美國次貸的金融刑法探索

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本文作者：董秀紅工作單位：福建警察學院

如果說網絡經濟曾經給世界提供了知識經濟時代引領經濟騰飛的美國式經驗，那么，肇始于次貸危機而席卷全球的金融風暴無疑是一場由虛擬經濟引發的華爾街夢魘。次貸危機讓我們再一次深切地體會到，金融風險的全球化與金融活動的全球化如影隨形。從一定意義上說，次貸危機也是一場法律的危機。風險傳導機制的全球化強化了法律體系的國際化，一方面它督促各國建立以金融法律為基本框架、以刑事法律規范為保障的國際金融危機監管平臺，維護人類的共同利益；另一方面，它要求我們完善國內的金融刑事法制，使之具有更大的包容性和協調性，盡快將其納入國際化發展軌道。正是基于這種認識，本文擬以美國次貸危機中有關各方的行為為參照，對我國金融刑法的適用性進行檢驗。

一、針對商業銀行向信用缺失人群推銷貸款的刑法調整

（一）針對向信用缺失人群發放貸款的刑法調整

美國次級按揭貸款的對象是收入證明缺失、還款能力不佳的人群，這些人的信用存在客觀上的缺失1。但在房地產價格上漲和資產證券化提供風險轉移的條件下，逐利本性激發了房地產金融機構放貸的欲望。為了吸引客戶,各種低門檻貸款品種應運而生。許多放貸機構甚至推出了“零文件”貸款方式，申請人僅需申報其收入情況而無需收入證明或存款證明也能獲得貸款（2005年美國購置首套住房者所付頭款的中位數為2%，其中有43%的人首付為零2）。在房地產價格不斷上漲的繁榮時期，金融機構貸款不是基于借款人的還款能力，而是基于抵押物的升值。況且，發起人疏于審查債務人情況帶來的風險還可以輕而易舉地轉移到資產證券化的下游環節。房地產貸款在我國主要由商業銀行發放。對于這種行為，我國刑法中可能適用的條款是第186條違法發放貸款罪。該條規定“銀行或者其他金融機構的工作人員違反國家規定發放貸款，數額巨大或者造成重大損失的，處……”。單位可以成為本罪主體。但我國《商業銀行法》（2003年修訂）在第8章法律責任中對貸款行為只規定了“違反規定提高或者降低利率以及采用其他不正當手段，吸收存款，發放貸款的”和“向關系人發放信用貸款或者發放擔保貸款的條件優于其他借款人同類貸款的條件的”等情形可追究刑事責任。并且2006年修訂后的《銀行業監督管理法》對商業銀行違規貸款行為，其第45條只規定“違反規定提高或者降低存款利率、貸款利率”，構成犯罪的可依法追究刑事責任，對采用其他不正當手段或向關系人發放貸款等情形不再做出規定。就美國的案例來看，不存在違規調整利率的問題，因此，我國法律中的上述條款在金融危機中可能沒有適用空間。另外，我國《商業銀行法》第35條還規定“商業銀行貸款，應當對借款人的借款用途、償還能力、還款方式等情況進行嚴格審查”，但是該法沒有規定對此可追究刑事責任。并且以美國放貸機構的行為來看，并非疏于嚴格審查，而是由于在資產證券化利益驅動下，借款人的資信狀況無足輕重。換言之，由于貸款標準幾無底線，即使借款人未如實申報財產狀況也可以獲得貸款。商業銀行向信用缺失人群貸款并不違反“嚴格審查”的規定。因此，確切地說，對于商業銀行向信用缺失人群提供貸款的行為，由于沒有“違反國家規定”，是不能追究刑事責任的。為保證刑法第186條違法發放貸款罪對該行為的適用，筆者建議將《商業銀行法》第74條第3款、《銀行業監督管理法》第44條第4款等金融法中對商業銀行違法貸款行為修改為：“違反規定提高或者降低存款利率、貸款利率的，或者通過改變利率結構、擔保方式等其他手段變相提高或者降低存款利率、貸款利率，增加存款、貸款風險的。”

