國內實體經濟狀況范文

導語：如何才能寫好一篇國內實體經濟狀況，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：本文通過對2010-2013年間14個經濟指標進行主成分分析和因子分析，探究該階段引發我國通貨膨脹的主要因素，并提出相關的政策建議。

關鍵詞：通貨膨脹；因子分析

一、 引言

通貨膨脹是一國總體物價水平持續上漲的宏觀經濟現象，它通過改變商品和生產要素的相對價格，影響社會生產、交換與消費，從而影響宏觀經濟運行，嚴重的通貨膨脹甚至引發社會危機。因此經濟社會的通貨膨脹與人民生活息息相關，同時也是各國政策制定者制定經濟政策時考量的重要因素。近年來我國的物價持續攀升，通貨膨脹趨勢明顯，對社會的生產生活產生顯著影響。2010年以來我國的通貨膨脹是繼2008年金融危機之后又一輪顯著通脹。從成因來看與以往通貨膨脹有所不同。

目前，通貨膨脹相關理論顯示，不同的社會經濟狀況引發不同類型的通貨膨脹，理清引發通脹的原因有利于政策制定者對癥下藥，相機選擇合適的經濟政策緩解通脹，促進經濟社會平穩運行。從我國近幾年執行的宏觀經濟政策中我們可以看出，抑制通貨膨脹、保持經濟平穩運行是政府工作的重要目標，不同類型的通貨膨脹需要不同應對政策。就成因來看，通貨膨脹可分為需求拉動型、成本推動型、結構型以及外部輸入型。與需求、成本、經濟結構、對外投資與貿易相關的各種經濟因素都有可能導致總體物價水平的持續上漲，因此探究我國通貨膨脹成因需要綜合考慮國內各種經濟因素以及其相互關系。本文通過搜集2010-2013年間中國經濟社會不同領域的多個經濟指標月度數據并對其進行因子分析，探究各經濟因素與通貨膨脹的關系，并由此提取出引發我國該階段通貨膨脹的主要因子，最終提出相關政策建議。

二、 文獻綜述

通貨膨脹問題由來已久，國內外的相關研究也數不勝數，尤其是理論方面，對通貨膨脹成因的研究已經相對成熟。而實證方面，具體研究通貨膨脹動態發展的文獻也不在少數。本文中筆者將概述關于通貨膨脹成因的相關理論，并列舉具有一定代表性的實證研究成果。

貨幣學派對通貨膨脹的研究較早，貨幣因素引發通貨膨脹也是最早被認可的，貨幣主義的代表學者費雷德曼（1968）提出：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。凱恩斯學派的代表人物凱恩斯（1938）提出：貨幣數量增加能夠引起總需求增加，不一定引發通貨膨脹，當達到充分就業水平以后，需求的繼續增加引發通貨膨脹。英國經濟學家希克斯首先提出結構性通貨膨脹理論，鮑爾默和托賓進一步對勞動力成本進行研究，提出“勞動合同理論”和“相對工資理論”解釋通貨膨脹的形成。20世紀70年代蒙代爾總結發展輸入性因素導致通貨膨脹的理論。

近年來國內學者在對通貨膨脹的動態觀測和實證檢驗方面也卓有成效。其中使用因子分析方法研究國內通脹成因的文獻就有如下一些。孫曉滿（2011）對2000-2010年我國的通貨膨脹的成因進行了實證分析，得出此階段中國的通貨膨脹主要由貨幣因素和輸入性因素引發。周沫、張紫鵬、周宗安（2012）對2010-2011年我國的通貨膨脹成因進行研究，得出政策因素、結構性因素和輸入性因素等綜合引發該階段的通貨膨脹。徐曉麗、夏成孝（2012）對22種因素進行降維分析，最終得出2000-2011年成本因素最大程度引發通貨膨脹。由此可見，國內學者通過選取不同數據對中國特定時期的通貨膨脹的成因進行實證研究，得出不同時期通貨膨脹形成的主導因素不同的結論。

三、 研究方法與數據選取

本文的研究目的在于探究2010-2013四年間我國通貨膨脹形成的主因，研究方法是因子分析。因子分析的主要作用在于給數據降維，找出主因子，以此分析得出引發通脹的主要。根據以往理論，通貨膨脹形成的有不外乎貨幣因素、需求拉動、成本推動、結構性因素、輸入性因素以及公眾預期等。

貨幣因素引發通貨膨脹是由于貨幣當局發行的貨幣超出社會經濟發展需求，該因素一方面是治理通脹的重要手段，另一方面若使用不得當會加重通脹危機，因此貨幣主義主張實行單一的貨幣政策以避免貨幣超發帶來的通脹，但目前貨幣政策是我國調控經濟發展的重要宏觀經濟政策，國家掌握貨幣發行以及利率制定權力，因此在考察我國通貨膨脹形成原因時，需將貨幣因素納入其中。本文選取的代表貨幣因素的指標有M2當月同比增長率、M0當月同比增長率、社會融資規模當月值、銀行間同業拆解利率。

總需求包括消費需求、投資需求和國外需求。需求拉動型通貨膨脹是由于社會總需求超出社會總供給導致的物價水平的持續上漲。就我國目前的經濟狀況來看，國內需求不足，投資過熱，國際收支順差是主要特點。國內投資過熱帶動貨幣市場、股債市場以及房地產市場的的發展，并由此帶動利率等貨幣因素。而固定匯率制度下的國際收支順差會導致貨幣增發，因此國家的外匯儲備規模是考察國外需求對國內通脹作用的重要指標。本文選取的總需求指標有社會消費品零售總額同比增長率、房地產投資累計增長率、固定資產累計增長率、外匯儲備規模。代表總供給的指標采用規模以上工業增加值當月同比。

成本推動的通貨膨脹是由于生產要素價格上漲或者利潤上升帶來的物價水平的持續上漲。工資水平和原料價格的上漲對產成品價格的推動作用明顯。從我國現實經濟狀況來看，農產品和初級原料產品的價格上漲能夠直接導致物價上漲。因此本文選取主要原材料購進價格指數、工業生產者購進價格指數、PPI生產者物價指數等能夠反映生產成本的指標作為研究指標，探索成本上漲與通貨膨脹之間的關系。

除國內經濟因素直接影響通脹水平，國家價格體系的沖擊也是重要因素。國外物價變動以及貨幣增減能夠通過國際投資和匯率傳導至國內物價體系。本文選取我國的外商直接投資、人民幣對美元匯率作為外部傳導指標進行研究。

上述數據均采用月度數據，運用SPSS17對數據因子分析，對于某些指標的某些月份數據缺失，筆者采用前后數據平均值代替。對于本文數據收集的不足之處在于有些比較重要的指標沒有包含在內，而是采用相關的指標進行代替，例如以規模以上工業增加值的月度數據代替GDP數據，缺失我國近幾年工資狀況數據，而PPI作為生產者物價指數只能包含一定的勞動力成本的信息。

四、 實證分析

以CPI作為通貨膨脹指標，其他成因類指標分別為：廣義貨幣供應量M2，、流通中現金M0、社會融資規模、銀行間同業拆借利率、外匯儲備、社會消費品零售總額、房地產投資累計增長率、固定資產投資累計增長率、規模以上工業增加值、工業生產者購進價格指數、主要原材料購進價格指數、生產者物價指數PPI、實際利用外商直接投資、人民幣對美元匯率等14項。

2010-2013年CPI當月同比增長率如下圖所示，從圖1可以看出CPI的增長趨勢。CPI同比增長率從2010年開始一路上漲直到2011年7月達到最高，之后有所降低，于2012年10月達到最低點，從2013年以來又經歷波動上揚。

利用主成分分析法對14項成因指標進行因子分析，首先對所選指標進行KMO檢驗和巴特利特球體檢驗，從下圖可見KMO值在0.8以上，因此可以進行因子分析。

利用主成分分析法并依據特征值提取出兩個公因子，從圖3碎石圖可看出，前兩個公因子的特征值滿足提取條件。從圖4的公因子方差可以看出變量多數變量的方差能被公因子方差解釋，如果以公因子代替變量指標，原來變量的信息能夠得到較好保留。但是M0指標被解釋的程度較小，信息損失較大。從現實角度來看，由于電子銀行業務的發展，狹義貨幣的使用與實際的社會需求相差較遠，與通貨膨脹的關系也很松散，因此可以接受公因子替換過程中M0信息的損失。

因子1較大程度解釋了工業生產者購進價格指數、固定資產投資累計增長率、房地產累計增長率、PPI、人民幣對美元匯率、外匯儲備規模、社會消費品零售總額、外商直接投資、原材料購進價格指數，這些指標都是貨幣因素以為的社會總需求和生產成本相關的因素，以此把因子1成為實體經濟因子。因子2較大程度解釋了社會融資規模和銀行間同業拆借利率，都是貨幣市場相關因素，因此稱因子2為貨幣市場因子。

將主成分分析得到的因子值與通貨膨脹指標CPI置于同一圖中進行對比分析，可以看出實體經濟因子的變化趨勢與通貨膨脹變化趨勢是一致的，通貨膨脹變化稍有滯后性，但是在通貨膨脹最為嚴重的時期，實體經濟因子的變化并不一致，說明實體經濟因子能夠解釋2010-2013年相對低通脹的時期，而對于高通脹的解釋能力不足。

看出貨幣市場因子得分與通貨膨脹指標CPI走勢基本一致，且比實體經濟因子與通貨膨脹的趨勢更為接近，因此能夠更好的解釋這一階段的通貨膨脹原因。該因子主要解釋的原始變量為銀行間同業拆借利率、社會融資總規模以及廣義貨幣供應量M2。這些指標都是國家進行宏觀調控的貨幣政策指標，因此要控制通脹，需要控制社會的貨幣發行與融資。

五、 結論與建議

通過前述實證檢驗，可以看出影響2010-2013年我國通貨膨脹的因素很多，與社會總需求、生產成本、國際貿易相關的各實體經濟因素對通貨膨脹都有影響，但是與通貨膨脹關聯程度最強的還是貨幣市場因素。可見貨幣還是該階段通貨膨脹的直接原因，尤其是高通脹時期，貨幣因素更是通脹形成的主要原因。

2010-2013四年間中國經歷了一個通脹循環，目前看來通脹狀況有所緩解。基于對我國最近一輪通脹形成原因的研究以及我國當前的經濟狀況，本文提出相關政策建議如下。

首先，規范金融秩序，完善政策體系。國家通過宏觀經濟政策調控經濟發展，建立完善的政策體系有利于規范政府行為。完善政策指標，加強對貨幣政策調控目標的檢測，有利于提高貨幣政策的針對性、靈活性以及前瞻性。

其次，繼續推進利率市場化改革。利率市場化的過程是逐步取消政府對存貸利率的直接管制，有利于加強貨幣市場的競爭力，活躍資本市場，從而有利于減少政府通過增發貨幣進行融資的可能性，因而有利于防范惡性通貨膨脹。

篇2

黃曉龍認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡，虛擬經濟導致流動過剩，進而導致全球經濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內較完備地從外部因素來研究金融危機的，然而從根本上說全球經濟失衡的根源應該是實體經濟的失衡，國際收支失衡只是實體經濟失衡的表象，實體經濟失衡導致貨幣資本的國際流動，國際資本流動導致虛擬經濟膨脹和蕭條，由此形成流動性短缺，最終能夠導致金融危機。因而全球實體經濟的失衡是導致金融危機的必要條件，而虛擬經濟導致的流動性短缺是金融危機的充分條件。

