資產證券化含義范文

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篇1

從一定意義上講，資產證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現資本結構和風險的優化配置，每個機構從中發揮自身的比較優勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產證券化的發起人，它的主要比較優勢在于住房抵押貸款的發放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現資產負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產證券化實現從“利差模式”到“中間業務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經濟內在要求。

在資產證券化的過程中，信托機構提供專業化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩腳跟，獲得信譽收益和先動優勢。

廣大投資者的比較優勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償的條件下，資產證券化產品――資產支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。

建行的試點方案

任何一個金融創新首先表現為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經濟問題，資產證券化的創新亦不例外。在建行的資產證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現了可觀的、實在的突破。業內人士曾經激烈地爭論，資產證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產證券化的核心功能――破產隔離功能和發行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發行資產支持證券，從而平息了信托計劃的200份數額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創新設置，而是促進具有經濟功能的金融創新。

之所以說建行的資產證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產證券化的產生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產證券化試點方案中，需要建立一個經驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產具有穩定的、可預期的現金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。

建行的資產證券化方案并不是一個靜態的方案，而具有動態的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優化演進和金融資源配置效率的提升。

解讀建行的資產證券化試點方案，不僅需要立足于現在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經濟規律。

試點意在未來

拓展資產證券化的疆域。資產證券化并不是一個靜態的金融創新方案，而是一個漸進化的創新過程。建行的資產證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規化，拓展資產證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產證券化的疆域呢？追蹤資產證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產證券化的品種，此為資產證券化產品深度的延伸。在建行的資產證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規避“早償風險”的技術含量。而發達的資產證券化市場已創新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產證券化產品，例如，專門為穩定現金流量而設計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產證券化產品升級和演化。其二，拓展資產證券化原始資產的疆域，此為資產證券化廣度的延伸。在建行的資產證券化試點方案中，其資產證券化的對象――原始資產――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產有過度集中之嫌。在資產證券化的未來，其原始資產將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產的風險。更為重要的一個延伸是，資產證券化的原始資產不必局限于信貸資產，資產證券化的原始資產還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業性不動產抵押貸款的證券化等。其規律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現金流可預期的、穩定的資產，我就可以將它資產證券化。

完善資產證券化的內在機制。建行的資產證券化試點方案的樣本意義不僅體現在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產證券化的內在機制呢？在建行的資產證券化方案中，其資產支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經“真實銷售”出來的原始資產――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產證券化的進一步發展和深化，關乎資產證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現委托人的目標，體現的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產證券化的流程，而是塑造一個資產證券化市場的信托機制。

篇2

關鍵詞：銀行資產；證券化；銀行控股公司

中圖分類號：F830.1　文獻標識碼：A　文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05

資產證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產證券化以18％的年復合增長率迅猛發展。據美國債券市場協會統計，截至2005年12月31日，在美國未清償的債券市場債務中，資產證券化產品的規模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產證券化規模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產證券化已經成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大影響。

對于銀行資產證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋。總結和梳理現存的有關資產證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因七種。但是，在經驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產證券化的直接動因進行更精確的經驗分析。

一、相關文獻綜述

較為全面地研究銀行資產證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產證券化的動因分為兩類八種假說：監督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數據，采用回歸分析方法發現，監督技術假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉移版的擔保假說得到經驗證據支持，其它假說沒有得到經驗證據的支持或拒絕。

Obay(2000)基于最大的200家商業銀行1994－1995年度財務數據，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發現，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現在資產規模、批發業務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發現，顯著影響銀行資產證券化的因素是手續費收入比率、資產收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據此，他認為，銀行盈利能力、資產流動性和銀行競爭優勢決定其證券化的選擇。

通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產證券化的動機及效果作了進一步研究。結果發現，與未采用資產證券化的銀行相比，采用資產證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結構方面，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據Logistic回歸分析的結果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產證券化的高概率緊密相關，它們可能成為銀行資產證券化的動機。線性回歸分析結果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構成以及資產規模對資產證券化程度的影響不顯著。

通過對上述研究仔細分析，我們發現存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產證券化數據(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產證券化的動因，并不是銀行狹義資產證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關于銀行資產證券化動機的經驗結果難以令人信服。第三，只根據對某年橫截面數據分析和檢驗的經驗結果，來推斷銀行進行資產證券化的動機和決策依據，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。

