專利資產證券化范文

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篇1

內容摘要：專利資產證券化的前提是對被證券化專利價值的準確評估。被證券化專利價值的三個方面的影響因素包括法律因素、技術因素和經濟因素，對被證券化專利的三類影響因素進行準確分析是確保得到其評估價值的重要前提。

關鍵詞：專利資產 證券化 價值評估 影響因素

專利資產證券化，是指將專利資產按照一定的標準進行組合，以該資產組合為基礎在金融市場發行流動性與信用等級較高的證券的過程。專利資產證券化對于加快企業融資、促進專利產業化起到了重要的推動作用。自2000年美國藥業特許公司設計的耶魯大學專利資產證券化交易開始，美國、日本等發達國家相繼開展了專利資產證券化交易。我國也開始了該項交易的試點工作。

在專利資產證券化的過程中，對被證券化專利價值的準確評估是專利資產證券化順利進行的關鍵環節。分析被證券專利價值的影響因素有助于實現對該類專利的準確評估。在實踐中，被證券化專利價值主要受到法律、技術、經濟等三個方面因素的影響。本文即對這些影響因素進行論述。

法律因素

（一）地域因素

與普通的專利相同，專利資產證券化中的專利權也具有地域性特征，即專利權只在授予它的國家或地區生效。只有在專利權生效的國家或地區，才能夠對該專利進行證券化，并涉及專利價值的評估問題。如果一項技術未在一國主管機關注冊專利，其在該國的專利資產證券化交易與專利價值評估的問題則無從談起。

（二）專利的法定種類

各國專利法均對專利的種類作出了明確的規定，如我國《專利法》第2條指出，專利分為發明專利、實用新型專利與外觀設計專利三種。發明專利是對產品、方法或其改進所提出的新的技術方案，在通過形式審查與實質審查后，對符合新穎性、創造性、實用性發明而授予的專利，其價值一般遠高于實用新型專利與外觀設計專利。實用新型專利的授予條件低于發明專利，而且不進行實質審查。外觀設計專利是對產品的形狀、圖案、色彩或其組合所作出的富有美感并適用于工業上應用的新設計，創造性的高度又低于實用新型專利。一般情況下，發明專利的價值最高，實用新型與外觀設計專利次之。

（三）剩余法定保護期

專利存在法定的保護期。世界主要國家的專利法均對專利權的法定保護期限作出了規定。根據我國法律規定，發明專利的保護期為20年，實用新型與外觀設計專利的保護期為10年。專利一旦超過法定保護期，其技術就會進入公有領域，任何人均可以無償使用。

剩余法定保護期則是指自評估起始時點開始計算，被評估專利的法定保護期還剩多久。一般情況下，一項專利的剩余法定保護期越長，其未來可能遇到的市場機會越多，專利的預期收益越高，該項專利的價值越高。在專利資產證券化交易中，在其他條件相同的情況下，剩余法定保護期越長的專利越容易受到發起人的青睞；反之，剩余法定保護期較短的專利不適合用來進行專利資產證券化。

（四）專利權的歸屬

根據世界各國法律及國際公約的規定，專利的歸屬有可能出現以下幾種情況：

1.專利權歸屬于發明人。當專利發明人自己對專利技術進行申請與獲得批準時，主要存在兩種情況：一種是該專利由發明人單獨完成，另一種是由兩個或兩個以上的發明人完成，即由共同發明人完成。對于第一種情況，專利權歸屬于發明人，此時專利權的主體為一人，對于第二種情況，專利權由完成專利的人共同享有，即成為“共同專利權人”。在第二種情況下，每個專利權的共有人均可以對自己在專利權中的份額進行轉讓，但無權轉讓全部專利權。每個專利權人也都無權自行簽發專利許可證。對于專利權歸一個人單獨所有的情況，由于專利權的歸屬明確，在對其進行證券化的過程中出現權利歸屬糾紛、發生專利技術泄露的可能性較小，因此在其他條件相同的前提下，該類專利價值較高。與之對應的，對于多人共同享有一項專利權的情況，在對該專利進行證券化的過程中，存在出現權利歸屬糾紛、發生專利技術泄露的可能性，因此一般來說，與前一種專利相比，在其他條件相同的前提下，該類專利價值要低一些。

2.專利權歸發明人的工作單位或雇主。這主要是指職務發明的情況。世界各國的專利法均規定：單位雇員在本職工作中以其職務發明為基礎而獲得的專利，該專利權歸單位或雇主所有，但單位或雇主可以給雇員一定的獎勵。獎勵的標準一般是以該發明相應的專利在轉讓、許可中取得的使用費或在實施中取得的收益為計算依據。

3.專利權歸受讓人所有。專利權產生后，可以通過出賣的方式將專利權轉移于他人，在實踐中最為常見的情況即為技術貿易中的“買斷”。

4.專利權歸發明權人的受讓人。這種情況是指發明人在未申請專利以前就將發明轉讓。這種轉讓分為法定轉讓與發明人的自行轉讓。與上面提到的職務發明不同的是，職務發明是在發明獲得批準后，才依法律規定或合同約定歸單位或雇主所有，而在這種情況下，在未申請專利之前，發明權已歸屬于單位或雇主。

5.發明權歸國家所有。在實行“發明者證書”的國家，如果一項發明已具備了獲得專利的條件，發明人對是否申請發明享有選擇權。如果發明人選擇申請專利，也可以選擇不申請專利而獲得“發明者證書”。在取得該證書時，發明人同時可獲得獎金，這時專利權就歸國家所有。

（五）保護范圍

專利的保護范圍是指權利要求書所確定的保護內容。權利要求書最主要的作用就是確定專利權的保護范圍。主要包括：在授予專利權之前，表明申請人想要獲得何種范圍的保護；在被授予專利權后，表明國家授予專利權人何種范圍的保護。在第一種情況下，如果申請人希望獲得的保護范圍不當，即將已知的技術或相對于已有技術來講顯而易見的技術包括在其保護范圍之內，就違背了專利法關于新穎性與創造性的規定，將要被一國專利主管機關駁回。在第二種情況下，只要他人未經專利權人許可而實施的技術進入權利要求的保護范圍之內，就構成侵權。權利要求書是在專利權利說明書的基礎上，用構成發明或實用新型技術方案的技術特征表明要求權利保護的范圍。記載在權利要求書中的所有技術特征，均會對該權利要求的保護范圍產生限定作用。“限定作用”是指在權利要求中寫入一個技術特征，就會表明該權利要求所保護的技術方案中應當包括該技術特征。如我國《專利法》第五十六條規定：“發明或實用新型專利權的保護范圍以其權利要求的內容為準，說明書或附圖可以用于解釋權利要求。”在判斷專利保護范圍時主要參考兩項指標：一是從獨立權利要求所包含的必要技術特征的數量進行分析，一項獨立權利要求的必要技術特征越少，保護范圍越大，評估價值越高（鄭成思，1999）。另一個是專利具有的分類號的數量，分類號越多，專利保護范圍越大，評估價值越高。

（六）產品責任問題

有些專利技術在使用的過程中可能導致一些如環境污染、個人傷害等類型的產品責任，該種專利的負面影響將不利于證券化交易的進行，對專利權價值評估帶來負面影響。因此，在專利資產證券化的過程中，如果被證券化專利在環境保護、用戶安全等方面存在可以預見的風險，相應地其價值的評估結果也會受到負面影響而降低。

（七）專利權風險隔離程度

專利資產證券化交易的核心原理就是圍繞著風險隔離而展開的。風險隔離是包括專利資產證券化在內的資產證券化的特有技術。在專利資產證券化的過程中，風險主要可能產生于兩個方面：一方面，對于投資者而言，投資資產支撐證券的主要動因就是基于對該專利資產具有的盈利能力的信任。在專利資產證券化的過程中，當發行證券的基礎資產的基礎信用與發起人的信用無法隔離時，證券投資者則可能面臨發起人破產時支撐證券化發行的基礎資產被納入發起人破產財產的范圍而使證券遭遇無法還本付息的風險。另一方面，證券發起人希望能夠將其資產轉移，通過借助資產的信用進行融資。在以該資產支撐的證券出現不能還本付息的情況時，發起人無需承擔責任。如果發行證券的基礎資產信用與自身的信用無法隔離，發起人將面臨為證券發行償付的風險。因此，如果專利權人與資產池中的專利技術之間的關系沒有完全隔離，即沒有實現真實銷售的情況下，專利權人的破產會給專利權價值評估、專利資產池的構建帶來障礙，導致專利價值評估值降低。

（八）專利資產池的組成

專利資產池是指由具有共同優先權的在不同國家或國際專利組織申請、公布或批準的內容基本相近的一類專利組合。在證券化的交易過程中，專利資產池中專利的規模越大、涵蓋的地域越廣則市場占有能力越強，評估價值越大。由于單一專利不能離開它所屬的專利族，因此在專利族中的地位以及專利族的規模都直接影響單一專利的價值（D.Harhoff，F.M.Scherer，K.Vopel.，2003）。專利池組建的另外一個優點就是專利訴訟的威脅。由于專利訴訟要使專利權人花費大量的人力、物力，因此，許多企業都通過創建專利池的方法解決專利爭議。專利池的組建，一方面可以避免專利權在法庭上被宣告無效的危險，同時也可以解決專利權利要求范圍不清的問題。但是，專利資產池的構建如果與技術標準相結合，就有可能因壟斷而導致違法，從而影響評估工作的進行。技術標準的目的是使相關的產品或服務達到一定的安全要求或進入市場的要求。

專利資產池組建的技術在很大程度上對專利資產的價值評估產生影響。在構建專利資產池時，發起人可采用將上游專利與下游專利相結合、橫向專利的相互結合等構建方法提高專利資產池的盈利能力，如果這些專利資產中的構建方法運用得當、專利資產池組成合理，將會降低被證券化專利組合的風險，提高被證券化專利組合的評估價值，使專利資產證券化順利進行。如美國藥業特許公司2003年進行的藥物專利證券化中，將13種專利資產組成資產池，起到了優化資產池結構、分散風險的作用而取得了交易的成功。

（九）專利保險制度

專利保險制度是一種保證資產池中專利產生穩定現金流的重要措施。對于專利權價值的保持有著重要的保障作用。因此，是否具備相對完備的專利權保險制度對于專利權價值的評估、專利資產證券化交易的順利進行有著重要的作用。在以美國為代表的發達國家，專利權保險制度相對完備，對其證券化的專利權的價值評估起到制度保障（高留志，2006）。美國在專利資產證券化的過程中，專利保險制度越完善，專利在證券化中遇到的風險越容易得到防范與化解，專利價值的評估值越高。

（十）專利的類型

依創造性的大小，專利可分為首創專利與改進專利。從專利的權利要求書可以看出該專利是屬于首創專利還是改進專利。首創專利是指在該專利所涉及的技術領域內的全新的技術方案的基礎上形成的專利（鄭成思，1999）。改進專利是對某一項技術或專利在現有技術或專利的基礎上予以改進而形成的專利。由于首創專利的創造性要大于改進專利，因此，在價值評估中，首創專利的價值一般高于改進專利的價值。

依專利是否可以獨立實施，可將專利分為主專利與從專利。主專利是指不依賴其他專利而可以獨立實施的專利。從專利是指只有依靠主專利才能實施以實現其經濟價值的專利。在專利資產證券化的過程中，主專利的評估價值要高于從專利。

