專項債券的資金來源范文

導語：如何才能寫好一篇專項債券的資金來源，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、我市城建資金來源現狀

目前，城建資金主要依靠政府財政投資，但地方一般預算資金收入和中央的稅收返還和轉移支付納入財政預算管理，地方政府對這兩部分資金自主獲取和使用的能力有限。地方政府性基金收入，這部分資金納入政府性基金收入管理，不納入財政預算管理，地方政府使用的自很大。并且這部分自己中絕大部分是土地出讓金收入，因此，對地方政府而言，最重要的資金來源是土地出讓金收入。隨著房地產行業的全面調控及地方融資平臺的清理，城建資金嚴重不足。

寧波市住房和城鄉建設委員會負責市本級城市基礎設施建設的組織實施和資金籌集。資金來源有兩方面：一是財政直接投資（撥入），根據市財政通報，2012年擬安排用于城市維護與建設項目的財政性資金總數約為27.975億元，而2012年市本級需安排城建資金105.14億元，當年資金缺口就達77.165億元。二是間接投資，即利用政府融資平臺等進行融資。截至2012年4月底，市本級城建負債規模共為321.41億元。根據市住建委數據統計，我市本繳預計2013-2016年市財政性資金預計安排用于城市維護與建設項目資金共129.72億元，預測2013-2016年市本級城市維護與建設項目資金計劃投資近千億元，其中：市本級需安排資金493.9億元，資金缺口364.18億元。

二、現有資金來源渠道面臨的困難

（一）政府直接投入不足，城市基礎設施建設負債過重。由于國家預算內投資和地方財政撥款，以及城市建設維護稅和城市公共事業附加、土地出讓金收益等專項資金，各項資金的總額與城市基礎設施建設的資金需求相比較相距甚遠，財政資金投入遠不能滿足計劃投資的需要，負債過重，歷史欠賬多，導致城市基礎設施建設投資與城市經濟發展不協調。

（二）融資渠道單一，融資成本高、難度大。城市建設項目長期以來采取政府投入、無償使用的模式，融資渠道單一，其融資渠道大致分為三種：一是從國際金融組織、外國政府獲得的優惠貸款。包括向世界銀行、亞洲開發銀行等國際和地區金融機構貸款。一般說來，這類資金的利率低、期限長，但由于這類資金對項目的市場前景和市場供求的要求較高，造成目前利用外資項目的整體經濟效益低下，還本付息困難。二是國家政策性銀行優惠貸款。這類貸款主要包括國家開發銀行、農業發展銀行等政策性銀行貸款，但也存在項目管理手段落后，使用效率低下等諸多問題。三是商業銀行貸款。此類貸款一般由政府授權一些從事城市基礎設施建沒的國有投資公司向銀行貸款，財政實施擔保并進行貼息。2010年以來，國務院提出清理規范地方政府已設立的融資平臺，并先后制定出臺了《固定資產貸款管理辦法》和《流動資金貸款管理辦法》等，使政府融資平臺的融資難度和融資成本進一步加大。

（三）投資主體與運營主體分離，導致有效資產不足，增加融資難度。市住建委負責對城市基礎設施的建設和資金籌集，建成后移交城管、園林、公交、交警等部門負責運營和管理，導致投資主體與運營主體不一致，償還貸款與分享收益分離，使住建委有效資產不足，增加融資難度。

（四）城市基礎建設多為非收益類投資，是制約其發展的最大瓶頸。通過土地劃撥方式實現的公共綠化土地、城市道路用地等屬于典型的非經營性資產，由于非經營性資產的特殊性，很難用于抵押及市場出讓。由于其非收益性，不能吸引其他資金投資城市基礎設施，這也是造成資金來源單一的根本原因。

三、新形勢下創新城建資金來源渠道的建議和設想

在房地產市場調控和限制地方政府融資規模的大環境下，靠單一的財政投入、政府融資籌集城建資金，已不能滿足城市化水平高速增長的需要，高負債率下的高運營成本和系統風險也會顯現。如何創新城建資金來源渠道，其根本是實現城建項目的投資多元化、經營產業化、管理一體化。

（一）改變城市基礎建設項目運營模式，實現現金流的全覆蓋。搞活城市供水、排水、電力、橋梁以及部分公共交通等資源開發、建設，將其作為商品來經營，如城市公園可發展地下停車場及地下商業，城市道路、橋梁的冠名權、公交線路經營權、道路廣告經營權、加油站配套及道路絨線范圍內的商業配套租賃權等、把單一的基礎建設投資轉變為具有投資回報的商業投資產品，充分發揮城市公共設施的綜合效益。

（二）設立城市建設投資基金。投資基金是一種機構性集體化投資工具和融資方式，基金發起人以發行受益憑證或股份的形式將眾多小額投資者的資金聚集起來交由專業投資機構管理，通過組合投資方式以獲得投資收益和增值。通過設立城市建設產業投資基金，可以在較短的時間內籌集到較大規模的長期建設資金，實現儲蓄向投資的有效轉化，并以股權形式投資于城市基礎設施建設領域，通過對投資項目特許經營、租賃經營、托管經營、授權經營的形式實現收益。不僅大大增加了社會閑散資金的投入，降低了資金風險，而且可以直接提高項目資本金比例。