縱觀金融危機史，金融危機總是與區域或全球經濟失衡相伴而生的。1929年爆發金融危機之前，國際經濟結構發生了巨大變化，英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜，特別是美國經濟快速增長呈現出取代英國霸主地位的趨勢，這次國際經濟失衡為此后的金融危機埋下了禍根。20世紀末期，區域經濟一體化趨勢要快于經濟全球化趨勢，拉美國家與美國之間的經濟關聯度使得拉美國家對美國經濟的“蝴蝶效應”要比其他國家更為強烈。20世紀末的20年里，當拉美地區的經濟結構失衡時，往往以拉美國家的金融危機表現出來。歐、美、日經濟結構失衡同樣是導致歐、美、日等國金融危機爆發的根源。當區域的或全球的穩定經濟結構被打破時，新的經濟平衡往往以金融危機為推動力。1992年歐洲金融危機，源于德國統一后德國經濟快速發展，打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經濟平衡。1990年的日本也是因為美日之間的經濟平衡被打破后，在金融危機的作用下，才實現新的經濟均衡。

區域或全球經濟失衡將導致國際資本在一定范圍內的重新配置。在區域經濟一體化和經濟全球化的背景下，一個國家宏觀政策的影響力可能是區域的或全球性的。從短期來看，在某個時點國際經濟是相對平衡的，全球資本總量和需求總量是一定的，而當一國經濟發生變化，會引起國際資本和國際需求在不同國家發生相應的變化，如果是小國經濟，它的影響只是區域性的，如果是大國則它的影響是全球的。而對小國經濟而言，經濟趨強后，則會吸引國際資本的流入，當國際資本流入數量較多時，該國的實體經濟吸收國際資本飽和后，國際資本會與該國的虛擬經濟融合，推動經濟的泡沫化，當虛擬經濟和實體經濟嚴重背離時，國際資本很快撤退，導致小國由流動性過剩轉入流動性緊縮，結果導致金融危機爆發。

從國際經濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出，國際經濟失衡通過國際收支表現出來，國際收支失衡的調整又通過國際貨幣體系來進行，如果具備了完善和有效的國際貨幣體系，那么完全可以避免國際經濟強制性和破壞性調整，也就是說可以避免金融危機的發生，然而現實的國際貨幣體系是受到大國操縱的，因而國際經濟失衡會被進一步扭曲和放大。

二、國際貨幣體系扭曲

徐明祺是國內學術界較早把發展中國家金融危機的原因歸結為國際貨幣體系內在缺陷的學者。徐明祺認為，一方面是秩序弱化在改革和維持現狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發展中國家在國際貿易、投資和債務方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果，因而現存國際貨幣體系的內在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念，而各國在制定貨幣政策協調國際經濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性，因而現在的國際經濟的失衡被現在的國際貨幣體系放大了。

布雷頓森林體系瓦解后，現有的國際貨幣體系是一個松散的國際貨幣體系，盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強，但是，儲備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”，只是將矛盾分散化，也就是說儲備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當儲備貨幣的國家依據國內宏觀經濟狀況制定宏觀經濟政策，勢必會與世界經濟或區域經濟要求相矛盾，因而會導致外匯市場不穩定和金融市場的動蕩。實行與某種儲備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家，既要受該儲備貨幣國家貨幣政策的影響，同時還要受多個國家之間貨幣政策交叉的影響。儲備貨幣之間匯率和利率的變動對發展中國家的影響大為增強，使得外匯市場更加不穩和動蕩，這種影響可以分為區域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位，美國經濟政策變動影響既可能是區域的，也可能是全球的。

三、美元利率的調整

篇3

一、實體經濟及其特點

實體經濟是以物質資料的生產經營活動為主，以精神產品與各種服務類產品的生產經營活動為補充的各種經濟活動的總稱，包括農業、工業、交通運輸業、通信業、商業、建筑業、服務業等，也包括教育文化、醫療、衛生、藝術、體育等精神類產品的生產與經營部門。

實體經濟是社會發展的基本條件，只有實體經濟的發展才能真正促進人民文化生活水平的總體提升。其概念決定了其三大基本特點：

有形性。任何實體經濟都以一定的物質條件為依托，能為人們切實地感知和觸摸。

主導性。實體經濟是一國或一個地區經濟發展的基礎，是人類賴以生存的保證，它主導著人類社會發展的基本進程。

趨降性。即隨著經濟的不斷發展，實體經濟在所有經濟總量中所占的比重會趨于下降。目前西方發達國家的實體經濟總量有的已經降到50％以下。

二、虛擬經濟及其特點

實體經濟的不斷發展，拓展了經濟的覆蓋范圍，產生了生息資本，并且促成了利息這一經濟范疇的獨立化，同時形成并促進了信用制度的發展，造成了“收入的資本化”，人們因此就可以通過收入的資本化，定期得到一定的收入，形成了以股票，國／債券等為主要形式的虛擬資本，而且通過人類自身也創造了各類衍生品，促成了虛擬經濟的產生和發展。

在現代經濟運作中，虛擬經濟就是以虛擬資本為核心，以各種信貸體系為依托，以各類金融衍生品為補充的一切經濟運作形式，其特點表現為：

無形性。虛擬經濟是一種虛擬的，以錢生錢為主要特征的經濟運作方式，會逐漸脫離實物依托，只通過資本的不斷流轉，而擴大其規模。

復雜性。虛擬經濟的發展及創新，是被大多數人接受的主觀性的無實物積淀或假托實物基礎的創新。有著復雜變換的一面：(1)運作方式的復雜化。通過各種創新與衍生，造成運作方式的相對復雜，再加上人為因素，導致運作方式的更加復雜與不透明。(2)組成的多樣性。包括各類有價證券，信用憑證等，而且隨著衍生品的出現與增多，還會有更多的新的組成方式。(3)內部聯系的多頭性。銀行、金融機構、證券市場、實體經濟等等之間，以及自身內部都有著多方面的聯系與影響，并且隨著規模的擴大與形式的多樣化，各種聯系會以乘數倍擴張而更趨復雜。(4)不穩定性。在虛擬經濟的運作過程中，信用是其發展的基礎與保證，各投資者，借貸者等之間及內部的聯系與影響都以層層疊疊的各種信用，契約等為紐帶，一旦其中一個環節脫節，就會導致整個經濟如多米諾骨牌一樣整體癱瘓。

擴張性。社會與經濟的發展，虛擬經濟在其中所占的比重會越來越多。而且經濟體越發達，虛擬經濟所占比重越大。

投機性。西方經濟學中假定人都是追逐利益最大化的，但因為信息等的不對稱與不完全，尤其在對虛擬經濟的運作中，人的投機本性會增多。就造成馬克思所說的經濟虛假繁榮。

回歸性。因繁榮的虛假，只要整體運作中的某一個環節出現了問題，就會通過經濟危機的方式實現回歸。2008年爆發的以美國次貸危機為導火索的全球金融危機就是明證。

三、實體經濟與虛擬經濟

實體經濟與虛擬經濟的運作組成了市場經濟的運作，它們的發展，共同推動了市場經濟的發展。它們之間通過相互間的作用達到彼此的平衡。

(一)實體經濟是虛擬經濟的基礎，其發展程度決定了虛擬經濟的發展狀況

(1)虛擬經濟產生于實體經濟的發展過程中。(2)虛擬經濟隨著實體經濟的發展而發展。(3)實體經濟的發展狀況歸根到底是虛擬經濟發展狀況的衡量標準，虛擬經濟不能過分脫離實體經濟的發展規模。

(二)虛擬經濟有相當的獨立性

虛擬經濟以股票，國，債券等為代表。國／債券的發行，在一定程度上不能代表實體經濟的成長與壯大；股票，若是新上市公司所發行的股票，則能反映實體經濟狀況，而股市上大部分股票價格的上漲與下跌，只能是股市上人們對于某公司的行情的判斷，并不能完全代表此公司的實際情況。故在很大程度上，虛擬經濟的狀況會脫離實體經濟的真正狀況，表現出一種虛構的需求。

(三)虛擬經濟反作用于實體經濟，能促進實體經濟的發展。

但一定時候，又會影響甚至嚴重阻礙實體經濟及國民經濟的發展。當虛擬經濟的發展與一個國家或地區經濟發展和居民財富積累所派生的金融交易需求相適應時，虛擬經濟便能促進實體經濟的發展。當虛擬經濟的發展適度繁榮時，企業便能夠籌集更多的資金，從而促進投資市場，及由此引起的勞動力市場，產品市場的繁榮與發展。也能增加那些擁有以股票為代表的金融資產的消費者的財富擁有量，促使他們有更多的資金和信心去消費，從而促進消費市場的繁榮與發展。以此促進了收入一消費一投資的良性循環。當虛擬經濟規模不適合于實體經濟發展和居民財富積累所派生的金融交易需求時，會阻礙實體經濟的發展，嚴重時，會造成經濟衰退。虛擬經濟的虛假繁榮會因其中的某一個環節的脫節而造成危機，造成資金外逃，股市、房市、匯市、衍生品市場縮水，從而發生金融危機及實體經濟危機；造成消費力下降，勞動市場失業率上升，使整個國民經濟衰退。

篇4

關鍵詞：金融；危機；我國經濟

2008年以來的金融危機正在席卷全世界，種種跡象表明，發端于美國的金融危機對實體經濟的影響正在各個國家逐步顯現。美國2008年8月份失業率升至2003年9月以來最高的6.1%，顯示美國經濟正趨向疲軟；歐洲經濟出現下滑，歐元區第2季度投資、消費及出口同時下降，導致當季經濟收縮0.2%，為歐元誕生以來首次負增長；日本經濟可能進入新一輪衰退，第2季度GDP環比下降0.7%；在此背景下，亞洲地區出口增速下降，經濟逐步走緩，資本大量外流。

在此背景下，我國的實體經濟能否抵御來勢洶洶的國際金融危機掀起的巨浪，令人關注。

一、金融危機沖擊多國實體經濟

金融危機已經影響到美國的實體經濟。新華社公布的最新經濟數據顯示，占美國經濟總量約2/3的個人消費開支出現下滑，商品零售額已連續3個月下降，2008年9月工業生產指數創34年來最大跌幅；汽車業是受到此次金融危機沖擊最大的行業之一，美國9月份汽車銷量較去年同期下降27%，創1991年以來最大月度跌幅，一些大型汽車公司都在大幅度減產和裁員；房地產市場拐點依然未出現。除此之外，2008年以來，美國非農業崗位已經累計減少76萬個，失業率從年初的4.7%上升到9月份的6.1%，新增失業人數超過75萬。

美國的情況不樂觀，日本也同樣。日本中央銀行公布的2008年10月份地區經濟報告指出，金融市場的劇烈動蕩已波及日本實體經濟，全國9個區域的經濟狀況與1、2季度相比均呈惡化趨勢。報告認為，在反映經濟景氣的11個指標中，出口、生產和就業等6項指標均出現下滑，這是1998年4月以來首次出現這樣的情況，日本經濟“正在衰退”。

而英國經濟16年來也首次出現收縮。據英國政府2008年10月24日公布的數據顯示，第3季度英國國內生產總值比前1個月下降0.5%，是1992年以來英國經濟首次出現收縮。