針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數據又含有時間序列的面板數據；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產證券化的影響，并輔以Granger因果關系檢驗法，進一步考察銀行資產證券化的直接動因。

二、銀行資產證券化動因的經驗分析

1、數據說明

為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數據擴展成面板數據，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數據。

與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產規模、流動性風險、貸款組合質量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結構七類共18個財務指標：總資產；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯邦基金買入與資產比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產收益率、權益收益率、效率比率；不動產貸款比率、消費和工業貸款比率、零售貸款比率。

2、檢驗方法

首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的

關系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關性，因此，需要根據財務指標之間的相關系數大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。

其次，基于回歸分析得出的相關關系，利用Granger因果關系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的因果關系。

3、檢驗結果

考慮到相關性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結果發現，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。

結果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％。考慮到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結果。

表1中的估計結果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。

為了確定這種相關關系的方向，我們采用Granger因果關系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。

三、總結與建議

基于七種銀行資產證券化的直接動因：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因，針對已有經驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數據的計量經濟方法對資產規模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產證券化數據進行了分析。

面板數據的回歸結果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。Granger因果關系檢驗結果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經驗證據的支持。 這一經驗結果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經驗結果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經驗支持。

資產證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現代銀行理論，它與當前學術界關于銀行作為流動性的提供者和轉移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉移者角色的轉變，資產證券化得以蓬勃發展。因此，本文得出銀行資產證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。

本文得出的經驗結果對國內銀行開展資產證券化業務具有重要的啟示作用。

首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業銀行對資產證券化的需求相對不足。從目前國內商業銀行的現狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現了“惜貸”現象，說明我國商業銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內商業銀行的不良資產比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據本文得出的經驗結果，我國商業銀行實施資產證券化的動力不足，從成本角度看也是不經濟的。

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[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

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[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁

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關鍵詞：資產證券化；中國；問題；前景

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩定的現金流。

資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”。“一套基礎”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低。“一套機制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。

資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發展部創新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發展。

而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業務保持著較快的發展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業務中卻也包含著資產證券化的成分。

2 中國資產證券化發展現狀及問題

資產證券化改變了傳統業務的“發起―持有”模式，變為“發起―分銷”模式，使商業銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監督貸款使用行為，增大違約風險。

而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。

2.1 資產證券化流程簡單，品種單一

在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發起貸款、貸款打包、發行ABS、組合ABS、發行CDO、ABS中介和批發融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。

2.2 基礎資產集中、相似度較高

我國在進行資產證券化時多以大中型企業為主，且行業選擇較為集中，而企業的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。

2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出

由于發行規模較小，監管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發展。

2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重

我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發展的法律法規和相關條例，且對發起人和發起額度進行控制。同時，監管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發展。

3 我國發展資產證券化的制約因素

我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。

3.1 引入時的短期性

我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發展。

3.2 缺少合格基礎資產

基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業的應收賬款、商業銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。

3.3 參與主體受限

投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。

3.4 資產證券化收益不高

我國對發起人的風險自留要求，使發起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發起資產證券化就有可能增加資本占用。

3.5 缺乏專業人才

人才是發展的核心，想要成功發展資產證券化，人才培養必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業人員專業素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。

3.6 產品評估認可度不足

眾所周知，在發行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發達，信用評級系統不完善，相關業務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。

3.7 相關法律不健全

資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監管體系并存，使監管很難協調。

4 中國資產證券化的前景分析及政策建議

在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發展。

為此，我提出如下幾點建議：

4.1 出臺專項法律法規，促進資產證券化規范發展

中國開展資產證券化業務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。

4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化

要不斷擴大發起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業務。

除此之外，要積極利用后發優勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發展。穩定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩定增長的態勢，為資產證券化的發展打下良好的物質基礎。

4.3 以實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發生。

資產證券化對中國經濟和金融市場的發展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。

參考文獻

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[2]劉麗娜.信貸資產證券化在中國的發展實踐及政策思考[J].金融監管研究，2014，（3）：52-55.

