中獲得空間。海外并購必須在前期制定嚴密周到的發展戰略規劃，做好盡職調查，對目標公司的收購報價堅守底線，充分利用國內和東道國的政策支持，妥善處理并購后整合問題，中國企業仍可以相對安全的進行海外并購。

本文研究的不足：在研究吉利并購沃爾沃案例中，沒有用詳細的數據來論證案例的過程及風險等，該并購案例是否成功有待進一步研究。

【參考文獻】

a.期刊文章

[1] 邱欣欣：《我國企業海外并購趨勢、特點及戰略分析》[J]，《商業研究》，2004(19).22-24.

[2]武勇、譚力文：《論中國企業跨國并購》[J]，《經濟問題探索》，2004(8).15-18.

[3]謝霄亭：《中美企業并購動因的比較分析》[J]，《財貿經濟》，2004(6).3-5.

[4]趙偉、古廣東：《當代跨國并購浪潮與中國企業“走出去”》[J]，《國際經濟合作》，2004(10).9-12

[5]趙偉,鄧曲恒： 企業并購與政府干預:實證研究與理論分析[J]. 浙江學刊, 1999(6).

[6]趙偉; 黃上國：《促進民營企業跨國并購的對策研究》[J]，《國際經貿探索》2004(3).4-6.

[7]趙紅巖：《產業鏈整合的演進與中國企業的發展》[J]，《當代財經》，2008(9).3-5.

[8].(美國)克拉林格(Krallinger,J.C.)著 陸猛等譯：《兼并與收購》，北京: 中國人民大學出版社, 2000.18-21.

[9]陳劍,陳晶晶,中國企業海外并購中的人力資源整合對策初探[J],企業經濟，2007(5):64-66

[10]王海，中國企業海外并購經濟后果研究——基于聯想并購IBM PC業務的案例分析[J]，管理世界，2007(2)：94-106,119

[11]郭旭東，中國企業海外并購的產業視角[J]，世界經濟研究，2007（2）：41-45

[12]覃娜，中國企業海外并購行為研究[J]，北京航空航天大學學報(社會科學版)，2007

第20卷（1）：6-9

[13]何進日，黃燦，企業并購理論研究:回顧與展望[J]，湖南師范大學社會科學學報，

2007第32卷（2）：105-107

[14]劉造林，沈潔，雅戈爾海外并購整合的理性分析[J]，財會月刊，2008（12）：65-67

[15]J.M.Connor，The Market Power of Multinationals:A Quantitative Analysis of U.S.Corporations in Brazil and Mexico,New York:Praeger,1977.

[16]Jensen M.and W.Meckling,1991,“Specific and General Knowledge and Organizational Structure”in lars Werin and Hans Wijkander,eds.,Main Currents in Contract Economics,Blackwell,Oxford University Press.

[17]Joseph A.Clougherty&Anming Zhang,200 4."Export Orientation and Domestic Merger Policy:Theory and Some Empirical Evidence,"CIG Working Papers SP II 2004-10,Wissenschaftszentrum Berlin(WZB),Research Unit:Competition and Innovation(CIG).

b. 專著、論文集、學位論文、報告

[18] 倪奕雯. 中國企業海外并購研究[D]. 中國優秀碩士學位論文全文數據庫 , 2007, (01) .11-14.

[19] 江雪晶. 全球化背景下中國企業海外并購的動因分析與戰略選擇[D]. 中國優秀碩士學位論文全文數據庫 , 2007, (03) .15-17

[20] 李廷猛. 中國企業海外并購分析及對策研究[D]. 中國優秀博碩士學位論文全文數據庫 (碩士) , 2006, (11) .

[21] 邱鏞妃. 中國企業海外并購戰略研究[D]. 中國優秀碩士學位論文全文數據庫 , 2006, (02) .

[22] 朱曄. 中國企業海外并購的投資財務風險研究[D]. 中國優秀碩士學位論文全文數據庫 , 2008, (08) .3-6.

[23]鄭衛軍，浙江吉利控股集團發展戰略分析[D].中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2009，（04）.9-10.

篇5

關鍵詞：并購慣性 并購整合 并購價值效應

并購慣性概念

“慣性”是伽利略提出的物理學概念，是指一個不受任何外力（或者合外力為0）的物體將保持原有靜止或勻速直線運動狀態的屬性。在組織理論研究中，學者們發現每個組織都受到強大的慣性力量的控制。嚴家明（2005）指出企業在其發展過程中表現出慣性，企業的戰略、組織結構、文化、政策等各個方面均表現出慣性特征，存在明顯的路徑依賴性。

當學者從慣性的研究視角研究企業并購活動時，發現并購活動中同樣存在著組織慣性。在并購活動日益頻繁的今天，并購已經成為了企業快速成長擴大的一條重要的途徑。由此本文認為對于并購活動與企業價值之間的關系應該從企業長期發展過程角度出發，動態地分析企業在一段時間里實施的一系列并購活動與戰略調整前后經營績效變化的關聯。靳云匯、賈昌杰（2003）通過研究也發現慣性對我國企業并購戰略的選擇具有顯著影響，表現為企業會傾向于重復以前實施過的并購類型，而且兩人提出并購活動中的慣性是一把“雙刃劍”，當外界環境沒有大的變化時，慣性有助于企業降低成本、提高效率，當外界環境有大的變化時，慣性限制了管理者的視野，使他們沉湎于過去的成功經驗，從而錯過了新的選擇和機會。