以上這些數據已充分說明金融危機已經“入侵”到世界一些國家的實體經濟。隨著危機對經濟影響的逐步顯現，世界經濟下滑趨勢將會更加明顯。

二、金融危機對我國實體經濟影響有限

我國經濟近期受國內外多種不利因素影響，我國外貿出口增幅從2007年8月份起開始呈逐步放緩態勢。尤其是2008年在全球金融危機影響下，我國外貿出口增幅明顯回落。最新統計數字顯示，前3季度我國外貿出口10740億美元，同比增長22.3%，增速比去年同期減緩4.8個百分點。影響出口減緩的問題很復雜，應該分辨清楚哪些是金融危機導致的，哪些是國內的經濟周期導致的。目前有3個因素影響我國出口下降：美國的金融危機；我國自身成本上升；我國國內的政策調整。金融危機影響我國的實體經濟，主要通過貿易、直接投資、金融和信心4個渠道。

第一，金融危機使貿易受到的影響，到目前為止并不大。我國2008年1-9月份出口仍保持了較高的增長速度也證明了這一點。貿易的影響主要看定單，但現在沒有數據表明定單顯著下降，如長三角、珠三角的企業普遍反應并非沒有定單，而是有定單成本上升做不下來。美國5月份的消費價格指數在前3個月大幅上升之后轉而下降了0.1%，傳遞到我國，要到11、12月才能看出美國的消費下降對我國出口的顯著影響。這種影響在2009年上半年會變得比較嚴重，不能掉以輕心。

第二，直接投資受到影響，但并非是想象中的那么嚴重。2000年全球的直接投資是1.4萬億美元，是一個高點，2001年全球經濟衰退時直接投資是8170億美元，跌幅達58%。而2007年全球單邊資本流動是1.53萬億美元，創歷史新高。盡管美國2008下半年發生了次貸危機，但全球資本流動依然很好，也未出現很大跌幅。2008年上半年我國實際使用外資同比增長45.55%，達524億美元；2008年上半年我國非金融類對外直接投資更是迅猛增長，對外直接投資額已遠遠超過2007年全年，達到256.6億美元，較2007年同期增長了229%。

第三，國內金融受到的影響明顯大于貿易和投資。2008年9、10月，美國的金融危機波及到商業銀行，商業銀行為了自保開始收縮銀根。母銀行緊縮銀根，導致在華的分行和支行的投資大幅收緊。但國外的金融資金、貸款、投資等業務，只有外國企業和涉外很深的少數我國企業才能涉及到，所以對我國金融業整體的影響也不大。

第四，信心預期對我國的波及比較大。美國股市大跌，雖然我國經濟的基本面向好，但我國股市基本上每天都在跟著美國股市波動，我國股市狂跌完全是受美國股市的傳染。在發達國家的實體經濟遭受明顯影響之后會對我國的出口造成影響，才會影響到我國的實體經濟。發達國家的經濟增長速度雖然在放慢，但是并未普遍出現負增長，所以對我國的實體經濟影響是有限的。

參考文獻：

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關鍵詞：越南金融危機;通貨膨脹;宏觀調控;國際游資

中圖分類號:F830.99文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2008）08-0017-04

1997年，國際游資大規模攻擊泰銖，一場金融危機在亞洲迅速蔓延開來。11年后的今天，人們驚覺越南的經濟困境與那場危機中的泰國經濟有大量相似之處。數月以來，越南通脹嚴重，股市暴跌，房價跳水，匯市疲軟，并且出現大量資本外逃，眾多問題共同發力正將這個國家推向一場新的金融危機。

一､越南金融危機的原因分析

連續5年保持在7%以上增長速度的越南經濟體，在短短的幾個月內陷入一場嚴峻的金融危機之中，而伴隨危機而來的一系列問題，將讓這個國家進入一個相對較長的痛苦的調整期。日前，越南國會己經決定將2008年GDP增長目標下調到7%。

通過前面對于危機爆發前后越南經濟狀況的研究，筆者認為近年來歷經高速發展的越南經濟并非完美，其內部蘊藏著深刻的問題；而近期國際經濟的風起云涌也極大沖擊了這個開放程度不斷加深的新興市場國家。

（一）引發越南金融危機的內部原因

一是國內經濟過熱，信貸旺盛。1999年，越南啟動了這一輪的經濟增長，支撐增長的投資比重也節節攀升。2007年越南全社會投資額達到GDP的40.4%，同比增長15.8%。其中國家財政投資占總投資量的43.3%，同比增長8.1%；民營經濟投資占40.7%，同比增長24.8%；外國直接投資占16%，同比增長17.1%。這一年的GDP增長率也達到了8.5%的歷史新高。在乘數――加速數原理的作用下，越南的投資和國民收入交替增加，直到國民收入增大到資源所能容納的頂峰，該國經濟出現了過熱的局面。

投資拉動需要大量的資金，除了積極地引進外資，該國寬松的信貸也支持了這一需求。當時銀行為了追求利潤都加大了信貸投放，尤其是中小銀行信貸增速更為明顯，2007越南國內信貸全年增速高達54%。伴隨著進入越南國內的國際游資，銀行體系的流動性也通過股票抵押貸款和證券公司拆借貸款等形式流向股市和房市。

旺盛的信貸和過熱的經濟引發了一系列的問題，一方面，擴張的總需求和上升的貨幣流通數量一起推高了國內通貨膨脹的水平；另一方面，旺盛的內需增加了進口數量，這不僅惡化了該國的國際收支，而且源源不斷輸入了國際市場上高漲的價格；此外，近年來巨額的政府投資還使得該國政府財政赤字不斷擴大，并長期維持在占GDP5%的危險水平。最后，投資結構和銀行信貸結構不合理，助長了國內房地產市場和股票市場資產泡沫的放大，為日后資產泡沫破裂積蓄了能量。

二是政府在對外開放和宏觀調控中經驗不足。2008年5月30日國際評級機構惠譽對越南的評級展望從“穩定”下調至“負面”，并稱該國政府未能采取足夠和快速的舉措來遏制通脹。實際上，在金融危機爆發后，越南政府和央行一直頗受微詞，問題主要包括抑制經濟過熱的前瞻性不夠､出手乏力，資本項目開放的步伐過于急促，不恰當的擴大本幣匯率波動區間，以及對股票市場監管不利等等。這些問題暴露出越南政府在宏觀經濟調控與對外開放進程中經驗不足。

2007年下半年，在該國經濟過熱十分明顯（2007年10月CPI達9.30%）､信貸迅猛增加（2007年6月銀行信貸同期增幅達35.1%）的情況下，越南央行應該立即著手實行緊縮的貨幣政策，國有銀行也應注意信貸的投放。但越南央行只是在2007年6月將存款準備金率上調了75個基點，緊縮力度遠遠不夠。直到2008年3､4月份，越南央行才加強緊縮的力度，但錯過了調控的良機。在極短的時間內應對失控的通脹預期，央行推出了一系列的緊縮性政策，對市場的影響十分劇烈，使整個銀行體系資金緊張，市場利率高企，以該國南方銀行為例，其定期存款利率高達17.8%。

銀行體系的情況表明該國過熱的經濟發生了硬著陸，首先，緊張的銀行體系資金和高水平的利率加劇了房地產市場和股票市場的價格下跌，而資產泡沫的破裂反過來增大了銀行，特別是一些中小銀行的壞賬風險。其次，高水平的利率和國內高漲的通貨膨脹將傷害越南的實體經濟，并使其陷入一個時間較長的痛苦的調整期。

（二）引發越南金融危機的外部原因

一是嚴峻的國際經濟環境。2007年是越南加入WTO的第一個年頭，在這一年越南基本開放了經常賬戶，資本項目開放的腳步也頗為迅速。這迎合了其積極融入國際市場，大力引進外資發展本國經濟的需要。門戶的開放，一方面將其經濟催熱，另一方面令其更為深切的感受到經濟全球化帶來的沖擊。

最近一段時間，世界經濟形勢發生了一些比較明顯的變化，美國次貸危機爆發引起了國際金融市場的動蕩以及美國經濟的減速；由于美元的持續貶值，使國際市場石油､糧食等初級產品的價格持續上漲，引發了世界性的通貨膨脹的壓力。世界經濟環境的變化，對這個新興市場經濟國家影響是顯著的。

首先，次貸危機以來，新興市場普遍被認為是具有較高安全邊際以及更多投資機會的地區。作為新興市場中的重要成員，越南以自身廉價的勞動力價格，優惠的稅收政策，低廉的土地價格以及持續多年的高速增長，倍受國際游資的青睬。國際游資進入越南之后，增加了國內的投資，繼而提高了該國的資產價格和通貨膨脹，為日后危機的發生奠定了基礎。

此外，近年來國際市場上初級產品價格的持續上漲，成為推動越南國內通貨膨脹的一個重要因素之一。越南對外貿易的一個主要特點是長期的貿易逆差。1990年到2005年，除1992年外，其余年份均為逆差。2007年入世之后，該國的貿易依存度顯著上升（全年進出口貿易總額相當于GDP的160%），其中進口依存度達到了GDP的80%，使貿易逆差較上一年增加了1倍。巨額的貿易逆差，讓世界市場上的通脹傳導到了國內，加之國內經濟過熱，導致了嚴重的通貨膨脹。

二是國際游資對國內市場的沖擊。近年來，越南成為國際資本的寵兒，大量資金進入該國。2007年越南的FDI規模達到203億美元，同比增長69.3%。許多外商直接投資實際上是國際游資“變相”進入越南，這些資金大多投向了該國的股票市場和房地產市場。此外，越南近年來僑匯也大幅增加，2007年通過正式渠道匯入的僑匯達到55億美元，比2006年增加了8億美元。這些僑匯主要用于投資證券和經營房地產。事實上，僑匯也構成了流入越南的國際游資的一個重要組成部分。

國際游資的投機行為不斷推升股市和房市，到2007年1月后，越南股市的平均市盈率高達73倍，而2007年房地產價格也較上一年上漲了50%。但是國際游資具有波動性大的特點，當其完成套利行為后，迅速的退出了該國的資產市場。越南國內高漲的物價水平和劇烈下挫的股市和房價，動搖了國際游資繼續在越南逐利的信心，所以出現了大量的資本外逃和越南盾貶值的現象。

國際游資對于越南國內市場的沖擊主要來自兩個方面，首先在進入越南時，越南央行為了維持越南盾幣值的相對穩定，只得增加外匯占款的供給，在貨幣乘數的作用下，使得貨幣投放量迅速放大，造成了國內流動性過剩。第二，爆發危機后迅速撤離，使越南的資產價格大幅下跌，在外逃過程中還做空越南盾，實現雙向套利，引起越南盾的過度貶值。必須指出，國際游資對越南國內市場的沖擊與越南政府過快的開放資本項及證券監管部門對股票市場監管不力有直接關系。圖1反映了越南金融危機前后經濟表現與引發金融危機的原因之間的關系。

二､越南金融危機對中國的啟示

中國近一段時間的經濟表現卻與越南有些許相似之處，高于以往的物價水平，不斷下跌的股市，房市持續多年上漲之后或將出現的拐點。但是兩國又存在很多不同，例如中國經濟規模龐大，對外貿易長期順差，外匯儲備規模巨大､本幣幣值堅挺等等。兩國的差異以及相對及時地推行了緊縮性的貨幣政策，使得中國現階段出現與越南類似的金融危機的可能性微乎其微。但是通過對比越南危機前后的經濟狀況，探究此次金融危機的主要原因，對于發現中國經濟運行中存在的問題､保證經濟持續健康的發展依然大有稗益。

（一）調整經濟增長速度，防止經濟過熱

經濟增長是發展中國家的普遍要求，冷靜的應對經濟過熱，更是值得每個政府思索的問題。越南金融危機的根本原因正是該國經濟過熱，通貨膨脹過高的情況下，政府被經濟增長遮住了視線，沒有及時有效地執行緊縮性政策所至。