（三）吸引各類公益性基金和保險基金及民間資本直接投入城市建設。盤活存量資本，將城市公用事業所有權、經營權和養護管理進行有效剝離在堅持統一服務質量標準、統一市場準入制度、統一價格收費監管制度的前提下，根據行業的不同特點和所承擔的社會職能，切實做到政企分開、政事分開、企事分開。城市的供水、供氣、排污、垃圾收集和處理.以及已建成市政公用設施的經營管理，通過招標方式推向市場，吸引各種社會資金直接投資建設和經營。

（四）政府融資平臺的債券化。城建債券.是指地方政府或其授權機構發行的有價證券，所籌集資金用于城市

基礎設施項目的建設。發行建設債券，這種債券以項目產生的收益作為還款資金，形式上是一種企業債券，實質上是一種地方政府融資平臺的債券化操作。這種債券化不但有利于強化地方政府的債務意識和償債壓力，從總體上提高政府債務資金的使用效率，而且也增加了為城市建設籌集資金的渠道。

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關鍵詞：地方政府 投融資平臺 資金來源 融資模式

一、引言

地方政府投融資平臺是指地方政府為了融資用于城市基礎設施的投資建設所組建的各種不同類型公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

從我國經濟的情況來看，投資始終是推動經濟增長的主要因素之一，在高投資拉動經濟增長中，政府扮演了十分重要的角色。而地方政府投資職能得以實現的前提和基礎是要有充足、穩定的資金來源。一方面，分稅制改革后，地方財政收入雖然也保持一定增長，但與快速增長的支出需求相比普遍拮據，財力基本上僅夠維持“吃飯”，基礎設施欠賬和建設資金缺乏成為制約地方經濟發展的瓶頸；另一方面，隨著市場經濟體制的不斷深化和公共財政體系的逐步確立，財政資金要更多地滿足日益增長的公共服務需求，這在客觀上要求政府必須通過深化投融資改革，搭建市場化融資平臺，充分發揮有限財政資金的引導作用，為基礎設施、公共設施建設和重點關鍵領域戰略性開發開辟穩定籌資渠道。

二、地方政府投融資平臺的融資渠道及評價

從地方政府投融資平臺的產生過程看，目前主要存在公用基礎設施建設、政策性產業扶持基金、農業產業投資公司三種運行模式。這三種模式適用于不同條件的融資需求，且各有其優劣勢。

（一）公用基礎設施建設融資模式及評價

1、 BOT（build-operate-transfer）模式

BOT即建設—經營—轉讓，是指政府通過契約授予私營企業（包括外國企業）以一定期限的特許專營權，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤；特許權期限屆滿時，基礎設施無償移交給政府。BOT適用于大型的基礎設施建設項目，通常是由國外企業和國內的民間資本來承擔，因而有效地減輕了政府財政負擔和避免大量的項目風險，并且給項目所在國帶來先進的技術和管理經驗的同時也促進了國際經濟的融合。同時，給出了明確項目回報率，嚴格按照中標價實施，政府部門和私人企業協調容易，雙方的利益糾紛少，有利于提高項目的運作效率。

2、 TOT（transfer-operate-transfer）模式

TOT是BOT融資方式的新發展。近些年來，TOT是國際上較為流行的一種項目融資方式。它是指政府部門或國有企業將建設好的項目一定期限的產權和經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；投資人在一個約定的時間內通過經營收回全部投資和得到合理回報，并在合約期滿之后，再交回給政府部門或原單位的一種融資方式。TOT作為一種盤活現有存量資產的有效方法而逐漸被接受，其擁有以下優勢：

一是可以避免不必要的爭執和糾紛。TOT融資方式只涉及已建基礎設施項目經營權的轉讓，不存在產權、股權的讓渡，回避了國有資產流失問題，保證了政府對公共基礎設施的控制權。

二是減少政府財政壓力，促進投資體制的轉變。在這種方式下，除金融機構、基金組織、國外大公司外，各類企業和私人資本均可參與融資，有助于大量吸引國內外民間資本參與融資，促進投資體制由國家投資為主逐步向民間資本投資為主的架構轉變。

三是風險小，項目引資成功率高。TOT方式一般不涉及建設過程，避免了BOT方式在建設過程中的各種風險和矛盾，項目風險降低，能夠盡快取得收益，雙方合作容易，引資成功可能性增加。

四是項目成本和項目產品價格相對較低。TOT方式下投資風險大幅降低，投資者預期收益率會合理下調；涉及環節較少，新建項目建設和營運時間大大提前，評估、談判等方面的從屬費用也勢必降低，政府在組建SPV、談判等過程中的費用也有較大幅度下降，項目成本和項目產品價格都相應有所降低。

3、 PPP（public-private partnership）模式

PPP即公共部門與民營企業合作模式，是公共基礎設施建設中發展起來的一種優化的項目融資與實施模式。PPP模式使政府部門和民營企業能夠充分利用各自的優勢，即把政府部門的社會責任、遠景規劃、協調能力與民營企業的創業精神、民間資金和管理效率結合到一起，相較于其他融資模式，PPP模式項目參與方有所增加，民間企業參與到了基建項目當中。此外，與BOT等模式不同，PPP即在項目初期就可以實現風險分配，同時由于政府分擔一部分風險，使風險分配更合理，減少了承建商與投資商風險，從而降低了融資難度，提高了項目融資成功的可能性。政府在分擔風險的同時也擁有一定的控制權。