由此，本文站在縱向歷史的發展角度，通過案例的形式，研究并購慣性軌跡及其價值效應。

實證案例分析

本文以四川瀘天化股份有限公司與燕京啤酒兩家上市公司并購發展軌跡為對象進行對比分析。四川瀘天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳證券交易所A股發行上市。四川瀘天化股份有限公司已擁有控股子公司四川天華股份有限公司、九禾農資股份有限公司等，總資產規模達68億元，幾年中總資產增長近一倍，這與公司并購策略有較大關系。燕京啤酒（000729）是中國最大啤酒企業集團之一，1997年在深圳證券市場A股上市。現擁有包頭雪鹿、山東無名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司從1999年快速擴張，總資產規模從25億元增長到了2002年的55億元，并購活動在公司的發展壯大過程中起了舉足輕重的作用。筆者通過兩家公司的年報及相關臨時公告，收集整理了其成長過程中的重大并購交易。

（一）并購慣性的外在表現

本文對兩家企業在一段時期內實施的并購活動的地域跨度（特定時期內主要地域跨度戰略選擇，以省級行政區來劃分為同屬和異屬）、業務相關性（從業務相關性分析，并購活動可以劃分為橫向和縱向）、規模（特定時期內，并購交易金額占企業總資產規模的平均水平）和頻率（特定時期內交易次數）進行分類統計。物理學中慣性所保持的運動存在著兩個密切的概念，即方向和動量。在這里，對地域跨度和業務相關性度的描述，能夠從地域市場和產品市場層面初步勾勒出企業并購戰略的發展方向，對規模和交易頻率的刻畫，則是結合企業單筆并購交易的投入和企業對并購活動節奏的安排，反映出企業并購活動發展的動量水平。據此，若企業在其并購發展歷程中幾乎未對并購戰略中涉及的四個維度實施過任何改變，則認為該企業的并購慣性較強。

表1、表2是關于瀘天化和燕京啤酒的并購交易歷史基于這四個維度的統計分析。

由表1可知，瀘天化的并購呈現出較為明顯的路徑依賴性，并購活動主要考慮縱向并購兼顧橫向并購；在地域跨度方面，前期集中在同屬管轄并購，后兩年兼具了同屬與異屬并購，存在很明顯的路徑依賴性。

由表2可知，燕京啤酒的并購活動主要集中在1999-2003年，始終圍繞著啤酒這一核心業務，并且跨地區擴張，且頻率快而且規模逐漸擴大，呈現出較為明顯的路徑依賴性，隨后則進入以并購整合和擴建為主的成長階段。

通過以上的分析，可以看到瀘天化與燕京啤酒的發展均受到了慣性力量的驅動，但其各自表現出的慣性發展模式卻存在較大差別，具體表現在兩家企業的慣性發展方向和動量明顯不同。瀘天化堅持以同屬并購為主，2001年并購活動業務相關性選擇并不明顯，2004-2006年橫向與縱向并購兼顧，既在產品上擴張，也在供應鏈與銷售鏈上擴張，同步進行有利于保持企業內部增長的協調性和穩定性，符合企業的長期發展戰略，這一階段的并購規模也在逐漸增長，2007-2009同樣采取了橫向與縱向的并購模式，但是并購規模逐漸減少，說明企業并購活動進入到緩慢發展階段。

燕京啤酒的并購活動從地域上看，多是異屬并購，從業務相關性角度看，均是橫向并購，路徑依賴性明顯。與瀘天化不同的是，燕京啤酒傾向于收購大規模的目標企業，能夠迅速實現產能擴張，獲取規模經濟效益，但是并購之后的整合難度較大，2004年后，燕京啤酒即進入了并購整合時期，并購活動明顯減少。

（二）并購慣性的價值效應

并購后的規模。通過并購，公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去自己新開發建設所需的時間，能夠節約企業成本。因此，慣性并購作用下的企業將實現快速發展，企業的市場勢力能迅速增強。在瀘天化并購強度較大的2004-2006年間，公司的資產和營業收入強勁增長（見圖1、表3）。并購慣性作用下燕京啤酒的總資產和收入始終保持較快的增長態勢，在并購慣性較強的2000-2004年間，資產和收入規模的增長迅速（見圖2、表4）。

并購后的運轉效率。瀘天化在并購慣性較為明顯的2004-2006年間，剔除行業宏觀環境的影響，其權益凈利率提高，主要是包括了縱向并購，能夠迅速降低公司的采購成本。因為戴榕、干春暉（2002）研究表明縱向并購向前或向后一體化均可以通過交易的內部化來節約資源配置成本，從短期看能夠很明顯提高超額收益率。當進入整合階段后，瀘天化的權益凈利率受高額整合費用的影響有很明顯的下降，已經降到低于行業水平（見圖3）。

與瀘天化不同，燕京啤酒在并購慣性最為明顯的1999-2004年間，剔除行業宏觀環境的影響，其權益凈利率有所下滑，當并購慣性效應逐漸降低，進入并購整合階段后，其權益凈利率則緩慢回升，但是受整合費用的影響其增長速度慢于行業（見圖4）。通過兩者的分析也說明，企業經歷了一系列的慣性并購后，合理的整合費用、有效的整合是比較重要的。

結論

通過案例分析可以發現，并購慣性存在于企業的并購活動中，表現為它們在并購戰略所涉及的業務相關性選擇、地域跨度、交易規模及交易頻率的選擇上具有較明顯的路徑依賴性，即存在并購慣性。

然而，兩家企業并購慣性的發展方向和動量水平明顯不同，燕京啤酒著重橫向并購，而且傾向于并購規模較大的目標企業，并購頻率較高；而瀘天化則同時注重橫向與縱向并購，而且對規模較大的企業并沒有表現出明顯的傾向性，并購頻率存在明顯的階段性。兩家企業在慣性動量方面存在共同性，即均出現先增強后變弱的趨勢，這種并購的間歇性給企業并購整合留下了空間。