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資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

二、不良資產證券化過程中的風險

資產證券化具有很多優點，但是在資產尤其是不良資產證券化的過程中面臨很多的風險。主要有下面幾種風險，是商業銀行在不良資產證券化過程中要密切注意的。

（一）信用風險

信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失。在商業銀行不良資產證券化業務中，信用風險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導致損失產生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風險可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。

（二）技術風險

技術風險是指不良資產證券化的過程中遇到的技術問題產生的風險，包括資產池構建風險、破產隔離風險、信用增級風險。

1、資產池構建風險

資產池構建風險是指證券化資產池構建過程中，可證券化資產選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產池質量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產組合應滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產過度集中于某一地域引起局部風險，從而影響資產證券化的整體風險。第二、規模性原則，利用規模經濟的效應，擴大資產組合的規模可以更大程度地分攤資產證券化過程中產生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預測性原則，資產組合進行構造時，一般選擇的資產要具備某種特征，使得這些資產組合的未來現金流能被預測。

2、破產隔離風險

破產隔離風險是指證券化資產"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產隔離風險中的一個重要問題是 SPV 的設置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發起人專門設立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產和權益，自身并不擁有職員和場地設施。這是違背我國《公司法》的規定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業務發展不充分，不良資產證券化業務能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。

3、信用增級風險

信用增級是資產證券化的基本技術之一，也是資產支持證券不同于傳統證券的特征之一。信用增級利用內部或外部信用的支持來保證投資者應該得到的未來現金流，信用增級分為內部增級和外部增級兩種形式，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔保法》第 8 條規定："國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。"

（三）環境風險

商業銀行不良資產證券化的環境風險包括經濟環境風險、法律環境風險、政治環境風險。經濟環境風險是指宏觀經濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經濟環境風險包括市場風險（利率風險、匯率風險）和通貨膨脹風險。法律環境風險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環境風險主要是指戰爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風險。政治環境風險的不確定性通常并不直接導致虧損，但可通過影響其它風險造成損失。

（四）操作風險

新巴塞爾協議征求意見稿中對操作風險的定義是，由不完善或有問題的內部程序，人員及系統或外部事件所造成損失的風險。從這項規定出發，可以將操作風險分成四類，（1）人員因素引起的操作風險，包括操作失誤、違法行為（員工內部欺詐、內外勾結）、違反用工法、關鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風險，分為流程設計不合理和流程執行不嚴格兩種情況。

三、減少商業銀行不良資產證券化過程中的風險的對策

從上面的分析中能夠看出在我國現行的市場條件及法律環境下，開展商業銀行不良資產證券化業務會面臨諸多的風險，為了極力避免各種風險，努力推進此項業務的良好發展，本人認為應主要從以下幾個方面著手。

（一）健全法律法規體系

國家應通過制定專門的"不良資產證券化條例"，對發行銀行不良資產支持證券做如下規定：第一、對適合證券化的銀行不良資產進行嚴格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產有兩類：第一類應該是未來具有良好收益，但現在流動性差的沉淀性資產；第二類應該是質量相對較好的、采取批發方式處置的不良資產本身，此種處置方式也可以產生穩定的現金流，但必須要對銀行不良資產本身進行信用增級或實行政府信用擔保；第二、對銀行不良資產的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權轉讓作出相關規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。

（二）完善金融監管體

在金融混業經營漸成風潮的背景下，我們應當本著前瞻性、現實性、有效性的原則制定有關監管法律法規，建立高效、規范、安全的市場體系。具體至資產證券化，在集中精力制定好市場規則、建立完善監管法律法規的基礎上，建立以強制信息披露為中心的監管框架。監管機構重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預和管制，而將更多的選擇自由留給市場。

（三）規范發行主體的經營行為，創造良好的信用環境

為防止商業銀行道德風險，必須制定相應的手段促使金融機構提供真實、準確的信息，同時，資產處理公司應提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分地反映收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。

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一、資產證券化的含義及特點

資產證券化(ABS)是指將一組流動性較差的(金融)資產進行一系列的組合,使該組資產在可預見的未來所產生的現金流量可以保持相對穩定；在此基礎上配以相應的信用擔保，將該組資產的預期現金流量的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。資產證券化的實質是(金融)資產所有權和收益權的某種程度的分離,是(金融)資產組合的―種方式。具體來說,資產證券化就是原始權益人(或發起人)把其持有的各種流動性較差的資產,分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(SPV),再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS),收回購買資金。