（二）針對隱瞞貸款產品的風險推銷貸款的刑法調整

美國寬松的貸款資格和前期的低利率，吸引了大批低信用且無可靠收入來源的借款者進入了次貸市場，這些人包括貧窮者、教育程度低下者、高齡者、單身母親、少數族裔、新移民等。他們中有的人是被貸款機構利用家訪、電話、郵寄資料、電子郵件、互聯網彈出廣告等各種方式，通過種種欺詐手段，包括慫恿甚至代替消費者虛報收入等勸誘進入次貸市場的。大約有80%的次貸還被強加了提前還款罰金條款和強制仲裁條款。3為順利放貸，商業銀行沒有向借款人充分說明貸款產品的風險或者故意隱瞞這些產品的風險。一些可調整利率抵押貸款產品實際風險很大，如零首付、負攤銷產品，在貸款前幾年，借款者的還款金額甚至可以低于應付利息，但未償還的應付利息部分將會自動計入貸款本金，一旦累計的應付利息部分超過貸款總額的15%或25%，那么每月還本付息額就要根據新的貸款本金重新計算。再如2/28貸款，貸款的還款期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場利率，但從第3年開始利率采用基準利率加上風險溢價的形式浮動，還貸負擔陡然增加。欺騙性和掠奪性的放貸行為給借款人日后違約留下了隱患。商業銀行為推銷甚或傾銷貸款，未向借款人充分說明或有意隱瞞貸款產品的風險的行為，在我國是否可以追究合同詐騙罪的責任呢？答案是否定的。合同詐騙罪須“以非法占有為目的，在簽訂、履行合同過程中，騙取對方當事人財物”，顯然，商業銀行低標準放貸是自擔風險的行為，其放貸行為是合同義務的全額履行。至于說商業銀行在借款人斷供后收回抵押的房產的行為，恰恰是基于借款人的信用風險而不是合同詐騙。即使商業銀行隱瞞合同的真實風險，誘騙對方當事人簽訂和履行合同的，依照我國刑法第224條第3款，也必須是自身“沒有實際履行能力，以先履行小額合同或者部分履行合同的方法”實施詐騙。因而商業銀行隱瞞貸款產品的風險推銷貸款的行為不適用合同詐騙罪。我們可以從資產證券化的運作模式上發現上述行為的特殊性。在資產證券化擴張和異化的過程中，傳統的資產證券化的運作流程發生了逆轉，投資銀行在暴利驅動下先尋找投資人，根據投資人的需求量體裁衣設計出不同的打包債券，然后再去找放貸機構“訂貨”，放貸機構根據投行的要求選擇發放貸款的對象，并將同類資質的貸款打包向投行“交貨”，投行再轉手賣給預定的投資客戶。4而我國合同詐騙罪中即使法定情形有兜底條款，仍須以“騙取對方當事人財物”為前提。在放貸的商業銀行圖謀的是資產證券化后的利益而不是合同相對方的財物時，自然不適用該罪名。我國金融法在對金融機構與其客戶的保護上是極為不對等的。比如，我國至今未建立保護消費者信貸權益的法律。我國刑法第175條之一對以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款，給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節的行為，規定了騙取貸款罪。但是對反向操作行為即金融機構惡意推銷貸款的行為沒有作相應的規制。筆者建議刑法第186條增加一款作為第3款：“銀行或者其他金融機構的工作人員明知貸款風險未如實告知而發放貸款，數額巨大或者造成重大損失的，依照第一款的規定處罰。”原第3款改為第4款：“單位犯前三款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前三款的規定處罰。”