最后，本文考察了并購慣性給兩家企業帶來的價值效應，并購以后公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去了自己新開發建設所需的時間，能夠節約企業成本，總資產和收入均能夠得到快速提升。理論上而言，企業整合能夠降低公司的運營成本，且能夠產生財務協同效應，但從瀘天化和燕京啤酒的并購案例中可以看出，高額的整合費用已經成為整合階段的拖累，財務協同效應并沒有很好的發揮作用，所以并購后的整合階段從某種意義上說能夠決定并購的成敗。

因此，企業必須通過了解自身的并購慣性和并購慣性的間歇性，結合并購戰略，分析外部環境，適時改變并購戰略，并且通過有效的資源整合，真正實現企業績效和資產運營能力的提高。

參考文獻：

1.嚴家明.慣性管理—企業持續發展之道[M].經濟科學出版社，2005

2.靳云匯，賈昌杰.慣性與并購戰略選擇[J].金融研究，2003（12）

3.王剛，劉巖.企業并購戰略慣性研究—復星醫藥、青島啤酒并購慣性對比分析[J].北京交通大學學報，2011（1）

篇6

【關鍵詞】 并購；稅收籌劃；稅收優惠；免稅并購

一、引言

在當前全球并購浪潮一浪高過一浪的形勢下，企業之間的強強聯合成為了站穩腳跟的制勝法寶。并購是企業兼并和企業收購的總稱，是一種資產重組行為，是企業對外擴張、實現發展的重要方式，它可以改變企業的組織形式及內部股權關系，其實質是企業控制權或產權的轉移。企業并購不可避免的會遇到稅收籌劃的問題，企業并購的稅收籌劃即指在不違反稅法規定的原則下，并購雙方從稅收角度對并購方案進行科學合理的選擇，從而達到降低并購成本，實現并購效益的最大化。合理的稅收籌劃不僅有利于減輕企業稅收負擔、提高企業財務管理水平、增加自身利益，而且有利于提高國家經濟政策的運行效果。因此，研究企業并購的稅收籌劃具有較強的理論與實際意義。

二、案例描述

（一）并購方介紹

A公司是經國家教育部批準、由某大學企業集團控股的高新技術公司，并于2001年3月在上海證交所上市，上市股票代碼600100，注冊資本3 000萬元。該公司以其雄厚的科技及人才優勢為依托，廣泛涉及電子信息、通信、生物環保等新領域。

（二）被并購方介紹

B企業始建于1976年，是國家大型二級企業，主要業務無線電通信設備、汽車電子等產品的開發與生產。由于目前的管理機制不適應市場的發展，加之民用產品滯銷等原因，企業的發展陷入困境。截止到2010年底B企業財務報表賬面資產數總計5 000萬元，其中固定資產賬面凈值2 000萬元，固定資產評估價值為2 100萬元；負債合計為5 200萬元。B企業的資產評估結果見表1。

（三）并購動因

1.首先，作為大學創辦的上市股份公司，A公司在通訊技術領域擁有全國一流的科研能力和技術水平，如何將公司現有的科研優勢轉化為能為公司創造直接經濟效益的產品優勢就顯得尤為重要了，這一點B企業恰好滿足A公司的需要。B企業擁有很好的生產基礎，只要A公司為其注入資金和技術，很快就能產生雙贏的效果。

2.B企業是老牌的軍工產品的生產企業，不僅擁有強大的軍工市場，而且具有壟斷的生產、高度計劃的訂貨及產品生命周期長的特點，可以說具備了人和的優勢。

3.B企業地理位置優越，占盡地利的優勢。B企業所處的城市鐵路、航運交通便利，這為產品銷售與原材料的運送提供了極大的便利，而且由于該市經濟欠發達，人工成本較為低廉，減少了企業的附加成本。

4.受當地政府的大力支持，政策上給予了優惠。

三、案例分析

（一）可選并購方案

1.A公司以150萬元現金及970萬股購買了B企業的固定資產，同時B企業宣布破產。（并購時A公司股票市價5元/股，并購后股票市價5.2元/股，面值1元/股，共有50 000萬股）。

2.A公司以5 000萬元現金購買B企業的固定資產，B企業宣布破產。（假設增值后資產的平均折舊年限為5年，行業平均利潤率為10%，貼現率為8%）。

3.A公司以承擔全部債務的方式并購B企業。

（二）并購方案稅收籌劃分析

方案一：股權置換資產型。

方案一屬于股權置換資產行為。根據稅法規定，B企業需要繳納以下稅費：

1.流轉稅。B企業在轉讓房屋建筑物及轉讓土地使用權時應按銷售不動產及轉讓無形資產繳納5%的營業稅（1 250

+200）×5%=72.5（萬元）；B企業轉讓機器設備時，應按4%征收率減半征收增值稅850/（1+4%）×4%×50%=16.35（萬元）。

2.需繳納城建稅及教育費附加（72.5+16.35）×（7%+3%）=8.89（萬元）。

3.企業所得稅。A公司支付B企業的合并價款中，非股權支付額占股權支付額的比例為15.46%（=150/970）小于20%，符合稅法規定免稅條件，B企業可以不用繳納企業所得稅。

根據上述分析，B企業需繳納的稅費合計為97.74（72.5+16.35+8.89）萬元，由于B企業資不抵債，根本無力承擔并購中發生的稅費，因此這筆費用最終由A公司承擔。通過并購，B企業股東持有A公司的股票，成為A公司的股東，所以A公司必須考慮到今后幾年可能將支付給B企業股東的股利。現假設A公司的凈利潤在今后五年按10%的速度逐步增長，A公司近五年的凈利潤見表2：

假設合并后A公司的股利支付率為40%，且按25%的比率提取盈余公積和公益金。則近五年A公司每年需支付的股利計算如下：第一年：5 000×（1-25%）×40%×970

/50 000=25.22（萬元）；第二年：5 500×（1-25%）×40%×970/50 000=27.74（萬元）；第三年：6 050×（1-25%）×40%×970/50000=30.52（萬元）；第四年：6 655×（1-25%）×40%