資產證券化有以下幾方面特點：1、資產證券化通常是將多個原始權益人的風險集中成一個“資產池”進行證券化，這樣能使風險更小，成本進一步降低；2、證券化的資產在資產負債表上消失，資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品。由于在不改變資本的情況下,降低了資產的庫存，原始權益人繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化；3、利用成熟的結構融資技巧，提高資產質量，使銀行信貸資產結構成為高質資產；4、資產證券化是出售資產預期收入，并不是負債，因此獲得了所需融資而并未增加負債率；5、投資者的風險取決于可預測現金收入而不是銀行自身的資產狀況和評價的等級,由于投資擔保公司的介入又使投資的安全性提高。

二、我國資產證券化的市場潛力

資產證券化作為一種流動性創新的金融品種,發達國家和地區的經驗表明它有利于投融資體制改革，有利于拓寬企業的融資途徑,有利于商業銀行經營狀況的改善,有利于豐富投資工具。目前，我國投融資體制深化改革的壓力日益巨大，同時隨著我國部分經濟主體資產流動性問題的日漸突出，資產證券化市場潛力很大。表現在：

(一)我國可供證券化的資產規模日趨龐大。首先，巨額銀行不良資產尚需處置，有關各方正熱切期待資產證券化可以加速不良資產處置。截止到2002年底，我國四家資產管理公司尚有近7成的不良資產尚待處置。為了加速不良資產處置和提高處置效率，資產證券化備受各家資產管理公司青睞。其次，資產流動性問題比較突出的部分工商企業正在積極探索以出售資產提高資產流動性及融得資金的途徑。在我國目前，工商企業的融資不外乎發股票、債券、銀行借款和商業信用等幾種方式，而我國法律法規的限制，并不是每個企業都可以發股票和債券。而當企業的資產負債率達到一定水平后，銀行出于安全的考慮將不再提供貸款。因此，當企業急需資金以投資好的項目或維持正常經營生產的時候，如果企業不具備發股票和債券的條件，資產負債率又提高的話，資產證券化是提高自身資產流動性融得資金的新途徑。最后，商業銀行抵押貸款證券化的需求日益強烈。

國外實踐表明，商行的住房抵押貸款由于收益穩定，違約率低(目前我國僅為1％)和有天然抵押品，屬于理想的證券化資產。目前，我國商行住房抵押貸款出售或證券化需求日益強烈。表現在：一方面，近年住房貸款業務不斷拓展商行資產流動性問題凸顯。另一方面，經濟發達的沿海地區,商行抵押信貸資產出售愿望已經比較強烈。我國各地區的房地產市場發展很不均衡，住房信貸業務的區域結構也相當不均衡。這表現在，雖然目前住房信貸余額在全國銀行資產中所占的比重很小,但某些地區的銀行或銀行的分支機構的住房信貸比重已經很高。例如,目前工商銀行深圳分行的個人住房抵押貸款比重已接近30％，如果商業銀行不愿承擔這種區域集中性風險，它就需要將住房信貸投資比重特別高的地區的一部分住房貸款出售。而早在2002年9月深圳市商業銀行就將部分住房按揭貸款債權通過新華信托設立的信托計劃賣給投資者,投資者獲取住房按揭貸款債權的利息收益和其他收益。

(二)社會上投資資金充裕,對投資級金融工具需求迫切。近年高速發展的投資基金正逐步成為證券市場不可忽視的力量。截止2002年底，我國已有基金管理公司21家；證券投資基金總數達71只，其中對原有老基金規范改造的封閉式基金有27只，國內已募集完畢并宣告成立的基金44只；總規模1364億元；基金總資產凈額1186億元，與A股流通市值的比率接近10％。再考慮到養老基金等機構投資者,社會上投資資金存量十分龐大。因此，對對投資級金融工具的需求也更加迫切。

三、我國推行資產證券化主要面臨的約束

資產證券化作為一項金融創新,自七十年代末誕生以來,在世界范圍內得到了迅速的發展，對各國金融市場乃至國際金融體系產生了深遠的影響。我國在資產證券化引入過程中,要面臨資本市場、中介服務、資產屬性、法律規定以及風險和收益等各方面的約束條件,需要對這些約束進行分析,有的放矢地解決問題。

（一）資本市場約束。資產證券化的發展,需要一個成熟的、有一定深度和廣度的資本市場。我國這個條件還不夠成熟，融資渠道狹窄,遠遠不能適應儲蓄向投資有效轉化的要求。資本市場的投資主體包括個人投資者和機構投資者。短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構，而長期的證券適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等,因而機構投資者應成為資產證券化市場的主體。個人投資者托不起規模巨大的資產證券化市場。當前我國的資本市場還未向國外開放,這就大大限制了國外資本的有效流入和利用,不利于資產證券化的發展。