（十一）專利的權利狀態

一項專利權被授予后，可能因為以下原因而導致專利權被宣告無效：一是專利的主題違反授予其國家的法律、社會公共道德或危害了公共利益。二是專利的主題不屬于被授予的專利權范圍。根據TRIPS協議等相關國際公約以及各國國內立法，對于科學發現、智力活動的規則與方法、疾病的診斷與治療方法、動物與植物品種，以及用原子核變換方法獲得的物質不授予專利權。三是發明、實用新型的主題不具備新穎性、創造性；實用新型、外觀設計的主題不具備新穎性。四是使用的專利申請文本屬于修改文本，其修改內容超出了早期公開的說明書與權利要求書記載的范圍。五是屬于重復授予專利權的情況。六是專利文件的權利要求書所描述的技術特征沒有清楚地表述請求保護的范圍，獨立權利要求沒有從整體上反映專利的技術方案，記載解決技術問題的必要技術特征。說明書對專利技術內容的描述不清晰而導致所述技術領域的技術人員不能實現其技術方案。權利狀態明晰的專利，在對其進行證券化之后產生權利糾紛的可能性較小，因此其價值較高；反之，當權利狀態存在問題時，被證券化專利的價值將會受到可能存在的風險的影響而降低。

（十二）專利是否牽扯到訴訟糾紛中

從理論上講，對于專利權，任何人均可提起無效之訴。如果被證券化的專利牽扯入與專利有關的侵權訴訟、無效訴訟之中，將使專利權處于不穩定的狀態，不但影響到專利未來的預期收益，而且還有可能使專利資產化交易受到相關訴訟程序的干擾而影響原有進程。因此，對于牽扯到訴訟糾紛中而導致法律狀態不穩定、權屬不清的專利，其價值的評估結果將會大幅降低。

（十三）專利權保護強度

由于專利制度涉及專利權立法、司法、執法、法律監督以及專利權管理、運用等諸多方面的問題，因此一直以來缺乏定量的方法對專利權進行測度，大多數進行的是定性描述和理論模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。這一方面阻礙了以專利制度為指標基礎的理論研究，同時也對專利資產的價值評估帶來了困難。現有專利權保護強度的測度方法主要有：第一，立法評分法；第二，司法保護強度；第三，執法強度指標。以專利權為代表的知識產權執法強度主要是由一個國家的內外部環境因素所決定，這些環境因素主要包括司法保護水平、行政保護水平、經濟發展水平、社會公眾意識以及國際監督制衡等五個方面。司法保護是專利權糾紛得以解決的主要途徑如果缺乏完善的專利權保護的司法體系與足夠數量的高素質司法人員，必將嚴重制約專利法的良好運行與有序實施。一般來講，律師占總人口的比例是衡量一個國家司法保護水平的重要指標，在美國、英國等發達國家，律師占總人口數的比例都超過了1%，而其他工業化國家也都超過了5‰，一般認為，當一個國家的律師人數達到5‰時，該國的司法保護水平已達到了較高的水平（單曉光、許春明，2009）。在行政保護及管理水平指標的量化方面，行政保護及管理是政府切實保障專利權人利益的關鍵，政府行政保護與管理水平的高低取決于一國政府是否具備完善的法律體系以及行政保護與管理的職責是否清晰；在經濟發展水平的度量方面，采用“人均GDP”作為衡量一個國家經濟發展水平的指標。當人均達到或超過2000美元是，“人均GDP”分值為1，當人均GDP小于2000美元時，“人均GDP”的分值等于實際人均GDP除以2000。因此，在使用實物期權法對專利權價值進行評估時，應構建科學的強度指標體系，主要應包括一國的知識產權立法水平、執法保護情況等內容，以保證評估結果的準確性。一個國家或地區的專利保護指標越高，專利在實施的過程中遭遇的侵權風險越小，專利的評估價值越高。

（十四）稅收因素

在專利資產證券化的過程中，稅收成本最小化可以降低發起人融資的成本，增強專利資產證券對投資者的吸引力（李勇，2005）。在專利資產證券化的過程中，主要涉及到發起人的稅收、特定目的機構稅收與投資者的稅收。影響稅收的因素主要來自兩個方面：一個方面是國家或地區對專利資產證券化中涉及環節征稅的相關制度，如有些國家為推動本國科技的轉化、鼓勵專利資產證券化等交易活動，對該項交易中的相關稅收采取了減免制度，從而降低了交易成本，起到了提高評估價值的作用。另一方面，在專利資產證券化定目的機構的法律組織形式也是影響稅收的重要因素。在專利資產證券化過程中，特定目的機構主要采用公司形式或信托形式。當采用公司形式時，依各國法律規定，公司應繳納交易中的各類稅收，提高了交易成本，給被證券化專利的評估帶來負面影響。而當專利資產證券化中的特定目的機構采用信托形式時，可以依法享有免稅的優惠，從而降低了交易成本，對提高被證券化專利的價值起到積極作用。因此，稅收成是影響專利資產評估的重要因素，一般情況下，該因素與被證券化專利的評估價值呈反比。

（十五）專利許可因素

專利許可一方面可以使專利權人從許可合同中獲得收益，但另一方面也會對專利權人的權益造成削弱。主要表現為被許可者分割了專利技術產品的市場。在每一次許可后，專利權的市場份額減少，獲利能力減弱，專利權價值降低。因此，被評估專利許可的次數是對專利價值影響的重要因素。

技術因素

（一）先進性

越是先進的專利技術，在實施中為競爭對手設置該領域進入障礙方面的作用就越大，產生高收益的可能性越大，相應地其評估價值也越高。在專利資產證券化交易中，被證券化專利大多屬于技術較為先進的專利。如在美國已完成的一項專利資產證券化的交易中，使用的是能夠生產治療艾滋病的藥品的專利。

（二）可替代程度

專利技術的可替代程度越低，則被證券化的專利實施后產品的預期市場份額越大，其獲得高收益的可能性越大，相應地其評估價值也越高。

（三）成熟度

在專利資產證券化的過程中，專利技術的成熟度對于專利價值評估會起到重要影響。專利技術所處的階段大致可分為試驗階段、樣品生產階段、批量生產階段。一項技術所處的階段體現出該專利技術的成熟度。處于試驗階段的專利技術成熟度較低，開發風險較高，預期收益較不穩定，但是在該階段的專利技術的剩余法定有效期也是最長的。樣品生產階段在試驗階段之后，處于該階段的技術具有一定的成熟度，有一定的開發風險。批量生產階段在試驗階段和樣品生產階段之后，技術成熟度高，開發風險小，預期收益相對穩定。因此，在其他條件相同的情況下，被證券化專利的價值與專利技術成熟度成正比。

（四）實施難度

專利實施的難易程度直接影響到專利技術轉讓的質量與市場化的速度，進而影響到了專利技術生產產品的市場容量。如果一項專利實施所需條件超過了現有條件，必然影響到實施的速度甚至暫時無法實施，對其評估價值也會產生影響。

（五）防御性

防御性越強，專利的價值越大。特別是對于專利組合而言，如果對專利資產采用了如上游專利與下游專利的搭配、橫向專利之間的合理搭配，不僅可以提高專利組合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。

（六）獨立性

獨立性即第一專利與第二專利的問題。依國際公約以及我國國內法的規定，第二專利的實施，應當征得第一專利權人的許可，即第二專利的權利人，無權獨立許可第三方實施其專利。在專利資產證券化的過程中，受讓人應當了解：自己在受讓后，第二專利與第一專利人合作的可能性與獲得專利強制許可的可能性的大小，否則日后對專利難以實施，使評估價值受到影響。

（七）專利技術的實用性

專利的實用性以專利的市場化能力進行衡量。市場化能力是指專利技術投產使用、商品化、產業化的能力。專利的實用性越強，市場轉化能力越強，專利應用范圍越廣，預期收益越高，相應的專利價值越大。

（八）專利技術的生命周期

與其他技術相同，專利技術也有其產生、發展、成熟、衰亡的周期。專利技術壽命是測算專利可產生利潤的重要因素、也是影響被證券化的專利價值的重要因素。專利的技術壽命可分為自然壽命、經濟壽命與法律壽命。自然壽命是指一項專利技術從使用到最后報廢的期限，不涉及該技術能否產生超額收益。經濟壽命是指專利技術能有效使用并創造超額利潤的持續時間。法定壽命則是指法律規定的專利保護期。專利的技術壽命是以上三種壽命中的最小值（李輝，2009）。

經濟因素

經濟因素是指應用專利技術所帶來的經濟效益，即專利技術的獲利能力，一項專利技術的獲利能力越強，評估的價值越高。

（一）證券化的期限

在進行證券化交易的過程中，如果出現了比證券化的專利更為先進的技術，將可能使專利權的價值大幅降低，這類風險在制藥、電腦芯片行業較為明顯。分析技術淘汰與更新的風險，考慮的因素主要有：第一，證券化的期限；第二，客戶認知度；第三，潛在的多用途等（董濤，2009）。在證券化的期限方面，由于專利技術獲得市場的認可需要一定的推廣期，如果與證券化的專利技術相競爭的專利技術進入市場后，也同樣需要一定的推廣應用的時間，因此，如果專利資產證券化的期限較短，則技術淘汰與更新的影響就越小，評估價值則相對越高。

（二）特定目的機構因素

在專利資產證券化的特定目的機構主要有公司形式與信托形式。公司型特定目的機構可以通過擴大資產池的規模的方法攤薄證券化交易的初始發行費用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是稅法上的納稅主體，要承擔納稅的義務，從而增加了專利資產證券化的經營成本。根據美國等國家的法律規定，信托形式設立的特定目的機構可以享有免稅的待遇，因此，以信托形式設立特定目的機構的經營成本要低于公司特定目的機構的經營成本。此外，特定目的機構對專利資產池的管理能力、風險防范能力會影響到專利資產池（特別是專利組合）的整體效益與盈利能力，因此，特定目的機構的經營管理能力也是影響被證券化專利評估的重要因素。

（三）專利實施主體的經營能力

在被證券化專利產業化的過程中，經營主體的市場開拓、產品營銷等經營能力對于專利的市場化進程與效果有著重要的影響。如果被證券化主體的經營能力較強，將可以使專利技術的經濟效益實現最大化，對專利技術的產業化起到積極的推動作用，進而影響被證券化專利的評估結果。

（四）專利產品的預期市場需求

被證券化專利實施后，其產品所屬市場的預期需求，對被證券化專利的預期盈利能力有著重要的影響。對于一定的市場容量而言，如果專利產品的預期市場占有率越高，那么該項專利的價值就會越大。

（五）專利實施的宏觀經濟環境

被證券化專利實施時的宏觀經濟環境對其價值也有重要影響。如果被證券化專利實施時宏觀經濟走勢向好，市場環境有利于新項目的開展，那么被證券化專利的預期盈利也較高。反之，如果被證券化專利在實施時宏觀經濟走低，那么其預期盈利也較低。譬如，一般情況下，被證券化專利剛好在國際金融危機爆發期間實施，與該專利在一般情況下實施相比，其預期盈利能力顯著降低。

在評估的時候綜合考慮上述各方面因素，是實現專利資產證券化中專利價值準確評估的前提。

參考文獻：

1.國家知識產權局條法司.新專利法詳解[M].知識產權出版社，2001

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4.高留志.美國知識產權保險制度對我國的啟示[J].特區經濟，2006（2）

5.R.J.Barro,X.S.Martin.Technology Diffusion,Convergence,and Growth[J].Journal of Economic Growth.1997,(2):1~27.