×970/50 000=33.57（萬元）；第五年：7 320.5×（1-25%）×40%×970/50 000=36.92（萬元）

將A公司未來五年支付給B企業股東的股利折算為現值是121.16萬元。同時由于A公司的支付方式中非股權支付額小于股權支付額的20%，根據現行稅收政策，B企業以前年度的虧損可以由A公司以后年度獲得的利潤來彌補虧損。B企業在合并時尚有虧損150萬元還未彌補，其稅前彌補期尚有4年。假設A公司的稅前利潤按行業平均利潤率10%的速度增長，為6 000萬元，則第一年可抵扣的限額為3 065.4萬元（=6 000×5 109/10 000），所以A公司獲得的彌虧稅收抵免額現值為34.73萬元（=150×25%×（P/S，8%，1））。經過上述分析，A公司采用此方案的最終并購成本為184.17萬元。

方案二：現金支付型。

方案二屬于貨幣性資產購買非貨幣性資產行為。B企業應繳納的營業稅、增值稅、城建稅及教育費附加以及所得稅。營業稅、增值稅和城建稅及教育費附加的計算同方案一。B企業應繳納所得稅為25萬元（=（1 250+850-1 200

-800）×25%）。由于B企業合并后就會解散，實際上這筆122.74萬元的稅金將由A公司繳納。

其次，B企業資產評估增值，可以使A公司獲得折舊稅收擋板的效應。折舊稅收抵免額計算如下：［（2 150+850

-210-800）/5×25%］×5=25（萬元），現將折舊抵免額折算為現值19.92萬元。綜合上面分析，A公司如果采用方案二的稅收成本為102.82萬元。

方案三：債權債務承擔型。

方案三屬于產權交易行為，相關稅負如下：

1.企業所得稅。根據前述所得稅相關法規規定：該并購業務，B企業的資產總額為5 000萬元，負債總額為5 200萬元，負債大于資產，B企業已處于資不抵債的境地。A公司如采取承擔B企業全部債務的方式并購B企業，根據上述規定，B企業不用繳納企業所得稅。

2.流轉稅。根據前述流轉稅相關法規規定：企業的產權交易行為是不用繳納營業稅和增值稅等流轉稅。

四、各方案納稅情況及稅后利潤比較表

五、本案例結論

若A公司采用并購方案三，根據現行的稅收政策，則該方案的實際稅負為零。因此從A公司承擔的稅負角度出發，方案三的稅收成本最低；并購方案稅負最重的為方案一，219.1萬元；并購方案二次之，147.75萬元。但是，企業并購是一項極其復雜的經濟活動，需要綜合多方面因素考慮。雖然方案三的稅收成本最低，但是A公司需要背負B企業數額巨大的債務，甚至有可能承擔B企業負債的風險。但最終A公司還是選擇方案三，原因就在于兼并B企業的行動得到了當地政府的大力支持，在政策上給予了優惠。其中對B企業所欠債務給予了“停息掛賬，7年還本”的優惠政策，這相當于給A公司提供了一筆無息貸款。

通過以上分析，如果單從稅收方面考慮，債權債務承擔式的稅負是最輕，其次是股權置換式，再次是綜合證券式，稅負最重的是現金支付式。但是并購是個復雜的過程，稅收因素僅是其中一個選擇要素，企業選擇并購方式還要綜合考慮多方因素才能做出合理的抉擇，需要對并購的納稅籌劃方案進行可行性分析。并購公司應考慮以下因素：（1）該并購方案中的納稅籌劃方案是否立足企業全局，考慮長遠利益，綜合衡量了企業并購行為中納稅籌劃對企業經營的整體影響和長遠發展。（2）納稅籌劃的成本。此次并購中的納稅籌劃，并購公司決定使用本企業的納稅籌劃部門進行。因此，企業需考慮本企業納稅籌劃部門對稅法分析的完整性與規范性及調整的可能性，本納稅籌劃部門對稅法的研究能力及與企業的合作情況。（3）納稅籌劃進行中可能存在的各種風險。比如最有可能的經營風險、操作風險。

總之，靈活掌握稅收政策，綜合考慮多方面因素，合理進行稅收籌劃，提高內部企業管理水平以及提升企業的競爭力，才能促進企業健康、快速的發展。

【參考文獻】

［1］ 熊力.企業并購的稅收研究［J］.會計之友，2008（6）.

［2］ 曾流明.我國汽車行業的稅收籌劃研究［J］.財會月刊，2009（3）.

篇7

【關鍵詞】企業并購;財務風險;風險管理;識別;控制

隨著全球化的不斷增強，中國經濟已經成為世界經濟不可或缺的一部分。然而，中國的競爭力遠落后于其他國家，近年來中國企業紛紛發起了行業整合運動。企業并購作為實現行業整合的重要手段。其中跨國并購無疑是一條捷徑，不但可以從對方那里獲得歷史悠久的品牌、先進的技術和海外渠道，而且還克服了貿易壁壘、反傾銷調查等因素。

一、案例分析

(一)案例選擇|

文為分析并購失敗的原因所選取的案例為TCL并購湯姆遜。以下文中出現的A公司均為TCL，B公司則為被并購的湯姆遜。(1)A公司并購背景介紹。A公司創辦于1982年，是一家從事家電、信息產品研發、生產及銷售為一體的大型企業。A公司現已形成了以彩電為代表的家電、通訊、信息、電工四大產品系列。列全國電子信息“百強企業”第五位，是國家重點扶持的企業之一。(2)B公司并購背景介紹。B公司是一家成立于1849年的電子消費品生產企業，距今已有一百多年的發展歷史。它是法國一家工業和科技并重的集團，產品覆蓋數碼處理和視訊產品系列。2001年，銷售收入達到106億歐元，在全球30多個地區和國家擁有7400多名員工，是世界最大的電子消費產品供應商之一。

