次貸危機資產(chǎn)證券化范文

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【關(guān)鍵詞】次貸危機 資產(chǎn)證券化 次級貸款

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它將證券化。”這是流行于美國華爾街的名言。所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性風(fēng)險。在市場繁榮時期，資產(chǎn)證券化在提高金融機構(gòu)資產(chǎn)充足率，提高資金流動性方面體現(xiàn)了無以比擬的獨特魅力。然而，當(dāng)市場急轉(zhuǎn)直下，利率上升時， 資產(chǎn)證券化隱藏的巨大風(fēng)險便開始暴露，蔓延，2007年4月爆發(fā)的美國次級貸款危機，實際上就是次級貸款證券化的危機。

1.美國資產(chǎn)證券化的機制簡單概括是這樣的：從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后，為了提高資金周轉(zhuǎn)率，與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities， MBS）后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風(fēng)險；投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議，要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下，回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）出售給保險基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。而廣大基金購買者就被卷入了這場危機之中。原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險銀行還會購買一些信用違約互換合約，即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”，來進一步分散自己的風(fēng)險。

在市場繁榮，利率保持低水平，房價不斷上升的情況下，個經(jīng)濟主體都充分享受這資產(chǎn)證券化帶來的巨大收益。（1）對借款人來說，在預(yù)期房價會上升的情況下，即使自己不能按期還款，也可以通過高價出售房產(chǎn)的價差或再融資來償還債務(wù)，如此往復(fù)下去。（2）對發(fā)放次級貸款的機構(gòu)來說，一方面，由于房地產(chǎn)市場繁榮，激發(fā)了投資者貸款的熱情，貸款收益激增，同時貸款債券良好的信用也促進了債券價格的上升；另一方面，即使借款人違約，發(fā)放次級貸款的機構(gòu)也可以通過拍賣抵押回籠資金。（3）對投資銀行和其他各類機構(gòu)投資者來說，在精美的包裝和高級別的信用掩蓋下，一切風(fēng)險好像都被規(guī)避了。總之，在耀眼的房地產(chǎn)繁榮光環(huán)下，各利益主體利用資產(chǎn)證券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，隨著美國房地產(chǎn)市場走向蕭條和不斷加息，市場行情直轉(zhuǎn)直下。（1）對借款人而言，由于大部分次級住房抵押貸款實行浮動匯率，利率的上升大大加重了其負(fù)擔(dān)，而且隨著房價的下跌，貸款人無法通過將房產(chǎn)出售或抵押獲得再融資，從而導(dǎo)致大范圍的貸款拖欠。從而引發(fā)的一系列連鎖反映，從源頭上切斷了次級貸款利益轉(zhuǎn)化機制。（2）對發(fā)放次級貸款機構(gòu)來說，由于借款人無力還款，使得次級貸款出現(xiàn)大量壞賬，呆賬，違約率的上升使評級機構(gòu)也相應(yīng)的降低了其信用級別，使得次級貸款證券的市場價值大幅度縮水，更加增加了放貸機構(gòu)的損失。（3）投資銀行自身持有的CDOS貶值，購買了ABS和CDO保險、養(yǎng)老、醫(yī)療基金等紛紛受損，尤其是對沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創(chuàng)新出了CDO，CDO，……杠桿率越來越高，當(dāng)出現(xiàn)還款危機時，多家對沖基金陷入巨額虧損，甚至破產(chǎn)。 轉(zhuǎn)貼于

2.對資產(chǎn)證券化的反思

首先，資產(chǎn)證券化不是萬能的，它只可能分散風(fēng)險，但是無法防范風(fēng)險。次貸危機表明，資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風(fēng)險分散的完備性，而不是針對市場做到風(fēng)險防范的有效性。從理論上講，只要利益各方都履行自己的義務(wù)，資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風(fēng)險分擔(dān)模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，如MBS或者CDO等，畢竟是在市場中實現(xiàn)交易的，必然會受到市場這一外生變量的約束，可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲，從而引發(fā)危機。所以，在多變的市場環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)及防范機制，是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

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關(guān)鍵詞:次貸危機 資產(chǎn)證券化 審慎發(fā)展

中圖分類號:F830.91 文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2011)01-084-02

2007年美國次貸危機發(fā)生之前，資產(chǎn)證券化這一近幾十年來國際資本市場發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的創(chuàng)新金融工具，在歐美等發(fā)達(dá)國家和亞洲等新興經(jīng)濟體獲得了超常規(guī)的發(fā)展，對推動這些國家經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展起到了不可替代的作用。但美國次貸危機發(fā)生之后，引發(fā)了人們對于作為危機導(dǎo)火索之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展實踐，為我國發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具，而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路。