4、 PFI（Private Finance Initiative）模式

PFI模式是指利用私人或私有機構的資金、人員、技術和管理優勢進行公共項目的投資、開發建設與經營。政府對私人部門提供的產品和服務進行購買，也可以合營方式或者以授予私營部門收費特權，其目的在于解決基礎設施以及公益項目的投資效率問題。與BOT、TOT、PPP相比，PFI的最大優勢是適用領域廣泛，它不僅適用于經營收益性的城市公共基礎設施，還可以用于非經營性的城市公益項目。實行該模式，能夠廣泛吸引經濟領域的民間資本參與公共物品的產出，能夠使政府一次性投入建成的項目，分攤到若干年支付，等于分期付款，可有效地減輕當前的財政負擔。此外，提高建設效率和轉移項目風險是PFI較突出的優勢所在。

5、 ABS（Asset-backed security）模式

ABS模式是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。由于ABS只適用于有比較穩定可靠現金流的項目，而城市公共基礎設施收費的證券化符合資產證券化產品的要求。從多種融資方式的比較看，收費的基礎設施ABS融資與其他形式的項目融資相比具有很大的優勢，首先它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題。其次，由于有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌資增加時，成本可以降低。第三，ABS融資對已建成的和在建的收費基礎設施項目均適用，在這個過程中政府始終擁有項目的所有權。

（二）政策性產業扶持基金融資模式及評價

1、創業投資引導基金

創業投資引導基金是指由一群具有科技或財務專業知識和經驗的人士操作，并且專門投資在具有發展潛力以及快速成長公司的基金。

創業投資引導資金主要分為發揮創業投資引導基金作用的政府主導型創業投資機構、地方政府通過財政出資設立創業投資引導基金、地方政府通過聯合國家開發銀行設立創業投資引導基金三類。具備撬動社會閑置資金、緩解市場投資失靈、帶動產業振興的作用。引導基金首先是要“引導”，通過引導使資本起到放大的作用，在我國的做法主要是通過財政資金設立國有獨資或控股、參股的創業投資公司。

2、貸款風險補償基金

貸款風險補償基金體系包括以下六方面內容：

一是融資平臺保證金。政府通過融資平臺與銀行達成協議，每年安排一定金額撥入銀行保證金專戶。對于放貸產生的壞賬損失由政府與銀行按協議約定比例承擔，政府承擔損失部分在“貸款風險補償基金”中核銷。

二是融資平臺風險準備金。主要用于貸款出現風險時的代償和損失核銷，同時作為融資平臺的風險準備積累，可以加大對中小企業的融資支持力度。

三是擔保機構費用補償金。通過政府對擔保機構的費率補償，可以降低中小企業的融資成本和降低資產的反擔保條件。

四是中小企業信用互助補償金。由政府牽頭成立，實行會員制，信用互助基金可以用作貸款擔保資金，通過與銀行合作對會員企業進行擔保貸款。

五是知識產權融資專項基金。由政府出資設立，作為開展知識產權權利質押融資業務的擔保保證金。

六是貸款貼息。政府每年安排一定的專項資金對中小企業貸款給予一定比例的貼息政策，重點通過具有杠桿作用的融資平臺給予企業補貼。

建立貸款風險補償基金降低了銀行風險成本，增強了授信管理與決策水平；對企業而言，降低了財務成本，增強了信用為本的融資意識。這無疑降低了融資成本，提高了融資效率，同時更讓企業倍加珍惜聲譽和信譽，增強了信用意識和融資意識；對政府而言，降低了行政成本，實現了金融資源的有效配置，促進政府通過有效手段降低企業信用成本，保證國有資產的保值增值。

（三）農業產業投資公司融資模式及評價

在農業產業投資方面，政府融資平臺的運行借鑒了其他產業投資公司的融資模式。就現階段而言，政府農業產業投資公司主要以農業擔保公司為主，在政府對農業產業的財政支持上仍然以農業補貼、貸款貼息等方式為主。就國外比較成功的農業產業投融資體系來看，其構成是以農村合作金融為主體，以政策金融為保障，以商業金融為補充。

三、我國地方投融資平臺的資金來源

（一）山東省地方政府投融資平臺的資金來源分析

近年來，山東省內各市均相繼成立了地方政府投融資平臺，并充分發揮平臺的資源配置作用，有力地促進了地方經濟的快速發展。本文主要選取了幾個有代表性的城市來分析地方政府投融資平臺的資金來源。

1、平臺的融資渠道

各市平臺的融資渠道均是以銀行貸款為主，其他融資形式為輔，總的來看，有五種基本類型：一是通過間接融資方式，即以土地資源和政府信用作抵押或擔保，財政預算兜底的形式向銀行貸款；二是利用上級轉貸資金，如中央擴大內需資金、省調控資金等；三是借助實體企業開展的貸款業務；四是發行企業債券；五是進行信托融資。濟南市融資渠道主要為政府信用貸款和市城市建設投融資管理中心發行的企業債券；棗莊市融資渠道主要為銀行貸款和上級轉貸資金；臨沂市除了商業貸款和爭取上級轉貸資金以外，還采用了企業債券的方式融資；泰安市在努力擴大銀行間接融資、全力推進債券融資的同時，積極探索信托融資。