(二)并購后出現的財務問題

1、盈利能力下降。從盈利能力看，截止到2009年末，A的凈資產收益率從2003年末的25．20%降至12．68%，主營業務利潤率也基本呈現下降趨勢。究其原因，并購前的B彩電業務就已處于虧損狀態，2004年A與B的合資公司虧損1．40億元;2005年虧8．3億元;2006年中期合資公司實虧7．60億元，年度總虧損額高達15億元。而并購后A無法完全消化虧損嚴重的彩電和手機業務導致集團利潤大幅下降，之后的幾年主營業務利潤率雖然有過上升，但是總體仍然呈現下降趨勢。

2、融資困難。A跨國并購中，均伴隨著大量的現金流出，盡管A在并購之前的現金流一直較為充足，但國際化并購的資金投入量是十分龐大的，并購后巨大的整合成本也使得A為支付這些資金必須擴大融資渠道。盡管有兩家上市公司愿意為A集資，但是募集的權益資本并不能滿足戰略擴張的需要。而在當時的融資背景下，公司資金的主要來源一直是銀行貸款，這勢必帶來較大的籌資風險。從2001到2004年，集團負債總額增長了245．4%，進一步分析其負債結構，可見在2004年以后A的短期借款迅速增加，在資金籌集的總額中短期借款占了一半以上，在負債比率中，流動負債也占了絕大部分，分別為:85%，97．56%，98．67%，短期借款在增加，長期借款卻在減少，可見A公司為支付巨額收購費用，進行了大量的短期借款，這也就加大了公司的資金壓力。不得不舉債，影響了再籌資，以致無法進行合理有效的資本運營。

3、營運能力下降。并購前的2003年集團應收賬款僅為5211．1萬元，占主營業務收入的比率僅為4．02%。而并購后，集團應收賬款不僅絕對數額在不斷增加，其占主營業務收入的比率也在增加，而且應收賬款周轉率從2004年末的37．53下降到2006年5．5。這些數據表明經過一系列跨國并購，公司的應收賬款和存貨管理能力在不斷下降，而公司主營業務利潤率的下降也說明了公司競爭能力也開始下降，所有這些指標都表明A的內部管理整合不利。

(三)并購失敗原因

1、并購倉促草率、戰略準備不充分。A采取的是多元化戰略，業務橫跨彩電、手機、電話、電腦等，雖然處于盈利狀態，但是橫跨領域多，分散了很多精力，在并購前由于B地處國外沒有進行充分調研，以至于對B的專利技術的市場占有率、品牌價值等估計出現失誤，這些都是促成之后財務狀況惡化的因素。

2、目標企業價值估值不科學。A對未來盈利能力估計不當。從當時的彩電行業發展的情況來看，CRT(陰極射線)技術已經十分成熟，彩電行業的技術已經在發生變革，單純靠彩電盈利靠CRT技術盈利的機會越來越少，就連彩電行業中世界頂級公司的B都束手無策，急于將其賣掉，那么沒有專利技術，沒有研發優勢的A憑什么獲得成功?

3、資本運營整合錯誤。從銷售渠道的整合來看，之前B在全球的銷售網絡A并沒有有效地利用到，歐洲之前的銷售是銷售，廠家對銷售商是沒有約束力的，歐美地區市場競爭相對充分，A很難在已有的銷售渠道的基礎上開辟多條新路。

(四)結論與建議

企業并購行為維系企業的生死存亡，企業作并購決策時必須慎重。在并購決策時，企業除了考慮并購能夠給帶來的利益外，更應該考慮并購可能帶來的風險，尤其是財務風險，并且需要通過識別、控制機制對風險加以管理，使風險在企業可以承受的范圍內。對于企業并購財務風險的管理，本文的建議是:

1、詳盡調查并謹慎選擇目標公司。

2、及時捕捉受市場環境變動影響的不確定性因素

3．建立科學評價體系對目標企業財務風險進行評價

4．制定切合實際的并購計劃和并購策略

5．嚴格按風險識別、控制機制對財務風險進行管理

【參考文獻】

篇8

一、兗州煤業并購澳大利亞菲利克斯的背景

（一）并購雙方背景資料

兗州煤業股份有限公司是由兗礦集團有限公司控股的境內外上市公司。該公司的主營業務為煤炭生產、洗選加工、煤炭銷售和鐵路運輸。

菲利克斯公司的主營業務為煤炭開采和勘探，產品包括高爐噴吹煤、動力煤和半軟焦煤，客戶主要分布在亞洲、歐洲、美洲和澳大利亞的鋼鐵制造商和發電企業。

（二）行業分析

煤炭等基礎能源在我國國民經濟發展中起著重要的作用，所以煤炭企業海外并購，有助于國內煤炭資源的供應鏈，可以進一步鞏固國內能源安全體系，緩解資源緊缺。

（三）并購動因分析

受到金融危機的影響，使得國際大宗商品價格大幅下滑，全球股市估值水平下降，特別是資源類上市公司，這為中國企業在海外收購提供了難得的機遇。這種境況更加堅定了兗礦集團通過跨國收購獲得海外優質煤炭資源的發展戰略。

兗礦集團通過跨國收購增加公司后備資源儲量，提高煤炭產能，同時進一步鞏固和拓展了公司海外業務。以資本運營促發展，兗礦集團可以使得經營領域和產業規模不斷擴大，增強行業競爭力。

二、兗州煤業并購澳大利亞菲利克斯的過程分析

（一）并購的重點和難點

并購過程中遇到的難點：兗州煤業進行收購時遇到了時間和政策方面的障礙。首先，這次收購遇到金融危機影響正當時，出現了很多中企收購延期和力拓事件影響。所以復雜的經濟形勢將收購談判及申購受到了很多波折。另一方面，按照政策，此收購項目必須得到澳大利亞政府和山東省主管部門批準，而且還須國家發改委、證監會、商務部等核準或備案。所以兗州煤業此次收購歷經了一年多的時間才確定下來。