筆者認(rèn)為在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化，必須結(jié)合中國金融、經(jīng)濟的實際環(huán)境，汲取次貸危機的教訓(xùn)，審慎地看待資產(chǎn)證券化的功能，合理利用資產(chǎn)證券化工具，促進中國經(jīng)濟、金融市場的健康發(fā)展。

一、正確看待資產(chǎn)證券化的功能

資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款的證券化開始的，最初主要是為了提高金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性以及轉(zhuǎn)移和分散貸款的風(fēng)險，這是資產(chǎn)證券化的兩個最基本的功能。

資產(chǎn)證券化提高銀行資產(chǎn)流動性的功能就是以債券的形式把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ膫纱私鉀Q銀行“存短貸長”的矛盾，實現(xiàn)銀行貸款機構(gòu)流動性的增加。

資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散貸款風(fēng)險的功能，主要是以證券化的方式實現(xiàn)銀行等金融機構(gòu)貸款資產(chǎn)的安全性，通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，銀行可以及時收回貸款債權(quán)，而將抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險（不能按期還款）轉(zhuǎn)移和分散給投資者。

資產(chǎn)證券化最大的特點是，其基礎(chǔ)支持資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，是以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產(chǎn)折價，相對準(zhǔn)確地評判企業(yè)的價值。

解析美國次貸危機發(fā)生的根源，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的這兩個基本功能，由于監(jiān)管不到位，在其發(fā)展過程中被無限放大，特別是次級貸款等衍生工具的反復(fù)無限的流轉(zhuǎn)，使投資者對證券化的產(chǎn)品根本無法判斷其價值，最終引發(fā)了這場金融危機。銀行抵押貸款機構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，這樣其就有更多的流動性資源來發(fā)放抵押貸款，從而不斷提高利潤水平。而經(jīng)過華爾街的投資銀行不斷包裝，演化出來的衍生工具將證券化產(chǎn)品反復(fù)證券化,從而實現(xiàn)了流動性的無限擴張，其結(jié)果造成了“投資無約束”，導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)價格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。

二、中國發(fā)展資產(chǎn)證券化的正確思路

當(dāng)前，世界經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，中國經(jīng)濟雖然在世界經(jīng)濟發(fā)展中保持一枝獨秀，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的壓力十分巨大，隨著通貨膨脹預(yù)期的加劇，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾將十分突出。特別是經(jīng)過前兩年的信貸大投放，會不會產(chǎn)生大量的不良貸款，銀行信貸質(zhì)量將能夠經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗。加上不斷上漲的房價，盡管國家出臺了一系列的調(diào)控措施，房地產(chǎn)價格仍然如勒不住韁繩的野馬一樣瘋狂上漲，而按揭貸款作為國有銀行個貸業(yè)務(wù)的重中之重，在總貸款量的占比已達(dá)到20％～30％，部分銀行基本上已達(dá)到國際上公認(rèn)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)，個人房貸的風(fēng)險隨時會發(fā)生。

處于防患于未然的考慮，從2009年開始，銀行信貸資產(chǎn)證券化的呼聲又起，乃至于工行、建行等銀行的負(fù)責(zé)人紛紛呼吁，要盡快研究允許銀行通過資產(chǎn)證券化，以防范可能即將到來的信貸風(fēng)險。

筆者認(rèn)為，從銀行的角度看，實行信貸資產(chǎn)證券化不失為一個化解風(fēng)險的有效方式，但如果把轉(zhuǎn)移和分算信貸風(fēng)險放在第一位，讓投資者來替銀行分擔(dān)風(fēng)險，尤其是把資產(chǎn)證券化定位于不良資產(chǎn)的證券化，則是極不道德和不負(fù)責(zé)任的，與資產(chǎn)證券化的基本功能背道而馳。因為中國的金融環(huán)境不同于美國，也不同于金融危機后的亞洲各國。

首先，中國的融資結(jié)構(gòu)不同于美國、韓國等發(fā)達(dá)國家。長期以來，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了中國金融資產(chǎn)的大部分，企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金。由于中國的股票市場，自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度性設(shè)計上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質(zhì)量低下，投資者信心倍受打擊，發(fā)展速度緩慢。而且債券市場的發(fā)展又滯后于股票市場的發(fā)展，在債券市場的融資中，政府債券以及準(zhǔn)政府債券發(fā)展較快，比重過高，而企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后。企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重不足6%。而美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發(fā)達(dá)。加上美國是典型的自由市場經(jīng)濟國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。美國銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分發(fā)達(dá)的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導(dǎo)致銀行從常規(guī)渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產(chǎn)證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中獲得貸款服務(wù)收入，以彌補存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直高居不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統(tǒng)占據(jù)了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔(dān)心資金來源（同業(yè)競爭除外），同時社會對于銀行貸款的需求也十分強烈，銀行也不擔(dān)心貸款的壓力，而通過資產(chǎn)證券化融資取得的資產(chǎn)流動性又面臨著較大的投放壓力，在宏觀調(diào)控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式解決其流動性和長期負(fù)債融資需求的壓力并不大。