中國現在應將抑制物價的過快上漲作為宏觀調控的首要目標，并應著力處理好以下三方面的關系：首先是控制通貨膨脹和保持經濟勢頭增長之間的關系?鴉第二是擴大內需與保持外需的合理增長之間的關系?鴉第三是保持實體經濟的平穩較快增長與虛擬經濟的健康穩定之間的關系。這樣的策略或將影響我國的經濟增長速度。但是從目前的情況看，穩定通脹預期，調整經濟結構､協調實體經濟和虛擬經濟的關系將會有利于中國經濟持續､健康､有序的發展。

（二）增強政府的宏觀調控能力

近期，當多個國家同時出現通貨膨脹的時候，中國的宏觀調控相對及時，在2007年下半年，中國便開始對信貸進行緊縮，有效遏制了通脹預期失控和物價大幅上漲。相反，越南政府直到2008年3､4月份才開始加強宏觀調控，錯失了調控的良機，導致該國陷入目前的困境。

經濟政策釋放出效果是存在時滯的，這就要求政策的制定具有前瞻性，只有這樣才能及時制止經濟情況的惡化。制定政策是否具有前瞻性，執行政策是否具有力度，是一國政府宏觀調控能力的強弱的重要表現。大力發展市場經濟的中國，需要具備強有力的宏觀調控能力來解決經濟發展中存在的問題。當然，相信隨著時間的推移，包括中國､越南在內的轉型國可以積累更多的經驗，以便更加及時準確的使用各種政策工具，實現宏觀經濟目標。

結合目前中國經濟現狀，筆者認為現階段宏觀調控的重點和難點在于如何有效遏制通貨膨脹而又不會令宏觀經濟出現硬著陸，這將是政府宏觀調控中必須思考的問題。

（三）正確認識國際經濟環境對中國經濟的影響

在享受全球化帶來利益的同時，中國經濟也越發直接體會到國際經濟環境變化帶來的沖擊和影響。近一兩年來，由于美元貶值，造成能源､糧食､資源等初級產品價格的價格上揚，繼而向世界各國輸入了通貨膨脹。受2007年美國次級抵押貸款危機的影響，美國經濟增長放緩，國際金融市場也發生了劇烈動蕩。這些外部的變化，給中國宏觀經濟的穩定與發展增添了極大的不確定性。

正確認識來自外部的沖擊，及時調整國內經濟政策，對于應對目前嚴峻的國際經濟環境是十分必要的。首先，為預防輸入型通貨膨脹繼續推高國內的物價水平，應繼續堅持穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，加強流動性管理，保持信貸的合理增長。第二，為應對美國經濟放緩可能帶來的進口下降，應積極開展多邊貿易，進一步開拓新興市場，優化貿易結構，保證我國出口的較快增長。第三，為防止國際游資的投機行為，要著力穩定股市和房市，促進兩個市場健康發展。

（四）防范國際游資對中國國內市場的沖擊，保證金融安全

積極引進外資，助推國內經濟增長，是中國和越南的共同之處。改革開放以來，中國利用外資給經濟注入了活力，改善了投資數量和質量，促進了技術和產業結構的升級，擴大了進出口貿易，增加了就業機會，促進了國民經濟快速發展。但是近年來，外資流入在規模和結構上發生了顯著的變化。從規模上看，2001至2005年的五年中，外資流入總量快速增長，年平均增長率達到了57.22%?鴉從結構上看，作為短期資本的證券投資和其他投資增速快于外國直接投資。

和危機爆發前進入越南國內的國際游資一樣，短期投機資金的大量流入給中國造成的消極影響正在逐漸顯現，并在較大程度上對中國的金融安全構成了威脅。首先，國際游資的大量流入，促使外匯儲備過快增長，且結構不甚合理（債務性儲備相對于經常項目下形成的債權性儲備，比較不穩定）。其次，國際游資的大量流入放大了國內的資產泡沫，在房地產市場表現的尤為突出。再次，國際游資的大量流入加大了貨幣政策的操作難度，加劇了國內通貨膨脹。最后，如果發生國際游資大規模､突發性的逆轉，將會對中國金融市場､貨幣政策､國際收支等產生不利影響。因此，在資本項目的開放過程中，應加強對于國際游資的監管，提高政策對風險的承受能力，積極推進區域和國際合作，以求實現維護國內經濟穩定､保證金融安全的目標。

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篇6

2012年實體經濟流動性展望

歷史規律：財政擴張依賴信貸，雙順差增加外匯占款

宏觀經濟賬戶顯示，流動性寬松是中國財政擴張和內部經濟不平衡型經濟增長模式的現實出口。中國過去二十年雖存在階段性流動性緊張，但整體呈現流動性寬松格局，最本質的原因是：政府主導的投資需要銀行信貸予以支持，國內經濟的不平衡需要順差予以平衡，以上兩點均引致央行被動貨幣投放。我們將在下文中分析宏觀經濟賬戶，以期得到一個簡單的中國經濟圖譜。

在一個開放經濟體系下，國民經濟由居民、企業、政府和國外四個部門組成：

從支出角度來看，國民收入為：Y= C＋I＋G＋（X－M）

從收入角度來看，國民收入為：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府購買，X－M為經常賬戶差額（凈出口），S為儲蓄，T為政府凈收入，N為本國居民對國外的轉移凈支付。

如果上述等式相等，則有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果將投資分為私人部門Ip和政府部門Ig，則上述恒等式變為：（S－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我國宏觀經濟發展的主要特征：（1）政府部門擴張并產生赤字，政府部門存在儲蓄―投資缺口；（2）國際收支順差，國外部門既是國內經濟增長的推動力，亦造就了國內部門（私人部門和政府）的儲蓄―投資盈余；（3）私人部門高儲蓄率，沖銷財政赤字后仍有盈余，存在儲蓄―投資盈余，即(S－Ip)＞0。

上述經濟特征的一個直接結果是，政府擴張需要銀行信貸予以支持，國內經濟不平衡需要順差來平衡最終形成外匯儲備，以上兩種結果倒逼中央銀行的貨幣投放增加（貨幣≈存款≈貸款＋外匯占款）（見圖1）。

過去十年的經濟數據（見圖2、圖3、圖4和圖5）映證了以下判斷：（1）固定資產投資以政府項目為主導，銀行對于政府的融資需求難有獨立性，結果是投資對于GDP的貢獻居高不下，財政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相關產業信貸規模偏高；（2）經常賬戶順差、資本和金融賬戶順差大幅度增長，外匯儲備增長較快，導致新增外匯占款高位。最終的結果是貨幣有超發現象，實體經濟流動性相對寬松，M2增速持續超過GDP與CPI之和，私人部門儲蓄率持續高位。

2011年實體經濟流動性回顧

從長期視角來看，以往較長時期流動性寬松的內在原因是財政擴張和國內經濟不平衡的直接結果，央行獨立性受到挑戰。不過，2011年實體經濟流動性呈現緊張格局，以我們的宏觀經濟賬戶流動性框架分析，主要源于以往年度寬松的流動性供給形成現實的通脹壓力，央行獨立性增加，貨幣政策顯著收緊。

（1）對內，固定資產及房地產投資增速高位運行，但財政項目及房地產項目資金供給受限，實體經濟資金供需關系失衡。2011年，固定資產投資完成額同比增速為23.8%，僅較2010年小幅下降了0.7%；房地產固定資產投資完成額累計同比增速為27.9%，仍然維持在較高水平，顯示財政及房地產項目資金需求仍然較高，但地方融資平臺貸款小幅度增長，房地產開發貸款僅新增3313億元（同比增速僅10.5%）。

（2）對外，應對外部沖擊的準備金工具多次調整深度凍結流動性。自2010年11月份開始，央行連續8個月上調法定準備金率9次，累計凍結資金量近3萬億元，相當于同期外匯占款的新增量。

（3）政策緊縮引發經濟下行、資產價格下降預期，疊加人民幣匯率波動，部分季度資金呈現流出勢頭，加劇國內流動性緊張格局。2011年四季度，資本和金融賬戶出現4000億元的逆差，外匯占款余額下降了1531億元，資金流出跡象明顯。回顧歷史，外匯占款余額出現下降的另一時間點是2008年四季度，當時國內經濟受金融危機影響而出現明顯下滑。

總體而言，2011年央行貨幣政策調控的主動性顯著增強，為應對通貨膨脹的從緊措施顯著收縮實體流動性，資金供需關系不平衡的直接結果是利率水平的高位運行。

2012年實體經濟流動性展望

中長期來看，貨幣增長的內生動力減弱：（1）經濟轉型加速財政轉型，擴張型財政模式或將收斂，貨幣投放的內生動力有所下降。（2）外向型經濟轉型加快，經濟內外不平衡模式待調整；同時經濟增速放緩及匯率波動減弱外部資金流入，外部流動性對貨幣增長的貢獻降低。

2012年，央行操作思路從2011年的“外部深度凍結、內部適當限制”向“外部動態調整、內部保持平衡”轉變，預計實體經濟流動性格局將較2011年有所改善：（1）信貸供給及社會融資總量增加，投資增速回落融資需求下降，資金供需關系緩和；（2）法定準備金率可能繼續下降，貨幣條件向好，央行動態操作。

綜上可以判斷，2012年實體經濟資金供需平穩，政策緊平衡下流動性有所改善，實際利率水平趨勢性下移。

資金市場流動性預判

預計2012年實體經濟流動性狀況將有所改善，下文中我們將主要分析資金市場流動性格局變化。對于傳導貨幣政策的最主要載體，銀行體系流動性狀況既受貨幣政策影響，又能作用于資金市場，影響資金市場供需變化。

貨幣政策影響資金市場量價趨勢

本文中的資金市場主要是銀行資金業務相關的同業拆借市場和債券市場。商業銀行資金業務指其除貸款外的資金運用，常常含有流動性管理的職能，資金市場流動性狀況可以通過金融機構拆借資金的難易程度，或者是銀行資金來源和運用的匹配程度來衡量；由于資金市場已基本實現利率市場化，資金市場利率水平可以作為衡量資金市場流動性的關鍵變量。

拆借市場。最初的拆借市場是金融機構之間、日常經營中進行臨時性“資金頭寸”調劑的市場，隨著貨幣市場交易深度和廣度的增加，銀行體系流動性寬松的環境促進了拆借和回購業務交易量的大幅增加，已經發展成為各金融機構特別是商業銀行彌補資金流動性不足和充分有效運用資金、減少資金閑置的市場，是商業銀行協調流動性與盈利性的有效市場。2011年，銀行間質押式和買斷式回購日均交易量約4000億元，同業拆借日均交易量約1500億元。

債券市場。截至2011年末，根據Wind統計，我國人民幣債券市場各類型債券余額共21.3萬億元，其中最主要的交易市場為銀行間債券市場，總存量余額為20.7萬億元，占比97%，交易金額占全部交易額的65%。目前占比最高的前三項債券類型分別為國債（30.1%），金融債（33.6%）和央行票據（9.1%）。2011年，債券現券日均交易量約2500億元。基于篇幅原因，本文中不對債券市場量價關系做深入分析。

貨幣政策是資金市場量價走勢的關鍵因素（見圖6）。銀行資金業務從屬于傳統信貸業務，使存貸款業務的親周期性向資金業務傳導：在貨幣政策寬松期，市場整體的低利率水平造成資金業務收益率下降，利于債券投資和同業業務規模上升；而在貨幣政策緊縮期，準備金與公開市場操作壓縮了資金業務規模，收益率呈現上升趨勢，資金業務同樣服從銀行信貸的量價規律。

