次貸危機資產證券化范文

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【關鍵詞】次貸危機 資產證券化 次級貸款

“如果你有穩定的現金流，它將證券化。”這是流行于美國華爾街的名言。所謂資產證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險。在市場繁榮時期，資產證券化在提高金融機構資產充足率，提高資金流動性方面體現了無以比擬的獨特魅力。然而，當市場急轉直下，利率上升時， 資產證券化隱藏的巨大風險便開始暴露，蔓延，2007年4月爆發的美國次級貸款危機，實際上就是次級貸款證券化的危機。

1.美國資產證券化的機制簡單概括是這樣的：從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后，為了提高資金周轉率，與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities， MBS）后出售給投資銀行以轉移風險；投資銀行與抵押貸款公司簽署協議，要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下，回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）出售給保險基金、養老基金或者對沖基金等投資者。而廣大基金購買者就被卷入了這場危機之中。原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險銀行還會購買一些信用違約互換合約，即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”，來進一步分散自己的風險。

在市場繁榮，利率保持低水平，房價不斷上升的情況下，個經濟主體都充分享受這資產證券化帶來的巨大收益。（1）對借款人來說，在預期房價會上升的情況下，即使自己不能按期還款，也可以通過高價出售房產的價差或再融資來償還債務，如此往復下去。（2）對發放次級貸款的機構來說，一方面，由于房地產市場繁榮，激發了投資者貸款的熱情，貸款收益激增，同時貸款債券良好的信用也促進了債券價格的上升；另一方面，即使借款人違約，發放次級貸款的機構也可以通過拍賣抵押回籠資金。（3）對投資銀行和其他各類機構投資者來說，在精美的包裝和高級別的信用掩蓋下，一切風險好像都被規避了。總之，在耀眼的房地產繁榮光環下，各利益主體利用資產證券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，隨著美國房地產市場走向蕭條和不斷加息，市場行情直轉直下。（1）對借款人而言，由于大部分次級住房抵押貸款實行浮動匯率，利率的上升大大加重了其負擔，而且隨著房價的下跌，貸款人無法通過將房產出售或抵押獲得再融資，從而導致大范圍的貸款拖欠。從而引發的一系列連鎖反映，從源頭上切斷了次級貸款利益轉化機制。（2）對發放次級貸款機構來說，由于借款人無力還款，使得次級貸款出現大量壞賬，呆賬，違約率的上升使評級機構也相應的降低了其信用級別，使得次級貸款證券的市場價值大幅度縮水，更加增加了放貸機構的損失。（3）投資銀行自身持有的CDOS貶值，購買了ABS和CDO保險、養老、醫療基金等紛紛受損，尤其是對沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創新出了CDO，CDO，……杠桿率越來越高，當出現還款危機時，多家對沖基金陷入巨額虧損，甚至破產。 轉貼于

2.對資產證券化的反思

首先，資產證券化不是萬能的，它只可能分散風險，但是無法防范風險。次貸危機表明，資產證券化只是力爭在模型上做到了風險分散的完備性，而不是針對市場做到風險防范的有效性。從理論上講，只要利益各方都履行自己的義務，資產證券化將是一種近乎完美的風險分擔模式。但資產證券化的產品，如MBS或者CDO等，畢竟是在市場中實現交易的，必然會受到市場這一外生變量的約束，可以使資產證券化的利益鏈條發生斷裂或者扭曲，從而引發危機。所以，在多變的市場環境中如何完善資產證券化的風險分擔及防范機制，是今后資產證券化發展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

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關鍵詞:次貸危機 資產證券化 審慎發展

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2011)01-084-02

2007年美國次貸危機發生之前，資產證券化這一近幾十年來國際資本市場發展最快、最具活力和令人振奮的創新金融工具，在歐美等發達國家和亞洲等新興經濟體獲得了超常規的發展，對推動這些國家經濟和金融市場的發展起到了不可替代的作用。但美國次貸危機發生之后，引發了人們對于作為危機導火索之一的資產證券化的審慎思考。各國資產證券化的發展實踐，為我國發展資產證券化提供了有益的借鑒。這種借鑒不在于給我們提供了現成的資產支持證券化工具，而更多的應該是資產證券化這種思路。

筆者認為在我國發展資產證券化，必須結合中國金融、經濟的實際環境，汲取次貸危機的教訓，審慎地看待資產證券化的功能，合理利用資產證券化工具，促進中國經濟、金融市場的健康發展。

一、正確看待資產證券化的功能

資產證券化是從住房抵押貸款的證券化開始的，最初主要是為了提高金融機構資產流動性以及轉移和分散貸款的風險，這是資產證券化的兩個最基本的功能。

資產證券化提高銀行資產流動性的功能就是以債券的形式把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的債券，由此解決銀行“存短貸長”的矛盾，實現銀行貸款機構流動性的增加。