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7.李勇.關于我國不良資產證券化的初步探討[M].中國財政經濟出版社，2005

8.李輝.專利價值及影響因素[J].機械工程文摘，2009（5）

9.董濤.知識產權證券化制度研究[M].清華大學出版社，2009

10.N.K.Teresa.Bowie Bonding in the Music Biz:Will Music Royalty Securitization be the Key to the Gold for Music Industry Participants?[J].UCLA Entertainment Law Review.2000,Spring:367~397.

篇2

一、研究背景

美債量化寬松背景下，資產支持債券（Asset-Backed Securitization）僅在2008年進行了結構性回調，且在2008―2009年維持在1 200億的發行水平。在經濟蕭條的背景下，穩定、安全資產資本化對宏觀經濟仍具有十分積極的作用。對比2007―2011年美國債券市場發行量與未償付余額，其差額中資產支持債券的償付量更為穩定，且在被打壓的環境中2011年的資產支持性債券發行量出現了增量[1]，可見良性資產資本化的資本回收之穩定性應當肯定。

中國在1992 年以三亞市的住宅小區為標的，以未來的地產銷售收入和存款的利息為保障，發行過總額大約兩億元的地產投資證券以為資產證券化的初探[2]。隨后陸續有1996年珠海高速公路證券化案[3]；1997年COSCO（中國遠洋）運費證券化案[4]等一系列案件。中國已經超過日本成為世界第二大經濟體，可見發展前景還是十分廣闊的。

知識產權作為新型資產證券化品種，全世界的買家賣家還十分有限，因此知識產權支持證券市場還很小。然而最近知識產權網絡交易數量激增，這預示著全世界的眼光聚焦在知識產權金融的建立和擴張上時，其所具有的巨大利益和使用空間，注定知識產權證券化只是一個時間問題。當知識產權產生大量現金流時，證券化的機遇必將紛至沓來[5]。

二、SPV組織形式的特殊性

（一）SPV組織形式的體系

SPV（Special Purpose Vehicle）亦稱SPE（Special Purpose Entity），特殊目的組織形式從國外實踐經驗來看其形態可以分為三類：SPC（Special Purpose Company）特殊目的公司；SPT（Special Purpose Trust）特定目的信托[6]；① SPP（Special Purpose Partnership）特殊目的合伙。上述“特殊”亦或參考日本的TMK（Tokutei Mokuteki Kaisha，特定目的會社）叫法，稱之為“特定”，在本文中并未加以區別。

SPC又可以分為離岸融資為目的特殊目的公司和資產證券化為目的的特殊目的公司。《關于外國投資者并購境內企業的規定》首次以立法的形式定義SPC，根據其第39 條：特殊目的公司系指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。有學者認為，特殊目的公司是指以從事資產證券化（又稱“架構式融資”，structured financing）業務為目的，依法律規定所設立，受讓由創始機構所轉移已資產群組后，再以其為基礎并以自己名義對外發行資產基礎證券之法律主體[7]。學理上，對于SPC是寬松地適用修改后的公司法獲得法人人格還是謹慎地適用創設后的特別法獲得法人人格的問題，筆者認為，無論其上位SPV是財團法人還是非銀行金融機構或是財務公司，既然SPC的設立可以獲得商法人的獨立人格，從商法促進交易迅捷的原則出發，不應當在SPC的設立上過于嚴苛，其重點在于設立發起人的資格審查以及保障決策獨立的制度層面。

SPT特定目的信托與債權收取權利的授予行為不同，后者并不是轉移債權，只是授予收取之權能或債權人之權利[8]，信托受托人可以按自己意思處分該債務，違犯信托約定的承擔信托責任。因信托財產獨立性之特點而使其天然具備風險隔離機能，使信托財產獨立于發起人、發行人和投資者（受益人）的固有財產，將發起人或發行人的破產風險及發起人或發行人的債權人追索風險隔離于信托財產之外，能夠有效地保障投資者的合法利益，因而被廣泛運用于資產證券化實踐之中。對特定目的信托性質的認定，應從財產制度安排即資產證券化架構模式及信托法律關系的視角來理解。特定目的信托關系的設立，需要特定目的信托合同的有效成立和擬證券化資產的信托移轉，可用一個簡單、形象的公式來表述：特定目的信托合同+擬證券化資產的信托移轉=特定目的信托關系的設立[6]。

SPP特殊目的合伙在資產證券化時設立方便，在完成某一證券化項目后撤離也相對快速。但是在特殊目的合伙形式下，經營權與所有權很難分離，并且合伙企業財產又與設立人的財產難以分離，因此獨立性上很難符合資產證券化的要求。由于投資人所負責人較重，且法律關系復雜，實務上并不常見。

（二）SPV組織形式的特殊作用

SPV發行他們自身的證券（例如商業票據、債券、股權證券、優先股）來募集資金，并把收益投資于其他機構的債權。SPV投資于非流動性的貸款并發行流動性的證券，因此扮演的是貸款證券化的管道角色。

SPV組織形式在證券市場中的地位：

匯集方式的證券化涉及五個基本步驟：貸款、把貸款轉讓給SPV、信用強化（即通過第三方擔保、擔保物或其他安排來降低投資者的風險）、出售SPV發行的證券、創造這些證券的二級市場。可以說SPV在資產證券化中處于貫通市場的咽喉部位。

SPV組織形式的運作流程：

對于投資者而言，證券化的問題在于利息支持和銀行貸款的固定收入。為使證券產品吸引投資者，他們會進行組合來獲得盡可能高的評級機構作出的信用評級。信用增級可能通過如下手段實現：超值抵押（Over-collateralization），次級債務（Subordinated debt，向發起人發行），關聯機構的保證，保險等。此外，即使一些貸款人延遲支付款項，通常一些透支機構或現金基金會使SPV能夠準時支付投資者利息，這是流動性支持的作用[9]。

SPV組織形式的獨特作用：

一是單一設立目的。SPV的設立目的僅限于資產證券化目的的實現，除該主營業務之外不得出現混業經營，從而防止因經營其他業務導致影響主營業務從而損害投資人的利益的可能性出現。

二是資產嚴格獨立。SPV的經營應當與發起人的資產獨立，防止發起人的破產導致SPV的資產被視為發起人的財產進行清償。從會計角度上看，一個標準適用“真實銷售”的SPC的資產負債表是不會并入其發起人的合并報表的[10]。同樣，類似信托財產，SPV的證券化標的又與其自身的經營資產不得混同。

三是避免破產風險。除SPV設立目的唯一和資產嚴格獨立外，能夠避免或遠離破產風險的因素還有：（1）SPV的組織形式是法人實體，無論是公司、有限合伙或信托，與發起人或轉讓方向分離[11]。每個SPV有自己的董事會或受托人，財務賬簿與其母公司分離。這些條件可以消除“次破公司面紗”的問題。（2）SPV的股權可能被轉讓給發起人或SPV資產轉讓人以外的當事人。如果SPV組織形式是公司，其股權為非營利機構所持有，該機構可免于破產，那么這種所有權結構可能保護SPV免遭轉讓人的債權人的追索[12]。（3）SPV債權人申請強制破產的權利可能為SPV的章程文件所限制[13]。（4）向SPV轉讓資產，其結構應設計為“真實出售”，以便資產不被視為轉讓方的資產[14]。

四是稅制適用優惠。對于SPV的證券化經營，節稅應當是它的第一要務。在美國，除利用信托模式避免企稅與個稅的雙重征稅外，還不斷利用其他可能的辦法來合理避稅，于是，美國政府承認了證券化當事人建立SPV 時采用的稅收狀態的合法性，并主動創造新的證券化載體。美國1986 年《稅收改革法》中就確立了一種新的載體――不動產抵押貸款投資載體（REMIC）。不需繳納雙重所得稅是REMIC狀態的最吸引人之處。1993 年5 月11 日，美國議會又批準成立了一種新的資產證券化載體―― 金融資產證券化投資信托（FASIT）。FASIT 和REMIC 都可以避免雙重納稅，但二者的不同之處在于，FASIT 適用于所有類型資產的證券化，而REMIC 只適用于不動產抵押貸款支撐的證券化[15]。流轉稅方面資本化資產是否要收稅，還是可以適用稅收減免，SPV證券是債券還是股票在不同國家也是不同的。

五是信用增級樞紐。首先，SPV無疑是一個金融中介機構，它不會產生新的資本，其作用在于過濾出可證券化的資產，保障預期債券資本能夠有穩定回收的基本。其次，通過信用增級再次保證該金融衍生品的穩定。再者，通過流動性支持防止SPV機構的資金鏈的斷裂。

三、知識產權證券化的特殊之處

知識產權作為資產支持證券（Assets-backed Securitizations，簡稱ABS）的一類別，從1997年的鮑伊債券開始，知識產權證券化作為一種非傳統的潛在資金進入人們視野。華爾街有句名言：只要有穩定的現金流，那就將它證券化。在這知識產權證券化開元的十年之際，高科技企業無形資產比重遠遠超過有形資產。正如WIPO所言，知識產權的證券化時代的到來定將是個時間問題。

看到機遇的同時，知識產權證券化因其獨有的性質，相對于傳統的有形資產的證券化是種新的挑戰。一項ABS交易在涉及具有固定現金流的資產（如抵押資產集合或汽車消費貸款）時是相對直接的，但在商標和其他知識產權資產情況下，許可版稅與產品的銷售量往往緊密聯系[16]，知識產權證券化的特殊性可見一斑。該領域學者以知識產權價值分析為切入點的較多，本文則希望以知識產權作為證券化表的與SPV的權屬法律關系做出初步的探索。

（一）著作權證券化

著作權的內容由作者的人身權和財產權構成。著作權人的人身權代表著作者獨特的思想與性格，是不可讓與和繼承的，財產權則是著作權人因創作作品而獲得財產上報酬的權利。在資本化中，如果把著作權的內容視為一個整體，人身權無法從原有作者本身脫離，那么這是否就不符合“真實銷售原則”了呢？

屬于人身權的發表權、署名權、修改權、保護作品完整權及其他特別權利是保護作者的精神、名譽而創設的。而財產權即著作權人的經濟權利，保障著作權人因創作而能獲得應有的回報。根據《伯爾尼公約》第六條之二的規定“一、不受作者財產權的影響，甚至在上述財產權轉讓之后，作者仍保有主張對其作品的著作者身份的權利，并享有反對對上述作品進行任何歪曲或割裂或有損于作者聲譽的其他損害的權利。”

（二）專利權證券化

首先，證券化之前要明確專利權的權利主體。專利權的取得有原始取得和繼受取得兩種，原始取得應當經過向專利局申請并通過授權，繼受取得則要進行登記公告。在原始取得中，如果專利是合作開發則屬于開發人共有，如果專利是委托發明則有約定從約定，無約定則歸屬受托人。

其次，需要明確權利主體希望將專利權證券化的意圖。專利權人是希望該專利即刻換取流定性資本投入新的研發，還是希望該專利換取流動性支持從而投入使用產生收入，在現實的具體操作中會有所不同。專利權資本化案件如2000年專營醫藥行業投資的Royalty Pharma AG公司對耶魯大學的艾滋病治療藥物“Zerit”專利進行了資產證券化處理，特許生產商為Bristol Myers Squibb，通過BioPharma Royalty Trust（SPV）分三部分共發行了1.15 億美元債券和公司股份。最后Royalty Pharma AG公司以1 億美元收購了耶魯大學此項專利。在第二次資本化時Royalty Pharma AG公司更是引入了醫藥專利資產池來分散風險。上述兩專利資本化開創了專利證券化的先河。