澳大利亞是個礦產資源豐富的國家，中國企業通過并購澳大利亞的資源類企業從而實現我國資源的保證和在資源定價方面的話語權。但是需要對澳大利亞的法律進行研究，其中最重要的法律是反壟斷法律。

并購過程中的反壟斷法律審查方面，發現澳大利亞的法律體系跟大多數歐美國家不同，在國內并購和外資并購分別采取了兩套不同的規制法律和審查機關。

（二）并購的策略分析

可行的合作方式主要包括股權轉讓合作方式與資產合作方式，而這次收購運用股權轉讓，采取現金對價的方式。收購從始至終兗州煤業都保持低調姿態，嚴格保密的情況下，尊重澳方相關法律要求，采取靈活的談判洽談，使得公司利益達到最大化和項目收購成功。

三、兗州煤業并購澳大利亞菲利克斯結果分析

本文對這次收購采用SWOT分析方法對結果進行評價。

優勢：兗州煤業并購澳大利亞菲利克斯是使用現金對價的收購方式。這種方式具有的優點是：股價簡單、收購進行迅速、交易簡單。

并購后的融合：由于企業文化和國家文化的不同，將兩個公司進行融合。首先，一切以符合澳洲的法律作為融合的前提，所以設置法人的治理結構。其次，要保留原公司的工作團隊，但財務總監要委派。同時在董事會的控制下，要使領導團隊擁有充分的自，發揮人力資源的效用最大化。最后，進行制度化的管理，將被收購公司向總公司的企業文化對接。

并購后的效益：并購使得公司擴大了資源的儲量，帶動了兗州煤業開采技術和設備的輸出。同時兗州煤業通過這次并購，能夠運用大型設備實現了專業化的生產，產量得以增加，生產規模擴大，這樣降低了成本。

并購后的競爭優勢：此次并購使兗州煤業在技術和產品方面出現了互補，在制度和管理方面達到了提升，在市場份額方面出現了拓展，這樣有助于增強企業整體競爭實力，在競爭中處于優勢地位。同時由于經營內容相關度低可以分散風險，以至于企業的收入穩定，增強了其安全性。

劣勢：現金收購方式既帶來了便利，同時也存在著一定的缺點。其中對收購公司的影響是占有了大量的現金。雖然其資金來源并非兗州煤業自身的資金，但是也承擔了巨大的負債壓力。

機會：金融危機影響下，全球經濟下滑，海外并購的成本低，因此而引發了中國企業走出去并購的浪潮。另一方面，經濟的復蘇必然使得礦產資源的需求大幅上升，從而使得價格上升空間很大。這其中的巨大差額正式并購的利潤所在。

從虛擬經濟角度來看，股市對煤炭等資源類股票的低估，再加上通貨膨脹和美元貶值的預期不斷增強，那么礦產資源類估值上升空間也很大。

威脅：受菲利克斯主要業務是煤炭開采和勘探業務的影響，使得該股權價值受煤炭價格的影響波動較大。若煤炭價格在未來一段時間內持續在低位徘徊，這將給菲利克斯的銷售業績和盈利能力帶來不確定性，并影響其股權價值。

四、并購后的啟示

金融危機的影響下，全球經濟下滑，海外并購的成本低，因此引發了中國企業走出去并購的浪潮。同時我國企業傾向于投資自然資源類等實體經濟，而非虛擬經濟，是理性務實的選擇。通過跨國并購，可以以低成本建立遍及全世界的生產和經營網絡。

法律方面的影響。跨國并購會觸碰到異國反壟斷法、海外投資、保險等方面的法律問題，所以我們要在并購前仔細研究這些法律壁壘，避免不必要的損失。

中介方面的借鑒。這次成功并購中介無疑起到十分重要的作用。具體體現在成功收購和信息的保密性。選擇合適的中介機構能夠在談判中處于優勢的一方，是決定能否成功收購的關鍵因素，其他失敗案例需要從中借鑒。

五、結語

通過此案例分析，我們了解到中國企業未來的發展前景是十分可觀的。我國的企業擁有全球戰略的理念：趁低吸納，利用海外先進的技術、人才和市場份額，擴展海外市場。同時與國內企業產生協同效應，真正做到天時地利人和，促進企業的長遠發展。

參考文獻

[1] 李政家.中國企業海外并購法律問題研究[J]. 2010（6）.

篇9

在當代，科技的快速發展以及經濟全球化的全面推進，都促使學者們對我國企業所實施的以技術創新為目標的并購給予了廣泛關注。本文參考劉開勇（2004）的定義，并結合技術并購的特點，將技術并購定義為：企業為提高自身研究與開發能力，以獲取自身需要的新型技術為目的，對被并購企業實施兼并與收購的過程。

現在，技術并購作為企業提高自身技術水平的重要手段，已經成為企業參與競爭的重要方式。瑞典學者Granstrand（1990）較早就開始對技術并購進行了研究，他深入分析了瑞典大企業實施技術并購的案例，研究技術并購對被并購企業產生的經濟效應，分析表明與沒有被并購的小企業相比，技術型小企業的增長速度明顯變快。之后，技術并購能夠提升被并購技術型小企業績效便成為公認的觀點，所以接下來的研究，學者們則多把被并購企業作為并購績效研究的目標。而由中、印學者（2007）共同完成的研究認為中國大陸企業實施的技術并購不但沒有加速反而阻礙了企業技術創新率的提升，這一觀點與主流觀點相悖。