（二）中介服務約束。一項較為復雜的資產證券化交易往往要涉及到十幾家中介服務機構,其中投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構，則是幾乎所有資產證券化交易都必須涉及的。相對而言,目前我國資產評估和資信評級業相對滯后。資產評估管理尺度不一，政出多門；資產評估機構過多過亂，導致行業內不正當競爭加劇；評估業務重復收費,加大了企業正常經營成本。資信評級在我國還屬于新興行業，其信譽及其獨立性較差、投資者對資信評級機構認識嚴重不足。如果不規范這些機構,資產證券化在中國將會舉步維艱。

（三）資產屬性約束。從證券化交易實例中,可以歸納出適合證券化交易的資產必須滿足以下幾個條件：1、該種資產形成的在未來一定時期內的現金流，可同其他資產所形成的現金流相分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是可被證券化的基本前提。2、資產的歷史統計資料較完備，其現金收入流具有某種規律性，可以較準確地預測。這是資產證券定價的市場基礎。3、該種資產本身可以從持有者的資產負債表中完全被剝離出來。也就是說，該資產一旦被出售后,在法律上可以確保與母體不再有任何聯系,不再受其母體經營狀況、破產與否的影響。這是能否實現“真實銷售”和“破產隔離”的關鍵。4、從技術角度來看,被證券化的資產還必須達到一定量的規模。如果其規模較小,就需要能找到與其在應收賬款持續時間、性質相類似的資產,共同組成一個可證券化的資產組。5、該項資產具有標準化、高質量的合同條款,原所有者有良好的信用記錄。6、被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。按照上述標準，我國適合進行證券化的資產非常有限。銀行貸款中存在著大量的不良資產,其中大量是對虧損國有企業的貸款，這些債權中許多記錄不全,債務人產權關系不明，很難衡量風險，如何進行資產分組打包，如何證券化，如何定價,存在很多困難。這些都是限制它們進行證券交易的約束條件。因此，尋找一個適當的突破點是資產證券化能否順利開展的關鍵所在。

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【關鍵詞】資產證券化；煤炭企業；融資

一、資產證券化的含義，種類，可進行證券化的資產基礎條件

（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性、未來能產生穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。

（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。

（三）可進行證券化的資產基礎條件。

1.能在未來產生可以預測的穩定的現金流量。

2.現金流量的期限、結構清晰。

3.保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄。

4.本息的償還分攤于整個資產的存續期內。

5.原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準。

6.該資產具有標準化、高質量的合同條款。

二、煤炭企業采取資產證券化方式融資的有利方面

1.不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業將獲得新的增量資金，使得發起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發展資金。

2.資金使用靈活

煤炭企業資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發行股票等傳統融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業整體調配使用資金。

3.規避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業，其發展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業資產證券化發行時已經一次性全部到位，即可規避此類風險。

4.規避行業風險

煤炭行業具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業在資產證券化發行時全部募集的資金到位，更可在未來3～5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5.籌資成本較低

與目前享受優惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60～100個基點。

6.資金使用期限較長

目前管理層對于發行5年期、具有一定規模的資產證券化產品持支持的態度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業長期建設項目的資金使用需求。

7.具有良好的社會、經濟影響

企業資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業而言，不僅抓住了一次融資的優良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業形象的作用。

三、資產證券化程序

1.成立SPV。由投資機構組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2.信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。對于煤炭企業的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現。

3.信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。

4.發售證券。由SPV在資本市場中發行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。

5.資產出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業機構的相關費用，再以《資產購買協議》的方式由SPV向煤炭企業購買采礦權收益，實現資產的真實出售。

6.服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7.清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

四、資產證券化會計處理對財務和稅收的影響

1.財務影響

資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發起人的資產負債率，不利于發起人再融資，具有消極的財務影響。

實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變為現金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

2.稅收影響

資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發起人將確認相關的損益。我國稅法規定發起人對確認的收益應繳納企業所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大，對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。

五、煤炭企業在進行資產證券化中須注意的問題

作為一種在國內開始發展的較新的融資工具，煤炭企業進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：

（一）募集資金投向問題。通過資產證券化借入的資金一般規模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規劃，避免不必要的資金閑置。