（三）商標權證券化

在消費者眼中，看中的是一個公司的商業信譽，從而在產品質量、價值品位等等地方體現出來。廣義的“商譽”不然要把商標及商號包括在內，因為顧客看商品或服務提供者的商業信譽，首先會看有關的商標及有關廠商、企業的商號[17]。商標是區分商品或服務來源的標志，通常情況下一個知名的企業不會轉讓自己的商標來換取流動資本，而一個不知名的企業也可能通過轉讓商標換取流動資本，通常轉讓的是商標權和商標許可使用合同帶來的未來收益。

四、知識產權證券化SPV在中國的組織架構設想

國外案例顯示，這種增強信用的方式有兩種：一是將知識產權質押給特設載體；二是為投資人在知識產權上設定擔保利益[18]。國家知識產權局先后在2008年12月底和2009年9月確立了12個城市和地區實施知識產權質押融資試點，質押融資體系現已經處于實踐運行階段。因此筆者認為，知識產權證券化中SPV的組織架構既要考慮一般資產證券化組織結構，又要知識產權質押融資的機構設置方式，以此有據可循的方式摸著石頭過河較為可行。

目前相比較國內其他省市推出的知識產權質押貸款，北京的知識產權模式是完全建立在市場化的基礎上，借助市場中介公司與銀行、擔保公司的力量為科技型中小企業進行貸款。政府在其中的角色不是直接拿出資金來為企業貸款作擔保，更多的是搭建平臺，整合資源推動科技型中小企業的發展[19]。

篇3

知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式｡

世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化｡在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元｡BowieBonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌､醫藥產品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢｡1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在｡這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產｡知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環｡根據PullmanGroup的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元｡隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭｡這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產｡可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍｡

二､知識產權證券化的基本交易流程

知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級;3､SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5､SPV向投資者發行ABS,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡

三､知識產權證券化的功效

(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力

在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產｡只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款､發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力｡目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%｡傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位｡知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力｡

(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用

同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用｡一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額｡從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額｡所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發起人發行類似證券的利率低得多｡第二,發行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額｡最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡

(四)分散知識產權所有者的風險

在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現｡

另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益｡

四､我國實施知識產權證券化的可行性

目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產權已初具規模

從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件

經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA､網絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”､“中國網通應收款資產支持受益憑證”､“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等｡這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化｡它們為我國將來大規模､有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制､監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監管者對資產證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件｡

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[8]于鳳坤.知識產權證券化解困高科技企業融資[N].證券日報,2005-1-5(4)

篇4

關鍵詞：知識產權介質 科技型中小企業 專利產業化 融資

一、引言

我國知識產權戰略致力于建立以科技型中小企業為主體、市場為導向、產學研相結合的自主知識產權創造體系，強化科技型中小企業作為市場主體和創新主體的作用，引導和支持創新要素向企業集聚，推動科技型企業成為知識產權創造和運用的主體，全面提升企業的知識產權綜合能力。我國科技型中小企業自主創新的良性循環要以獲得知識產權為追求目標，以能夠合法產業化為基本前提；企業知識產權工作不能只關注創造和保護層面，更重要是促進自主創新成果商品化、產業化，產生實際的經濟效益。專利產業化是指利用某項成熟的專利技術，通過技術創新和技術擴散，直至與該項專利技術有關的產品達到一定市場容量，形成一定生產規模，最終形成一個產業的過程。專利技術產業化包含四個層次，即第一層產品化，經過中間試驗階段，開發研究成果成為可投入的產品；第二層工廠化，為市場而進行批量生產；第三層系列化，新產品達到預期的大批量生產；第四層產業化，形成生產新產品的企業群或行業群（王利，2006）。產品化是專利技術達到成熟（具備技術上、工程上和經濟上的可行性），可以以商品的形態提供給客戶，是一個產品創新的過程；市場化是專利技術具有市場需求，具備價格競爭力，可以獲得效益，是一個需求創新、開拓市場、創造需求和供給的過程；規模化是專利技術具有大批量生產、銷售和售后服務能力，可以可靠、穩定、低風險地進行大批量生產，是一個管理創新、組織規模生產、創造利潤的過程，當專利技術實現了商品化、市場化、規模化，可以說一個專利技術己經實現了產業化（魯志強，2002）。發明專利的商品開發則是從完成進一步技術開發，生產出樣品開始，直至批量生產為止的一系列活動；企業化是指發明專利在單個企業生產，形成一定企業生產規模的過程；而產業化則是指發明專利由一個生產企業通過專利許可轉讓由一個生產企業擴散到更多企業，形成規模經濟的過程（唐寶蓮，潘衛，2003）。綜上分析，專利技術產業化是指對專利技術進行再開發，通過實驗、組合、生產、應用、推廣等諸多環節，形成新工藝、新材料、新產品，直至發展成新產業以及提高生產力水平的一系列活動（陳美章，2005；張瑞雪等，2008）。據資料顯示，我國每年完成幾萬項重大科技成果，其中只有約33%申請了專利；在己授權的1811747項專利中，只有20%轉化并批量生產，形成產業化的成果只有5%。我國科技型中小企業的專利成果很多但多數沒有轉化為現實生產力。為實現科技成果專利申請率和產業化率低的問題，國家開展了“專利產業化示范工程”、 設立國家專利技術展示交易中心等措施來促進企業專利的產業化。據統計，技術創新研究、產品樣機和產業化生產三個階段的投資比例為1∶10∶100，產業化需要大量投資。雖然我國眾多科技型中小企業是自主創新的主體，但由于企業規模小、可抵押的固定資產少，大都面臨著專利產業化的資金困境，技術創新成果難以順利轉化為產品。特別是現階段，我國科技型中小企業專利產業化融資面臨諸多問題，例如專利評估難、交易難等問題阻礙了銀行、風險投資機構、民間資本對于專利產業化的資金投入，政府引導性政策的缺位使得專利產業化融資所需優惠政策缺失、服務平臺不夠完善，已經嚴重地制約了科技型中小企業的融資。綜上，本文亟需梳理科技型中小企業專利產業化融資的關鍵問題，找出瓶頸，有的放矢給予扶持和資助，緩解科技型中小企業融資難問題。

二、科技型中小企業專利產業化融資的機理分析

專利技術轉化為生產力的過程中資金是關鍵，因為專利技術產業化過程是高投入、高風險過程。由于風險太大，銀行和風險投資機構很難果斷投入，特別是科技型中小企業技術人員及科研院所基本上沒有能力獨自實現把專利轉化為商品及產業的能力，從而造成了我國大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國科技型中小企業專利產業化的核心基礎，本文把知識產權分為作價入股、質押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質，來探尋科技型中小企業專利產業化融資的機理。如（圖1）所示：

（一）知識產權作價入股 知識產權作價入股融資是科技型中小企業早期成長階段、快速成長階段中常用的一種融資方式，是科技型中小企業融資的重要組成部分。因為大多數擁有專利技術的人往往不能夠從其他金融機構得到資金創辦自己的企業，特別是絕大部分新創的科技型企業缺乏當期獲利能力和可以抵押的不動產，銀行能貸給中小創業（或創新）企業的款項不可能超過新企業的現有固定資產能夠保證歸還的水平，科技型企業很難獲得債務性融資；因此通過把知識產權進行評估，作為科技型中小企業投入資本進行融資。一般說來，科技型中小企業在設立的時候，科技型中小企業技術人員可以將專利折價入股，作為科技型中小企業融資的基礎。《公司法》規定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%，也就是說知識產權的出資比例最高可達到70%。2004年5月證券會批復深交處設立中小企業板塊，再次擴展中小企業的融資渠道。（姜瑤英，2007）提出使用專利出資的過程中還應當完善專利的評估制度與登記制度，以保證企業資本的確定與經營的安全。張炳生（2007）研究了知識產權出資制度，對知識產權出資適格性、出資的類型、出資風險、出資責任等基本問題進行系統、深入的研究，認為知識產權出資是科技型中小企業專利產業化的最主要途徑之一。

（二）知識產權質押貸款 科技型中小企業總體信譽度不高和信用資源十分有限，是一種客觀存在的事實。大多數科技型中小企業擁有專利技術但缺乏資金，因此科技型中小企業要獲得融資可以通過知識產權質押貸款，知識產權質押是保證債務人履行債務、債權人實現權利的一種擔保制度，知識產權質押融資是指知識產權權利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權、注冊商標專用權、著作權等知識產權出質，從銀行等融資服務機構取得資金，并按期償還資金本息的一種融資方式。知識產權質押是權利質押的一種。我們可以把知識產權質押理解為債務人或第三人將其依法擁有和控制的知識產權中的財產權作為債權的擔保，來督促債務人履行償債義務、以保障債權人權利的實現。當債務人不履行債務時，債權人有權依法以該知識產權折價或以拍賣、變賣知識產權的價款優先受償。其中，為債權提供知識產權擔保的債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人。質押標的則是被質押知識產權具有的財產權利（趙麗洪，2008）。在我國法律體系、社會信用體系、金融市場尚欠完善的背景下，如何進行知識產權質押，本文從法律、知識產權價值評價、質押風險控制等三個方面來進行分析。（1）質押立法。劉叔恒（2008）認為我國知識產權質押方面立法很不完善，突出表現在立法過于原則化，缺乏可操作性；相關立法比較保守，過于注重債權的安全性而忽略了擔保物權價值性的實現；沒有知識產權質押變現的明確規定，對知識產權質押的實行方式也只能適用動產質押的規定等。新頒布的《物權法》仍然只規定了專利權、著作權、商標權這三種知識產權質押，而遺漏了植物新品種權、集成電路布圖設計權、商號權和商業秘密權等知識產權，質押標的范圍過窄，不利于充分利用知識產權的價值，不利于實現知識產權質押的融資功能，阻礙了知識產權質押業務的開展和繁榮。因此，可以通過完善專利質押制度，我國應當修改物權法與專利法中的相關規定，使物權法和專利法更加符合我國科技型中小企業融資的條件。周天泰（2006）討論了知識產權的經濟利益、知識產權評估、知識產權的查核、知識產權保險、知識產權融資等問題，提出了中國知識產權融資擔保的法制建議。（2）質物價值評估。趙麗洪（2008）認為，知識產權價值的評估是知識產權質押貸款業務的關鍵環節，直接關系到知識產權質押的設定及實現。以質押為目的的知識產權評估為知識產權的質押提供價值的依據，有助于借貸雙方客觀地衡量資產的價值，降低貸款風險，是知識產權質押貸款的前提條件。對于知識產權質押評估，從評估理論和評估方法兩個層面進行了較為詳細和深入的探討。對于評估理論從知識產權質押評估價值類型、評估假設兩方面進行分析評述，提出了知識產權質押系數法，以量化知識產權質押過程中各種因素對知識產權質押價值的影響。楊建平（2008）根據博弈論的思想，以市場評估為核心，建立了“基于市場博弈的知識產權評估”理論模型。一系列的方法提出，為我國知識產權質物價值評估提供了理論基礎。（3）質押風險控制。楊建平（2008）采用模糊層次法綜合評估質押融資風險，根據知識產權質押融資缺少事前信息的實際，以及質押融資動機的前瞻性、戰略性，建立了一種重在質押融資前和質押融資過程中信息收集與處理并具備分析、評價、綜合評價與最優控制等多種功能的風險預警控制方法，并進行了案例研究。科技型中小企業知識產權質押的風險控制是科技型中小企業融資的重要環節。耿明英（2008）從銀行角度出發，分析了知識產權質押融資的主要風險。提出了銀行的風險控制模式創新建議，建議銀行制定知識產權質押物準入條件、引入專業權威的資產評估公司及經驗豐富的律師事務所介入、引入知識產權交易平臺等；此外還提出了針對知識產權質押風險控制的相關法律法規制度建設、建立合理的政府補償機制等政府政策建議。