2、平臺的資本金構成

財政資金是政府設立投融資平臺的主要出資方式，此外還存在土地劃撥、股權劃撥、債權劃撥等多種出資形式。濟南、棗莊、濟寧、德州、聊城、菏澤六市的投融資平臺的啟動資金均由財政劃撥。而臨沂市的投融資平臺資本金構成則較為多樣化。泰安市以開發性金融合作為基礎，起步政府投融資平臺，之后為充實平臺規模，又陸續注入了大量國有股權資產。

（二）天津市地方政府投融資平臺的資金來源分析

天津地方投融資平臺的運作模式在國內是比較典型的，其融資來源更多的還是依靠國家開發銀行等傳統的間接融資渠道。2004年11月，天津市成立城市基礎設施建設投資集團公司，標志著天津市基礎設施建設以政府性投資公司為主要載體，以未來土地收益為抵押，向金融機構大規模舉債建設大型基礎設施項目的階段來臨。 四、國外政府投融資的資金來源 但是在國外并無政府融資平臺的概念，各國地方政府舉債通常有發行債券和銀行借款兩種方式。分國別看，美國和印度以發行市政債券為主，英國以銀行借款為主，德國和日本二者兼而有之。而銀行借款方式類似于我國的政府融資平臺，但融資主體大部分為政府自身。但其投資的資金來源對于我國地方政府投融資平臺的資金來源具有重要的借鑒意義。各國的融資資金來源主要有下面幾種：

一是政府財政撥款。這是政府投資資金最直接的來源。財政撥款主要用于社會效益好、涉及公眾利益而經濟效益差，或者可以取得經濟效益但政府不許收費的項目。如在美國高速公路一般不收費，公路建設全部由政府投資。美國把公路分為聯邦和州兩級，聯邦政府主要負責跨州的國家公路的建設，州及州以下的政府負責地區內的公路建設。

二是發行政府債券或者專項建設債券。發行債券一般用于項目建成后可以收費的項目，如加拿大政府把發行政府債券作為政府籌措資金的一個重要來源。如美國波特蘭市機場擴建10億美元的投資，50%是靠發行債券解決的。政府往往規定對這些債券的收益不收所得稅，使購買這類債券的實際收入高于購買其他債券的收入，以鼓勵公眾購買基礎設施建設的債券。 四是出售政府企業資產。出售政府企業資產，是澳大利亞政府開辟的面向市場籌措建設資金的新財源，也是澳大利亞實行私有化政策的重要內容。1995—1996財政年度，澳大利亞政府計劃銷售國有企業資產53億澳元。

五是鼓勵私人部門投資。為了緩解政府投資的不足，近年來，一些原來完全由政府投資的基礎設施項目開始鼓勵私人部門參與投資。如美國波特蘭市在與華盛頓州交界的哥倫比亞邊上新建的5號碼頭，建設資金的10%是政府籌集的，其他90%資金是私人企業投入的。有時采用由政府提供信用的辦法，鼓勵私人部門參與基礎設施建設。

六是向外國政府和國際金融組織借款。利用外資，是巴西政府投資的重要來源，巴西由此成為世界上外債最多的國家之一。從70年代初開始，巴西政府利用70年代中期世界石油危機，中東國家急需輸出石油美元的有利時機，大量借入外債，共計1200億美元，建立起了自己的基礎產業和基礎設施，促進了國民經濟的快速發展，也帶動了國內其他產業的發展。

七是國有企業自有資金。一些國家鼓勵國有企業自我積累、自我發展。國有企業的經營利潤大多由其自主使用，并得到政府的政策支持，如加拿大魁北克水電公司在建設新電站期間，政府決定公司免交紅利，使該公司建設資金的30%依靠企業自有資金解決。

五、我國地方政府投融資平臺資金來源存在的問題及建議

（一）存在的問題

1、融資環境不容樂觀 2、融資渠道單一

投融資平臺對外融資多以銀行的長短期商業貸款等負債方式進行，利用資本市場直接融資比例過低，缺乏持續融資的順暢通道。一方面使得融資成本通常較高，另一方面融資規模受宏觀調控政策的影響極大，難以借助資本市場做大做強。同時會導致風險集中較高。

（二）建議

隨著中央加大地方政府投融資平臺管理力度，財政性融資擔保將受到嚴格限制。創新轉變融資方式，建立起多元化、多渠道的融資體系，成為地方政府的必然選擇。

一是積極爭取政策性銀行貸款。國家開發銀行作為我國三大政策性銀行之一，其資金投向包含國家基礎設施項目，在中國人民銀行頒布的利率水平基礎上，可適當下浮利率，大型基礎設施建設項目還可爭取長期貸款。根據具體投資項目的周期特點，政府投融資平臺應盡可能爭取與項目周期相近且利率相對優惠的貸款，優化融資期限結構，緩解還貸壓力，增強地方政府投資的績效意識。

二是允許地方政府發行債券。雖然從2010 年開始由中央政府地方債券，但這種方式一方面債券規模有限，不能根據地方的實際資金需求而定。另一方面將風險集中在中央政府，無法借助市場力量來對地方政府進行約束。因此，建議適當允許地方政府用發債的形式來進行基礎設施項目建設。