（二）由于其資金來源、資金成本、資金運用、歸還方式等方面與銀行貸款存在諸多不同之處，因此要求煤炭企業調整現金流管理理念。

（三）由于資產證券化產品在中國是創新產品，中國的資產證券化實踐只有零星個案，對于煤炭企業采礦權收益進行資產證券化還沒有先例，所有的工作都將在實踐中摸索，因此具有一定的風險性。

參考文獻

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[關鍵詞] 資產證券化 金融工具 創新 機遇

一、資產證券化概述

資產證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指將缺乏流動性但能夠產生現金流的資產,通過結構性重組,轉變為可以在金融市場上發行和交易的證券,并據以融資的過程。在這一過程中,原始權益人將被證券化的基礎資產轉移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以該基礎資產所產生的現金流為支持向投資者發行資產支持證券,并用發行收入購買基礎資產,最終以基礎資產所產生的現金流償還投資者。

美國證券交易委員會從工具角度定義證券化:創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支持的證券,它可以為固定的或循環的,并可根據條款在一定的時期內變現,同時附加其他一些權利或資產來保證上述支持或按時向持券人分配收益。

從技術角度定義證券化:資產證券化是這樣一個過程,首先將各個貸款及其他債務工具打包,據之發行證券,對其進行信用升級后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動性的資產就轉變成了具有流動性的可交易的證券,從而易于被投資者接受。

在資產證券化開始階段,政府扮演著十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府國民抵押協會)擔保的抵押支持證券發行,是世界上第一支資產證券化證券。此后FNMA(聯邦國民抵押協會)及HLMC(聯邦住房抵押公司)都相繼發行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發行了首例私人機構抵押支持證券。但是在開始階段私人機構抵押支持證券的發展遇到不少困難與障礙,直到政府在立法上進行了有關調整,有力地支持了私人機構抵押支持證券的發展。

1.資產證券化的基本原理

資產證券化三大基本原理是：資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。資產重組是資產證券化的必經步驟，其核心思想是通過對資產的重新組合，實現資產收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現金流；風險隔離原理則關注對資產實施風險隔離后對現金流的影響；信用增級原理是考慮如何提高被證券化資產的信用等級，使之能最大限度地支持證券的發行和銷售。

(1)資產重組原理

資產重組是資產所有者或資產持有者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產進行重新配置和組合的行為。比如，不良資產的剝離、優質資產的注入、債權的轉讓等，都是典型的資產重組的行為。資產重組原理包括：最佳化原理――通過資產的重新配置，使其收益水平達到最佳，從而使以其為基礎資產的證券收益水平同樣達到最好，給投資者最大的利益回報。均衡原理――尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護，以利于證券的發行和未來表現。成本最低原理――遵循低成本運作的原則，能降低資產重組的開支，從而保護了資產持有者和投資者的利益。優化配置原理――根據“邊際收益遞減規律”，某種資產連續追加投入產生的邊際收益總是遞減的，當邊際收益等于邊際成本時，其收益達到最佳狀態。同樣的道理，當產出保持不變，資產組合的變化已經不能導致成本的進一步降低時，該資產組合即為最佳組合。

(2)風險隔離原理

收益與風險總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風險，在這個意義上，當某項資產的收益轉移時，風險也隨之轉移。在資產證券化過程中，如何解決基礎資產與其他資產的風險分割和轉移問題，并且提高資產使用效率，是風險隔離原理的核心思想。

具體來說，風險隔離是設立類似“防火墻”的機制，使得被轉移出去的資產，不再受原持有人經營風險的影響，比如，當原資產持有人遭遇破產清算時，因證券化而轉移出去的資產不在其債權人追溯的范圍。

通過重組和風險隔離的資產，組成了對投資者有吸引力的資產池，并以此為基礎發行證券，銷售給不同的投資者，這種創新的融資模式，大大提高了資產的流動性和使用效率。

(3) 信用增級原理

現在，我們通過一個簡單的例子來理解資產證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達的是：自己能償還債務的能力;債權人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實際的證據來，這種證據有：他實際收入來源的證據、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關于他的資產的證明，這樣，別人才會考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級。

信用增級能增加金融資產的市場價值，如果資產證券化過程不進行信用增級，證券的投資者可能面臨這樣的風險：即基礎資產的收益的預期并沒有能實現，從而影響到對證券投資者的本息的支付，于是，投資者會要求額外的風險收益，表現在對收益率訴求的提高，或要求發行折價等，因此提高了證券發行的成本。