（三）知識產權信托 專利信托是指權利人基于對受托人的信任，將其專利及其衍生權利委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為（袁曉東，2007）。 知識產權作為抽象上的財產具有很高的交易成本即實施和簽約成本，使用人在利用他人的知識產權產品時，很容易地想到搭便車，這使知識產權的生產成本無法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎上，分析專利信托具有的專利轉移與管理功能、專利資產保值與增值功能、專利資產證券化的融資功能，指出可以利用專利信托，促進專利技術轉化、進行專利資產證券化；利用專利信托制度，對集團公司內部的專利資產進行集體管理。在知識產權信托中，委托人（受益人）因轉讓知識產權于信托而獲取收益，保留了剩余利益權即有權保留交易后剩余的信托財產，知識產權信托以談判交易的形式實現交易雙方的利益最大化，即以法律上的所有權的讓與和取得。 袁曉東以武漢國際信托投資公司的專利信托業務為案例，分析了其管理模式，并提出引入風險投資機構或創業企業的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識產權信托作為實現科技成果轉換的途徑的意義，分析了知識產權信托的可行性和實施方式，為我國知識產權信托提供了條件。

（四）知識產權證券化 資產證券化已成為當今信托最主要的商事利用方式之一，知識產權證券化的主要功能在于知識產權的融資和再融資。專利資產證券化是指按照專利及其衍生資產按照一定的標準進行組合，并以該資產為基礎在金融市場發行流動性與信用等級較高的證券的過程。知識產權證券化是指發起人將其可預期的未來穩定現金收入流的知識產權（即基礎資產），通過一定的交易結構安排對基礎資產中預期風險與收益要素進行切割重組，轉移給一個特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者發行一種基于該未來現金流的可以出售和流通的權益憑證，據以融資的過程（李建偉，2006）。知識產權的創造者為了獲得廣泛的融資，可將已創造或擬創造的新產品信托給信托機構或貸款銀行，以此來籌措所需的資金。在20世紀90年代以后專利資產證券化交易的進行有助于推動我國的專利產業化的進程、加強我國專利的保護。我國目前專利保護成本較高與專利產業化較為困難的重要原因就是創新成果的分散與創新主體的實力不足而導致專利保護的規模效應難以形成。針對知識產權證券化的問題，余振剛等（2007）分析了知識產權資產證券化的內涵，并討論了其運作流程和關鍵技術，即資產池的構造、估值與風險、SPV構造、信用增級結構安排。介紹了日本和西方的知識產權證券化實踐，最后分析了我國實施知識產權證券化的有力因素及發展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介紹了知識產權證券化在美國和日本發展情況，分析了其發展的市場動力及其在知識產權轉化中的作用，設計了國內知識產權證券化的基本交易結構。因此知識產權證券化信托這樣的戰略運作，既滿足了知識產權人對融資的需求，又滿足了銀行或信托機構對利潤的追求。李偉（2007）討論知識產權證券化的基本法律原理，對我國實施知識產權證券化的可行性進行了研究，提出構建以政府為主導的知識產權證券化操作模式。專利資產證券化已經在我國科技型中小企業融資中得到很好的應用，有應用的過程中還存在較多的問題，我國應當盡快建立與專利資產證券化有關的專利信托、特定目的公司以及信用增級等相關制度，以確保專利資產證券化的順利進行。因此，我國應該借鑒國際及發達國家的經驗，開展專利資產證券化的交易，通過開展該類交易促進專利技術轉化、提高科技型中小企業自主創新能力，充分發揮專利資產的融資杠桿的作用，降低了專利產業化的融資成本的作用。

三、基于知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資的保障體系

（一）構建知識產權融資的中介機構 應加快知識產權融資的中介機構建設，提高知識產權作價入股、質押貸款、信托、證券化介質專利的評估水平。制約知識產權質押融資工作的瓶頸，主要是知識產權價值評估難。我國專利評估、處置等市場環節尤為薄弱，不能支持知識產權融資業務規模化發展。與知識產權融資有關的中間層包括大型商業銀行、非國有中小銀行、政策性中小企業銀行、合作性金融機構、信用評價機構、信用擔保機構、證券交易所、中小企業協會等，不能很好地保障知識產權融資的發展，特別是由于知識產權評估、交易中介發展緩慢，機構數量少，專業能力不足，使得專利、商標等知識產權價值評估和處置難度大，知識產權評估環節薄弱，不能支持銀行大規模開展知識產權質押信貸業務。應進一步加快知識產權質押融資中介服務發展，引入和發展風險投資基金收購知識產權，增強知識產權的變現能力；政府應鼓勵和扶持知識產權咨詢、登記、評估、擔保、會計和法律等中介服務機構的發展，規范服務行為，為知識產權與金融資本結合提供良好的中介服務，促使知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資提供基礎。

（二）構建知識產權融資的法律體系 市場經濟的秩序必須靠法律維護，建立良好的社會信用體系，不僅要靠道德的約束，更要靠法律規范。因此盡快健全我國質押、信貸資產證券化融資相關基礎法律法規外，我國還應制定政府促進質押融資、信貸資產證券化的法規。我國《物權法》的擔保制度與《擔保法》規定有不一致的地方，應盡陜修改完善。2010年8月國家知識產權局頒布了《專利權質押登記辦法》。但目前實施的商標權質押登記辦法、著作權質押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識產權質押融資業務沒有專門的法律規范。雖然我國有關部門已經頒布了一系列相關的法律法規，但是這些法律法規僅僅是針對信貸資產或金融資產證券化，對于高新技術知識產權證券化還缺乏任何法律支持。我國的銀行也要盡早制定知識產權評估質押貸款的規章，規定相應管理標準、專門的質量管理要求，設定特定風險容忍度，出臺特別操作規范。2010年8月財政部、工業和信息化部、銀監會、國家知識產權局、國家工商行政管理總局、國家版權局等六部門聯合印發《關于加強知識產權質押融資與評估管理支持中小企業發展的通知》，要求相關部門要支持商業銀行等金融機構根據國家扶持，中小企業發展的政策，充分利用知識產權的融資價值，開展多種模式的知識產權入股、質押貸款、知識產權信托及知識產權證券化業務，擴大中小企業知識產權融資規模。因此我國還要不斷地提升和完善知識產權的法律法規體系。

*本文系淮安市2010年科技支撐計劃基金資助項目”淮安市引進高層次科技創業人才機制研究”（ 項目編號:HAS2010059）階段性成果

參考文獻：

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一、什么是資產證券化

資產證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產生可預期的穩定未來現金流量的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講，就是將一組流動性差的資產進行組合，使其產生穩定的可預期的現金流收益，以達到分散轉移風險，增強資產流動性的目的。按照被證券化的資產（基礎資產）不同，常常把資產證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backedsecurities，簡稱MBS)和資產支持證券(asset-backedsecurities，簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他金融資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體包括以下幾種：(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化；(2)信用卡應收款證券化；(3)貿易應收款證券化；(4)設備租賃費證券化；(5)基礎設施收費證券化；(6)保費收入證券化；(7)中小企業貸款支撐證券化等等。

二、我國資產證券化發展的基本概況

我國資產證券化的起步較晚，在政府監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國最早的資產證券化實踐可以追溯到上世紀九時年代，1992年海南省三亞市開發建設總公司作為發行人以丹州小區800畝土地為發行標的物，發行了“三亞地產投資券”，通過預售地產開發后的銷售權益，集資2億元開發地產。在此以后的1996—2002年，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。2005年被稱為中國資產證券化元年。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位，真正拉開資產證券化的帷幕，同年由中國人民銀行牽頭，國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、銀監會、證監會、保監會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立；2005年4月28日頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》。中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2007年，浦發、工行、興業、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機構成為第二批試點，發行了基于對公信貸資產、小企業信貸資產及汽車貸款等資產池的證券化產品。

經過2006年資本市場快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破。增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融產品的種類，促進了國內金融市場的創新與發展。2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應”影響，以及信貸規模因拉動內需方案而放松，國內資產證券化發行環境不利，商業銀行資產證券化的熱情也有所消減。2008年共發行資產支持證券302億元，同比增長69%。次貸危機的出現顯然阻斷了我國資產證券化發展的步伐，2009年全年信貸資產證券化市場幾乎完全停滯。

三、新形勢下我國資產證券化的展望

作為一項創新金融資產，資產證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來，我國資本市場進一步完善，金融市場也逐漸國際化，為我國資產證券化發展打下了基礎。我國從2005年開始資產證券化試點至今，已經有11家金融機構累計發行17單資產證券化產品，總金額668億元。可以說，目前中國信貸資產證券化尚處于零星個案、小規模試點為主的階段，發展還是比較滯后，并受到諸多因素的制約影響。資產證券化要從量變到質變，必須擴大規模，推出更多的產品，形成一個完善的資產證券化市場。我國資產證券化有著廣闊的發展空間，各方制度亟待進一步的完善，證券化發展之路任重而道遠。

（一）吸引更多非銀行金融機構參與資產證券化業務，豐富參與主體

資產證券化是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化的最大特點就是對未來經濟利益的交易，也即以資產未來經濟利益的流入為基礎，將其提前變現為股票或分期償付的證券，實現風險隔離與風險轉移，提高資產流動性。而在我國5年之久的試行過程里，銀行一直是證券化產品的主要投資者，使得風險不能有效分散化。目前我國非金融機構，特別是民間資本已經具備了足夠實力，在充分加強市場建設的前提下，應適時擴大信貸資產證券化產品市場參與者范圍，今后保險資金、共有基金、企業年金、對沖基金等機構投資者或將得到更廣泛的參與。我國大多數中小企業資產價值的60%以上是應收賬款，急需打通應收賬款融資渠道。實現應收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，可有效緩解中小企業融資難問題。

（二）拓寬基礎資產選擇范圍

海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設備租賃、消費貸款、學生貸款等資產，而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且不具規模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，實現信貸資產的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產、住房貸款資產之外，汽車信貸、信用卡貸款、不良資產等或將成為證券化的主要對象。包括實施知識產權證券化，從國外的實踐來看，知識產權證券化的基礎資產主要是商標權、專利權、和版權，近幾年，國內這幾種知識產權發展迅速，而且數量上呈逐年上升的趨勢，逐漸形成了一批頗具價值的馳名商標品牌，如紅塔山、五糧液、海爾等，價值都達到幾十億；我國還擁有許多優秀的電影、音樂、圖書作品，市場認知度較高，隨著我國政府對知識產權保護力度的加強，保護范圍的加大，知識產權交易日益活躍，知識產權的市場價值得以形成和體現，適宜進行證券化的操作。

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資產證券化是促進金融市場完善和健全的重要金融創新

資產證券化是近幾十年來金融創新的重要成果。“資產證券化”從廣義上講是對能夠產生穩定的現金流的資產通過資產組合和信用評級后，向投資者進行證券化出售的過程，以使發起人能籌得急需的資金，投資人能取得穩定、長期的回報。

資產證券化的金融創新改善了金融市場的品種結構，將長期資產與短期負債進行了有效的對接、調整，從而提高了整個金融市場的運轉效率。資產證券化使金融資源得到新的、合理的配置，能滿足不同偏好的投資者的不同需要，豐富投資人的選擇，實現資產所有者資產形態轉變的要求。資產證券化提高了資金融通的效率，增加了資金來源，改善了資金質量，延伸了風險配制結構，緩解了資本充足壓力，提高了金融系統的安全性。資產證券化的創新，豐富了金融品種和工具，使籌資、融資的渠道和手段進一步豐富，為投資人提供了更多的可選擇性。