其次，和亞洲等其他國家相比，引入資產(chǎn)證券化的初衷不同。1997年亞洲金融危機后的亞洲各國之所以引入資產(chǎn)證券化的初衷則主要是為了解決銀行危機產(chǎn)生的大量的不良資產(chǎn)，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國，還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復(fù)，資產(chǎn)證券化則被賦予了新的內(nèi)容。以韓國為例，其資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個發(fā)展階段:1999―2000年是引入資產(chǎn)證券化階段,主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置;2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段,主要提高資產(chǎn)流動性,克服期限集中到期的問題;2002～2004年是不斷成熟階段,證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收入債券等。

我國的商業(yè)銀行的資本充足率在經(jīng)過國家注資、境內(nèi)外上市以及引進戰(zhàn)略投資者后都有了顯著地提高，銀行系統(tǒng)的不良貸款率不斷降低,通過資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)提高資本充足率的壓力并不很大。同時，通過資產(chǎn)證券化來化解銀行業(yè)的不良資產(chǎn)也有失偏頗，適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只能是低流動性資產(chǎn)，而決非不良資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化不同于銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，它是資產(chǎn)支持證券，是以未來可預(yù)計的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為標(biāo)的。而所謂的不良資產(chǎn)大多是不具有可預(yù)計的現(xiàn)金流產(chǎn)生，其價值大打折扣，不良資產(chǎn)的證券化難度很大。中國資產(chǎn)證券化的對象可以是流動性較差的資產(chǎn)，但絕不是質(zhì)量低劣的資產(chǎn)，更不可以對大量呆壞賬資產(chǎn)進行證券化處理，商業(yè)銀行不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。

綜上所述，筆者認(rèn)為，中國引入資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過引入資產(chǎn)證券化來改善融資結(jié)構(gòu)，完善證券市場，推動中國經(jīng)濟的發(fā)展。一是通過不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力，降低宏觀調(diào)控的成本。二是通過資產(chǎn)證券化提高直接融資比例，優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)，開辟股權(quán)融資、債權(quán)融資（銀行貸款、債券融資）之外的第三條直接融資渠道，充分發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產(chǎn)證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持國家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟瓶頸領(lǐng)域建設(shè)，減輕國家財政的壓力，促進中國經(jīng)濟發(fā)展。

三、如何合理利用資產(chǎn)證券化

要達(dá)到上述目的，筆者認(rèn)為，中國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該在兩個方面下功夫：

一是應(yīng)該優(yōu)先考慮對國家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化，特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施收入電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口，以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。而隨著國家經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略，需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路，既可以達(dá)到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進資本市場的健康發(fā)展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經(jīng)濟建設(shè)，減輕國家財政的壓力。

二是積極改善融資結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)證券化加強對中小企業(yè)的融資支持，建立起新的融資渠道，促進中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。我國中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭的事實。資料顯示，目前，中國中小企業(yè)總數(shù)已占全國企業(yè)總數(shù)的99％以上，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％左右，提供了全國80％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳的稅收約為國家稅收總額的50％。中小企業(yè)已經(jīng)成為我國工業(yè)經(jīng)濟的重要增長點，為我國經(jīng)濟發(fā)展作出了巨大的貢獻。與此相矛盾的是，占全國企業(yè)總數(shù)99%以上的中小企業(yè)占有的貸款資源卻不超過銀行貸款總量的20%。上市指標(biāo)也主要用于扶持國有大中型企業(yè)，雖然中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開通，但中小企業(yè)進入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發(fā)達(dá)，風(fēng)險投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業(yè)融資的需要。其它融資方式也幾乎與中小企業(yè)無緣。這說明，對于正處于規(guī)模擴張時期的我國中小企業(yè)，融資難已經(jīng)成為制約其發(fā)展的主要因素，這必將對我國的經(jīng)濟增長速度和質(zhì)量帶來不良影響。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國中小企業(yè)對國家經(jīng)濟的貢獻有目共睹，特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展前景明朗、經(jīng)營業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛，處于行業(yè)上升期的成長型企業(yè)，在現(xiàn)有的融資條件下，很難直接發(fā)行企業(yè)債或短期融資券，資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經(jīng)驗，特別是德國對中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據(jù)德國聯(lián)邦經(jīng)濟和勞動部的統(tǒng)計，德國目前有中小企業(yè)約330萬家，占全部手工業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99.7%，提供了德國所有工作崗位的69.7%，其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48.8%。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國經(jīng)濟體制的支柱。同美英相比，德國的風(fēng)險投資市場不夠發(fā)達(dá)，銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明，這種偏好已經(jīng)開始在改變。德國政府除了通過風(fēng)險資本支持外，2000年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，啟動了平臺“Promise”（促進中小企業(yè)信貸證券化）。而韓國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴大到了中小企業(yè)融資，并初具規(guī)模。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念，采取一定的措施，比如設(shè)立中小企業(yè)銀行或擔(dān)保機構(gòu)、資產(chǎn)證券化保護基金等機構(gòu)，為大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。