資產證券化轉移和分散貸款風險的功能，主要是以證券化的方式實現銀行等金融機構貸款資產的安全性，通過向證券化產品的投資者發行證券，銀行可以及時收回貸款債權，而將抵押貸款等基礎資產的信用風險（不能按期還款）轉移和分散給投資者。

資產證券化最大的特點是，其基礎支持資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產，是以資產信用替代企業整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產折價，相對準確地評判企業的價值。

解析美國次貸危機發生的根源，我們可以發現，資產證券化的這兩個基本功能，由于監管不到位，在其發展過程中被無限放大，特別是次級貸款等衍生工具的反復無限的流轉，使投資者對證券化的產品根本無法判斷其價值，最終引發了這場金融危機。銀行抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現，這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款，從而不斷提高利潤水平。而經過華爾街的投資銀行不斷包裝，演化出來的衍生工具將證券化產品反復證券化,從而實現了流動性的無限擴張，其結果造成了“投資無約束”，導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。

二、中國發展資產證券化的正確思路

當前，世界經濟復蘇緩慢，中國經濟雖然在世界經濟發展中保持一枝獨秀，但經濟轉型的壓力十分巨大，隨著通貨膨脹預期的加劇，經濟結構的矛盾將十分突出。特別是經過前兩年的信貸大投放，會不會產生大量的不良貸款，銀行信貸質量將能夠經受嚴峻的考驗。加上不斷上漲的房價，盡管國家出臺了一系列的調控措施，房地產價格仍然如勒不住韁繩的野馬一樣瘋狂上漲，而按揭貸款作為國有銀行個貸業務的重中之重，在總貸款量的占比已達到20％～30％，部分銀行基本上已達到國際上公認的警戒線標準，個人房貸的風險隨時會發生。

處于防患于未然的考慮，從2009年開始，銀行信貸資產證券化的呼聲又起，乃至于工行、建行等銀行的負責人紛紛呼吁，要盡快研究允許銀行通過資產證券化，以防范可能即將到來的信貸風險。

筆者認為，從銀行的角度看，實行信貸資產證券化不失為一個化解風險的有效方式，但如果把轉移和分算信貸風險放在第一位，讓投資者來替銀行分擔風險，尤其是把資產證券化定位于不良資產的證券化，則是極不道德和不負責任的，與資產證券化的基本功能背道而馳。因為中國的金融環境不同于美國，也不同于金融危機后的亞洲各國。

首先，中國的融資結構不同于美國、韓國等發達國家。長期以來，銀行業資產占據了中國金融資產的大部分，企業融資主要依賴于銀行信貸資金。由于中國的股票市場，自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度性設計上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質量低下，投資者信心倍受打擊，發展速度緩慢。而且債券市場的發展又滯后于股票市場的發展，在債券市場的融資中，政府債券以及準政府債券發展較快，比重過高，而企業債券市場發展明顯滯后。企業債券余額在全部債券余額中的比重不足6%。而美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發達。加上美國是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發達，企業行為也已高度的市場化。美國銀行資產證券化產品十分發達的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導致銀行從常規渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產證券化產品的發行中獲得貸款服務收入，以彌補存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直高居不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統占據了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔心資金來源（同業競爭除外），同時社會對于銀行貸款的需求也十分強烈，銀行也不擔心貸款的壓力，而通過資產證券化融資取得的資產流動性又面臨著較大的投放壓力，在宏觀調控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業通過資產證券化方式解決其流動性和長期負債融資需求的壓力并不大。

其次，和亞洲等其他國家相比，引入資產證券化的初衷不同。1997年亞洲金融危機后的亞洲各國之所以引入資產證券化的初衷則主要是為了解決銀行危機產生的大量的不良資產，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國，還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復，資產證券化則被賦予了新的內容。以韓國為例，其資產證券化經歷了三個發展階段:1999―2000年是引入資產證券化階段,主要目標是金融重建和不良貸款的處置;2000～2001年是資產證券化的發展階段,主要提高資產流動性,克服期限集中到期的問題;2002～2004年是不斷成熟階段,證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。

我國的商業銀行的資本充足率在經過國家注資、境內外上市以及引進戰略投資者后都有了顯著地提高，銀行系統的不良貸款率不斷降低,通過資產證券化處置不良資產提高資本充足率的壓力并不很大。同時，通過資產證券化來化解銀行業的不良資產也有失偏頗，適合資產證券化的資產只能是低流動性資產，而決非不良資產。資產證券化不同于銀行貸款、股權融資和債券融資，它是資產支持證券，是以未來可預計的穩定的現金流為標的。而所謂的不良資產大多是不具有可預計的現金流產生，其價值大打折扣，不良資產的證券化難度很大。中國資產證券化的對象可以是流動性較差的資產，但絕不是質量低劣的資產，更不可以對大量呆壞賬資產進行證券化處理，商業銀行不能為了創新而創新。