銀行流動性管理操作影響資金供需變化。從現實情況來看，銀行是資金市場的最主要參與方，銀行的資產配置策略及流動性管理操作影響資金實際運動態勢；尤其是大型銀行，不僅是貨幣市場上的資金融出方，同時也持有了全市場60%的債券投資規模（如果考慮理財產品對應的表外規模，實際銀行持有債券的投資規模超過70%），成為影響資金運動的關鍵主體。

綜上所述，資金市場包含拆借市場和債券市場等，央行貨幣政策松緊決定資金市場量價趨勢，而銀行為實現流動性管理目標而進行的資產配置操作實際影響資金供需變化。

2011年資金市場流動性格局嚴峻

在政策操作趨緊、存款增長承壓以及銀行表外化加強背景下，2011年資金市場呈現流動性緊張格局，資金市場利率水平維持高位。

貨幣政策全面收緊，銀行資金騰挪空間受限。2011年貨幣政策的核心目標是控通脹，并且央行有意引導資金市場利率上行來間接影響銀行放貸行為，疊加多次法定準備金率調整的影響，銀行可騰挪資金量顯著下降，銀行體系超儲率降至歷史最低位（1%左右）。2011年，數量型收緊的直接結果是資金市場利率高企，7天Shibor水平較長時期維持在3.5%～4%之間，部分時點甚至超過6%。

存款增長乏力，貸存比限制及期限匹配壓力下，銀行同業拆入需求顯著增加。2011年，受趨緊政策、貸款管理辦法及表外化趨勢影響，銀行負債端壓力增加：2011年新增存款量9.6萬億元，較2010年12萬億元的規模少增2.4萬億元，銀行新增貸存比躍升至78%，而新增存款繳納的法定準備金水平高達21.5%（19.5%）。銀行流動性管理壓力增加，倒逼銀行追加同業拆入規模，2011年上市銀行負債中同業拆入資金的貢獻度環比提升9%～20.3%。

超預期政策沖擊加劇資金緊張狀況：2011年9月份，央行擴大了法定準備金繳款基數，商業銀行需要在后續6個月內上繳超過9000億元資金規模，對第四季度資金市場供需關系形成現實沖擊。

2012年資金市場流動性將趨于改善

預計2012年資金市場流動性狀況將由于貨幣條件的放松而出現改善；同時，央行加強預期管理（比如提前透露暫停央票發行和開展逆回購操作等），商業銀行亦更加精細化進行資產負債匹配，資金利率有望出現回落。

貨幣條件穩中有松，利于資金市場回暖、資金利率下行。由于法定準備金率可能數次下調，通脹數據回落背景下央行亦有意引導資金利率回落，貨幣條件逐步改善，資金市場量價關系轉好。

存款承壓和貸存比約束，成為銀行流動性管理的現實壓力。銀行2012年業務發展的制約因素在于存款增長乏力：（1）儲蓄存款保持平穩增長，但理財產品發行仍分流表內資金；（2）對公存款則由于經濟走弱、企業盈利下降而出現增速放緩格局，全社會存款增勢并不樂觀。銀行體系內，貸存比約束強的銀行流動性管理壓力較大，推測仍將在部分關鍵時點加強資金拆借，資金利率在趨勢性改善中波動性猶存。

資本市場流動性初探

股票市場流動性的定義屬性并不清晰，不同于實體經濟和資金市場（后兩者均存在量價指標來衡量相關市場流動性），股票市場流動性往往通過間接觀測得到：（1）股指變化，隱含股票市場邊際資金供需改善情況；（2）資金流入規模，直接的觀測指標是證券公司客戶保證金規模；（3）股票資產的變現能力或資金活躍程度，可通過相關技術指標來衡量。由于篇幅所限，本文不對此部分內容展開詳細論述。

股票市場的流動性可以做多重解釋，通常而言，股市流動性寬松往往意味著股票價格（股指）的上漲，股票市場吸引力增加，資金流入規模增加，股票市場資金供需改善，股票資產亦更易變現。

影響股票市場流動性的因素如下：（1）實體經濟及流動性狀況；（2）政策預期；（3）股票市場資金供需狀況；（4）投資者風險偏好變化，進而影響資金在不同投資市場間的分布。

信貸“風向標”作用存在

資本市場與資金市場存在聯系，但兩個市場流動性的涵義差異較大。拆借市場通過金融機構間的資金拆借行為聯通了貨幣市場與資本市場，即證券公司、保險公司等非銀行金融機構可以通過貨幣市場進行資金拆借；但是，我們判斷貨幣市場流動性僅可能傳導到資本市場參與者的債券投資行為，而非股票投資行為，歸因于股票市場的本質是對于公司所有權的投資而非債權投資，因此資本市場從貨幣市場拆借的資金在股票市場上往往用于“打新股”等無風險投資，資金市場流動性變化對于股票市場資金供需沒有直接的傳導鏈條，但可以通過影響投資者預期、進而影響投資者操作行為來實現影響。

宏觀經濟及政策變化與股價水平高度相關。我們疊加過去十年股票指數同經濟數據以及貨幣供應數據分析發現：（1）宏觀經濟狀況與股票走勢的相關性強，股市仍然發揮著“晴雨表”功能；（2）貨幣供應增速變化與股指走勢一致，尤其是M1增速的指示性更強（見圖7）。投資者通常基于對經濟及股價預期采取不同的操作策略，實際的股價表現與經濟走勢及貨幣走勢基本趨同，預期的自我實現特征在股票市場上尤其顯著。

信貸對于股市的指導意義自2009年以后顯著增強，原因在于：（1）信貸指標簡單直接，既是數量型政策的主要調控手段，亦反映了實體企業資金供需情況，可調、可觀、可測；（2）在經濟走勢、政策方向未趨勢性改變時期，股市投資者往往采取短期交易型操作策略，流動性預期對于短期操作存在指導意義。

中長期來看，預計信貸增速將趨勢性下移；疊加多重因素影響，股票市場操作策略或有所轉變。我們判斷，由于我國增長中樞的下移、央行獨立性的增強以及控通脹的目標長期存在，未來十年的平均信貸增速可能由過去十年的平均值18%回落至15%以內，寬松流動性格局將開始收斂。從中長期來看，股票市場走勢的最終決定要素仍然是經濟增長和企業盈利。

股市資金供需實質改善受制于“重融資輕投資”特征

我們判斷，2012年股票市場融資需求仍然較高，資金供給情況不容樂觀，資金供需關系仍然緊張，主要在于：（1）資金供給方變化，可以通過間接的證券公司客戶保證金情況來衡量，2011年12月末，預計證券公司客戶保證金規模降至7000億元左右，達到了2007年以來的最低水平，隱含股票市場對于投資者的吸引力顯著下降；（2）資金需求方變化，可以通過融資規模來觀測。據Wind統計，2009～2011年股票融資規模分別為5128億元、9860億元和7017億元，預計2012年融資規模將保持高位格局，股票市場資金需求依舊旺盛。中國股市“重融資輕投資”的特征可能成為中長期資金供需改善的關鍵。

2012年政策趨松，投資者風險偏好上升，股市吸引力增強

展望2012年，由于宏觀經濟可能見底回升，貨幣政策亦穩中有松，政策預期開始改善，投資者風險偏好上升。在投資時鐘框架下，目前優選的投資品種是債券，股市吸引力正在增加（見表1）。

總結

根據對實體經濟流動性、資金市場流動性、以及股票市場流動性的影響要素及觀測變量的探討，可以得到以下結論：

第一，中長期來看，由于經濟模式的轉型，支撐貨幣增長的內生動力在減弱，貨幣及信貸增速增長中樞將趨勢性下移。

第二，2012年，貨幣條件有所松動，實體經濟的資金供需關系改善，實體經濟流動性格局好于上年，實際利率水平回落。

第三，貨幣政策決定資金市場量價基礎，2012年資金利率開始下降；存款增長承壓，銀行流動性管理需求下資金面猶存階段性緊張。

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【關鍵詞】金融危機國際經濟國際貨幣體系國際游資

金融危機是由外部因素還是由內部因素造成的,歷來學術界有兩種比較對立的觀點:陰謀論和規律論。陰謀論認為金融危機是經濟體遭受有預謀和有計劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機以后,這種觀點較為流行。規律論認為金融危機是經濟體的自身規律,是內因造成的。三代金融危機理論①基本上是承認規律論。隨著金融監管技術提高,一個國家因監管或管制出現問題而導致金融危機的可能性變小;而隨著經濟全球化趨勢增強,現代的金融危機基本上表現為在國際經濟失衡的條件下,國際資本在利益驅動下利用扭曲的國家貨幣體系導致區域性金融危機爆發,因而從本質上說,金融危機的性質和成因都發生了變化。本文在已有研究的基礎上,從國際經濟的視角具體解析金融危機的形成原因。

一、國際經濟失衡

黃曉龍(2007)[1]認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡,虛擬經濟導致流動性過剩,進而導致全球經濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內較完備地從外部因素來研究金融危機的,然而從根本上說全球經濟失衡的根源應該是實體經濟的失衡,國際收支失衡只是實體經濟失衡的表象,實體經濟失衡導致貨幣資本的國際流動,國際資本流動導致虛擬經濟膨脹和蕭條,由此形成流動性短缺,最終能夠導致金融危機。因而全球實體經濟的失衡是導致金融危機的必要條件,而虛擬經濟導致的流動性短缺是金融危機的充分條件。

縱觀金融危機史,金融危機總是與區域或全球經濟失衡相伴而生的。1929年爆發金融危機之前,國際經濟結構發生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經濟快速增長呈現出取代英國霸主地位的趨勢,這次國際經濟失衡為此后的金融危機埋下了禍根。20世紀末期,區域經濟一體化趨勢要快于經濟全球化趨勢,拉美國家與美國之間的經濟關聯度使得拉美國家對美國經濟的“蝴蝶效應”要比其他國家更為強烈。20世紀末的20年里,當拉美地區的經濟結構失衡時,往往以拉美國家的金融危機表現出來。歐、美、日經濟結構失衡同樣是導致歐、美、日等國金融危機爆發的根源。當區域的或全球的穩定經濟結構被打破時,新的經濟平衡往往以金融危機為推動力。1992年歐洲金融危機,源于德國統一后德國經濟快速發展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經濟平衡。1990年的日本也是因為美日之間的經濟平衡被打破后,在金融危機的作用下,才實現新的經濟均衡。

區域或全球經濟失衡將導致國際資本在一定范圍內的重新配置。在區域經濟一體化和經濟全球化的背景下,一個國家宏觀政策的影響力可能是區域的或全球性的。從短期來看,在某個時點國際經濟是相對平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當一國經濟發生變化,會引起國際資本和國際需求在不同國家發生相應的變化,如果是小國經濟,它的影響只是區域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當一個大國經濟趨強,則會吸引國際資本向該國流入,產生的結果是另外一些國家的資本流出,當資本流出到一定程度時,會發生流動性短缺,金融危機就從可能性向必然性轉變。這種轉變的信號是大國高利率政策,或大國強勢貨幣政策。而對小國經濟而言,經濟趨強后,則會吸引國際資本的流入,當國際資本流入數量較多時,該國的實體經濟吸收國際資本飽和后,國際資本會與該國的虛擬經濟融合,推動經濟的泡沫化,當虛擬經濟和實體經濟嚴重背離時,國際資本很快撤退,導致小國由流動性過剩轉入流動性緊縮,結果導致金融危機爆發。