三是探索嘗試其他直接融資方式。積極推進股權融資，對平臺公司資產進行優化組合，通過股票市場募集資金進行投資建設。同時，可嘗試引進項目融資，對經營性項目，可適當降低準入門檻，采取BOT、TOT和PPP等多種融資模式，實行市場化運作，鼓勵民間資本參與基礎設施建設，拓寬融資渠道。

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篇3

【關鍵詞】代建制 保障性住房 財務管理

保障性住房項目是政府為保障和改善民生，加快解決中低收入家庭住房困難，促進實現住有所居目標而推進的工程建設項目。為控制項目投資成本，確保工程質量和完工工期，成都市實行“投資、建設、管理”三分離的項目管理機制引入代建制模式，由政府投資，建設單位負責資金籌集和管理，代建單位具體實施項目建設，各負其責、各施其職，并接受政府部門監管。通過代建制模式使保障性住房項目建設管理更具專業性，同時對建設單位的財務管理提出了更高要求。筆者作為建設單位財務管理人員，在此將代建制保障性住房項目財務管理的主要內容、管理措施進行簡要分析。

一、代建制保障性住房項目建設單位財務管理的主要內容

建設單位在代建制保障性住房項目中起著承上啟下的重要作用：一方面代表政府投資具體項目，籌集和管理項目建設資金；一方面作為項目業主使用和撥付建設資金。建設單位財務管理的主要內容包括資金計劃、資金籌集、資金預算、資金劃撥和財務決算等方面，貫穿項目建設全過程。

（一）項目申報階段注重投資總額控制

各相關部門和單位組成項目團隊論證初步設計方案，編制可行性研究報告，繼而實現項目概算評審。建設單位根據概算評審批復擬定資金計劃和籌集方案，加強投資總額控制。

（二）項目實施階段注重合理安排資金進度、專款專用

一是保障性住房項目建設周期長、資金需求量大。建設單位做好各年度資金預算、申請和撥付等財務管理工作，與項目的順利進行有著非常緊密的聯系，既不能出現資金滯留更不能出現資金“斷鏈”現象。二是保障性住房專項資金來源渠道復雜，既有中央、省、市財政資金，又有政府債券、銀行貸款等，不同的資金來源需要接受不同部門的審計檢查，因此要求各類資金必須專款專用，并進行分級分類核算和管理。

（三）項目驗收階段注重決算投資控制

項目驗收合格交付使用后，建設單位及時編制項目竣工決算并報送政府審計部門，按審定金額結清工程尾款，有效控制項目總投資。

二、代建制保障性住房項目建設單位財務管理措施

（一）多渠道籌集資金

隨著政府投資項目增多，財政資金壓力增加，難以保證保障性住房項目投資全部預算安排財政資金。為避免影響工程進度，建設單位采取財政資金與社會融資相結合的方式，通過政府債券、銀行政策性貸款等多種渠道籌集資金，并將貸款還本付息納入財政年度預算，以緩解財政資金壓力。

（二）嚴格執行財務制度，項目資金專款專用

工程項目依據國家規定的財務會計制度及專項資金管理辦法實施管理，確保建設資金專款專用。一是建設單位制定專項資金管理辦法和代建制項目管理辦法，規范業務流程，加強資金計劃、申請、撥付等各環節審批。二是建設單位開設銀行專戶，實現專項資金專戶存儲、分賬核算，同時代建單位開立項目專戶，實行專戶存儲、專賬核算，資金封閉運行。三是建設單位委托開戶銀行對代建單位進行資金監管，保證資金使用安全有效。四是建設單位審核代建單位報送的項目資金計劃和年度資金計劃，按工程進度合理籌集資金，保證建設資金及時到位。五是加強工程項目的過程管理和費用控制，建設單位根據代建合同、施工合同、施工進度報告等資料嚴格審核代建單位資金申請，及時撥付建設資金。六是對既有財政投資又有社會出資的混建型保障房項目，嚴格區分房屋性質并分別籌集和撥付資金，非財政投資的房屋嚴禁挪用、擠占專項資金。

（三）完善財務核算體系，加強會計系統控制

為配合各級部門對保障房項目專項資金的使用進行全程管理、績效評價，建設單位需規范和完善會計核算體系。一是加強會計基礎工作，每筆資金的申請和撥付均附“資金撥付通知單”，明確資金來源和類別。二是合理設置會計明細科目，銀行存款專戶按資金來源和性質進行明細科目核算，動態反映不同來源的資金收支結余情況；成本類科目按房屋性質設置明細科目，同時按代建單位和代建項目設置輔助核算，動態反映項目各房屋類別的投資完成情況。三是建立資金臺賬和項目臺賬，定期自查會計核算中的錯誤與不當，并與主管部門、代建單位等進行賬賬核對。四是正確編制專項資金報表，確保會計信息數據清晰、準確、真實，為財務決策提供依據。