綜上所述，筆者認為，中國引入資產證券化的思路應該是通過引入資產證券化來改善融資結構，完善證券市場，推動中國經濟的發展。一是通過不同種類的資產證券化產品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力，降低宏觀調控的成本。二是通過資產證券化提高直接融資比例，優化金融市場的融資結構，開辟股權融資、債權融資（銀行貸款、債券融資）之外的第三條直接融資渠道，充分發揮市場機制的價格發現功能和監督約束機制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產證券化拓寬開發性金融的融資渠道，支持國家基礎設施等經濟瓶頸領域建設，減輕國家財政的壓力，促進中國經濟發展。

三、如何合理利用資產證券化

要達到上述目的，筆者認為，中國推行資產證券化應該在兩個方面下功夫：

一是應該優先考慮對國家基礎設施等資產的證券化，特別是有穩定現金流預期的公用事業和基礎設施收入電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口，以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產的證券化。而隨著國家經濟戰略轉移，特別是西部大開發、振興東北、中部崛起等戰略，需要大量的資本投入。而資產證券化完全可以使我們走上開發性金融之路，既可以達到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進資本市場的健康發展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經濟建設，減輕國家財政的壓力。

二是積極改善融資結構，通過資產證券化加強對中小企業的融資支持，建立起新的融資渠道，促進中國經濟平穩發展。我國中小企業貸款難、融資難是不爭的事實。資料顯示，目前，中國中小企業總數已占全國企業總數的99％以上，創造的最終產品和服務價值相當于國內生產總值的60％左右，提供了全國80％的城鎮就業崗位，上繳的稅收約為國家稅收總額的50％。中小企業已經成為我國工業經濟的重要增長點，為我國經濟發展作出了巨大的貢獻。與此相矛盾的是，占全國企業總數99%以上的中小企業占有的貸款資源卻不超過銀行貸款總量的20%。上市指標也主要用于扶持國有大中型企業，雖然中小企業板、創業板已經開通，但中小企業進入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發達，風險投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業融資的需要。其它融資方式也幾乎與中小企業無緣。這說明，對于正處于規模擴張時期的我國中小企業，融資難已經成為制約其發展的主要因素，這必將對我國的經濟增長速度和質量帶來不良影響。資產證券化的創新完全可以為中小企業開辟一條新的融資途徑。我國中小企業對國家經濟的貢獻有目共睹，特別是那些擁有優質資產、發展前景明朗、經營業務透明度高、現金流充沛，處于行業上升期的成長型企業，在現有的融資條件下，很難直接發行企業債或短期融資券，資產證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經驗，特別是德國對中小企業融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據德國聯邦經濟和勞動部的統計，德國目前有中小企業約330萬家，占全部手工業、工商和服務行業企業的99.7%，提供了德國所有工作崗位的69.7%，其產值占全部企業創造的增加值的48.8%。中小企業已經成為德國經濟體制的支柱。同美英相比，德國的風險投資市場不夠發達，銀行貸款是中小企業融資的主要形式。但最新調查表明，這種偏好已經開始在改變。德國政府除了通過風險資本支持外，2000年以來，德國中小企業銀行開始聯合德國各類銀行開展資產證券化業務，啟動了平臺“Promise”（促進中小企業信貸證券化）。而韓國資產證券化的基礎資產2002年以后也已擴大到了中小企業融資，并初具規模。目前需要做的是轉變觀念，采取一定的措施，比如設立中小企業銀行或擔保機構、資產證券化保護基金等機構，為大規模開展資產證券化創造條件。

除上述兩個方面外，筆者并不否認資產證券化對化解金融信貸風險的作用，但信貸資產的證券化必須回歸到提高流動性這一資產證券化的基本功能，并納入到國家的宏觀調控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發的信貸擴張沖動，避免重蹈美國次貸危機的覆轍。

參考文獻：

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7.張宇哲.次貸危機后中國開啟資產證券化還有多遠.新世紀周刊，2010.08.02

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資產證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協會（FNMA）發行的住房抵押貸款轉手證券，是全世界第一個資產證券化產品。