二、中國的資產證券化

1.資產證券化在中國的實踐意義

資產證券化的真正意義在于它的創新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。花旗銀行前董事局主席 John Reed 說，資產證券化是高效率的公眾資本市場對債務融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產證券化的在中國的實踐意義表現在：

(1)為中國企業開辟了全新的融資途徑

長期以來，中國企業過分依賴于銀行的間接融資，大量資質良好的中小企業由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規模，近年來發展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產證券化帶來了這樣的融資機會，企業不管大小，只要擁有能產生預期現金流的資產，通過資產轉移和信用增級的技術處理，就可以通過資產證券化過程融得資金。

(2)為投資者提供了新的投資產品

相比股票的高風險，資產證券化產品由于有基礎資產的支持，并經過了專業機構的信用評級，投資風險明顯要低得多；而比之國債，資產證券化產品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風險高收益的投資品種，是機構投資者分散風險的理想的投資組合對象。

(3)能夠增加資產的流動性

銀行持有的房產抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產，而企業持有的物業或大型裝備，也有同樣的特性。資產證券化使得這些缺乏流動性的資產能提前變現，從而降低了銀行或企業面臨的流動性風險，并解決了可能出現的短期資金窘迫問題。

（4)為國家的基礎設施開辟了新的融資渠道

基礎設施關系民生，投資大，建設周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產證券化能以這些設施的未來收益現金流作為支持，通過證券化技術的處理，把基礎設施資產變現，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。

2.資產證券化在中國的發展歷程

中國最早的資產證券化實踐可追溯到1992年海南三亞地產投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠應收款證券化、中集集團應收款證券化項目分別成功實施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產投資基金、基礎設施收費和企業應收款，為我國的資產證券化發展積累了寶貴經驗。

(1)海南三亞地產投資券

1992年，海南三亞房地產建設總公司將丹亞小區800畝土地作為發行的標的物，以地產銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發行2億元的地產投資券，類似于美國證券化市場的REITS,而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產品，在北美、歐洲、亞洲地區得到了迅速發展。

(2)珠海高速高速公路證券化

1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，根據美國證券法律144a規則，發行了資產擔保證券（ABS）。中國國際金融公司負責了該案子的策劃，著名投行摩根?斯坦利負責了債券在海外的承銷。

(3)中遠應收款證券化

1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）以北美航運應收款為基礎資產，通過私募形式在美國發行總額為3億美元的浮動利率債券。該證券化項目有3個方面的好處：規避了公司美元資產的匯兌損失；縮短了應收款的期限，提高了資金效率，并轉嫁了壞帳風險；符合我國外匯管理的基本原則，以對外的美元債權在海外進行證券化，不會對我國國際收支平衡產生影響。

(4)中集集團應收款證券化

2000年3月8日，中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿易應收款項目協議，規定在3年內，凡中集集團的應收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司（SPV），再由該公司在國際票據市場發行總額不超過8000萬美元的商業票據。

三、資產證券化在中國的突破方向

在中國，國有大型企業是不用擔心融資問題的，由于有國家信用的顯性/隱形擔保，通常國有大型企業都是銀行的優質客戶，盡管相當部分投向國企的信用貸款風險高企，但銀行沒有必要擔心，一旦出現壞帳，政府不會不管；對大型的民營企業，銀行也不用擔心，因為這種企業是地方政府財政支柱和“臉面”，和政府關系密切，也是銀行重點服務的對象。

國有四大商業銀行更不用擔心融資，中國大部分的存貸款業務都集中在國有商業銀行，與股份制商業銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融數據顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲蓄存款進入股市的跡象依舊明顯，當月新增儲蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達 96.4%），而1月份新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，個人中長期消費貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據融資3115億元，同比少增340億元。可見，即使是儲蓄增長律急劇萎縮，但銀行的中長期貸款仍以21%的同比速度增長，銀行的資金面仍非常充裕。

從基礎資產的轉移是否實現“真實銷售”的角度，資產證券化可以分為“表內模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國現行的法律、會計、稅收等環節的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內可以很快予以調整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發起人）本身的特點相匹配。