（四）構建項目協調溝通機制

加強代建制項目財務管理，建立完善的項目協調溝通機制，建設單位既要注重政府部門等外部單位的參與性和合作性，也要加強內部業務部門之間的溝通協調。一是建設單位與財政、審計、主管部門之間的外部溝通，以有效監督建設項目實施進展情況和專項資金的使用情況。二是建設單位與代建單位之間的外部溝通，及時解決保障性安居工程項目實施中出現的問題。三是建設單位與金融機構之間的外部溝通，配合金融機構的監管要求，確保資金專款專用。四是建設單位內部財務部門與業務部門之間的溝通，做好保障房項目相關政策上傳下達，確保項目正確實施。

（五）加強資金預算管理

資金預算管理是財務管理和控制的重要內容。一是按項目建設期編制資金預算，預算總額不得超過項目投資概算批復。在項目投資不能足額安排財政資金的情況下，便于及時擬定其他資金籌集方案。二是將項目預算按年度分解編制資金預算，并將財政資金需求納入財政部門預算，按合同約定和工程施工進度申請財政資金，提高資金使用效率。三是加強資金預警管理，設置資金預警線，一旦資金存量接近資金預警線，應立即組織資金保證存量。四是加強資金預算的動態管理，實時監督財政資金收支及預算執行情況。實際資金需求出現較大差異時應分析差異出現的原因，按規定程序進行預算調整，杜絕資金滯留、積壓、短缺現象；確保資金的流向和使用符合預算目標，及時糾正與概算、投資計劃的偏差；對預算編制、預算執行、資金使用效率等加以綜合分析，結合項目績效評價進行考核。

（六）嚴格規范項目竣工財務決算

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關鍵詞：房地產投資信托基金；發展；模式

房地產投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產投資信托基金通過發行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產市場。房地產投資信托基金拓寬了我國房地產業的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產宏觀調控更加行之有效，也推動了我國房地產業的發展朝著更加健全和健康的方向發展。但由于我國房地產市場、信托市場以及基金市場發展相對滯后，我國還未發行真正意義上的房地產投資信托基金。隨著我國市場環境和政策環境日益成熟，房地產投資信托基金的發行已經成為調節房地產市場，改善房地產金融市場的首要任務。

一、我國房地產投資信托基金（REITs）的最優路徑

（一）準備階段

由于金融市場產品多樣化的發展，我國已發行若干類房地產投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產證券化、新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產支持專項計劃等。這些類房地產投資信托基金雖然已是場內發行交易，但還只是面向機構投資者，并無確切意義上的公募房地產投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當局需完善有關房地產投資信托基金的規定，對房地產投資信托基金市場的準入、組織運營、業務合規、收益分配以及風險防范方面做出具體確切的規定。

（二）試點階段

由于房地產投資信托基金涵蓋諸多投資領域，包括住房、辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地、數據中心房地產、房地產相關行業以及房地產債券等。因此我們可將房地產投資信托基金分為三類，即房地產類投資信托基金、房地產相關行業類投資信托基金和房地產債券類投資信托基金。房地產投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發展房地產類投資信托基金，并選擇符合目前供給側改革這一政策大環境的住房類這一單一類型的房地產類投資信托基金為試點。經過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應，并提出相應的整改措施。

（三）完善階段

經過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產類投資信托基金的發行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地和數據中心等。其后可實行多類型的房地產類投資信托基金和房地產相關行業類投資信托基金。最后房地產投資信托基金市場基本成熟后發行房地產債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產到相關行業，再到房地產金融市場的完善過程。

二、我國房地產投資信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產投資信托基金可以面向社會公眾公開發售。這種基金可以向社會公開發售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產投資信托基金適合有房地產投資需求的中小投資者。但這種房地產投資信托基金要遵循的法律法規較多，受到的監管也比較嚴格。相較公募房地產投資信托基金而言，私募房地產投資信托基金則收到的監管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產投資信托基金不面向公眾發售，不進行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。

三、我國房地產投資信托基金（REITs）的資金來源渠道

目前我國的房地產市場的資金來源可分五種，分別為國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產生的收益或者利得。由于我國的經濟發展，私人財富迅速積累，全國范圍內形成了大量的社會閑散資金，房地產投資信托基金的設立可吸收大量中小企業投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進作用。而從養老金入市這一行為來看，養老金和社會保險金等的管理機構會作為機構投資者也可為房地產投資信托基金提供一定的資金。當然，在房地產投資信托基金的管理運營過程當中，房地產投資信托基金投資的標的也會由于升值或者盈利產生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產投資信托基金的投資信息，從而達到良性循環的目的。

四、我國房地產投資信托基金（REITs）的產品定位

針對目前我國的現實國情，我國更加適合發展公募封閉契約權益型的房地產投資信托基金。首先，公募型房地產投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進金融市場的資源進行優化配置的同時受到法律法規監管較嚴格，從而降低基金的運營風險；其次封閉型房地產投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產投資信托基金的基金資產為信托資產，受信托法保護，安全性更高也更適合我國市場現狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴重的房地產存量與增量失衡的現象，權益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。

參考文獻：

[1]姜偉偉.我國房地產投資信托基金的發展模式與運行機制研究[D].中南大學碩士論文,2007.

[2]付勝引.中國房地產投資信托基金(C-REITs)：模式選擇與體制創新[D].云南財經大學碩士論文,2010.