從國際經濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出,國際經濟失衡通過國際收支表現出來,國際收支失衡的調整又通過國際貨幣體系來進行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經濟強制性和破壞性調整,也就是說可以避免金融危機的發生,然而現實的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經濟失衡會被進一步扭曲和放大。

二、國際貨幣體系扭曲

徐明祺是國內學術界較早把發展中國家金融危機的原因歸結為國際貨幣體系內在缺陷的學者。徐明祺(1999)[2]認為,一方面是秩序弱化在改革和維持現狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發展中國家在國際貿易、投資和債務方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果,因而現存國際貨幣體系的內在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協調國際經濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性,因而現在的國際經濟的失衡被現在的國際貨幣體系放大了,加劇了。

布雷頓森林體系瓦解后,現有的國際貨幣體系是一個松散的國際貨幣體系,盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強,但是,儲備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當儲備貨幣的國家依據國內宏觀經濟狀況制定宏觀經濟政策,勢必會與世界經濟或區域經濟要求相矛盾,因而會導致外匯市場不穩定和金融市場的動蕩。實行與某種儲備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家,既要受該儲備貨幣國家貨幣政策的影響,同時還要受多個國家之間貨幣政策交叉的影響。儲備貨幣之間匯率和利率的變動對發展中國家的影響大為增強,使得外匯市場更加不穩和動蕩,這種影響可以分為區域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位,美國經濟政策變動影響既可能是區域的,也可能是全球的。

以美元為例,美元的價值調整是通過美元利率的調整實現的。美聯儲在制定美元利率時,不可能顧及盯住美元或以美元作為儲備的國家(地區)宏觀經濟狀況,因而當美元利率調整時,往往會對其他經濟體,特別是和美國經濟聯系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區造成沖擊[3]。首先,以美元為支柱的不完善國際貨幣體系,不論采取浮動匯率政策還是固定匯率政策,美國的經濟影響著所有與其經濟密切相關的國家及這些國家的貨幣價值變化。如果浮動匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀律約束,那么世界金融市場上就不會出現不穩定的投機性攻擊,也不會出現由此造成的貨幣市場動蕩乃至金融危機。由于制定貨幣政策的自主性和經濟全球化相關性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動匯率的前提下的紀律性,因而一個國家的宏觀政策將會導致經濟相關國家的貨幣市場動蕩,在投機資本催化下爆發金融危機。就目前現狀來看,雖然布雷頓森林體系已經崩潰,但是相對于新興市場國家和發展中國家,美元不論是升值還是貶值,依然會造成這些國家經濟的強烈波動。美國經濟繁榮時,美元升值會導致資本的流出;當美國經濟蕭條時,美元貶值會導致這些國家的通貨膨脹。

從上面的分析可以看出,現在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀律,強勢經濟體可以利用這樣的體系轉嫁金融危機和獲取更多利潤,而不需要承擔過多的責任。

三、國際游資的攻擊

國際經濟失衡是金融危機的前提條件,不完善的國際貨幣體系會加劇國際經濟失衡,然而金融危機的始作俑者是國際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機離不開國際游資的攻擊。1992年歐洲金融危機,索羅斯通過保證金方式獲取1:20的借貸,在短短的一個月時間內,通過賣空相當于70億美元的英鎊,買進相當于60億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸后凈賺15億美元[4]。在1994年墨西哥發生金融危機前,國際游資持續大量地進入墨西哥證券市場,在墨西哥所吸收的外資中,證券投資占70%～80%,但在墨西哥總統候選人遭暗殺事件后的40多天內,外資撤走100億美元,直接導致墨西哥金融危機爆發[5]。1997年的東南亞金融危機也是國際游資首先攻擊泰銖,低買高賣,并巧妙運用金融衍生工具獲取高額回報。

根據imf對國際游資的統計,20世紀80年代初的國際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到7.2萬億美元,相當于當年全球國民生產總值的20%。2006年末,僅全球對沖基金管理的資產總額就達1.43萬億美元,比1996年末增長約6倍。對沖基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+杠桿”策略(市場中性基金),發展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅動型等)、多策略型(包括新興市場型、并購型等)、基金的基金等多種投資策略。其風險特征也呈現多樣化趨勢,既有高風險、高收益的宏觀對沖基金,也有低風險但收益相對穩定的市場中性基金。20世紀90年代以來的國際資本流動的最顯著特征是國際間的過剩資本流動造成了國家、地區乃至全球經濟發展的不穩定性,巨額的國際貨幣資本必然要在世界各個國家和地區獵取利潤。

國際游資為什么能夠摧毀一個國家的金融體系?眾所周知,國際游資規模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融周期。金融周期是指一個國家金融市場由繁榮到蕭條的自然過程。當國際游資進入被攻擊國家,它會影響一個國家的利率和匯率變化,從而加快金融市場由理性發展向非理性繁榮轉變[6]。按照金融市場的心理預期自我實現原理分析,當大量國際游資進入一個國家時,即使這個國家經濟發展表現一般,在大量資本進入的情況下,也會帶動金融經濟的快速發展,與此同時,在國際金融家掌握話語霸權的情況下,他們通過有意識地夸大被攻擊國家發展中的成績或存在的問題,以產生正面或負面的心理預期。從拉美國家和東南亞國家的實際情況來看,一般先用“經濟奇跡”、“新的發展模式”來吹捧經濟成就,然后用“不可持續”、“面臨崩潰”來夸大經濟中出現的問題。在整個過程中,國際游資有預謀進入和撤退,就會導致金融市場的崩潰。國際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時期賺取高額利潤,也可以利用金融危機賺取高額利潤或者收購危機國家的優質資本,進而控制被攻擊國家的經濟命脈。這就是在新興市場國家爆發金融危機后,國際直接投資(fdi)為什么會低價收購危機國的優質資產,形成新的經濟殖民主義的根本原因。

四、中國預防攻擊性金融危機之策

在中國股市由狂飆到暴跌和中國房地產市場經歷了火爆到等待觀望以后,中國的經濟是不是進入由繁榮向危機過渡的轉折點?中國會不會爆發金融危機?從經濟表象來看,在我國經濟運行中依然表現為流動性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預期等等;從經濟本質來看,我國經濟運行中存在著產業結構調整滯后、技術自主創新能力弱和金融市場不完善等問題。出現這些現象和問題既有外部因素的作用,也有內部因素的作用。

當前,全球經濟失衡的特征較為明顯,首先美國經濟進入蕭條時期,次級債危機使得美國經濟雪上加霜,而歐盟、日本、中國和俄羅斯經濟持續增長。其次,美元的發行泛濫導致美元對歐元和人民幣持續貶值,致使其他國家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國際游資在世界范圍內流動的規模越來越大。美國為了振興經濟采取降低利息的貨幣政策,美元對其他貨幣也在快速貶值。

中國從2005年開始出現人民幣對美元的利差,2006年2月利差曾達到3%,境外資本流入后往往會兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1年期基準貸款利率是7.47%,如果每年人民幣升值預期是5%的話,那么國際游資的回報就接近13%。如果國際游資不是采取放貸形式,而是直接投資中國房地產或股票,其收益率會更高,2007年投資中國房地產的利潤不低于30%,該年度上證指數上漲了96.7%。

人民幣升值預期和國外游資在中國投資的高額回報吸引了大量外資通過各種渠道進入中國。2007年究竟有多少國際游資進入我國,國內學者有不同的計算。采用簡單的計算,以外匯儲備的增加值減去外貿順差和外國直接投資,2007年通過各種渠道進入我國的國際游資近800億美元。800億美元國際游資流入完全可以解釋流動性過剩、房市與股市的泡沫和我國目前通貨膨脹的壓力等現象。只要人民幣升值預期存在,國際游資就不會抽走。人民幣升值預期還存在的根本原因是我國實體經濟還在持續增長,表現為我國國際貿易順差還存在,我國非貿易品的價格還遠遠低于發達國家。國際游資現在急迫要做的是要繼續抬高我國的非貿易品價格,并在適當時機抽逃,在羊群效應下引爆中國金融危機,之后國際資本再回來收購中國優質資本。

中國要能夠有效地預防上述攻擊性金融危機,首先必須嚴格控制虛擬經濟的非理性發展,快速壓縮樓市和股市泡沫,套住國際游資刺激實體經濟的增長。套住國際游資有兩種思路:一是由國際游資短期內獲得暴利向長期內正常利潤轉變,降低使用外資的成本,讓外資為我國經濟建設服務。二是構建長期的心理預期,使外資留在中國;其中,很重要一點是保持中國實體經濟的持續增長。其三是有計劃地減持我國的外匯儲備,特別減少以國債形式存在的外匯儲備,把外匯儲備轉化為有形資產,實現外匯的保值和增值,并用外匯儲備調控國際經濟,使之有利于我國經濟的可持續發展。最后,加強跨境資本的管制,積極干預和監管短期國際游資的流入。

參考文獻:

[1]黃曉龍.全球失衡、流動性過剩與貨幣危機—基于非均衡國際貨幣體系的分析視角[j].金融研究,2007,(8).

[2]徐明祺.國際貨幣體系缺陷與國際金融危機[j].國際金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陳道富.國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策[j].經濟研究,2006,(2).

[4]宗良.對國際游資沖擊金融市場的若干思考[j].金融研究,1997,(11).

篇8

宏觀經濟沖擊和金融脆弱性會導致銀行貸款損失的增加（JarmoPesola，2011），其中宏觀經濟會對整個銀行業產生影響，而銀行個體特征會在微觀層面對銀行自身產生影響。

（一）宏觀經濟對銀行業信貸質量的影響銀行信貸具有順周期性特征，國內生產總值與銀行不良貸款率有顯著的負相關關系（張雪蘭等，2012）。拉動經濟增長的“三駕馬車”——消費、投資、進出口同樣對降低銀行不良貸款余額有著正向的促進作用（謝冰，2009）。此外，Louzis和Vouldis（2012）的研究表明失業率、利率和公共債務等宏觀經濟變量是銀行體系不良貸款形成的原因。宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策，也會對銀行不良貸款造成影響。當期緊縮的銀根會導致下一期銀行整體不良貸款率的顯著上升，反之會引致下一期銀行整體不良貸款率的顯著下降（黃立新等，2012）。由于信息不對稱、我國企業的融資結構等原因，我國一年期貸款基準利率對銀行不良貸款率有正向沖擊。在我國，國有企業制度是形成國有銀行不良貸款的重要原因，銀行作為主要融資渠道的體制是形成銀行不良貸款的重要原因（衷誠斌，2011）。

（二）個體特征對銀行信貸質量的影響銀行的資產規模、資本、成本收入比、貸款增長、信貸審批制度等個體特征會對銀行信貸質量產生影響。銀行資產規模越大，受到政府“大而不倒”的隱性保護越多，道德風險會刺激銀行從事更高風險的業務，進而對信貸質量產生影響（Stern和Feldman，2004）。銀行資本處于較低水平時，管理層存在為追逐高盈利而提高貸款組合風險度的道德風險激勵，從而提高不良貸款率（Keeton和Morris，1987）。關于銀行成本收入比對信貸質量的影響，有兩個截然相反的假設：“劣質管理”假設和“克扣”假設（Berger和DeYoung，1997）。“劣質管理”假設認為如果成本收入比高，則表明管理效率低，將會導致不良貸款增加。“克扣”假設則認為若過分強調成本效率，就會導致不良貸款的增加。貸款增長會對信貸質量造成負面影響（DanelFoos和LarsNorden，2010），且中央政府控制、民營化程度低或大股東持股比例高的銀行具有更高的信貸擴張速度，其擴張行為受宏觀調控的影響更大（儲著貞等，2012）。在不同的信貸審批制度下，由于對貸款項目的認知和所需承擔的責任不同，不良貸款繼續擴大程度有明顯區別（劉青，2012）。現有研究成果對銀行信貸質量影響因素的研究或側重于宏觀或關注微觀，較少綜合考慮宏微兩方面的影響因素，因而本文的研究視角更全面科學。關于宏觀變量，本文篩選了廣義貨幣供應量（M2）、發電量環比增速、制造業PMI指數、工業企業利潤總額這些能夠更好地刻畫宏觀經濟狀況的指標。對于所有權結構對銀行信貸質量的研究，現階段只有理論研究，并無實證研究，本文引入大股東持股和中央政府控股這兩個虛擬變量，對其進行實證研究。