除上述兩個方面外，筆者并不否認(rèn)資產(chǎn)證券化對化解金融信貸風(fēng)險的作用，但信貸資產(chǎn)的證券化必須回歸到提高流動性這一資產(chǎn)證券化的基本功能，并納入到國家的宏觀調(diào)控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發(fā)的信貸擴張沖動，避免重蹈美國次貸危機的覆轍。

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篇3

資產(chǎn)證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，是全世界第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

美國是全球最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，占全球資產(chǎn)證券化市場的比重在70%左右。

而中國的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過7年多的試點實踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個從無到有的發(fā)展過程。

有不少人擔(dān)心，美國這樣金融發(fā)達(dá)的國家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機，在當(dāng)前中國金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展，可能會導(dǎo)致中國的金融危機。

這是對資產(chǎn)證券化和次貸危機的一種誤解。

從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分散過程。通過資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價證券，將所面臨的風(fēng)險分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。

當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過程中亦會產(chǎn)生新的風(fēng)險。

美國資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。

另外，很多資產(chǎn)證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實證明，信用評級機構(gòu)的評級準(zhǔn)確性令人失望。

而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達(dá)100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價格的較小波動，就會導(dǎo)致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機后，美國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢，使得資產(chǎn)證券化市場能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級簡化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。

由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場。

因此，次貸危機后，資產(chǎn)證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發(fā)時，美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬億美元左右。

此外，如果說美國的次貸危機是過度濫用資產(chǎn)證券化，則中國的現(xiàn)狀是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足。

篇4

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理次貸危機

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險。自次貸危機爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機,經(jīng)濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結(jié)束的次貸危機所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產(chǎn)證券化進行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風(fēng)險,無疑是很有必要的。

2、 次貸危機的傳導(dǎo)鏈

次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機發(fā)生的原因概述

次貸危機波及全球的原因有很多,國內(nèi)學(xué)者對次貸危機爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房價的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款人大量違約,使風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機的風(fēng)險傳導(dǎo)機制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機中的影響,本文先對導(dǎo)致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機構(gòu)被設(shè)計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時,任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設(shè)計,貸款發(fā)放機構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險被隔離開來,使得貸款發(fā)放機構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等,貸款的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的動機,不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠(yuǎn),結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑,出現(xiàn)價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機構(gòu)對借款人信息也不如貸款機構(gòu)了解得全面和及時,其評級結(jié)果不可能及時、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準(zhǔn)確性方面,不同的評級機構(gòu)、同一機構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險爆發(fā),動搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠(yuǎn)不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟衰退的危險局面。本文認(rèn)為次貸危機爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險,二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險也就是宏觀經(jīng)濟風(fēng)險,次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構(gòu)、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時也沒有做好風(fēng)險準(zhǔn)備的計提工作。以新世紀(jì)金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險缺乏準(zhǔn)確判斷,違約風(fēng)險準(zhǔn)備金計提不足,當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時,違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險,最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險

非系統(tǒng)性風(fēng)險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當(dāng)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險,即信用風(fēng)險。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險,很多都沒有經(jīng)過評級機構(gòu)的信用評級。如此的機構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險,沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時,就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風(fēng)險

美國次貸證券化中運用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險集中在了只占20%的低級證券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險急劇上升。由于風(fēng)險過度集中,低級證券抗風(fēng)險能力嚴(yán)重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機構(gòu)的信用風(fēng)險,分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險,只能分散風(fēng)險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機構(gòu)對房貸信用風(fēng)險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強了次貸信用風(fēng)險與其他風(fēng)險的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機所觸發(fā)的其他風(fēng)險的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險和經(jīng)濟衰退風(fēng)險。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的操作策略

次貸危機的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機構(gòu)流動性風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險,使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風(fēng)險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險,建立宏觀經(jīng)濟預(yù)警機制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風(fēng)險控制。同時,商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟運行形勢的預(yù)警機制,控制潛在理性違約風(fēng)險的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠(yuǎn)的將來整個宏觀經(jīng)濟可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時,商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強內(nèi)部控制機制,提高貸款的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險的發(fā)生。