我國學者從20世紀80年代才開始對企業技術并購進行研究，由于開始的時間較晚，研究深度還十分有限。劉開勇（2004）按企業在實施并購中獲取技術的類型提出了四種劃分方式。陳松、馮國安（2003）對比了技術并購、技術購買以及技術聯合這三種不同技術導入方式，并且對它們進行了分析。李紀珍（2002）比較了技術并購和典型開發組織模式的不同。劉合理、唐元虎（2002）初步探討了技術并購企業產生的并購效應。劉開勇（2004）依照并購理論研究框架，提出評價并購是否成功的準則。胥朝陽（2009）通過對2002年到2004年我國185起技術并購事件的實證分析，研究了技術并購方式、企業股權集中度和公司規模等因素對于技術并購績效的影響。但從公司并購的資源來看，內部可支配的資源多寡和債務比例對技術并購的實施及內部資源整合績效意義重大，卻涉及較少。

本文以我國近年來發生技術并購的上市公司為樣本，實證研究了企業內部未利用資源、財務風險對公司績效的影響。

二、研究設計

（一）理論分析與研究假設由于現代社會強調企業的技術創新發展潛力，進而促使企業不斷擴大其技術優勢。然而企業自身的研發工作需要較長的研發周期，并且面臨著失敗的風險。相比之下，外部技術并購則相對容易實現，外部技術的植入既使企業可以獲得較為前沿的技術，擴張了技術優勢，又可以降低企業的研發風險。所以，技術并購的效應也對企業績效產生了相應影響。本文將從企業未利用內部資源、企業面臨的財務風險以及企業獲得技術與企業的相關度三個方面來提起假設，研究這三個技術并購相關變量與企業績效的關系。

根據公司資源基礎理論的主要觀點，企業利用的資源是具有不同性質的，正是這種不同性質資源的存在，使企業在競爭中能夠保持其獨有的特質，而這種特質也就成為了企業的優勢所在。公司可利用資源包括外部資源和內部資源兩類。其中公司內部未利用資源的大小對企業績效起著至關重要的影響作用。若公司有較多的內部未利用資源，則其在并購實施時會相對減少外部融資成本，同時也對內部資源重新進行配置，使其發揮更大的作用。技術并購的類型中，技術進入型在并購時技術相關程度最低，而并購后整合需要的資金也相對越大，對于企業內部未利用資源的要求也越多。公司的內部未利用資源通常用公司留存收益率指標（每股未分配利潤/每股利潤）來衡量。基于以上理論，本文提出假設：

假設1：企業內部未利用資源與企業績效成正相關關系

假設2：技術進入型并購加強了企業內部未利用資源與企業績效的正相關關系

通常，技術并購需要大量的資金，而這些資金中大部分還是以外部融資為主，企業內部資金只占很少的一部分。這就存在一個問題：如果企業融資成本過高，就要承擔高額的債務利息。所以，企業如果在技術并購中投入過多資金就會使其資金周轉能力受到嚴重影響，進而影響其正常經營，最終影響并購績效。另一方面，從技術并購類型的角度分析，技術進入型并購的實施和并購后的整合需要更大量的資金，這會加大企業的財務風險，進而降低企業績效。資產負債率反映企業的總資產中借款的比例，這一統計指標較為接近地反應了技術并購帶給企業的財務風險。因此，本文選取并購企業并購后第一年以及第二年的資產負債率指標平均值來衡量此次技術并購帶給企業的財務風險。

假設3：并購企業財務風險與企業績效呈負相關關系

假設4：技術進入型并購加強了企業財務風險與企業績效的負相關關系

（二）模型及變量設計 為了檢驗上述假設，本文根據胥朝陽（2009）對公司并購績效進行的多方面研究所構建的模型，同時經過修改，加入并購企業和目標企業資產比例以及并購模式控制變量的交互項，構建模型如下：

ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi

+δ （1）

ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi

+?茁6MOD*UNDP+?茁7MODi*MFRi+?茁8MODi*CAPi+δ1（2）

其中模型1用來檢驗假設1和假設3，模型2用來檢驗假設2和假設4，在模型中，ROEi表示發生技術并購企業的績效，MOD為企業并購模式的啞變量，UNDPi表示并購企業的內部未利用資源，MFRi表示并購企業的財務風險，MOD*UNDP、MOD*MFR作為交互項研究并購類型對公司內部未利用資源和財務風險的作用；模型中加入了主被并企業相對資產比例（CAP）、公司流動資產比率（CURRENT）、并購模式對資產比例的影響（MOD *CAP）作為控制變量。各變量的定義及具體說明如表1所示。

（三）樣本與數據來源在選取樣本時，首先確定樣本選取的范圍為2004年~2009年滬深兩市發生并購的全部上市企業，然后分析并購雙方的性質、所屬行業類型、并購動因，篩選出其中明確以獲取某種技術為并購目標或并購高新技術企業的案例，作為技術并購的樣本篩選庫。在剔除了企業高管層重大人動和其他類型并購活動的影響樣本以及數據不完全的企業后，最終獲得由163起技術并購案例所組成的研究樣本。

本文中用到的財務指標均來自聚源數據庫。統計分析是在spss19.0軟件下進行的。

三、實證結果分析

（一）描述性統計對變量進行描述性統計，結果如表2所示：

由表2可以看出企業并購后兩年的績效差別很大，有的企業嚴重虧損，ROE值為負值，也有企業凈資產收益率有了大幅度提高。而其并購前后的財務風險和每股未分配利潤也有很大差別。這說明了企業進行技術并購的動機以及其并購方式都影響著技術并購的績效，并且績效的大小盈虧有很大差別。其相關關系有待進一步檢驗。

（二）多元回歸分析對模型進行回歸分析，結果如表3所示。

由回歸分析可知，兩個模型都在0.01的水平上顯著。由模型1可以看出，公司內部未利用資源與公司績效成正相關關系，系數為0.006；公司的財務風險負向影響公司績效，系數為0.226，均驗證了假設1和假設3；此外控制變量主被并企業相對資產比例（CAP）、企業的流動資產比率（CURRENT）都對技術并購績效有顯著影響。公司規模（LNASSET）控制變量對企業績效的影響不顯著。