二、模型構建與變量選擇

（一）變量和樣本選擇及其數據來源本文從宏觀經濟因素和銀行個體特征因素兩方面研究銀行信貸質量的影響因素。基于文獻綜述，并結合我國銀行業的現實情況，本文構建兩個模型，分別對宏觀經濟因素和銀行個體特征因素進行研究。在宏觀整體因素分析模型中，本文以我國銀行業不良貸款率為因變量，以廣義貨幣供應量、發電量環比增速、制造業PMI指數和工業企業利潤總額為自變量，這些變量相較國內生產總值增長率等變量能夠更及時準確地刻畫宏觀經濟狀況。在銀行個因素分析模型中，本文總結已有研究結果，并考慮我國銀行所有權結構的特殊情況，以13家上市銀行不良貸款率為因變量，以成本收入比、非利息收入占比、資產規模、資本充足率、貸款環比增速以及股權結構為自變量，這樣能夠較為全面地刻畫銀行特征和經營狀況。為了更好地描述股權結構情況，本文引入了兩個虛擬變量，一是大股東持股虛擬變量D1，這個變量是股權集中度，如果第一大股東持股比例高于30%，就取1，否則取0；二是中央政府控股虛擬變量D2，中央政府控股取1，否則取0。各變量的描述性統計如表1所示。樣本銀行包括：中國銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行、中信銀行、浦東發展銀行、華夏銀行、興業銀行、民生銀行、招商銀行、寧波銀行、南京銀行和北京銀行。鑒于農業銀行和光大銀行分別于2010年7月和2010年8月上市，數據缺失較多，深圳發展銀行于2012年6月與平安銀行合并，合并后各財務報表數據與合并前變化較大，故本文在16家上市銀行里剔除這三家。本文所使用的宏觀經濟數據來源于國家統計局和中國人民銀行，銀行數據來源于中國銀監會網站公布的數據以及各家上市銀行披露的季度報告、半年度報告和年度報告。

（二）模型變量的描述性統計根據模型1的描述性統計結果以及原始數據，可初步得出以下結論。我國銀行業不良貸款率2008年第四季度以來總體在下降，但到了2012年又重新反彈。根據我國的經濟發展需要，廣義貨幣供應量呈增加趨勢，但變化速度并不穩定。發電量環比增速波動性較大。制造業PMI指數和工業企業利潤總額的變化情況與不良貸款率基本相反。根據模型2的描述性統計結果以及原始數據，可初步得出以下結論。樣本銀行的不良貸款率情況與整個銀行業基本相同，個別銀行的不良貸款率低于同業許多。由于各銀行經營戰略等不同，成本收入比、非利息收入占比以及貸款環比增速有較大區別，因此樣本數據波動性較大。國有銀行以及城市商業銀行的資本充足率較其他股份制商業銀行高。

（三）模型構建本文構建兩個模型分別對宏觀經濟因素和銀行個體特征因素進行研究。宏觀整體因素分析模型：宏觀整體因素分析模型的數據為時間序列數據（TimeSeriesData）。本文根據因變量的自相關和偏自相關圖以及對模型的檢驗，最終決定采用移動平均模型（Moving-averageModel）。銀行個體因素分析模型分析13家上市商業銀行不良貸款率的影響因素，希望從樣本推廣到我國所有商業銀行，故采用隨機效應模型（RandomEf-fectsModel）。本文樣本數據為面板數據（PanelDa-ta），即既有時間序列數據又有截面數據，可能存在序列相關性和截面異方差性。Beck和Katz（1995）引入了面板校正誤差法（PanelCorrectedStandardEr-rors，PCSE），可有效處理復雜的面板誤差結構，如同步相關、異方差、序列相關等，在樣本量不夠大時尤為有用。Zellne（r1962,1963）在他的兩篇開創性論文中首次介紹了似不相關回歸（SeeminglyUnrelatedRegressions，SUR），以修正序列相關性和截面異方差性。本文樣本數據中，橫截面個數為13，小于時序個數18，因此采用面板校正誤差法和個體成員截面似不相關回歸（Cross-sectionSUR）相結合的方法，也就是Cross-sectionSUR（PCSE）方法。

三、模型估計與檢驗

（一）宏觀整體因素分析模型為了避免偽回歸，確保估計結果的有效性，本文對各時間序列的平穩性進行檢驗。本文先對各時間序列繪制時序圖，以粗略觀測變量的折線是否含有趨勢項、截距項，然后根據時序圖，確定單位根檢驗的模式，進行單位根檢驗。單位根檢驗結果顯示各序列均平穩，變量之間是零階單整的，能夠直接進行回歸分析。模型1回歸結果如表3所示，可見除發電量環比增速不顯著外，其余變量的系數均在5%的顯著性水平上顯著。根據回歸方程殘差的序列相關性檢驗結果，可得出模型的隨機誤差項是一個白噪聲序列。

（1）廣義貨幣供應量（M2）增加1%，銀行不良貸款率下降1.07%。銀根寬松時，銀行流動性較為充足，銀行通過快速信貸擴張以實現近期利潤，分母做大的結果是不良貸款率下降。銀根緊縮時，分母增速有限，同時由于我國經濟增長的主要動力是資本投入增加（等，2006），所以實體經濟轉差，企業盈利下降，信貸違約率上升。

（2）制造業PMI指數（PMI）增加1%，銀行不良貸款率下降0.03%。PMI指數是一個綜合的經濟監測先行指標，能較為真實地反映宏觀經濟狀況，較為準確地判斷經濟走勢。PMI指數越大，實體經濟越好，企業盈利就好，從而償債能力強，銀行信貸質量高；PMI指數越小，實體經濟較差，銀行信貸質量惡化。

（3）工業企業利潤總額（TPIE）增加1%，銀行不良貸款率下降0.36%。工業企業利潤總額增加，表明企業經濟效益較好，還款能力提高，相應地銀行不良貸款率下降，反之不良貸款率上升。模型1的三個回歸結果均表明銀行信貸質量與經濟周期密切相關。銀行傾向于在經濟回升和繁榮階段擴大信貸，提高獲利能力，在衰退和蕭條階段減少信貸，減少或避免出現損失。與此同時，實體經濟在經濟繁榮時經營效益較好，能夠償還貸款，在經濟衰退時經營陷入困境，違約可能性上升。對比各宏觀經濟因素對銀行信貸質量的影響程度，廣義貨幣供應量的影響更大。2008年的全球性金融危機給世界經濟造成重創，中國政府推出4萬億元投資計劃，經濟增長實現反轉。根據費雪交易方程：MV=PY，我國4萬億元投資計劃導致了新一輪的通貨膨脹，從而抵押資產的賬面價值上升，銀行信貸質量較好。多發的貨幣逐漸被經濟增長、通貨膨脹吸收，與此同時，政府逐步抽回過多的流動性，4萬億元投資的藥效也隨之逐漸失去。而4萬億元投資也加劇了產能過剩，導致我國經濟下滑，銀行信貸質量惡化。在經濟增長以及通貨膨脹的雙重作用下，廣義貨幣供應量對銀行信貸質量影響更大。

（二）銀行個體因素分析模型銀行信貸決策是微觀個體行為,本文擬在宏觀影響變量的基礎上進一步考察微觀銀行個體特征對銀行信貸決策及信貸質量的影響效果。本文對面板數據各序列進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示各序列均平穩，變量之間是同階單整的，能夠直接進行回歸分析。模型2回歸結果如表5所示，除資本充足率的系數不顯著外，其他變量的系數均在5%的顯著性水平上顯著。資本充足率是銀行內部吸收信貸資產損失的變量，它與銀行信貸質量在理論上沒有直接關系，因而資本充足率的系數不顯著。表6為Hausman檢驗結果，P值為1表明不能絕隨機效應模型成立這一零假設。（1）成本收入比（CTIR）增加1%，銀行不良貸款率上升0.01%。這一回歸結果符合Berger和DeYoung（1997）的“劣質管理”假設。如果成本收入比高，表明銀行管理效率低，還可反映銀行內部的風險控制以及信貸管理存在問題，如此將會導致不良貸款增加。（2）非利息收入占比（NII）增加1%，銀行不良貸款率下降0.02%。非利息收入主要是商業銀行中間業務收入和咨詢、投資等活動產生的收入，穩定、安全，且利潤相對較高。信貸是我國商業銀行的主要業務，銀行非利息收入占比的提高，表明銀行業務經營更加多元化、更加合理化。當銀行盈利的來源多元化時，銀行會更加理性而不會盲目地將信貸規模做大，從而埋下風險隱患，所以不良貸款率會下降。（3）資產規模（AS）增加1%，銀行不良貸款率下降0.29%。近年來，我國銀行業發展迅猛，各家銀行的資產規模一直在擴張，且越來越多的城市商業銀行以及民營銀行如雨后春筍般涌現。與此同時，我國銀行業的不良貸款率從2008年第四季度到2013年第一季度總體下降較多，盡管從2012年起有所反彈。資產規模的上升，使得銀行在貸款對象的地域、行業等方面的選擇可以更加多元化，從而分散風險，所以對貸款風險的控制更好，不良貸款率較低。（4）貸款環比增速（LGR）增加1%，銀行不良貸款率上升0.02%。銀行信貸快速擴張時期，貸款審批較寬松，會影響信貸質量，不良貸款率會上升。而在信貸緊縮時期，商業銀行對貸款的審批更為嚴格，相應會提高貸款質量，從而降低不良貸款率。（5）大股東持股超過30%的銀行不良貸款率較高。股權相對集中的銀行，大股東在股東大會上具有更高的表決權，能夠左右銀行的經營管理決策。此時，大股東和管理層傾向于合謀侵害中小股東、存款人和其他債權人的利益，從事風險更高的經營活動，為未來信貸資產轉壞埋下潛在的風險。（6）中央政府控股的銀行不良貸款率較高。根據中國銀監會網站公布的數據，國有銀行的不良貸款率較股份制銀行高，具體數據見表7。中央政府控股的銀行，承擔更多的政治任務和社會任務，高層管理人員由中央政府直接任命，政府干預銀行經營，促使宏觀政策調控意圖快速傳導至實體經濟部門。地方政府融資平臺貸款、大額的國有企業貸款、政策性貸款等都是導致中央政府控股銀行不良貸款率提高的原因。截至2012年6月末，四大國有商業銀行的平臺貸款余額為1.96萬億元，占全部平臺貸款余額的24.8%。