二、針對投資銀行高杠桿經營和對次貸產品過度打包的刑法調整

（一）針對高杠桿融資經營的刑法調整與商業銀行不同，由于沒有嚴格的資本監管要求，投資銀行借助高杠桿經營求得超額回報。在住房按揭貸款證券化市場中，投資銀行從貸款機構手中收購住房抵押貸款，打包發行證券化產品并客戶交易或自行交易，從中獲取巨大利潤。由于具有風險對沖工具信用違約掉期（CreditDefaultSwap，以下簡稱CDS），擔保債務憑證（CollateralizedDebtObligation，以下簡稱CDO）被評級公司冠以AAA級債券，獲得了投資者青睞。持有CDO的機構見獲利豐厚，紛紛通過杠桿融資反復向大銀行抵押CDO，將獲得的資金再度投入CDO市場。據波士頓咨詢公司統計，自2001年起，國際前十大投行的杠桿率一直在20倍以上，2007年達到30倍左右的高比率。另據瑞銀的統計數字，2007年美林的杠桿率從2003年的15倍上升到28倍，摩根士丹利為33倍，高盛為28倍，雷曼兄弟在2008年最高達到31.7倍5。投資銀行高杠桿經營使公司或股東利益處于高度風險中。我國《公司法》第148條規定“董事、監事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務”；第153條規定“董事、高級管理人員違反法律、行政法規或者公司章程的規定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟”。作為專業的資本運作機構，投資銀行抓住商機融資經營，至少從主觀上還談不上“損害股東利益”或違背對公司的“忠實義務”，客觀上則可能存在未盡勤勉義務的嫌疑。但未盡勤勉義務在主觀上出于過失，而過失構成犯罪需由刑法分則明文規定。因此，投資銀行高杠桿經營在我國尚無追究刑事責任的可能。我國《商業銀行法》第74條規定，商業銀行違反國家規定從事信托投資和證券經營業務、向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，構成犯罪的，依法追究刑事責任；第75條規定，商業銀行未遵守資本充足率、存貸比例、資產流動性比例、同一借款人貸款比例和國務院銀行業監督管理機構有關資產負債比例管理的其他規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任；第76條規定，商業銀行未經批準在銀行間債券市場發行、買賣金融債券或者到境外借款，或違反規定同業拆借，構成犯罪的，可依法追究刑事責任。但在刑法中均找不到相對應的條款。筆者建議在刑法中增加一條作為第187條之一：“銀行或者其他金融機構的工作人員，違反國家有關金融機構借款管理、投資管理或者資產負債比例管理規定，從事經營活動，數額巨大或者造成重大損失的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處二萬元以上二十萬元以下罰金；數額特別巨大或者造成特別重大損失的，處五年以上有期徒刑，并處五萬元以上五十萬元以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。”