美國是全球最發達的資產證券化市場，占全球資產證券化市場的比重在70%左右。

而中國的資產證券化始于2005年，經過7年多的試點實踐，資產證券化經歷了一個從無到有的發展過程。

有不少人擔心，美國這樣金融發達的國家，資產證券化尚且引發了次貸危機，在當前中國金融發展水平下，資產證券化的進一步發展，可能會導致中國的金融危機。

這是對資產證券化和次貸危機的一種誤解。

從本質上而言，資產證券化是風險的轉移和分散過程。通過資產證券化，銀行等原始權益人（發起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產轉移，轉換為標準化的有價證券，將所面臨的風險分散到眾多投資者的身上。資產證券化改變了風險的生存狀態，從存量狀態轉變成了流量狀態。而風險從存量狀態到流量狀態的轉變，是金融由傳統邁向現代的重要發展。

當然，在資產證券化的過程中亦會產生新的風險。

美國資產證券化的高度發展，改變了商業銀行傳統的經營模式，由“放貸-持有”模式轉變為“放貸-轉移”模式，從而產生了道德風險。由于能夠把貸款轉移出去，商業銀行降低了貸款審查標準，導致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發放，最終導致了資產證券化的風險。

另外，很多資產證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產品，使得資產證券化產品過于復雜，投資者很難了解資產證券化產品的風險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數，然而事實證明，信用評級機構的評級準確性令人失望。

而資產證券化產品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產價格的較小波動，就會導致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機后，美國的資產證券化出現了相應的變化趨勢，使得資產證券化市場能夠更加健康、穩定發展。一是資產證券化鏈條縮短；二是資產證券化產品的分檔等級簡化；三是資產證券化衍生品數量下降。

由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產證券化產品的價格下跌，但資產證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發展股票市場。

因此，次貸危機后，資產證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發時，美國資產支持證券的發行規模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產支持證券的發行規模又回升至21034億美元，此后幾年的發行規模都在2萬億美元左右。

此外，如果說美國的次貸危機是過度濫用資產證券化，則中國的現狀是資產證券化的創新和發展嚴重不足。

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關鍵詞:資產證券化風險管理次貸危機

1、引言

資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新,但它在分散風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險。自次貸危機爆發以來,對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機,經濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發達的“資產證券化”。面對不知道何時才能結束的次貸危機所引發的金融風暴,讓我們對房貸資產證券化產生了質疑:是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關的風險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產證券化進行思考,警示我們在追求資產使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風險,無疑是很有必要的。

2、 次貸危機的傳導鏈

次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優質(prime)、類優(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發放的貸款。而次貸經過投資銀行的復雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導致次貸危機發生的原因概述

次貸危機波及全球的原因有很多,國內學者對次貸危機爆發的根源自爆發之初就進行了有益的探尋:中國人民大學的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款人大量違約,使風險由房地產金融機構依次轉移到資本市場上的機構投資者,是美國次級貸款危機產生并蔓延的直接原因。而虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹,產生的資產泡沫終將破滅,是次貸危機產生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環節的道德風險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎,但是經過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎資產隔離的越來越遠。CDO的資產組合不同于傳統的資產支持證券ABS(asset-backed securities),傳統的ABS資產組合中資產是同質的,而CDO的資產組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題,則整個鏈條都會產生問題。

2.2次貸危機的風險傳導機制

為了看清資產證券化在次貸危機中的影響,本文先對導致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產證券化的風險與管理。

2.2.1貸款發放機構

從資產證券化的程序可以看到,貸款從發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構被設計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構出現財務困難時,任何債權人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產被置于貸款人的破產程序之外;另一方面,當這批證券化的資產后來發生違約風險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產證券化中的這種“真實銷售”的設計,貸款發放機構的受益與它所發放的貸款的風險被隔離開來,使得貸款發放機構的權利與責任不再對等,貸款的信用風險被轉移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構和證券化的最終投資者對貸款質量信息不對稱的情況下,貸款發放機構更有發生逆向選擇和道德風險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養老基金出售CDO。在此基礎上又進一步發展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產品已經使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結構過于復雜,這一方面導致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構給出的信用評級結果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復雜的數學模型準確性堪疑,出現價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎上的信用衍生品大樓越來越高,經過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機構

資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結構性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構對該產品的評級結果。而信用評級機構對借款人信息也不如貸款機構了解得全面和及時,其評級結果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構、同一機構不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復雜的證券交易。評級公司給出的評級結果是一個重要變量,如果評級方法及結果出現問題,就可能導致證券交易的定價模型產生嚴重缺陷。導致交易風險爆發,動搖市場的信用基礎。

3、風險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業銀行和貸款公司的信貸風險控制放松,但是若沒有資產證券化和金融創新對風險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統崩潰、全球陷入經濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風險,二是證券化結構設計風險。