4.2加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險,做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強信用評級機構(gòu)的評級制度

次貸危機讓我們認(rèn)識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重,從根本上加強信用評級制度。

4.4加強金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進一步加強分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機制,提高風(fēng)險預(yù)判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風(fēng)險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴張。(4)強化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強金融機構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進金融開放。

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篇5

根據(jù)學(xué)界一些學(xué)者的歸納,“次級貸款危機”又稱次級房貸危機,也譯為次債危機,是指一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈動蕩引起的風(fēng)暴,致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機,從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)”。次級貸款危機產(chǎn)生的原因主要有兩個方面:

(一)資產(chǎn)證券化過程中所特有的兩次風(fēng)險的放大給次貸危機埋下了伏筆

這次次貸危機的原因是與資產(chǎn)證券化分不開,正是資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險放大給次貸危機的發(fā)生埋下了隱患。資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險放大分別是:

1.特定目標(biāo)機構(gòu)以貸款抵押資產(chǎn)為后備發(fā)行證券,并將證券出售給投資者,這里存在一次風(fēng)險放大。具體的來講,這一過程中的風(fēng)險放大主要表現(xiàn)為兩個方面:

第一,在這一過程中風(fēng)險增加了。次級貸款原先是以房屋為抵押條件的固定資產(chǎn)抵押貸款,如果貸款人無法還貸,銀行可以以抵押房屋拍賣來獲得清償。經(jīng)過資產(chǎn)證券化的運作之后,投資者所獲得的僅僅是代表自己所擁有權(quán)益的證券,這種證券是以證券所代表的資產(chǎn)基礎(chǔ),沒有任何特定固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保。從一個有固定資產(chǎn)為抵押法律關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有特定資產(chǎn)為抵押的證券關(guān)系,從一個借貸行為轉(zhuǎn)變成為一個投資行為(投資本身就很大的具有風(fēng)險性),風(fēng)險明顯被放大了。

第二,在這一過程中風(fēng)險也被擴散了。原本次級貸款的風(fēng)險的往往是一個個貸款公司來承擔(dān),經(jīng)過證券發(fā)行,將證券出售給千千萬萬個投資者,次級貸款關(guān)系到千家萬戶的利益,風(fēng)險的范圍被人為的擴散了。在具體實踐中,還有一些投資者再將所購得的證券打包再出售,在這一次次的轉(zhuǎn)售過程中風(fēng)險又一次次的擴大。

2.信用增級機構(gòu)對打包的次級貸款進行信用增級,同樣也存在一次風(fēng)險放大的過程。信用增級機構(gòu)對打包的次級貸款進行信用增級往往通過保險公司承包、信用好的企業(yè)擔(dān)保、用較優(yōu)質(zhì)的抵押貸款與次級貸款一起打包進行重置等方式,必須注意無論怎樣進行信用增級,原本次級貸款的風(fēng)險仍然存在,不會因為這些方式而有所改變。次級貸款一旦出現(xiàn)問題必然拖累對它進行信用增級的保險公司、信用較好的金融企業(yè)、優(yōu)質(zhì)抵押貸款,引發(fā)連鎖反應(yīng),次級貸款一旦出現(xiàn)問題,整個金融界都會深受其影響,它們之間是牽一發(fā)而動全身的關(guān)系。這種連鎖反應(yīng)恰恰最終表現(xiàn)為次貸危機的特征之一―金融機構(gòu)接二連三的倒閉。

(二)過度提前消費造成房地產(chǎn)市場的急劇膨脹是次貸危機產(chǎn)生的導(dǎo)火索

美國房地產(chǎn)市場的不健康因素就在于,過渡提前消費造成的房地產(chǎn)市場的急劇膨脹。這種過渡提前消費表現(xiàn)為不考慮個人的還貸能力和消費需求進行提前消費。其實次級貸款購房的消費者很大一部分并不是因為剛性需求而買房,往往是想借助房價高企的東風(fēng)來賺取利潤,這些不是必須買房的人或者根本無力承擔(dān)房貸的人進入房地產(chǎn)市場制造出虛假的龐大需求,造成房屋表面上供不應(yīng)求,不斷推高價格,使得房地產(chǎn)的泡沫不斷膨脹,形成了房地產(chǎn)市場的虛假繁榮,也為房產(chǎn)泡沫的爆裂吹響了前奏。

二、次貸危機對我國金融立法啟示

根據(jù)上述次貸危機成因的分析,我國的金融立法應(yīng)當(dāng)著重從對資產(chǎn)證券化立法入手。目前對資產(chǎn)證券化立法的做法大體上分為兩類:一類是資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見于相關(guān)立法之中;一類是采取了專門設(shè)立資產(chǎn)證券法的方式來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化的規(guī)制。