四、結論與建議

篇9

關鍵詞：資本市場開放；國家金融安全；金融危機

1989年，阿根廷、墨西哥、巴西等拉美國家陷入了嚴重的債務危機，經濟停滯不前，急需進行國內經濟改革。美國政府同世界銀行、國際貨幣基金組織在華盛頓召開了一場研討會，為拉美國家改革經濟，提出了以新自由主義為核心的10條政策措施，并達成共識，這就是所謂的“華盛頓共識”。其中有兩條內容即放松對外資的限制和放松政府的管制。隨后，墨西哥、阿根廷等許多拉美國家接受了上述政策措施，開始進行大刀闊斧的金融自由化改革。這些國家都大幅度地放寬以往限制的金融交易項目和資本項目。資本市場的開放，極大地提高這些國家的金融效率，經濟不但好轉，還出現了空前的經濟繁榮景象。隨著“華盛頓共識”的推廣，泰國、俄羅斯等國也進了資本項目自由化改革。

金融自由化改革宗旨是“市場化”，拉美國家在金融領域的改革，加強了外資在拉美國家的資本市場的流動性以及自由性。但由于開放程度過大，受到利潤的驅使，資本流動規模和速度逐漸與實際生產和貿易的需求相脫離。大量外資的不斷流入，促進了這些拉美國家的經濟增長，但也導致匯率被嚴重高估，匯率的高估降低了本國出口行業的價格競爭力，也就造成了嚴重的經常項目赤字。大量外資的凈流入雖然使得國際收支仍然保持著相對平衡，但國際收支結構卻出現了嚴重的扭曲。

1.發展中國家通過資本項目管制抵御金融危機的成功經驗——智利模式

上世紀80年代的債務危機后，智利同多數拉美國家一樣進行了金融自由化改革，并且成效顯著，經濟快速增長。1987-1997年間，GDP年平均增長率達到8%，成為當時發展中國家中經濟增長最快的國家之一。同時，國際資本也開始大量流入智利。智利先后采取了大規模干預外匯市場、放松資本流入的管制、進一步實行貿易自由化等措施，但都收效甚微。

1990年智利對外國借款開始征收1.2%的印花稅，并隨后于1991年實行無息存款準備金制度。即要求所有商業銀行和其他金融機構新增的外國借款必須按20%比例在中央銀行存放一定的日期，但不支付利息。這就是資本管制的“智利模式”。1992年智利央行將此準備金率從原來的20%提高到30%，并規定準備金必須在央行存放一年。智利的無息存款準備金制度這種資本管制形式主要提高了短期資本流動的成本，成功限制了投機性強的短期資本流入。使智利成功抵御了拉美國家金融危機風潮的沖擊。

2.從發展中國家金融危機中得到的啟示

實行了金融自由化改革的發展中國家相聚發生金融危機后，對金融自由化的批評逐漸增多。著名經濟學家巴格瓦蒂就尖銳批評了美國政府和IMF極力推行的金融自由化改革政策。他認為資本市場開放對發展中國家的經濟發展未必都是有利的，以往我們都忽視資本市場開放與金融危機的聯系。發展中國家的經濟發展需要的是穩定的直接投資，而短期資本由于其波動性打、投機性強、容易逆轉的特性，反而會對發展中國家的經濟帶來巨大的風險。這些國家在開放資本市場的過程中都沒有成功經驗，加之金融監管系統的不完善，致使資本市場開放后，帶來了短期資本的劇增，而往往這些短期資本的逆轉成了金融危機發生的一個重要原因。

著名經濟學家斯蒂格利茨也認為盲目地開放資本市場導致了發展中國家金融危機的爆發。發展中國家的金融體系都存在許多問題，過早、盲目的資本市場開放會為其帶來巨大風險。但實際上發展中國家又不能實行絕對的資本管制。資本管制會阻礙先進技術和管理經驗的引進，本國的產業結構和效率很難提高，國內金融機構無法快速發展，因而也不利于本國經濟的長期發展。多數發展中國家都開放了經常項目，發展中國家的經濟增長離不開經常項目的開放，資金流動渠道越來越復雜，使得完全的資本項目管制是不可實現的。

3.我國資本市場的開放之路

我國實施資本項目管制是十分必要的，資本項目管制有利于我國金融市場的穩定發展。隨著我國資本項目的不斷開放，大量的國際資本流入國內，這些資本的大規模流動會極大的影響國內資產價格，使資產的價格會隨國際資本的流動而劇烈波動。值得警惕的是，短期資本的流入也是相當巨大的，國內政策轉向以及宏觀經濟狀況的波動都可能引起其迅速地撤離，這也會使國內資產價格暴跌，使國內經濟狀況惡化，對實體經濟形成巨大沖擊，嚴重的可能會導致金融危機。

資本項目管制也有利于提高我國貨幣政策的自由度。上世紀70年代，蒙代爾認為，在資本可自由流動的情況下，貨幣政策完全獨立和匯率穩定不能兼備，只能實現其一。隨后克魯格曼根據東南亞金融危機的經驗，在蒙代爾模型中加入了資本項目可自由兌換這一變量，并提出這三個變量中，只能同時實現其中兩個。這就是著名的“三元悖論”。

根據“三元悖論”，從匯率制度的角度看，我國出口業也仍然在國民經濟中占有較高比重，穩定的匯率水平才能有利于我國出口業的良好發展。雖然我國在匯率改革后實行了有管理的浮動匯率制度，但目前我國經濟的發展仍然不可缺少穩定的匯率支持。從貨幣政策角度來看，我國經濟總量排名世界第二，但要繼續發展經濟，獨立的貨幣政策仍然不可或缺，這有利于我國調節內外均衡，建立有序的經濟發展秩序。最后從資本項目角度來看，我國也對資本賬戶是指上已有一定程度上的開放，既要穩定匯率又要保持對資本項目的限制，這必然要影響我國央行貨幣政策的獨立性。

為了享受資本項目開放帶來的收益，同時又得維護我國的金融安全，有管制的資本市場開放才是我國唯一的選擇。正如麥金農說的，“財政政策、貨幣政策和外匯政策，如何安排順序是至關重要的。”資本市場開放應考慮我國金融市場和宏觀經濟的承受能力，采取漸進的、有序的進程。

參考文獻：

[1]王云龍.關于金融安全的若干理論問題[J].國際金融研究，2004第5期.

篇10

企業應調整重心員工應提高自身

面對裁員潮，中國電子商務研究中心助理分析師龐敏麗對企業和被裁員工提出了以下幾點建議：

針對裁員企業：不能僅為快速撈金而忽略市場需求，產生今天招人，明天裁人的鬧劇。在互聯網整體行業上升的同時，多個公司卻在裁員，說明不是每個行業都適合企業去嘗試發展。同時企業應該對被裁員工進行補償，光裁員且補償不到位，只會引來互聯網從業者的詬病。

2012年下半年，互聯網尤其是電商企業(主要集中于B2C與網絡團購)將會迎來新一輪裁員潮、倒閉潮，行業面臨重組，市場格局也將重新洗牌。因此電商企業應重新考慮盈利項目，或將重心放在打造自身產品、降低產品同質化程度上。

針對被裁員工：應該增強自身技能，培養良好的職業素質，可以考慮轉向二三線城市發展，避開人才密集地區。對于無故被裁員且得不到補償的員工可以申訴。

透視原因

不得已的“裁員潮” 難贏利的“燒錢痛”

近日，中國電子商務研究中心了《2012年陷入裁員風波電商企業不完全名單》對于今年以來的電商裁員風波進行了梳理。數據顯示，今年以來，共有13家知名電商企業進行過裁員，有些企業的裁員比例甚至多達半數甚至80%，其中不乏多名公司高管。針對上述電商網站不約而同裁員和高層流失現象，中國電子商務研究中心助理分析師龐敏麗表示，原因與整體經濟狀況不樂觀以及惡性競爭、盈利困難等因素有關，而在投資偏冷、競爭加劇的情況下，許多電商企業可以說是內憂外患，所以，裁員，就是不得不下的一步棋。

經濟整體下滑 燒錢者自身難保

在當前金融危機和歐債危機持續蔓延的背景下，國內外經濟復蘇基礎脆弱，市場需求持續低迷，導致的企業收入增長放緩。

國內經濟形勢不好也對電商造成了很大影響，市場不好就會影響到投資機構的回報，因此機構選擇降低投資以過冬。作為依托于實體經濟而衍生的虛擬經濟，實體經濟的下滑、資金鏈的緊張，必將從根本上導致互聯網企業融資的難度增加。

電商企業資金鏈出現不同程度問題，主要原因是風險投資的后繼不足與自身盈利能力較弱引起的。而造成互聯網企業泡沫的根本原因在于實體經濟的悲觀預期。

對此，互聯網老兵、有著15年電商創業史的生意寶董事長孫德良，早在幾個月前曾通過其微博預測：2012互聯網泡沫或將再次破滅；上一輪互聯網泡沫破滅發生在2000年下半年，12年后,一個輪回，歷史將又重演。一大批靠“時髦概念”包裝、依靠VC“輸血”燒錢，而缺乏自身“造血”功能的電商網站，將伴隨這一輪泡沫的破滅而逐漸退出歷史舞臺。

“市”局慘淡 國內外融資環境不容樂觀

當前，中國互聯網行業面臨海外IPO窗口關閉的困境，盡管2012年3月唯品會“流血”上市，但未來互聯網公司IPO融資環境依然不容樂觀。

據風險投資調研機構道瓊斯VentureSource近日數據顯示，中國上半年風險投資總額為19億美元，同比下降43%。投資筆數為103筆，下降38%。上述機構稱，中國大陸風險投資大幅下降，預示著其疲軟的經濟前景。相比較世界上其他主要的投資目的地，中國的投資總量下降速度更快。美國同期的風險投資達到1595筆，總計153億美元，歐洲則為22億歐元，下降幅度均不到10%。

同時，境外IPO窗口艱難重啟互聯網企業估值整體下挫。泡沫破滅，讓很多中國互聯網概念股慘淡收局，甚至退市。此外，沒有好的產品與盈利模式，不賺錢光忽悠，投資人給的錢最終也會燒光。

惡性競爭+成本壓力 電商雪上加霜

電商企業商業模式重模仿、輕創新，重價格、輕服務，產品同質化嚴重；同行業屢屢爆發的價格戰等惡性競爭，導致市場面臨多重危機。

而伴隨大量電商企業融資后的快速擴張而來的是各種問題與困境。部分已經意識到資金鏈問題的電商企業不得不考慮業務轉型和人員調整，將重心放在盈利快的業務板塊上。

電商市場的惡性競爭，導致企業各項成本劇增，主要包括：營銷推廣成本、人才薪酬成本、物流倉儲擴大、用戶獲取成本等，這無疑雪上加霜，大大增加了電商生存與發展難度。

另據中國電子商務研究中心近日的《2012中國電子商務人才狀況調查報告》顯示：薪酬增長壓力成為困擾電商企業HR部門一大問題，高層被挖角頻繁。

盈利困難 各類商家日子都不好過

B2C燒錢是眾所周知，對于B2C企業的盈利問題一直是各界高度關注的。任何一個事物的發展都要經過一個漫長的時期，比如外亞馬遜公司經過了9年，上市后才實現盈利。

而從目前國內的情況來看，幾乎所有大型的B2C企業都處于虧損或不賺錢狀態，那些嚴重依賴淘寶網流量的淘品牌們（天貓原創）的日子也不好過。

據悉，即便是淘品牌行業成功典型的“麥包包”，雖然其2011年的營收達到了5個億（大大高于其他淘品牌平均年交易額在3000萬元-5000萬元之間），其中僅市場推廣成本就占了約一億元，至今仍虧損運營。

浮躁之后 行業或會回歸冷靜