3.1原始資金池的信用風險

3.1.1系統性風險

系統性風險也就是宏觀經濟風險,次貸中表現為房地產市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構、投資者都錯誤的估計了美國的經濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產市場,同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經濟風險缺乏準確判斷,違約風險準備金計提不足,當房地產轉入熊市時,違約就成為系統性風險,最終導致破產的下場。

3.1.2非系統性風險

非系統性風險是與借款人的信用狀況聯系密切的風險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發的違約風險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優惠利率高2%到3%,當宏觀經濟出現逆轉時,次級貸款借款人相對于優質貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統性風險,即信用風險。

3.2證券化結構設計風險

3.2.1破產隔離風險

美國大部分次貸資產打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現了第一層的破產隔離,但是第二層的破產隔離卻沒有實現。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權,這些低級別的證券具有很高的風險,很多都沒有經過評級機構的信用評級。如此的機構設計導致SPV的破產風險,沒有實現SPV的完全破產隔離導致了資產證券化結構設計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現了SPV的破產現象。

3.2.2信用級風險

美國次貸證券化中運用的內部增級手段主要是優先/次級證券安排,在次貸中表現為優先檔證券、中間檔證券和股權證券。這種設計的直接結果就是,原始基礎資產池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低級證券抗風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現內部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風險

資產證券化把原本集中在金融機構的信用風險,分散到了整個資本市場。資產證券化并不能消除風險,只能分散風險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監控變得十分困難,次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯系起來的同時加強了次貸信用風險與其他風險的相關性。這種相關性導致次級房貸危機所觸發的其他風險的增長,使次級房貸由行業信用風險轉移為廣泛的清償風險和經濟衰退風險。

4、降低資產證券化風險的操作策略

次貸危機的爆發,表明通過資產證券化的方式將次級貸款變為次級抵押貸款債券這一金融創新工具,在推動金融機構業務經營模式發生根本性轉變,減少住房貸款機構流動性風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險,使得以信用為基礎的資產證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統性風險,建立宏觀經濟預警機制

在資產池的構造上,資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則,先優質后劣質。不宜在起步階段就選用信用風險大、現金流不穩定的資產,因為非優質資產對現金流重組、信用增級的要求比較高,對資產證券化市場來說可控性較低,不利于風險控制。同時,商業銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制,控制潛在理性違約風險的發生。當經濟出現下滑,市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時,商業銀行應減少貸款的發放。加強內部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風險的發生。

4.2加強信貸資產證券化的信息披露

基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品,分析風險,做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產,那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強信用評級機構的評級制度

次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。合理規避風險、防范風險的發生,就不能只看重眼前利益,而應當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。

4.4加強金融監管

市場不是萬能的,監管起著重要作用。就監管而言:(1)在當前以混業經營、分業監管為特征的監管體系下,應進一步加強分業監管基礎上的金融合作監管,完善對監管者的再監管,提高金融監管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監管機構應當建立高效協調的快速反應機制,提高風險預判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風險。(3)不斷優化監管規則,加強金融創新監管。適當提高金融創新產品的資金要求,提高結構信貸和證券化產品的資本充足率,有效控制創新產品的非理性擴張。(4)強化功能性監管和統一監管,建立有效的功能性監管體系,對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。(5)注重金融監管的國際合作,加強金融機構跨境監管。以加強對跨境資本流動的監管,穩步有序地推進金融開放。

參考文獻:

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[6]曹紅輝,《美國次貸危機考察報告》[Z],中國經濟研究報告,2008.08.05

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根據學界一些學者的歸納,“次級貸款危機”又稱次級房貸危機,也譯為次債危機,是指一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈動蕩引起的風暴,致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機,從2006年春季開始逐步顯現”。次級貸款危機產生的原因主要有兩個方面:

(一)資產證券化過程中所特有的兩次風險的放大給次貸危機埋下了伏筆

這次次貸危機的原因是與資產證券化分不開,正是資產證券化過程中的兩次風險放大給次貸危機的發生埋下了隱患。資產證券化過程中的兩次風險放大分別是:

1.特定目標機構以貸款抵押資產為后備發行證券,并將證券出售給投資者,這里存在一次風險放大。具體的來講,這一過程中的風險放大主要表現為兩個方面:

第一,在這一過程中風險增加了。次級貸款原先是以房屋為抵押條件的固定資產抵押貸款,如果貸款人無法還貸,銀行可以以抵押房屋拍賣來獲得清償。經過資產證券化的運作之后,投資者所獲得的僅僅是代表自己所擁有權益的證券,這種證券是以證券所代表的資產基礎,沒有任何特定固定資產作為抵押擔保。從一個有固定資產為抵押法律關系轉變為沒有特定資產為抵押的證券關系,從一個借貸行為轉變成為一個投資行為(投資本身就很大的具有風險性),風險明顯被放大了。