篇5

關鍵詞 水運 建設資金 籌措

1 近年來我國水運建設資金來源的現狀特點

1.1 水運建設設施投資規模不斷擴大

據統計，1991~2000年我國水運基本建設投資規模，從1991年的60億元增加到2000年的131億元，增加了1.18倍，年平均遞增率為11.8％，其中“八五”時期每年投資約98億元，“九五”時期平均每年投資約134.5億元，“九五”時期比“八五”時期平均每年增加投資36. 5億元。由此可見，“九五”時期是我國水運建設自建國以來投入最多的時期。其中，航道航標建設投資增長最快，即從1991年的4.34億元增加到2000年46.17億元，年遞增率高達39.11%。同時，在水運建設總投資中的比重也從1991年的7.22%增加到2000年的35. 25％；同時，港口建設投資所占比重最大。其投資額從1991年的30.78億元增加到2000年的59.61億元，約增加了1倍，雖然年遞增率不到10％，但是在水運建設總投資中的比重卻基本維持在50％以下的水平。

1.2 水運建設資金來源結構變化較大

（1）“國家投資來源”不斷減少。國家投資來源（主要是指中央財政資金）的金額不斷減少，所占水運建設資金來源的比重也不斷降低。即從1991年的18.45億元減少到2000年的1.59億元，同期所占比重也從30.71%下降到1.21%。主要原因是國家經營基金投入1996年取消，銀行軟貸款1998年停止，僅存的非經營基金也逐年減少。

（2）“交通部專用資金” 來源增長較

快。“交通部專用資金”是中央在財力有限的情況，為從政策扶持交通行業而批準交通部征收的專項建設基金，“交通部專用資金”的金額從1991年的 2.38億元，增加到 2000年的 20.69億元，占同期水運建設資金來源的比重也從3.97％增加到15.89%，成為水運建設最主要的資金來源之一。

（3）“國內貸款”來源減少。目前國內銀行貸款占到我國水運建設資金來源的第二位，但是，其貸款額在1991~2000年期間呈三角形變化，即從1991年的21．56億元持續增加到1995年的51．4億元，隨后持續下降到2000年的29. 08億元，同期，占水運建設資金來源的比重也從35.89％下降至22．20％，呈快速下降趨勢。

（4）“利用外資”來源有增有減。利用外資金額從1991年的5.9億元增加到1997年的14．18億元，又下降為2000年的6.34億元。從“利用外資”的投資結構看，首先是沿海港口建設，約占80％；主要是由于近年來我國集裝箱運輸的蓬勃發展，包括香港和黃集團在內的境內外有實力的碼頭公司和大型航運公司紛紛搶灘中國沿海港口的集裝箱碼頭業務，投資勢頭迅猛。其次是水上運輸部門，約占12％。第三是航道建設，主要是“九五”期利用外資進行的西江、湘江、浙江杭嘉湖水網等項目建設。

（5） “企事業單位自籌”資金來源增

長較快。目前，我國水運建設“企事業單位自籌”資金來源較為復雜，其主要有折舊資金、經營利潤和積累、發行股票和債券等形式。企事業單位自等資金巳成為我國水運建設資金的重要來源，不僅金額穩定且增長快速，從1991年的3.2億元增加到2000年的28．45億元，年遞增率達32．3%，而且在水運建設資金來源中的比重也從1991年的5. 33％增加到2000年的21．73%。

2 “費改稅”對水運建設和養護資金的籌措影響分析

2.1 有利影響

（l）“費改稅”建立了水運建設和養護資金的法定來源渠道。從這次“費改稅”的基本思路看，改革后的稅收不作為財政的一般收入，除彌補其他部分非交通行業用油損失外，仍作為交通行業的維護、建設和管理的專項資金，即具有專項稅收的性質，為逐步改善我國水運基礎設施的條件提供了長期的、穩定的資金保證。

（2）“費改稅”有利于國家籌措資金，為國家加大對水運的投入提供了可能性。與現行水運規費相比，燃油稅屬“中央稅”，以“中央稅”的形式征集資金，具有權威性、法律保障性，有利于克服現行征收水運規費中出現的逃繳、欠繳、漏繳和抗繳現象，有利于提高水運建設和養護資金的實際征收水平。為國家加大對水運建設和維護資金的投入提供了可能性和現實性。

（3）“費改稅”有利于規范政府行為，轉變政府職能。有利于政府主管部門加大水運宏觀調控力度，引導社會資金的正確投向，促進水運建設事業的發展。

2.2 負面影響

（1）燃油稅轉移支付“交通資金”分配方法的科學性和公平性不足。《中央對地方燃油稅轉移支付方案》（草案）的規定：燃油稅除中央本級用于彌補（替代）長江干線航道養護、黑龍江航道養護以及原交通部直屬航運企業交納的客貨運附加費及長江口、珠江口航道建設支出外，其余的通過采用“基數加因素分配法”的轉移支付方式分配給地方和企業，即替代性分配、補償性分配和增長性分配相結合。燃油稅轉移支付按替代性、補償性和增長性三個部分進行分配的思路基本上是可行的的，但就目前財政部對這三個部分各自的內涵的解釋及計算方法的科學性和公平性問題尚值得研究。