（二）針對對次貸產品的過度打包出售的刑法調整此次美國次貸產品的連續打包使風險鏈條不斷延伸，產品的透明度一再降低，風險卻逐級放大。經過多次分割后，次級貸款證券化產品的風險同時被多次分割，再加上有保險公司創設的CDS提供擔保，信用評級也因此提高，次級貸款證券化產品的真實風險最終被掩蓋了。房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）（以下簡稱“兩房”）將次級貸款證券化出售給投資銀行后，投資銀行將其與其他風險較小的貸款一起打包成次級抵押貸款證券，向投資者出售。在此過程中，承銷次級抵押貸款證券的投資銀行惡意隱瞞次級抵押貸款證券信息，沒有披露其發行的證券中到底包含了多少“零文件”貸款，而是使用了“相當大”、“大量”等模糊性詞語，這實際上導致未能完整、如實地披露所有信息。次貸產品的過度打包出售制造了證券衍生領域的“傳銷”，5000萬美元的基礎證券衍生出的衍生品合約價值競達60多萬億美元。6我國金融衍生產品交易起步較晚，有關金融衍生產品交易的法律法規也缺乏系統性。2005年修改后的《證券法》僅對金融衍生產品作出一些原則性的規定。該法第2條第3款規定：“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”直到2007年國務院頒布《期貨交易管理條例》，才明確將金融期貨歸入管理。而金融期貨只是金融衍生品中的一類，不同于資產證券化產品。當然，金融創新本身就是出于對法律的規避，次貸衍生品在美國也處于監管的真空地帶。由于對象的特殊性，我國刑法對此行為沒有適用的條款，能夠類比的只能是對近似的行為的規制。對照我國刑法，與規范金融衍生產品交易行為相近似的罪名有誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪和編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪。但這兩個罪名都不能直接適用對金融衍生產品交易行為的調整，因為兩罪規制的是證券交易行為而非證券發行行為。如果從發行行為上考察，刑法中擅自發行股票、公司、企業債券罪和欺詐發行股票、債券罪較為接近。但前罪不適用于對金融衍生品的過度打包出售行為，因為對次貸產品的過度打包出售不屬于本罪程序條件上的“未經批準”。而惡意隱瞞次級抵押貸款證券信息是否構成欺詐發行股票、債券罪呢？我國刑法第160條欺詐發行股票、債券罪，是指在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的行為。在行為人與行為對象的關系上，本罪是發行主體對自身企業的股票或者債券實施隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的行為，而投資銀行隱瞞信息的對象是其所承銷的基于基礎證券的衍生證券即次級抵押貸款證券。股票、債券等基礎金融工具本質上屬投資性金融工具，而衍生金融工具本質上屬風險管理性金融工具。發行股票、債券是企業自身的直接融資行為，所籌集的資金必須用于核準的用途，證券的違約風險來自發行主體。而資產證券化是為了實現風險的有效轉移，是企業風險管理行為，一般情況下是對債權資產的真實出售（合成CDO較為特殊），對所籌集的資金的用途也沒有特別的要求，資產支持證券不代表發起機構的負債，證券的違約風險與發行主體無關。所以即使撇開行為對象，擅自發行股票、公司、企業債券罪和欺詐發行股票、債券罪在適用上仍然存在障礙。事實上，美國監管機構是以投資銀行惡意隱瞞次級抵押貸款證券信息行為開始了相關調查。已有投資者因基金管理公司存在向美國證券交易委員會提交含有重大虛假信息和誤導內容的文件，對其提起了集團訴訟。7依照我國刑法第161條的規定，依法負有信息披露義務的公司、企業向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，以違規披露、不披露重要信息罪論處。能否適用該罪呢？筆者認為不能適用，因為披露金融產品信息不是金融機構的法定義務。《公司法》、《證券法》、《銀行業監督管理法》、《證券投資基金法》、《商業銀行法》中對信息披露義務的主體要求是發行人、上市公司及其法定義務人；而且，所披露的信息是企業自身的經營管理信息而不是產品信息（基礎資產信息）。所以，金融機構沒有披露金融產品信息的行為不適用刑法第161條。2005年頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》及其配套法規《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》和《資產支持證券信息披露規則》中對信息披露均作出相應的規定。《信貸資產證券化試點管理辦法》明確要求受托機構應及時持續披露“一切對資產支持證券投資價值有實質性影響的信息”。但是，我們仍然不能認為金融機構披露金融產品信息有了法律依據。首先，《信貸資產證券化試點管理辦法》由人民銀行和銀監會頒布，《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》由銀監會頒布，《資產支持證券信息披露規則》由人民銀行頒布，三者都只是部門規章，層級較低。其次，披露“零文件”貸款等基礎資產信息是對基礎資產出售當時靜態風險的揭示，而不是對基礎資產的經營管理動態信息的披露。“風險揭示”與“信息披露”應是有所區別的兩個概念。《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》規定，“未按照規定進行風險揭示或者信息披露的”，依照《銀行業監督管理法》第45條規定予以處罰。而《銀行業監督管理法》第45條只對“未按照規定進行信息披露的”作出規定，而對未按照規定進行風險揭示的，未作規定。再者，我國信貸資產證券發行主體是特定目的信托受托機構，受托機構取得的信貸財產獨立于受托機構固有財產，其因這一信托財產的管理、運用或其他情形而取得的財產和收益也不屬于受托機構而歸入信托財產。而次貸危機中投資銀行是將自己資產的一部分進行證券化出售。二者對證券發行及其收益所承擔的角色和風險不完全相同。因此，違規披露、不披露重要信息罪仍然無從適用。筆者建議在相關金融法中將信息披露的范圍擴大到金融產品（商品）的風險揭示，信息披露義務的主體擴大到承銷者，并且要求“及時、持續披露一切對證券投資價值有實質性影響的信息”，以擴大刑法第161條的適用范圍。同時在刑法中增加一款作為刑法第160條第2款：“在發行文件中隱瞞對投資價值有實質性影響的重要事實、重大風險或者編造重大虛假內容，發行資產支持證券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的，依照前款的規定處罰。”原第2款改為第3款：“單位犯前兩款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。”