第一類立法例,主要以美國為代表,美國的資產(chǎn)證券化立法主要散見于1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1933年《格拉斯―斯蒂格爾法》以及各州藍(lán)天法案。

第二類立法例,主要以日本為代表,日本主要以2000年修正的《資產(chǎn)流動化法》為主體,以為符合資產(chǎn)證券化發(fā)展而修訂過的《銀行法》、《保險業(yè)法》、《證券交易法》等為補充從而形成資產(chǎn)證券化法律體系。

我國目前的情況是規(guī)制資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見在各法律文件之中,如《信托法》等,同時存在一系列“管理辦法”、“通知”等文件,如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》。之所以建議我國進行專門的資產(chǎn)證券化立法,是因為資產(chǎn)證券化本身是一個相當(dāng)復(fù)雜的過程,采取專門立法的方式很好的明確相關(guān)法律責(zé)任,保證資產(chǎn)證券化在我國健康發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)注意的是資產(chǎn)證券化是一個比較新的立法課題,立法不可能一蹴而就,一方面在宏觀層面要堅持清晰明確的專門立法思路,另一方面在微觀層面要通過在實踐中不斷檢驗不斷暴露問題再加以修訂的方式完善具體規(guī)范,只有真正做到宏觀與微觀相配合才能完善我國相關(guān)金融立法。

參考文獻

[1]張澤平.《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》.法律出版社,2008

[2]洪艷蓉.《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社,2004

篇6

重啟資產(chǎn)證券化的

宏觀經(jīng)濟環(huán)境

資產(chǎn)證券化的重啟恰逢中國進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融改革關(guān)鍵期。由美國次貸危機引起的國際金融危機已漸漸遠(yuǎn)去，世界經(jīng)濟正在復(fù)蘇中。中國經(jīng)濟已走出困境，為優(yōu)化我國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，新的資產(chǎn)證券化勢在必行。

第一，借助資產(chǎn)證券化，可盤活存量資金。目前不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場價值較大，能生產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)較多，亟待可利用的金融創(chuàng)新渠道，提高資產(chǎn)的使用效率。資產(chǎn)證券化能把缺乏流動性但有收益性的資產(chǎn)設(shè)計成證券化產(chǎn)品賣出去，收回現(xiàn)金，提高流動性，正是“盤活存量”最為有效的手段之一。

第二，借助資產(chǎn)證券化，可推動中國城鎮(zhèn)化進程。城鎮(zhèn)化發(fā)展釋放出巨大的融資需求。現(xiàn)有的手段問題較多，而資產(chǎn)證券化則能盤活既有基礎(chǔ)設(shè)施中有市場價值的資產(chǎn)，運用金融工程技術(shù)，有效地支持更多民生領(lǐng)域的建設(shè)，促進中國城鎮(zhèn)化進程。

第三，借助資產(chǎn)證券化，可減輕商業(yè)銀行壓力。資產(chǎn)證券化可以給銀行提供主動管理風(fēng)險的市場化工具，緩解資本壓力，使之與非銀行類金融機構(gòu)公平競爭。另外，資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行除了作為發(fā)起人，還可以提供現(xiàn)金流回收服務(wù)和資金托管服務(wù)，多元化其收入來源。

第四，借助資產(chǎn)證券化，促進中小企業(yè)發(fā)展。一方面大企業(yè)通過資產(chǎn)證券化來融資，為中小企業(yè)讓渡了通過信貸市場以及債券市場來融資的寶貴資源，另一方面對部分符合資質(zhì)的中小企業(yè)也可以通過資產(chǎn)證券化的手段，為企業(yè)發(fā)展提供相應(yīng)的融資。比如說將其擁有的一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行剝離，使原來難以公開發(fā)行的信用債轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也能夠帶動金融市場的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化程度。當(dāng)前，中國資產(chǎn)證券化市場尚未成規(guī)模，發(fā)展程度不高，直到2005年才開始正式進行試點工作，發(fā)行時間短、經(jīng)驗不足、發(fā)行品種有限、配套法律不夠完善、投資主體較為局限。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。從資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)證券化中企業(yè)貸款占絕大多數(shù)，而個人住房貸款比例較低。而在美國，一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。不過，今年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，已經(jīng)提到要擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利及其組合，亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)財產(chǎn)等財產(chǎn)權(quán)利。

投資主體。目前中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較多在銀行間市場發(fā)行，主要投資者是銀行，存在互持現(xiàn)象，這樣并不能將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出銀行體系，這種現(xiàn)象自2005年以來至今并無改觀。雖然保監(jiān)會原則同意保險機構(gòu)可以參與，但細(xì)則沒有出臺，導(dǎo)致固定收益的投資者單一。