在典型的資產證券化操作中，規范化的運作是：發起人將可預測，并可穩定取得現金流收入的資產（單一的品種或多種），組成“資產池”，將這一“資產池”出售給專業操作證券化的機構——SPV，由SPV以預測現金流收入為保證，經過擔保和評級機構信用評級，向投資者發行證券，籌集資金，并償付證券的本息。

資產證券化中的資產一般是金融資產，與債券、股票、BOT等籌資方式不同，SPV不直接參與企業和資產的經營，只是依賴和合同，擁有資產收益權力，重新包裝為具有流動性的債務證券。

資產證券化在國內外的實踐與發展

資產證券化自上個世紀70年代就在美國開始發展，已成為各大投資銀行的一般性業務，并遍及到企業的應收帳款、租金、版權專利費、信用卡、應收帳、汽車貸款應收帳、消費品分期付款等領域。美國的資產證券化主要有兩種方式：住宅抵押貸款支撐的證券化和以資產支持的證券化。前者以住宅抵押貸款為抵押資產基礎，后者為住宅抵押貸款以外的其它資產如：貸款類資產，包括汽車消費貸款，學生貸款；應收款類資產，包括基礎設施的收費資產等等。1968年，美國最早的住宅抵押貸款債券問世，發行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發行債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還住宅抵押貸款中，50%以上實現了證券化。從1983年開始，資產抵押債券也發達起來，出現了抵押保證債券，是針對投資者對金融工具有不同的期限要求設計的。1985年汽車貸款的抵押證券開始發行；1988年，又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化；1993年對學生貸款的抵押證券也開始問世。在住房抵押貸款證券化之后，證券化技術被廣泛地運用于按揭債權以外的非按揭債權資產。

近年來，資產證券化作為一項重要的金融創新，已日益引起國際金融業和各國經濟部門的廣泛關注。1995年，世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發展家的長期資產為抵押發行了4億美元不可追索的證券。在亞洲，資產證券化同樣得到迅速發展，1994年，香港發行了3.5億港元的抵押貸款債券，1996年，資產證券化已進一步延伸到印尼、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。我國也積極進行了資產證券化的探索和試驗。例如，1992年三亞搞了地產投資證券；1996年珠海以高速公路收費和工具注冊費為支撐向海外發行了證券；重慶市則于1997年推出了中國第一個以城市基礎設施為支持的證券，這是我國開展資產證券化的一大突破。最近國有商業銀行正在籌備發行住房資產證券化債券，它標志著資產證券化越來越被金融業所關注。

盡管國內業對“資產證券化”的關注，已經表現出了很高的熱情，在一些金融項目中，也進行了有益探索，取得了一定經驗，但總的來看，資產證券化還更多地停留在研討和方案設計階段，規范的“資產證券化”操作，還處于起步階段。不過，隨著金融改革的深化、金融創新力度的不斷加強、相關和法規的完善，特別是國內信用秩序的不斷好轉，在“十五”期間建設、基礎設施建設資金需求動力強勁的要求下，資產證券化的環境和條件會不斷完善，資產證券化作為一種新的金融創新工具，必將在國內金融市場中發揮越來越重要的作用。

運用資產證券化增加城市基礎設施建設的資金投入

北京“十五”期間的城市基礎設施建設需要投入更多的資金。但我們現行的投融資體制卻很不適應這一要求。一是市場機制在資源配置中的基礎性作用不充分，存量資產難以重組和流動。二是投融資渠道比較狹窄，資金來源主要只能依靠財政預算內撥款、國內銀行貸款、利用外資等。三是基礎設施公益性、壟斷性、分配性的基本性質未變，仍沿襲傳統的計劃投資方式，籌融資風險約束機制難以建立，投資結構不盡合理，投資效益較低。

“十五”期間要保持城市基礎設施建設資金投入的持續進行，就需要轉變這種傳統的、單一的投融資機制，建立起市場化的投融資機制。而“資產證券化”不失為合理的選擇之一。

從的情況看，資產證券化在城市基礎設施建設投資中的運用可采取以下兩種方式：

一是商業銀行基礎設施投入貸款的證券化。基礎設施建設作為有穩定現金流收益的資產，其低風險、高收益的特性，頗受商業銀行的關注。但是，大量將銀行的短期負債投入長期資產中，就會對銀行資產的流動性產生，產生“短存長貸”的，影響銀行長期穩定的經營。同時，隨著商業銀行改革的，商業銀行依靠自身經營獲得的留存收益來增加資本金變得越來越困難，加之中央銀行進一步強化了對金融機構的資產負債管理，提高了資本充足率的要求。在這種情況下，資本金緩慢增長直接導致銀行資產規模無法迅速擴大，影響了經營效果和競爭實力。而資產證券化為商業銀行改善上述狀況提供了有效的解決。貸款通過證券化后，就能將貸款銀行的潛在風險轉變為市場上的風險，通過二級市場及時地分散給每個投資者，從而降低銀行的風險。

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一、資產池構造原則

1.多元化。知識產權很容易被其他經濟項目所取代,造成企業直接經濟損失。如果不能夠完善資產池中單一基礎資產將會使知識產權證券化喪失經濟地位,投資者基礎利益也將受到損害。要改變這種局面就要對資產池構造進行多元化處理,避免經濟形勢過于單一,風險集中發生將會使企業造成的損失巨大。

2.最優化。資產重組的過程中能夠實現資產池中基礎資產實現最優化組合,這樣就能夠使各項基礎資產中的優勢互補化,彌補各項資產的差異性,降低資產池中的風險發生幾率,實現資產收益最大化發展。各項專利之間應該實現互補發展,只有達到這種效果才能夠避免資產池中的各項專利發生內耗現象,達到最優化重組資產池的目的,保證資產穩定性。

3.成本與收益比例。構建資產池應該注重基礎資產的選擇,并且在重組的過程中降低成本。如果成本較大的時候就不能夠實現知識產權證券化融資目的,將會直接造成資產流失情況的發生。基礎資產注重重組的過程就能夠保證經濟穩定發展。否則,嚴重的影響到企業的經濟發展。

二、資產池的管理

收益情況是衡量知識產權證券化的重要影響因素,同時也是資產管理人員關注的重點問題。與其他資產相比,知識產權證券化在本質上有著明顯的區別。資產池中資產不需要進行直接的管理,只需要收取一定的資金就可以。但是資產池中的資金收取情況需要根據資金的種類區別對待。消極管理主要是針對知識產權證券化中的應收款項,但是對于資產池中基礎資產應該進行合理的管理,這樣能夠避免資金發生流失影響到企業發展,現金流的產生在為企業發展提供重要基礎的同時,對于知識產權證券化中資產池的形成有著直接的影響。針對這種情況,資產池中的資金管理需要根據性質的不同區別對待。對于應該收繳的款項應該由資產管理人員按照規定進行收繳。資產池對于知識產權證券化能夠發揮重要的作用,滿足商業活動需要的資金數量。知識產權應該進行積極有效的管理,合理尋找適當的知識產權許可人,并且要簽署相應的協議。充分應用專業知識,將知識產權升級為行業標準,并且要針對不同類型的專利應該構建一個完善的專利合作機制,避免可替代性專利對于單項專利的影響。同時還要及時申請保護,按時收繳專利費用,當面對侵害專利情況的時候應該制定有效的措施進行應對,維護自身的合法權益。詳細的監管措施能夠提升知識產權中資產池的管理,充分發揮資產池的作用,同時還能夠避免資金挪用情況的出現。對于資金經營管理應該充分的盡到管理人員義務,全面的發揮資金應該具有的作用。

三、知識產權證券化中資產池的未來債權

知識產權證券化是結構性融資的具體表現,也是金融創新發展的結果。對現有債券進行證券化是一種現代融資方式。知識產權證券化中資產池的主要受益是來自于授權許可費用,一次性付清或者流動性收繳款項都是主要形式。此種流動性質的授權許可費的數額大小以及給付期限的確定,尚需要經過一定事實的發生才能確定,此種債權在性質上即屬于未來債權。

知識產權證券化結構會涉及到眾多的利益主體,各主體之間的法律關系較為復雜,為了能夠實現知識產權證券化的目的避免風險隔離危機的發生。資產管理在形式結構上應該注重分離,相對獨立性特點將有助于資產發揮自身的作用。資產池在知識產權證券化過程中要針對特定基礎資產進行風險承擔,保證投資者的穩定性收益,這是企業資產可持續發展的重要形式措施。為了能夠達到風險隔離需要通過資產銷售實現,但是在知識產權政權化過程中需要對預期資金情況進行標準制定,授權許可費用證券化是最為常見的一種形式。經濟社會越來越發達,因此知識產權證券化應該逐漸的發展到不動產,并且在發展的過程中應該針對未來債券轉讓問題進行說明。相比其他資產證券化,知識產權證券化能夠對預期的資金流量進行預測,這是知識產權證券化中資產池的重要作用。但是資產池中資產證券化的未來預期還存在較大的問題,不能夠得到充分的肯定。知識產權證券化運作要保證結構核心,并且在未來債券中將會實現資產銷售,保證風險能夠在一定的承受范圍之內。針對未來債券證券化實現銷售以及風險隔離產生的法律問題需要不斷的進行研究分析。

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國內外學術界雖以對不良資產證券化定價問題展開了廣泛的討論,但>！

一、不良資產證券定價原則及影響因素

資產證券化有廣義與狹義之分,廣義的資產證券化涉及的范圍較為廣泛,其基礎資產囊括了所有的資產及資產組合(包括有形資產與無形資產、實物資產與金融資產),具體來講,主要有以下四類:

實體資產證券化:即將房地產、機械設備等實物資產以及專利技術、商標使用權等無形資產轉化為證券資產,以這些實體資產為基礎發行證券并上市。證券資產證券化:即將證券或證券組合作為基礎資產,再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券,它是證券資產的再證券化過程。信貸資產證券化:是指把企業的應收賬款、銀行的貸款等流動性較差的信貸資產經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。現金資產證券化:是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。

狹義的資產證券化僅涉及信貸資產證券化。不良資產證券化也屬于狹義的資產證券化的范疇,它是以發行證券的方式出售不良資產,而對于證券的本息則主要以不良資產的未來收益來支付。對于不良資產證券的購買者而言,他們投資的目的并不是為了占有不良資產,而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產的所有者(即不良資產證券的賣方)是否對以證券化方式出售資產所得的回收率或收入滿意,不良資產證券的購買者是否認為未來所獲得的固定本金及利息回報足以匹配自己所要承擔的風險,是決定不良資產證券能否得以成功發行的關鍵。資本市場具有資產定價的功能,因此,如果僅從理論上進行分析,只要不良資產證券的賣方以市場原則定價,投資者按市場自動形成的風險與回報率進行投資,雙方即能達到利益上的均衡。對商業銀行這一不良資產原債權人而言,通過對不良資產進行證券化的處理并實現“真實出售”,可以降低自身所面臨的流動性風險、違約分析、利率風險等風險。但在實務操作中,對不良資產證券進行定價絕非是一件簡單的事,因為不良資產證券的基礎工具——不良資產的風險和收益具有很強的不確定性,同時,不良資產證券的價格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中,以下三種是最為主要的影響因素:

一是不良資產證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來收益的高低,也直接決定著證券發行者未來所要支付利息的多少。一般來講,票面利率與證券價格之間呈現的是一種正相關關系:票面利率越高的證券,定價也往往較高;相反,票面利率越低的證券,定價也往往較低。