三、針對信用評級機構違背職責的刑法調整

（一）信用評級結果“隨行就市”傳統以來，美國金融業和投資者習慣于依賴信用評級機構的數學模型和多年來累計的歷史數據，再加上次貸產品屬于復雜的結構性融資產品，投資者難以準確評估其內在價值與風險，所以，信用評級成為投資者決策的重要甚至惟一的依據。但在次貸危機中，信用評級機構不負責任，甚至起了推波助瀾的作用。在次級抵押貸款瘋狂擴張時期，信用評級公司均給予A級以上的評級，刺激投資者大量購買次級債，同時也刺激投資銀行以極高的熱情加快次級債的出售。在次貸危機爆發后，當花旗等金融巨頭面臨著大量信用風險敞口、資產迅速減值時，穆迪等信用評級機構卻火上加油迅速降低銀行所持次級債的級別，很多機構投資者如保險公司、養老基金等因為按照其章程不能持有投資級以下證券而大量甩賣，使得整個金融市場更加動蕩。信用評級機構的道德風險來自兩個方面：一是由于評級費用由證券承銷商支付，評級越高雖然費用也越高，但也越利于債券銷售。于是，哪一家評級機構能給予所發行的證券最高評級，投資銀行就會聘用哪一家。二是信用評級機構本身也開展咨詢業務，與一些信用評級的委托方關系密切，從而使評級的獨立性與公正性大打折扣。信用評級機構的利益沖突和內在職能沖突在次貸危機傳導鏈上也同樣表現出來。CDO等結構性融資產品是以評級為導向的,除了支付高額評級費用外,投資銀行往往還會購買評級機構提供的咨詢服務,以尋求獲得較高評級的方法。信用評級機構不但為次貸產品評級，而且還直接參與次貸產品的構建，最終使70%次貸產品獲得了僅次于美國國債的AAA級8，使之得到了世界各國養老基金、投資基金的青睞，由此，次級房貸的信用風險延伸至美國國外。