配套法律機制。由于目前中國尚處于資產(chǎn)證券化初級階段，在信息披露、風(fēng)險隔離規(guī)定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距。

今后著力發(fā)展的幾個方面

擴展基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。根據(jù)美國資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗，資產(chǎn)證券化能夠順利運行的首要條件就是入池資產(chǎn)的選擇問題，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS（Mortgage-backed Securities）是美國最早出現(xiàn)規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。中國MBS發(fā)展也較早，但筆數(shù)不多，考慮到中國住房抵押貸款規(guī)模持續(xù)增大，住房抵押貸款質(zhì)量相對較高、風(fēng)險相對較小，中國發(fā)展資產(chǎn)證券化應(yīng)首先繼續(xù)推進MBS的發(fā)展，進而擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍。

實現(xiàn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)80年代，美國中小企業(yè)管理局擔(dān)保貸款證券化，大量的商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款和中小企業(yè)抵押貸款被多家銀行與抵押公司證券化。1985年，法律允許銀行和非銀行金融公司對美國中小企業(yè)局所擔(dān)保的項目貸款打包出售，并進而批準(zhǔn)非銀行金融公司對美國中小企業(yè)管理局未擔(dān)保的中小企業(yè)貸款進行證券化。

完善監(jiān)管框架和制度安排。美國的次貸危機暴露出監(jiān)管的漏洞。隨著美國在次貸危機后對資產(chǎn)證券化相應(yīng)監(jiān)管措施的不斷調(diào)整，美國債市逐步復(fù)蘇。但是，中國資產(chǎn)證券化市場尚未形成系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，相關(guān)制度安排也不夠完善，因此，結(jié)合最新的美國金融監(jiān)管改革法案，中國還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機構(gòu)進行風(fēng)險管理。

謹(jǐn)慎推行結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。美國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展得益于其不斷地結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，然而，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過度包裝和機構(gòu)創(chuàng)新也隱藏了巨大的風(fēng)險，其中以CDO（Collateralized Debt Obligation）的快速增長最為明顯，證券化產(chǎn)品的反復(fù)包裝、頻繁推出衍生品成為了次貸危機爆發(fā)的重要原因之一。中國目前仍處于資產(chǎn)證券化試點階段，相關(guān)監(jiān)管及制度體系并未完善，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)簡單明晰，不應(yīng)過度包裝。

篇7

關(guān)鍵詞:次貸危機 資產(chǎn)證券化 投資者保護

資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新，是銀行分散信用風(fēng)險的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始，隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出，會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約，由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產(chǎn)證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計，完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護投資者合法權(quán)益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì)，是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點，資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言，關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況，因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險，關(guān)系到投資者的利益，也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時，不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機構(gòu)的破產(chǎn)，歸根結(jié)底，問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨立性

證券化資產(chǎn)的獨立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構(gòu)的獨立。確保證券化資產(chǎn)的獨立性，能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先，在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計中，發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機構(gòu)，即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨立性，阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，應(yīng)遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多，證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機構(gòu)密切相關(guān)，真實、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權(quán)、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息，妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險進行識別。

(四)投資者權(quán)利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”，除了規(guī)定投資者的權(quán)利外，還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機制，當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后，還應(yīng)有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人，投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等，信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機制，即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制，即政府對金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位，也進一步證實了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護機制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，我國在進行資產(chǎn)證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規(guī)范文件出臺，的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為，在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度，制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律，內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍，投資者的范圍，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險隔離，抵押權(quán)變更登記，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算，信息披露制度，法律責(zé)任等，立法層次可提升為行政規(guī)章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制，SPV則是風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài)，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建，減少投資者的法律風(fēng)險，是投資者保護機制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系，完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產(chǎn)證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)，顯然，這與“真實出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂，則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且，在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主，比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系，上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn)，為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響投資者的利益，構(gòu)建SPV時應(yīng)從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍，禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次，建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗，為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機制。可參照公司法的相關(guān)規(guī)定設(shè)置獨立董事，或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置，在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人，賦予其監(jiān)督權(quán)和提起訴訟權(quán)。

(三)完善真實出售制度

為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看，“真實出售”實質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力，即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù)，雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還，但無疑會使操作更加復(fù)雜，也增加了運行成本。為了減少這種風(fēng)險，在法律上可確認(rèn)公告通知的效力，同時，由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構(gòu)的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內(nèi)部增級和外部增級，前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國，由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機構(gòu)，在試點操作中，主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔(dān)保機構(gòu)，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認(rèn)為，在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，成立由政府參股的專門擔(dān)保機構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構(gòu)公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則，確定信用評級機構(gòu)的資質(zhì)，提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價值的信息均屬應(yīng)披露的范疇，要求真實、準(zhǔn)確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強相關(guān)信息披露，并規(guī)定了受托機構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權(quán)，但仍存在一些問題，如沒有建立資產(chǎn)信息共享機制、信息傳遞不及時、責(zé)任缺失等，對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確，投資者的救濟權(quán)得不到實現(xiàn)。針對上述問題，應(yīng)盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機制