模型2旨在驗證技術進入型并購方式對企業內部未利用資源和財務風險的影響，通過交互項MOD*UNDP、MOD*MFR來實現。通過表2分析結果可以看到技術進入型并購方式增強了企業內部未利用資源對企業績效的正向影響，且系數為0.757；同時由模型1中公司內部未利用資源與公司績效系數由0.006上升為模型2中的0.102，自此驗證了假設2；進入型并購同時也增強了企業財務風險對企業績效的負向影響，系數為0.509；從擬合優度和顯著性來看，模型2的準確性更高，也更全面和準確的驗證了假設1和假設3。即內部未利用資源和企業財務風險對企業績效分別的正向和負向影響關系。

（三）穩健性檢驗為了驗證結論的穩健性，本文對回歸結果進行了以下檢驗：一是用總資產收益率（ROA）和每股收益（EPS）代替凈資產收益率（ROE）來衡量技術并購績效；二是將自變量和因變量分別用并購后第一年、第二年和第三年的數據分別重新進行回歸，總體回歸結果沒有發生明顯變化。

四、結論

本文從企業技術并購中內部未利用資源和財務風險的角度出發，衡量了其對企業績效的影響。結果表明：企業內部未利用資源與企業績效成正相關關系；企業面臨的財務風險與技術并購績效成負相關關系；并且技術進入型并購增強了內部未利用資源、財務風險與企業績效的相關關系。

通過本文的研究，也從一定程度上解釋了企業在并購之前所做準備工作的必要性：并購方需要投入大量資源在目標技術評估和購買決策上。企業內部資源的不足、融資手段和并購時機的選擇不當都會為企業帶來財務上的風險，進而影響企業的績效。另外，在實現并購后，企業仍需投入大量的資源進行并購后的技術整合，這一過程要耗費大量的人力物力。綜上所述，由于自身的技術特征，技術并購對資金需求量大，因此，如果企業內部資源不足或財務風險較大，容易在并購過程以及整合中遇到財務困難，其技術并購效果就會受到影響，進而使財務績效降低。

在本文的研究中，研究樣本已經經過多次篩選，最終確定163起技術并購案例樣本。但是此種研究方法由于篩選條件嚴格，導致樣本數量較少，在研究中存在一定的局限；并且本文由于模型設定較為簡單，所以并不能完全排除來自企業周邊因素所帶來的干擾。如宏觀經濟對績效的影響，行業層面的變動對績效的影響等等，這都是在以后的研究中需要逐步完善的。

參考文獻：

［1］劉開勇：《企業技術并購戰略與管理》，中國金融出版社2004年版。

［2］Hagedoorn J. ， Duysters G， The Effect of Mergers and Acquisitions on the Technological Performance of Companies in High-techEnvironment［J］.Technology Analysis and Strategic Management. 2002， 14（1）: 67-85

［3］王玉、翟青、王麗霞、：《自主創新路徑及技術并購后價值鏈整合——上海氣集團收購日本秋山印刷機械公司案例分析》，《管理現代化》2007年第3期。

［4］李紀珍：《研究開發合作的原因與組織》，《科研管理》2002年第4期。

［5］劉合理、唐元虎：《技術導向型并購的效應分析》，《戰略與改革。2002年第9期。

［6］陳松、馮國安：《三種技術導入模式的技術效果》，《科研管理》2003年第3期。

篇10

論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析

一、引言

自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。

金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。

二、相關文獻綜述

Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。

國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。

三、本文方法設計

研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。

(一)經濟增加值

經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。

權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)

×(總資產÷股東權益)

=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：

設F=A×B×C

基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0

實際F1=A1×B1×C1

基數： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。

四、案例實證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。

為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：

生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。

圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。

表一：EVA細分情況

生產經營活動產生的EVA

投資活動產生的EVA

運用債務杠桿產生的EVA

其他活動產生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項指標對比結果

凈資產收益率

銷售凈利率%

總資產周轉次數

權益乘數

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產周轉率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權益乘數C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動對F指標的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動對F指標的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動對F指標的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。

并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。

總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。

(三)結果評價

TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。

第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。

京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。

第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。

第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。

收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。

運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。

五、結論啟示

在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。

參考文獻：

[1]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Models of the Multinational Enterprise. Journal ofInternational Business Studies， 1998，29(1):21~44.

[2]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Analyzing Foreign Market Entry Strategies: Extendingthe Internalization Approach. Journal of International Business Studies， 1998， 29(3): 539~562.

[3]Makadok K. Toward a synthesis of the resource-based and dynamiccapability views of rent creation. Strategic Management Journal， 2001， 22:387~401.

[4]Anand J， Delios A. Absolute and Relative Resources as Determinants ofInternational Acquisitions. Strategy Manage.2002， 23:119~134.

[5]Preet S Aulakh， Masaaki Kotabe. Antecedents and performance implication of channelintegration in foreign markets. Journal of International Business Studies，1997， (1):145.

[6]何碩.中國上市公司并購績效EVA回報率評價[J].南京財經大學學報,2009,1:54－57.

[7]Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield,Jeffrey F.Jaffe.公司理財[M].機械工業出版社,2003.

[8]國務院發展研究中心企業研究所.中國大企業集團年度發展報告[M].中國發展出版社,2009.

[9]廖運鳳.中國企業海外并購案例分析[M].企業管理出版社,2007.

[10]魯桐.中國企業跨國經營戰略[M].經濟管理出版社,2003.

[11]林偉,范曉清.EVA企業并購決策評價模型的改進和應用[J].科研管理,2008,29:90－94.