第二,在這一過程中風險也被擴散了。原本次級貸款的風險的往往是一個個貸款公司來承擔,經過證券發行,將證券出售給千千萬萬個投資者,次級貸款關系到千家萬戶的利益,風險的范圍被人為的擴散了。在具體實踐中,還有一些投資者再將所購得的證券打包再出售,在這一次次的轉售過程中風險又一次次的擴大。

2.信用增級機構對打包的次級貸款進行信用增級,同樣也存在一次風險放大的過程。信用增級機構對打包的次級貸款進行信用增級往往通過保險公司承包、信用好的企業擔保、用較優質的抵押貸款與次級貸款一起打包進行重置等方式,必須注意無論怎樣進行信用增級,原本次級貸款的風險仍然存在,不會因為這些方式而有所改變。次級貸款一旦出現問題必然拖累對它進行信用增級的保險公司、信用較好的金融企業、優質抵押貸款,引發連鎖反應,次級貸款一旦出現問題,整個金融界都會深受其影響,它們之間是牽一發而動全身的關系。這種連鎖反應恰恰最終表現為次貸危機的特征之一―金融機構接二連三的倒閉。

(二)過度提前消費造成房地產市場的急劇膨脹是次貸危機產生的導火索

美國房地產市場的不健康因素就在于,過渡提前消費造成的房地產市場的急劇膨脹。這種過渡提前消費表現為不考慮個人的還貸能力和消費需求進行提前消費。其實次級貸款購房的消費者很大一部分并不是因為剛性需求而買房,往往是想借助房價高企的東風來賺取利潤,這些不是必須買房的人或者根本無力承擔房貸的人進入房地產市場制造出虛假的龐大需求,造成房屋表面上供不應求,不斷推高價格,使得房地產的泡沫不斷膨脹,形成了房地產市場的虛假繁榮,也為房產泡沫的爆裂吹響了前奏。

二、次貸危機對我國金融立法啟示

根據上述次貸危機成因的分析,我國的金融立法應當著重從對資產證券化立法入手。目前對資產證券化立法的做法大體上分為兩類:一類是資產證券化的法律法規散見于相關立法之中;一類是采取了專門設立資產證券法的方式來實現對資產證券化的規制。

第一類立法例,主要以美國為代表,美國的資產證券化立法主要散見于1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1933年《格拉斯―斯蒂格爾法》以及各州藍天法案。

第二類立法例,主要以日本為代表,日本主要以2000年修正的《資產流動化法》為主體,以為符合資產證券化發展而修訂過的《銀行法》、《保險業法》、《證券交易法》等為補充從而形成資產證券化法律體系。

我國目前的情況是規制資產證券化的法律法規散見在各法律文件之中,如《信托法》等,同時存在一系列“管理辦法”、“通知”等文件,如《信貸資產證券化試點管理辦法》。之所以建議我國進行專門的資產證券化立法,是因為資產證券化本身是一個相當復雜的過程,采取專門立法的方式很好的明確相關法律責任,保證資產證券化在我國健康發展。

應當注意的是資產證券化是一個比較新的立法課題,立法不可能一蹴而就,一方面在宏觀層面要堅持清晰明確的專門立法思路,另一方面在微觀層面要通過在實踐中不斷檢驗不斷暴露問題再加以修訂的方式完善具體規范,只有真正做到宏觀與微觀相配合才能完善我國相關金融立法。

參考文獻

[1]張澤平.《資產證券化法律制度的比較與借鑒》.法律出版社,2008

[2]洪艷蓉.《資產證券化法律問題研究》.北京大學出版社,2004

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重啟資產證券化的

宏觀經濟環境

資產證券化的重啟恰逢中國進入經濟轉型和金融改革關鍵期。由美國次貸危機引起的國際金融危機已漸漸遠去，世界經濟正在復蘇中。中國經濟已走出困境，為優化我國的資產結構，新的資產證券化勢在必行。

第一，借助資產證券化，可盤活存量資金。目前不少優質企業的市場價值較大，能生產穩定現金流的存量資產較多，亟待可利用的金融創新渠道，提高資產的使用效率。資產證券化能把缺乏流動性但有收益性的資產設計成證券化產品賣出去，收回現金，提高流動性，正是“盤活存量”最為有效的手段之一。

第二，借助資產證券化，可推動中國城鎮化進程。城鎮化發展釋放出巨大的融資需求。現有的手段問題較多，而資產證券化則能盤活既有基礎設施中有市場價值的資產，運用金融工程技術，有效地支持更多民生領域的建設，促進中國城鎮化進程。