首先，加強證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣，投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況，通常，SPV是發(fā)起人建立的子公司，資金的管理機構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任，資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者存在角色重合的現(xiàn)象，因此，對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監(jiān)察人，防止權(quán)力的濫用。其次，完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進的風(fēng)險管理方法，結(jié)合我國國情，完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應(yīng)加強監(jiān)管，平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。

參考文獻

1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險管理[J].經(jīng)濟縱橫，2007，10

2.王小莉.信貸資產(chǎn)證券化法律制度[M].法律出版社，2007

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務(wù)風(fēng)險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析

（一）可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負(fù)有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負(fù)有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

篇9

這種看法確有合理之處。但是,如果由此得出結(jié)論,認(rèn)為金融落后反而是優(yōu)點,那就錯得離譜了。任何時候,創(chuàng)新都是正確的,創(chuàng)新的成果本身并沒有對錯,猶如工具,關(guān)鍵在于人們能否正確運用它。金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中的作用是毋庸置疑的,正是金融創(chuàng)新賦予了金融在經(jīng)濟生活中巨大的推動力量。落后的金融形態(tài)無法適應(yīng)經(jīng)濟規(guī)模的快速增長和擴大,對于已經(jīng)高速發(fā)展了30多年的中國來說,后續(xù)的動力越來越需要求之于金融創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的助力。

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的一個重要方面,許多金融衍生產(chǎn)品都是基于此。引發(fā)美國次貸危機的也正是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,即“次級住房抵押貸款證券化危機”。

目前,我國資產(chǎn)證券化還處在初始階段。2005年,國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別試水信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化,這是我國資產(chǎn)證券化試點范例。2008年10月,招商銀行順利發(fā)行了40.92億元信貸資產(chǎn)支持證券。截至2008年底,有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品51只,共計578億。此后,監(jiān)管層在資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)得較為保守謹(jǐn)慎。有些銀行其實已經(jīng)具有完備的產(chǎn)品設(shè)計方案,但之后卻無法出臺,而券商企業(yè)資產(chǎn)證券化也陷入了停滯狀態(tài)。

其實,次貸衍生品的設(shè)計具有根本缺陷,并通過多次證券化將風(fēng)險反復(fù)放大,最后導(dǎo)致了嚴(yán)重的無法控制的損失。在次級住宅抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)上,美國的投資銀行在金融創(chuàng)新中又以幾何級數(shù)的規(guī)模和速度推衍出了大量擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO),CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品,形成了一個數(shù)額巨大且錯綜復(fù)雜,難以評估風(fēng)險的證券化產(chǎn)品交易網(wǎng)絡(luò)。

我國在嘗試資產(chǎn)證券化的過程中,完全可以規(guī)避這些錯誤。比如嚴(yán)格限制資產(chǎn)池的風(fēng)險,在資產(chǎn)證券化的初期,不允許證券化產(chǎn)品的再次證券化。這樣就可以完全控制好相關(guān)風(fēng)險。其實,即便在美國金融危機后大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品受到重創(chuàng)之時,資產(chǎn)證券化的初級產(chǎn)品仍能保持穩(wěn)步增長的勢頭。

資產(chǎn)的一次證券化產(chǎn)品風(fēng)險是可控的,而且,我們還可以在這個層面上走得更遠(yuǎn)一些,有所創(chuàng)新。比如,資產(chǎn)證券化主要是銀行在做,作為一種資產(chǎn)運營方式,資產(chǎn)證券化并非只有信貸資產(chǎn)可以這樣做,實體資產(chǎn)也可以證券化。在這個問題上,重慶曾提出了大膽的設(shè)想。重慶市提出其國有企業(yè)下一步改革的一大戰(zhàn)略方向就是綜合推進國有資產(chǎn)證券化改革。

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【摘要】 次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機的罪魁禍?zhǔn)住Ｎ恼孪Ｍㄟ^對中集集團資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財務(wù)風(fēng)險的原因，進而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財務(wù)風(fēng)險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析

（一）可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。

金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負(fù)有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負(fù)有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析

中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設(shè)信托機構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔(dān)著補充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔(dān)補充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行

1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。

（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。

其次，該風(fēng)險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計提的風(fēng)險防范基金也會越多。同時，風(fēng)險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。

最后，在該風(fēng)險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進金融市場的健康發(fā)展。

參考文獻

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