1.表內模式

表內模式是指發起人不需要將資產出售給SPV，資產仍舊留在發起人的資產負債表上，由發起人自己發行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發起人的破產風險予以隔離，證券化的資產仍屬于的破產追索的財產。在中國，這種模式并沒有太大的前途，首先發行債券的主體的資格要求較高，其次，所發證券沒有經過信用增級，融資成本較高。

2.表外模式

這是真正意義上的資產證券化模式。發起人將基礎資產“真實銷售”給獨立的SPV，在資產負債表中將基礎資產剔除，真正地實現了發起人的破產風險隔離。

然而，這種模式在中國存在較大的實踐障礙，如法律、會計、稅收等多方面約束，我們在上面的分析已經闡述，但這種模式是資產證券化發展的方向，隨著政府陸續出臺了針對信貸資產證券化的規范文件，在實踐中有了一定的可操作性。中小型企業、中小型銀行和基礎設施管理公司都適合這種模式的資產證券化。

參考文獻:

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【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資

一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑

(一)資產證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

(二)資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。

四、長沙市二環線資產證券化融資的構想

(一)長沙市二環線資產證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。

(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用

由于長沙市二環線項目屬于公共產品的投資,不能像三環線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環線建設開發有限公司。由于環線公司屬于國有獨資公司,且二環線主體項目已于2006年年底竣工,其資產證券化適宜采用政府分期回購模式。環線公司擬將作為二環線項目的原始權益人(發起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發起人簽署政府采購合同采購已完工的二環線約定項目,市政府在未來若干年之內分年度支付購買二環線項目的財政采購資金,形成穩定的現金流。隨后,發起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產,形成長沙市二環項目專項管理計劃,以該基礎資產為支持發行受益憑證募集資金,對擬發行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發行則需要證券公司的參與。依據政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產,并由該托管機構監管該賬戶資產的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結算機構負責辦理受益憑證的登記結算業務并發放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:

長沙市二環線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環線資產證券化工作的順利推進,應構建優秀的資產證券化融資團隊,作好部分工程資產在環線指揮部與環線公司之間的無償劃轉工作,保持與律師事務所、證券公司、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環線資產證券化將有效引入地方政府信用,發揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經營性基礎設施資產,促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。

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關鍵詞：反抵押貸款 資產證券化 特殊信托機構

據預測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達3.09億人，占我國人口總數的21.4％，這就對增大養老保險基金提出了種種需求。但因我國養老保障體系的不夠健全，養老資金的積累是嚴重短缺。開拓新的養老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據個人所擁有的住房所有權，在退休以后將其抵押給業務開辦機構并逐期取得貸款，用做晚年生活的養老費用，但其使用權在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當老人去世后，才將該住房的產權及使用支配權完全轉移給特設機構，作為貸款本息的償還。當業務開辦機構通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續穩定地向這些客戶發放貸款，這使業務開辦機構的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發生沉淀或凝固，直到數年或十數年后才可能將現在付出的現金予以收回，但目前定期的現金支付就很可能遇到大的支付危機。業務開辦機構如何解決這一資金籌措問題，以使業務開辦能夠順利推行呢？借助于資產證券化這一金融工具，將這筆資產通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。

資產證券化融資理論概述

資產證券化（ABS，是英文“Asset-backed Securities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩定的未來現金收入流的信貸資產進行組合和信用增級（對該組合產生的現金流按照一定標準進行結構性重組），并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

這種融資方式的基本過程是：項目資產的原始權益人將自身持有的某些流動性較差的資產加以分類并匯集成一系列資產組合，交給負有信托義務的專門機構(SPV, Special Purpose Vehicle)，這些機構再以這些資產組合的預期現金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產的資信等級，發行各類可以流通轉讓的證券，出售給投資者；取得發行收入后，再按資產買賣合同規定的購買價格把發行收入的大部分作為出售資產的交換支付給原始權益人，使原始權益人達到籌資的目的。　資產證券化參與反抵押貸款業務的基本原理

反抵押貸款資產證券化可行性分析

選擇資產證券化作為我國當前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標的——房屋是不動產，并且具有一定的同質性，符合資產證券化標的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進行融資，因此必須找一特殊機構進行資產的重新組合，這正是資產證券化的獨特優勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產生穩定的現金流，即合同到期住房產權完全移交后，SPV出售房產所得資金可以償付前期所發行的債券，未來穩定的現金流是進行資產證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產作為資產證券化標的也有利于提高發行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產證券化進行。

反抵押貸款資產證券化具體措施