（二）對信用評級相關行為的刑法調整美國的信用評級機構屬于非官方的監管體制，在次貸危機中卻毫無作為。早在2006年初，標準普爾等就通過研究證實，次級債購房者的違約率要比正常的抵押貸款高出43%以上，這與多年來評級機構所認定的兩者風險相同的假設相去甚遠，意味著大規模的危機隨時可能發生9。但這些評級機構并沒有馬上調低此類證券的評級或者呼吁市場投資者關注其風險，而是等到一年多以后才突然大范圍調低評級，標普和穆迪曾在同一天內分別對612種和399種次級抵押貸款支持證券的信用評級作出下調。10又如，在標準普爾關于次貸危機造成的金融機構資產減值“已近尾聲”的研究報告后僅一天，美聯儲和摩根大通銀行就宣布向貝爾斯登提供應急資金；三天后，摩根大通公布收購貝爾斯登。而早在一周前，就已傳言貝爾斯登出現流動性問題，評級機構卻置若罔聞。直到傳聞得到證實后，三大評級機構才不約而同地采取降級行動。次貸危機爆發后，由美國總統直接領導的金融市場工作組對評級公司所扮演的角色進行調查。美國證券交易委員會也已開展了數十項相關的調查,包括評級機構與相關公司的利益關系、評級的決策流程等。在歐洲,歐盟委員會宣布調查標準普爾和穆迪等信用評級機構為何在危機中反應遲緩。11美國法上有關信用評級機構的民事責任和刑事責任的規定非常少。在大多數情況下,信用評級機構的行為都被排除在責任追究范圍之外。12近年來，我國金融監管部門密集出臺了專門規范信用評級業務的法規，如《中國人民銀行信用評級管理指導意見》（2006年）、《保險機構債券投資信用評級指引（試行）》（2007年）、《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》（2007年）、《商業銀行信用風險內部評級體系監管指引》（2008年）、《中國人民銀行關于加強銀行間債券市場信用評級作業管理的通知》（2008年）等。除《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》外，其他幾個法規對信用評級的法律責任未置一詞。即使《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》規定了證券評級機構應當建立包括跟蹤評級制度、回避制度和防火墻制度等十多項業務規則及其法律責任，《證券法》第226條第3款對于證券服務機構違反《證券法》規定或者依法制定的業務規則的行為也規定了相應的行政處罰，并在第231條規定“違反本法規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任”，但從邏輯上可以推斷，違反業務規則的行為未必違反《證券法》，行政違法行為也未必都能追究刑事責任。從法律原則上可知，法無明文規定不為罪。比如，違反跟蹤評級制度、違約率檢驗制度以及回避制度等利益沖突防范制度的行為均找不到相應的刑法條文，無從追究刑事責任。就出具評級文件的法律責任而言，《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》第36條規定“證券評級機構及其從業人員未勤勉盡責，出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，依照《證券法》第二百二十三條的規定處理”。《證券法》第173條規定，“證券服務機構為證券的發行、上市、交易等證券業務活動制作、出具審計報告、資產評估報告、財務顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應當勤勉盡責，對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。《證券法》第223條規定，“證券服務機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的，應承擔相應的行政責任。由于《證券法》第231條規定“違反本法規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任”，相應行為能否追究刑事責任需要從刑法中尋找根據。刑法第229條規定了提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪，并在第231條規定了單位犯罪。但刑法第229條列舉的中介組織僅包括承擔資產評估、驗資、驗證、會計、審計、法律服務等職責的中介組織，未明確列舉信用評級機構，并且在行為方式上僅限于出具證明文件內容的虛假或失實，對于當評級對象信用狀況出現巨大變動時延誤出具跟蹤評級結果或者遺漏重大事項等行為未能涵蓋。筆者建議修改刑法第229條第1款為：“承擔資產評估、信用評級、驗資、驗證、會計、審計、法律服務等職責的中介組織的人員故意提供虛假證明文件或者在證明文件中故意隱瞞重要信息或者故意拖延提供證明文件，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處罰金”。修改該條第3款為：“第一款規定的人員，嚴重不負責任，未能及時出具證明文件或者出具的證明文件有重大失實，造成嚴重后果的，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金。”