二是不良資產證券的貼現率。不良資產證券作為一種固定收益證券,貼現率(經常以市場利率來代替)的變化會對其價格變動產生重要影響。一般來講,貼現率的增減變化證券價格之間呈現的是一種負相關關系:貼現率的上升會造成價值的降低,定價往往較低;相反,貼現率的下降會造成價值的上升,定價也往往較高。

三是資本市場本身的運行狀況。當資本市場處于“牛市”時期,市場上的投資者眾多,資金充足,抵押證券的供應也相對充裕,證券的定價自然會偏高。

二、不良資產證券的定價方法

(一)靜態現金流折現法

求出內含收益率是運用靜態現金流折現法對不良資產證券進行定價的關鍵,內含收益率是使證券的未來現金流量等于當前證券市場價格的折現率。由于靜態現金流折現法具有原理簡明、計算簡單的優點,該種方法成為抵押市場最基礎的估價方法。但是,這種方法也有不容忽視的缺點,即沒有對市場利率的波動特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進行考慮。

(二)期權調整利差法

運用期權調整利差法的步驟:第一步是對大量利率運動軌跡進行模擬,第二步是根據資產的具體狀況從不同的利率運動軌跡中確定一個資產支持證券現金流量未來利率運動軌跡,第三步是以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金,最終得出不良資產證券的定價。由于期權調整利差法將期權調整利差的概念引入不良資產證券的定價,并考慮了預期利率的波動,使得得出的價格較為準確,期權調整利差法因此也成為資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。

(三)再融資域值定價模型

在定價思路方面,再融資域值定價模型的與期權調整利差法完全不同。在運用期權調整利差法對資產支持證券進行定價時,整個資產支持證券被看做一個整體,并在此基礎上假定利率的波動變動對該整體提前償付的影響是遵循一定規律的。而在運用再融資域值定價模型時,是針對每個個體的提前支付行為進行建模。換句話說,再融資域值定價模型將提前償付的內在起因作為研究的出發點與落腳點,并不依賴于提前償付函數這一外生的因素,因此從邏輯上講,該模型具有更強的說服力。

三、基于無套利分析的不良資產證券定價模型

保證不良資產證券化過程中收益大于成本是商業銀行能夠順利實施不良資產證券化的前提。對于收益大于成本這一問題,可以從靜態與動態兩個角度進行分析。具體來講,商業銀行靜態角度的收益是指對外貸款利率的利差;商業銀行動態角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值,而對于銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值的計算則十分復雜,需要在一系列假設上編制一個動態模型。以上是不良資產證券化過程中商業銀行收益的分析,而對于支出,則包括了以下諸多內容:律師費、審計費、評估費、承銷費以及一些無形成本。如果在不良資產證券化過程中,商業銀行支出的成本超過了獲得的收益,便沒有了實施證券化的必要。

筆者將基于無套利分析對商業銀行不良資產證券的定價問題進行探討。本文將使用以下字母代表相關影響因素:

rf表示市場上的無風險利率,常以同期政府債券利率代替;r表示商業銀行發行不良資產證券的利率;

β表示發行的成本率;

r0表示商業銀行對外貸款利率;

λ(0

P表示不良資產的面值。

若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,

則投資者到期的預期收益可由式(1)表示: 若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券存在風險λ,則投資者到期的預期收益可由式(2)表示:

若購買無風險債券則投資者到期的預期收益可由式(3)表示:

在無套利原則下,投資者嚴格遵循“高風險高收益,低風險低收益,收益與風險相匹配”的理論,投資者不可能在不承擔風險的情況下獲得比無風險利率rf更高的收益;同理,若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,則其賬面到期收益應比無風險利率rf高,由此得出式(4)對于證券化不良資產的風險因子λ,必然可以找到一個風險水平λ*,使得式(4)中的小于號均取到等號,因此式(4)可修改并進行整理為式(5):

另外,商業銀行為實現利潤,應保證對外貸款利率r0與發行的成本率β之間的差額大于發行不良資產證券的利率r,即式(5)應滿足:

通過觀察式(6)可以直觀地得出:若不良資產證券的存續期限T固定,證券化不良資產的風險因子λ就不能太大;若證券化不良資產的風險因子λ固定,則不良資產證券的存續期限T就不能太小,換句話說,就是商業銀行不良資產證券的存續期限與發行風險要相互匹配。對以上現象的解釋是:如果證券化不良資產的風險因子λ太大,而商業銀行愿意承擔的最高利率為r0-β的利率,在這種情況下,投資者極有可能認為不良資產證券的收益率r0-β過低,而不會進行投資,即商業銀行的不良資產證券不會發行成功。如果不良資產證券存續期限T太小,就不能為商業銀行提供充足的時間差以獲得資金滾動收益,最終導致收益無法彌補成本,商業銀行自然不會再繼續進行不良資產證券化。

綜合以上分析,為使不良資產證券化能夠順利進行,證券的價格(一般以利率表示)應為不良資產證券的賣方(即商業銀行)與不良資產證券的買方(即投資者)所同時接受。此時的利率r應滿足:,其中由此得出了基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型,即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場無風險利率rf是已知的,不良資產證券存續期限T根據實際而定,當證券化不良資產的風險因子λ的水平一定時,就可以通過式(7)計算得出的不良資產證券發行利率r的取值范圍。

四、我國銀行業不良資產證券定價應用

我國商業銀行在進行不良資產證券化實際操作中,對于不良資產證券存續期限的選擇,往往會根據商業銀行本身與投資者的需求發行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是,在發行不良資產證券時,對于存續期限的設定,不僅要滿足《證券法》的相關硬性規定,還需要對不良資產證券本身的特點加以特別考慮。不良資產證券的存續期限既不能太長,也不能太短,如果不良資產證券的存續期過長,隨之而來的各種風險將會逐步增大,投資者不會去購買;而如果存續期限過短,銀行將無法在短期內獲得足夠的利率差來彌補成本。參考我國國債與企業債券的存續期限,筆者為我國商業銀行發行的不良資產證券設定了三種存續期限:一年、三年與五年。

若將風險控制在一定范圍內,存續期限越長的證券發行利率越高,這是證券發行的一般規律,不良資產證券也不例外。存續期限越短的不良資產證券,銀行所需承擔的發行成本費用就越高。造成這種現象的原因是由于銀行的不良資金在短期內的回收速度相對較慢,并且無法獲得較高的收益,回收不良資產所付出的成本也相對較高。銀行為彌補這部分發行費用的支出,不得不降低短期不良資產證券的價格,即設置較低的利率。同時,筆者基于無套利分析的不良資產證券定價模型得出的發行利率是發行區間利率,而并不是一個確定的數值,它實際上是指不良資產證券的賣方和買方在滿足利益最大化的情況下,證券發行利率的可行區間。

我國不良資產證券作為資產支持證券的一種,公開交易的場所主要為上海證券交易所,到目前為止,我國已有四十多種資產支持證券發行上市。這些資產支持證券的發行利率基本上都在3%左右,存續期限大都為1-5 年,筆者基于無套利分析的不良資產證券定價模型得出的發行利率與目前我國已經發行的資產支持證券利率水平基本吻合,說明該不良資產證券定價模型是有效的。

篇9

關鍵詞：知識產權證券化融資策略

0引言

自1997年世界上第一例知識產權證券化—音樂版權證券化出現以來，知識產權證券化逐漸被金融界與知識產權界所認可，世界知識產權組織將其作為未來的一個“新趨勢”。作為一種新型的融資工具，知識產權證券化不僅有助于充分挖掘知識產權的內在價值并促進知識產權向現實生產力的轉化，也可以讓發起人在保留知識產權所有權的情況下提前獲取知識產權的未來收益,從而避免了未來收益的不確定性。

1知識產權證券化的基本理論

1.1知識產權證券化的定義知識產權證券化的通常定義為：發起機構（通常為創新型企業）將其擁有的知識產權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設載體，再由此特設載體以該等資產作擔保，經過重新包裝、信用評價等，以及信用增強后發行在市場上可流通的證券，借以為發起機構進行融資的金融操作。

1.2知識產權證券化的特點知識產權證券化以后，融資者仍然保留對知識產權的自。這對于融資者來說，具有重要的意義。在證券化過程中，被轉移到特設載體進行證券化的資產，通常是知識產權的權利人授權他人實施知識產權所取得的現有回報或將來的提成（應收賬款），而非知識產權本身。在證券化交易后，發起人仍可保有、并且管理知識產權。

知識產權證券化具有破產隔離機制。發起人和發行人用以保證融資的特定資產與發起人和發行人的其他資產從法律上進行分離，確保融資擔保資產不受發起人或發行人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人或發行人破產的情形下不被列入破產財產。這樣以來，風險被大大降低了。

1.3知識產權證券化的作用

1.3.1提高企業的自主創新能力，推動創新型國家的建設當前，我國正在進行創新型國家建設，而建設創新型國家的主體在于企業。因此，提高企業的自主創新能力是建設創新型國家的必然要求。知識產權證券化利用知識產權杠桿作用，使得企業把自主創新能力建設作為提高自身實力，增強綜合競爭能力的重要途徑，把大量的財力用在產品研發和服務創新上。

1.3.2有效破解企業特別是高新技術企業融資難的困境融資難是企業面臨的普遍難題，特別對處于創業階段的中小企業來說，更是頭等大事。目前傳統的融資模式是抵押貸款，往往需要大量的抵押資產，而處于創業階段的中小企業來沒有原始積累，缺乏可抵押資產。知識產權證券化為中小企業融資難打開了一個突破口，讓處于初創階段的企業獲得資金來源。

1.3.3降低風險，維護穩定的市場經濟秩序知識產權證券化的產品具有未來收益的不確定性，既可能給投資人帶來巨大的利益，也隱藏著巨大的風險。知識產權證券化的產品往往具有高科技性，超前性，但是這樣潛在的價值需要經過市場的檢驗，能否被消費者接受還是一個未知數。知識產權證券化可以使風險由發起人分散給眾多的的投資人，使得風險降低，從而維護了市場的穩定。

1.3.4降低綜合融資成本，促進高新技術成果轉化我國目前高新技術成果轉化率非常低，有很多好的技術和專利因為缺乏啟動資金而閑置在實驗室里，過高的融資門檻擋住了高新技術成果產業化的去路。知識產權證券化提供了一個很好的融資模式，降低了融資成本，使得這些潛在的價值充分的挖掘出來。

2知識產權證券化的交易流程分析

2.1知識產權證券化的基本交易流程主要是：①知識產權的所有者（原始權益人、發起人）將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為惟一目的的特設機構（SPV）；②SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級；③SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求，采用相應的信用增級技術，提高ABS的信用級別；④SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；⑤SPV向投資者發行ABS，以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款；⑥知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費，并將款項存入SPV指定的收款賬戶，由托管人負責管理；⑦托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機構等中介機構付費。

2.2知識產權證券化資產池分析在知識產權證券化的過程中，資產池的構建是相當重要的，這一點與傳統的資產證券化相類似。資產池，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，發起人提前獲得未來折現現金流，投資者依其持有的權益憑證獲得了資產組合在未來的一系列現金流。優化資產池的構建，不僅可以降低投資風險，還可以實現預期穩定持續的現金流。資產池的構建在于穩定收益，降低風險。要盡量避免單獨以一項專利權來構建資產池，將包括專利、商標和版權等各種優質的知識產權資產組合，形成一定規模，這樣能有效分散市場的非系統性風險和部分系統性風險。在選擇知識產權時，應考慮其規模應足夠大、單筆應收款數額相對小、知識產權使用人人數較多且地域分散。這樣，即使某個知識產權的許可使用人拒絕或遲延履行其債務，其影響比較有限，而且眾多許可使用人同時違約的機率也較低，低風險可以提高資產池的價值。