第三，借助資產證券化，可減輕商業銀行壓力。資產證券化可以給銀行提供主動管理風險的市場化工具，緩解資本壓力，使之與非銀行類金融機構公平競爭。另外，資產證券化過程中，商業銀行除了作為發起人，還可以提供現金流回收服務和資金托管服務，多元化其收入來源。

第四，借助資產證券化，促進中小企業發展。一方面大企業通過資產證券化來融資，為中小企業讓渡了通過信貸市場以及債券市場來融資的寶貴資源，另一方面對部分符合資質的中小企業也可以通過資產證券化的手段，為企業發展提供相應的融資。比如說將其擁有的一部分有穩定現金流的資產進行剝離，使原來難以公開發行的信用債轉化為資產證券化產品，也能夠帶動金融市場的發展。

資產證券化的現狀

資產證券化程度。當前，中國資產證券化市場尚未成規模，發展程度不高，直到2005年才開始正式進行試點工作，發行時間短、經驗不足、發行品種有限、配套法律不夠完善、投資主體較為局限。

基礎資產的種類。從資產池結構看，資產證券化中企業貸款占絕大多數，而個人住房貸款比例較低。而在美國，一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發行資產證券提供的。不過，今年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，已經提到要擴大基礎資產，包括財產或財產權利及其組合，亦明確包括了信貸資產、基礎設施收益權、應收款、信托受益權和商業物業不動產財產等財產權利。

投資主體。目前中國資產證券化產品較多在銀行間市場發行，主要投資者是銀行，存在互持現象，這樣并不能將風險轉移出銀行體系，這種現象自2005年以來至今并無改觀。雖然保監會原則同意保險機構可以參與，但細則沒有出臺，導致固定收益的投資者單一。

配套法律機制。由于目前中國尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距。

今后著力發展的幾個方面

擴展基礎資產范圍。根據美國資產證券化發展經驗，資產證券化能夠順利運行的首要條件就是入池資產的選擇問題，以住房抵押貸款為基礎資產的MBS（Mortgage-backed Securities）是美國最早出現規模最大的資產證券化產品。中國MBS發展也較早，但筆數不多，考慮到中國住房抵押貸款規模持續增大，住房抵押貸款質量相對較高、風險相對較小，中國發展資產證券化應首先繼續推進MBS的發展，進而擴大基礎資產的選擇范圍。

實現中小企業信貸資產證券化。20世紀80年代，美國中小企業管理局擔保貸款證券化，大量的商業不動產抵押貸款和中小企業抵押貸款被多家銀行與抵押公司證券化。1985年，法律允許銀行和非銀行金融公司對美國中小企業局所擔保的項目貸款打包出售，并進而批準非銀行金融公司對美國中小企業管理局未擔保的中小企業貸款進行證券化。

完善監管框架和制度安排。美國的次貸危機暴露出監管的漏洞。隨著美國在次貸危機后對資產證券化相應監管措施的不斷調整，美國債市逐步復蘇。但是，中國資產證券化市場尚未形成系統的資產證券化監管框架，相關制度安排也不夠完善，因此，結合最新的美國金融監管改革法案，中國還應完善法律及監管制度，提高交易質量，設立專門的資產證券化政府機構進行風險管理。

謹慎推行結構創新。美國資產證券化的快速發展得益于其不斷地結構創新，然而，對資產證券化產品的過度包裝和機構創新也隱藏了巨大的風險，其中以CDO（Collateralized Debt Obligation）的快速增長最為明顯，證券化產品的反復包裝、頻繁推出衍生品成為了次貸危機爆發的重要原因之一。中國目前仍處于資產證券化試點階段，相關監管及制度體系并未完善，信貸資產證券化產品結構應簡單明晰，不應過度包裝。