四、對機構投資者過度投機的刑法調整

由于過量持有次貸產品，從2008年3月起的半年內，美國第五大投資銀行貝爾斯登被摩根大通銀行收購，第四大投資銀行雷曼兄弟向美國破產法院申請破產保護，第三大投資銀行美林被美國銀行收購，碩果僅存的兩大投資銀行高盛和摩根斯坦利轉型為銀行控股公司。13次貸危機發生后，我國國內一批機構投資者也在金融衍生業務中損失很大。僅金融機構的或有風險就相當驚人，截至2008年9月22日，有工行、中行、建行、交行、招行、中信、興業等7家上市銀行持有雷曼相關資產，合計持有債券以及風險敞口的數量約為7.2164億美元；14截至2007年第三季度末，中國銀行持有的次貸相關資產總額約為79.47億美元，建設銀行在2007年中報中披露，持有10.6億美元的美國次級債產品；15截至2008年9月末，中國工商銀行持有美國次級住房貸款支持債券面值合計12.07億美元，持有“兩房”相關債券面值合計16.76億美元。16究其原因，是僥幸和投機心理作崇。不少投資者對金融衍生工具的杠桿性和復雜性認識不足就冒然建倉，導致風險失控。對于證券期貨交易領域的投機行為，美國、日本等國均設立過度投機罪，日本還設有利用行情賭博罪。在我國，不僅刑法沒有對證券期貨交易中貪婪無度的投機行為予以規制，《證券法》、《證券投資基金法》、《期貨交易管理條例》中也沒有相應的規定。這種狀況可能源于兩方面的原因：一是證券投機行為在業內具有廣泛的共識并由此獲得法律的寬容。從一定意義上說，投機的確是證券交易的必然產物，禁止投機無異于扼殺證券市場。另一方面，投機與過度投機的邊際難以界分，以致從立法技術角度看因缺乏可操作性而喪失可行性。然而，回顧我國曲折的證券、期貨市場發展歷程不難得知，過度投機行為不僅嚴重地阻礙了金融市場的發展，甚至出于對過度投機的擔憂甚至恐懼就足以讓我們在改革面前裹足不前。期貨市場在上世紀九十年代初，由于連續出現了上海“粳米系列風波”（1994年）、上海“327國債期貨事件”（1995年）、大連“玉米C511事件”（1995年）、海南“棕櫚油M506事件”（1995年）、廣東“秈米9511事件”（1995年）、蘇州“紅小豆602風波”（1996年）、上海“膠合板9607事件”（1996年）、海南“天然橡膠系列事件”（1996年-1997年）、廣東“豆粕系列事件”（1996-1997年）、海南“F703咖啡事件”（1996-1997年）等一連串重大惡性投機事件，嚴重擾亂了金融秩序，國家不僅禁止了相關交易品種、交易所和交易市場，并由此開始了對包括期貨市場在內的金融市場的全面清理和整頓，1999年《刑法修正案》的相關法條正是在這一背景下出臺的。股票市場的高市盈率、高換手率、高市凈率以及股指的大幅波動何嘗不是投機的另一番解讀？我國股市一直被“莊家市”“、消息市”所困擾亦是不爭的事實。遺憾的是，時至今日，我們相關的法律法規仍然沒有正視過度投機行為。或許有觀點認為，過度投機容易誘發市場操縱，直接適用操縱證券、期貨市場罪就可以規制過度投機行為。果真如此嗎？我們仍以次貸危機為例，在這場危機中，美國投資銀行背離風險管理的創制初衷濫用衍生金融工具，將原本用于對沖風險的抵押支持債券（Mortgage-backedsecurity，以下簡稱MBS）、CDS和CDO等衍生產品反向應用于惡性投機炒作和承擔風險，使它們成為直接獲取盈利的賭博工具，最終因為投機頭寸太大、風險負荷嚴重超載卻又沒有能力操控市場而崩盤。很顯然，投資銀行的行為不是操縱市場的行為，卻是地道的過度投機行為。2010年1月美國總統奧巴馬了限制銀行冒險的提議以促使銀行回歸其服務客戶的核心功能，指出正是銀行過度性投機導致了金融業的崩潰。筆者認為，盡管過度投機行為與操縱市場行為都極易形成對某種證券的寡占局面，導致股價嚴重偏離股票價值，破壞市場的競爭性，使證券市場價格發現和資源配置功能難以實現，但兩者有著本質的不同，它們之間的區別主要體現在以下幾個方面：從主觀方面看，操縱證券、期貨市場者以操縱市場為目的，一般有主動地制造行情的行為，表現為對證券價格和交易量的精心策劃和分步實施；過度投機者通過預期價格漲跌，以博取短期的價差收益為目的，一般是被動地利用行情，往往追隨潮流盲目炒作進行角逐風險的豪賭。從行為方式看，操縱證券、期貨市場行為采用聯合或者連續買賣、對敲、對倒等方式操縱市場；過度投機行為則是利用行情短期內進行超買或超賣的單向交易或頻繁買賣。從行為后果看，操縱市場行為是人為地制造證券價格或交易量的走勢；過度投機行為則是加劇了證券價格的波動頻率和振蕩幅度。