3我國開展知識產權證券化的發展策略

3.1知識產權證券化在國際上的發展歷程知識產權證券化作為一種新型的融資模式，在美國和歐洲等西方發達國家受到熱捧，增長速度相當快。從1978年到2000年，歐美主要企業的“無形資產”和“市場價值”的比值從20%提升到了70%。

世界上最早的一例知識產權證券化實踐即是英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括三百首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發行了BowieBonds，為其籌集到5500萬美元。此后，知識產權證券化對象資產范圍不斷擴大，從游戲軟件、音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝品牌、最新醫藥產品專利、半導體芯片，幾乎所有的知識產權都已成為證券化的對象。隨著投資者對知識產權這一新型資產類別更為熟悉，發行人不斷探索更多元化的融資途徑，今后將會出現更多富有創意的知識產權證券化類型以及更大規模的知識產權證券化交易。

3.2我國開展知識產權證券化的發展策略我國已經建立了比較完備的知識產權法律法規體系，以及行之有效的司法和行政執法“兩條途徑，并行運作”的執法體系，為知識產權證券化提供了法律保障。經過數十年的快速發展，我國已經積累了相當規模的可證券化的知識產權資產，為知識產權證券化打下了堅實基礎。我國開展知識產權證券化的條件已經初步具備。

3.2.1建立政府主導型的知識產權證券化模式在知識產權證券化的初步階段，由于信用基礎比較薄弱，資本市場不成熟等因素，建立政府主導型的知識產權證券化模式是適合中國國情的一種有效途徑。要成立專門的知識產權證券化主管機構，政府搭建平臺，銀行和企業互相配合，充分整合有效資源，建立“政銀企”協作機制。

3.2.2完善相關法律制度，為知識產權證券化提供法律保障要想推動知識產權證券化的健康有序發展，法律制度的完善是最根本的途徑。雖然我國在知識產權證券化方面的法律制度已經初步構建，但是針對具體細節還存在著一些法律盲區，還需要不斷完善。

3.2.3建立一支高素質的知識產權證券化人才隊伍大力發展知識產權證券化，人才建設是關鍵。我國目前開展知識產權證券化，最大的瓶頸就是人才。人才的匱乏，使得我國目前只能開發知識產權證券化的初級產品，缺乏增長的后勁。要積極探索知識產權證券化人才培養機制，適當引進國外優秀人才，充實人才隊伍。

3.2.4建立健全相關監管制度，規范知識產權證券化市場知識產權證券化作為一種新型的融資模式，理論不夠成熟，實踐中又沒有很成功的先例，所以在初期階段，很容易引起不規范行為。建立健全監管制度，對相關的流程進行全程監管，及時遏制各種違法違規行為，確保知識產權證券化市場穩定健康發展。

參考文獻：

[1]楊亞西.知識產權證券化：知識產權融資的有效途徑[J].上海金融，2006，（10）.

篇10

我國的證券化實踐尚只有零星個案，這與包括稅收在內的法律制度不健全有緊密關系。稅收在資產證券化的交易鏈條中，直接決定了各參與主體的投融資成本，因此成為影響證券化效率的一個關鍵因素。本文著重從交易主體出發，來探討資產證券化的有關稅收問題。

資產證券化的基本框架

在資產證券化的過程中，主要的參與人是發起人、特設機構和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性；（2）將資產組合出售給特設目的載體spv.spv通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立spv目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，評級機構和其他信用增級機構通常會為發起人提供咨詢、分析資產的信用質量和設計交易的結構；（3）通常需要服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人或原始權益人，負責收取資產組合所產生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。

資產證券化的主要稅收問題

一、發起人的稅收問題

1.資產轉移的方式決定納稅義務的發生。

國際上常見的資產轉移方式有真實銷售、擔保融資和信托。

如果采用擔保方式進行融資，從法律的角度來說，這種權利擔保一般要采用質押形式。我國《擔保法》第75條對可以質押的權利作了列舉式規定，雖然對其中第4項“依法可以質押的其他權利”的規定是為了概括可能的情形，但也容易引起爭議。在實踐中，傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出質權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出質：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則，即如果沒有法律上的明確規定，其他權利均不得出質；第三種觀點認為，符合出質權利一般特性要求的權利原則上可以出質，但如果權利本身不具有商業上的穩定性、又不能控制的，則不宜作為質押的標的。因此，在沒有明確規定的情況下，資產轉移方式采取“擔保融資”有可能面臨是否合法的問題。這種潛在的“權利瑕疵”既決定了后來的一系列交易的合法性，也決定了相關的納稅義務。因為，稅收的強制性原則體現在依法征稅，從廣義來理解，這種“依法”不應當只是針對稅收相關法律法規，而應當及于其他法律，也就是說不合法的行為不征稅，可見，采取“擔保融資”雖可能帶來稅收上的好處，但這是以可能無法受到法律上的保護為前提的。

如果采取信托方式轉移資產，發起人將資產信托給spv.該種方式將。很可能使證券化的資產與原始所有人保持千絲萬縷的聯系，影響證券信譽等級。特別是按照大陸法系的“一元所有權論”，信托財產的所有權仍為發起人所有，一旦發起人破產，該資產理所當然應為破產財產。因此，發起人對證券發行的長遠考慮應當優先于稅收利益上的考慮。

為了真正地使spv與發起人的破產風險隔離、有效實現信用增級以及保護投資者，真實銷售的做法應當受到鼓勵。至于相關的納稅問題，在所得稅方面，《企業所得稅暫行條例》及《實施細則》已做了一般性規定，即便發起人對轉移的資產不具有私法上所說的所有權，無法適用“財產轉讓收入”這一稅目，也有“其他收人”進行補充；營業稅方面，則規定了一定的稅收優惠：如果對信達、華融、長城和東方資產管理公司接受國有銀行的不良債權，則免征銀行銷售轉讓不動產、無形資產以及利用不動產從事融資租賃應當繳納的營業稅。

除上述三種情形外，發起人能否采取對外投資或資產置換的做法呢？首先，從對外投資來說，發起人所擁有資產的權利決定了對外投資的限制，《公司法》明確規定股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術，土地使用權出資，這就排除了以類似應收賬款等的債權進行出資的情況；其次，發起人將控制spv的部分或全部股權，這將無法實現真正的破產隔離。因此，對外投資的做法在資產證券化的過程中是不可行的。就資產置換來說，稅法規定如果是整體資產置換交易，作為交易補價的貨幣性資產占換入總資產公允價值不高于25%的，經稅務機關審核確認，雙方均不確認資產的所得或損失。筆者認為，如果發起人通過資產重組而非股權重組的方式轉移資產，既可以避免發起人與spv之間的控股關系，以做到真正的破產隔離，也存在雙方都避免所得稅納稅義務的可能性，但可能因此產生增值稅、營業稅等納稅義務。

因此，對各種資產轉移方式做出詳細規定很有必要，尤其是判定真實銷售和擔保融資的標準，才可能進一步細化納稅義務發生的有關規定。

2.資產轉移所發生的費用、損失是否允許扣除。

發起人要為其“真實銷售”產生的財產收入或其他收入納稅時，相關的費用是否允許扣除就成為隨之而來的關鍵問題。現行的稅法并未對資產證券化作出具體的規定。實踐中，一般是以財產轉移收益扣除財產轉移的成本、費用、稅金、損失后的余額計算財產轉讓的應納稅所得額。從稅收公平的角度來看，對于計提的壞賬準備、資產減值準備等應當從取得成本中扣除，也就是不能再在稅前重復扣除；而如果資產轉移發生損失，也應允許在稅前予以扣除。

二、spv的稅收問題

1.基于spv本身的稅收問題。

主要包括spv法人居民身份的認定和spv設立形式引起的稅收差異。不同國家的法人居民身份認定規則有所差異，如公司組建地、中心管理和控制、公司所在地、實際管理機構所在地及總機構等。對于實行居民稅收管轄權的國家來說，居民法人與非居民法人的稅收待遇是不同的。通常對于居民法人需要就全球所得納稅，而非居民法人往往只就來源于本國的所得納稅。各國法人居民身份認定規則的差異為spv的避稅留有空間。

對于spv的設立，依據我國《公司法》可能采取的形式為有限責任公司（含國有獨資公司）、股份有限公司，國外還包括信托型spv.從稅收的角度來說，除了內外資企業所得稅存在稅收待遇的差別外，在我國spv的設立形式本身并不會影響應納的稅收。值得一提的是，雖然股份有限公司的設立要求較高，審批手續也相對復雜，而有限責任公司的注冊資金要求較低，但是對于日后的資信評級、信用增級及證券發行，股份有限公司則可能因其注冊資金等較高的設立要求而占據比較優勢。另外，如果資產化的證券受我國《公司法》及《證券法》的約束，那么要發行股權類證券前，有限責任公司應當首先改組為股份有限公司，才可能符合我國《證券法》所規定的股票公開發行條件；而對于發行債權類證券，《公司法》規定股份有限公司的凈資產額應不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元。因此，在對于信托型spv沒有詳細而明確的規定前，如果考慮到日后的證券發行問題，在我國設立spv采取股份有限公司的形式無疑是較為合適的。

2.基于資產轉移和發行證券的稅收問題。

首先，spv的取得資產支出面臨著納稅扣除的問題。依據我國稅法，在進行納稅扣除時，有關支出應當先區分收益性支出和資本性支出。發起人與spv之間約定的資產轉移方式及轉讓金額的支付方式都可能影響對支出性質的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產轉移的標的金額，應當視為資本性支出，并依據對于該資產規定的攤銷年限進行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉讓的金額，依據權責發生制和實質重于形式的原則，應當認定為收益性支出較為合適。如果涉及國家公共基礎設施等的資產證券化，可以采取一定的稅收鼓勵性措施，在資產轉移的納稅扣除上予以一定的扶持。

其次，還可能涉及到對spv支付給非居民投資者的“證券”投資所得扣繳預提稅的問題。資產證券化主要有轉遞結構（pass-through structure）和轉付結構（pay-through structure）兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現，一般而言，這種受益權證代表持有人對證券化資產不可分割的所有者權益歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的工具還包括優先股和商業票據。這兩大類“證券”的所得符合《聯合國范本》和《oecd范本》關于投資所得的認定標準。為此，相關的投資所得將涉及扣繳預提稅的問題。我國在對外投資所得一直堅持收入來源地稅收管轄權。依據我國《外商獨資企業和外國企業所得稅法》，外國企業在中國境內未設立機構、場所，而取得的來源于中國境內的利潤、利息、租金、特許權使用費和其他所得，或雖設立機構、場所，但上述所得與其機構場所沒有實際聯系的，除國家另有規定外，應按收入金額征收預提所得稅。目前減按10%的稅率征收。這意味著居民spv在向非居民投資者支付證券的股息、利息等時，需要扣繳預提稅。實踐中，各國對此的做法也有所差別。如美國國內收入署規定：美國發行人發行的歐洲票據（銀行貸款發行可能例外），如果是以無記名形式發行的折扣證券，且初始到期日不超過183天，在符合規定的條件下，可免除20—30%的本金（含折扣）應納的代扣稅。這種預提稅的稅收優惠在很大程度上是為了鼓勵資本的輸人。

三、投資者的稅收問題