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關鍵詞:次貸危機 資產證券化 投資者保護

資產證券化作為一項金融創新，是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始，隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金，提前回收流動性。資產證券化的推出，會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約，由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計，完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質，是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點，資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言，關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況，因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險，關系到投資者的利益，也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當利息上升、房產市場降溫時，不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產，歸根結底，問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性，能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響，實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先，在資產證券化的制度設計中，發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構，即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產池中的資產的獨立性，阻斷發起人與證券化資產的聯系，應遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多，證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關，真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準確了解證券化資產的信息，妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”，除了規定投資者的權利外，還應建立相應的權利行使機制，當投資者權利受到不法侵犯后，還應有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人，投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等，信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制，即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制，即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位，也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗，我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規范文件出臺，的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為，在總結實踐經驗的基礎上，整合、完善現有的規章制度，制定一部資產證券化的基礎性法律，內容包括證券化的資產的范圍，投資者的范圍，資產轉移，風險隔離，抵押權變更登記，資產支持證券的發行、交易、結算，信息披露制度，法律責任等，立法層次可提升為行政規章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制，SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁，在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建，減少投資者的法律風險，是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系，完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結構為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構，顯然，這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂，則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且，在發起人為委托人的自益信托結構中，發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉為以其中一種信托為主，比如保留發起人為委托人的信托關系，則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系，則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系，上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現，為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益，構建SPV時應從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍，禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動，避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次，建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗，為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應設置監督機制。可參照公司法的相關規定設置獨立董事，或引用公益信托中信托監察人的設置，在信托型資產證券化中設置信托監察人，賦予其監督權和提起訴訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離，“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看，“真實出售”實質是合同債權的轉讓，按照我國《合同法》的規定，債權的轉讓應當通知債務人，否則債權的轉讓對債務人不生效力，即債務人仍然可以向原債權人清償債務，雖然可因不當得利請求原債權人返還，但無疑會使操作更加復雜，也增加了運行成本。為了減少這種風險，在法律上可確認公告通知的效力，同時，由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內部增級和外部增級，前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國，由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔保機構，在試點操作中，主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔保機構，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協會。本文認為，在我國資產證券化發展的初期，成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準則，確定信用評級機構的資質，提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇，要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露，并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權，但仍存在一些問題，如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等，對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確，投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題，應盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先，加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣，投資者均面臨“內部人控制”的狀況，通常，SPV是發起人建立的子公司，資金的管理機構也由發起人擔任，資產證券化的參與者間或者存在關聯關系，或者存在角色重合的現象，因此，對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監察人，防止權力的濫用。其次，完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法，結合我國國情，完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管，平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。

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篇8

關鍵詞： 資產證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。

5.由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

篇9

這種看法確有合理之處。但是,如果由此得出結論,認為金融落后反而是優點,那就錯得離譜了。任何時候,創新都是正確的,創新的成果本身并沒有對錯,猶如工具,關鍵在于人們能否正確運用它。金融在現代經濟中的作用是毋庸置疑的,正是金融創新賦予了金融在經濟生活中巨大的推動力量。落后的金融形態無法適應經濟規模的快速增長和擴大,對于已經高速發展了30多年的中國來說,后續的動力越來越需要求之于金融創新對產業經濟的助力。

資產證券化是金融創新的一個重要方面,許多金融衍生產品都是基于此。引發美國次貸危機的也正是資產證券化產品,即“次級住房抵押貸款證券化危機”。

目前,我國資產證券化還處在初始階段。2005年,國家開發銀行和建設銀行分別試水信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化,這是我國資產證券化試點范例。2008年10月,招商銀行順利發行了40.92億元信貸資產支持證券。截至2008年底,有商業銀行、資產管理公司、財務公司發行的各類資產證券化產品51只,共計578億。此后,監管層在資產證券化方面表現得較為保守謹慎。有些銀行其實已經具有完備的產品設計方案,但之后卻無法出臺,而券商企業資產證券化也陷入了停滯狀態。

其實,次貸衍生品的設計具有根本缺陷,并通過多次證券化將風險反復放大,最后導致了嚴重的無法控制的損失。在次級住宅抵押貸款支持證券的基礎上,美國的投資銀行在金融創新中又以幾何級數的規模和速度推衍出了大量擔保債務憑證(CDO),CDO平方、CDO立方等產品,形成了一個數額巨大且錯綜復雜,難以評估風險的證券化產品交易網絡。

我國在嘗試資產證券化的過程中,完全可以規避這些錯誤。比如嚴格限制資產池的風險,在資產證券化的初期,不允許證券化產品的再次證券化。這樣就可以完全控制好相關風險。其實,即便在美國金融危機后大部分金融創新產品受到重創之時,資產證券化的初級產品仍能保持穩步增長的勢頭。

資產的一次證券化產品風險是可控的,而且,我們還可以在這個層面上走得更遠一些,有所創新。比如,資產證券化主要是銀行在做,作為一種資產運營方式,資產證券化并非只有信貸資產可以這樣做,實體資產也可以證券化。在這個問題上,重慶曾提出了大膽的設想。重慶市提出其國有企業下一步改革的一大戰略方向就是綜合推進國有資產證券化改革。

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【摘要】 次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家認為資產證券化是導致這次危機的罪魁禍首。文章希望通過對中集集團資產證券化案例的分析，揭示資產證券化的一些弊端及其可能導致資產證券化相關各方財務風險的原因，進而提出防范方案，以使資產證券化體系趨于完善。

【關鍵詞】 資產證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

參考文獻

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