很顯然，過度投機并不等于操縱市場，即使市場沒有被操縱也可能存在著過度投機，而在適度投機的情況下也有可能發生操縱市場的行為。規制過度投機行為在金融創新領域還具有特別重要的意義，因為投機行為有時并不直接給市場參與者造成損害，而是通過制造、擴大并傳染金融風險的方式，間接地給自己和其他投資者造成經濟損失。為保障風險管理機制的正常運作并有效控制繼發風險，金融法應當對過度投機行為進行規制，刑法中應當單獨設立過度投機罪。筆者建議刑法中增加一條作為第182條之一：“利用持股、持倉或持券優勢或者集中資金優勢，進行過度投機交易，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。”五、對監管機構監管失職的刑法調整國際貨幣基金組織總裁多米尼克•施特勞斯•卡恩認為，此次金融危機的首要原因是發達經濟體監管失敗。17監管方面的主要問題有：（1）監管空白使金融創新和金融市場過度暴露在風險之中。美國現有的監管模式是一種介于分業監管和統一監管之間的“傘形監管模式”。在這種模式下,金融控股公司的各子公司根據業務的不同接受不同行業監管機構的監管,聯邦儲備理事會為金融控股公司傘狀監管者。但是，對沖基金、特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV)等機構、場外交易市場以及大量的創新業務、國際業務卻游離在聯邦監管之外，復雜的金融衍生產品，像CDO、CDS，到底該由美聯儲、儲蓄管理局還是由證券交易委員會來監管，則沒有明確。（2）監管存在套利空間使規避監管形成“羊群效應”。由于各國監管差異的存在，為對沖基金提供了監管套利的有利條件，全球大約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維京群島以及百慕大等離岸金融中心地作為注冊地，通過監管套利享受較為寬松的監管環境。18商業銀行還可以通過實施證券化將風險資產從資產負債表中轉出，從而規避美聯儲對資本充足率的管制。19（3）監管寬容加劇市場波動。受制于不干預市場的傳統，美國金融監管部門對于房貸機構不負責任的肆意放貸行為幾乎是不聞不問的。早在2004年春，美聯儲就開始關注貸款標準的放松,但是美聯儲不僅沒有及時予以規范，還一邊不斷加息一邊鼓勵貸款機構開發并銷售更多品種的次級房貸。2007年3月美國新世紀金融公司瀕臨破產，美聯儲等對市場進行干預，導致眾多貸款公司迅速減少住房抵押貸款，住房市場需求嚴重緊縮，加劇了危機的形成。（4）怠于監管導致危機擴散。“兩房”的欺詐行徑其實早就露出端倪。2003年房地美被查出在2000年至2002年虛報收入50億美元，而被美國住房企業監察辦公室開出1.25億美元的巨額罰單。房地美還于2006年因欺詐行為被美國證券交易委員會罰款4億美元。202009年2月初，一位名為哈里•馬科波羅斯的證人在證詞中稱，在過去的9年里，他曾5次向證券交易委員會檢舉麥道夫的欺詐行為，每次去函不僅列出自己的觀點，還有充足的數據和事實依據，卻被相關機構擱置一旁。21美國次貸危機中監管機構嚴重失職的深層原因尚待調查，即使排除權錢交易以及其他故意犯罪行為，也至少可以認為是監督過失。我國現行刑法在交通安全事故、勞動生產與作業、消防事故、食品藥品安全生產、傳染病傳播、動植物檢疫等領域的規定中包含有監督過失責任的因素，但并不是監督過失理論的自覺運用，只不過是立法者思維巧合的結果。對于金融監管中的監督過失行為，我國刑法還沒有相應的規制。與我國刑法中的其他瀆職行為相比，金融監管中的瀆職行為具有特殊性：一是金融監管內容的專業性賦予了監管者更高的責任，從而降低了監管瀆職行為的法律門檻。比如，衍生金融工具信息披露具有以風險為導向的特征，在信息披露對象、確認、原則和內容等方面具有自身的特殊要求，金融監管者需具備相應的風險識別與管理能力。二是金融監管瀆職行為后果的嚴重性需要刑法的專門規制。比如，金融市場的特點會使個體非理性導致集體非理性，這種“合成謬誤”會不斷放大并迅速傳播，以至無法控制，造成整體性、集合性直至系統性風險，并且這種風險是金融系統的內生性風險，不可能通過抑制市場主體貪利本性來消除。而金融監管中的瀆職行為很可能成為系統性風險生成與傳導的催化力量。因此，金融市場風險的監管對于金融安全乃至經濟安全都具有不可低估的特殊意義，需要刑事法制給予格外的關注。由于監督過失犯罪在主體范圍、因果關系、實行行為、注意義務等方面均有別于傳統過失犯罪，從監督關系雙方都負有職務或業務上的特定職責來看與瀆職犯罪也不完全相同，包括金融監管中的監督過失在內的完備的監督過失犯罪罪名體系設計尚需要堅實的理論支撐并涉及刑法條文的全面梳理。