（2）“費改稅”對水運建設和養護資金融資渠道和融資能力的影響。近年來，由于公路、鐵路競爭，加上水運長期投入不足，導致水運尤其是內河航運的競爭能力下降，發展受到限制。水運業普遍較為困難。由于水運在經濟和社會可持續發展、環保、防洪、水資源綜合利用中的巨大作用，國家和地方政府采取了富有遠見卓識的舉措，實施了一些優惠扶持的政策。如“以陸補水”、水運規費擔保貸款、減免國有航運企業部分水運規費等優惠扶持政策，使水運建設和養護資金的來源渠道多元化，一定程度上緩解了水運建設和養護資金的困難。“但費改稅”后，會對上述來源的水運建設和養護資金的融資渠道產生一定的負面影響。

（3）取消對國有水運企業“水運規費減免”優惠政策，將影響水運企業的生存，客觀上對水運建設產生不利影響。目前燃油稅轉移支付交通資金的補償性分配方案中，還未考慮對水運企業增加負擔的補償問題，并在實質上是取消了各級交通部門對困難國有航運企業實行水運規費減免優惠政策的可能性。

3 我國水運建設養護籌融資建議

3.1 加大國家財政對航道的直接投資

從理論上講，航道屬于公共物品。根據西方經濟學的觀點，公共物品具有下列三個特點：效用的不可分割性、消費的非競爭性和受益的非排他性。航道屬明顯具有第一和第二特點的公共物品。在市場經濟條件下，航道建設所需資金如單純依靠市場供給，必然出現其他消費人只想使用不想付費的情況。為了避免這種情況發生，國家應以稅收的形式征收稅金，也就是以強制措施取得公共設施的使用者應該為其消費而支付的代價。鑒于航道的非盈利性，這些稅金應該返還航道部門用于航道建設和維護，以供廣大消費者再次消費，從而形成一個良性循環。

3.2 擴大和建立穩定的資金來源渠道

（1）設立中央、地方內河航運建設發展專項基金。由于目前由車購稅返還的內河基金年限和額度尚無明文規定，地方“以陸補水”的配套內河建設資金也有待合法化和穩定化，加之“費改稅”后水運替代性規費資金的返還和使用有必要明確和固定，建議參照國外經驗設立內河航運建設發展基金。如美國由征收訴船舶燃油稅中設立的內陸水道信托基金，專門用于水道建設和修復項目的開支。美國航道建設所需資金的50％由該項基金提供，另外50％由聯邦政府投資。

（2）擴大中央港口建設費征收范圍。根據國外發達國家港口建設發展經驗，政府在港口公用基礎設施投資方面應發揮更大的作用，而現由交通部負責征收管理的港口建設費是目前我國中央政府對港口投資的唯一來源，為滿足新世紀中國港口發展和結構調整的需要，穩定和擴大港口建設費的收入是十分必要。加入WTO后我國政府承諾，港口建設費外貿標準降低已無法避免，同時現行僅對開放口岸港口征收港口建設費帶來的不公平競爭問題，不利于該項費收的正收，因此建議港口建設費征收范圍擴大的所有港口，其收入主要用于對我國對外經濟發展關系重大主樞紐港口公用基礎設施的建設，這是中央交通主管部門對全國港口發展實行宏觀調控和引導港口結構性調整必不可少的手段。

（3）建立地方港口發展基金。鑒于我國港口體制改革已經實施，港口下放已逐步到位，今后港口建設和發展以地方為主，地方政府有必要建立穩定的資金來源渠道，用于本地港口、航道、防波堤、主要集疏運通道、安全保障和其他公共配套設施的建設和維護，為港口企業和港口整體發展創造良好的基礎條件。建立地方港口發展基金可通過行業規費或稅收、岸線資源使用費、港口既有資產租賃或轉讓、財政補助等方式來籌集資金。

3.3 加快投融資方式的創新

水運基礎設施建設除推行政府和市場相結合的多元模式外，在投融資方式上還應力求創新。ABS方式和BOT方式，對拓展我國水運交通基礎設施的投融資渠道就具有重要的理論和實踐意義。

（1）ABS簡稱以資產為支持的證券化，是指以項目所屬的資產為基礎，以項目資產能帶來的預期收益為保證，通過資本市場發行證券來募集資金的一種項目融資方式。由于此模式能否運作成功關鍵在于資產項目的未來收益能力，因此，對水運行業來說，專業化碼頭等具有較高盈利能力的項目比較適用。

（2）BOT是由政府與民間投資者就通常由政府支配、擁有或控制的大型基礎設施建設項目簽訂合同，政府特許投資者在一定時期內擁有和經營這些設施，以獲取一定投資收益或以收益償還債務。在特許期結束后，項目無償移交政府。BOT是一種較新的融資方式，在不少國家和地區有過成功的經驗，但在我國還是一個比較新生的事物，因此，我國政府應積極研究借鑒國外成功經驗采用BOT方式多渠道融資，加快包括水運在內的基礎設施建設。

參考文獻

1 賀瓊.籌集內河航道建設資金的財政措施研究[J]. 中國財政，2001（7）

2 賀瓊.比較中外水運建設與養護資金來源[J].航運交易公報，2000（39）

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關鍵詞：地方債務；信用風險；風險化解

一、引言

中國未富先老，面對巨大的地方政府社會保障以及基礎設施建設的融資需求，地方政府舉債成為維持地方經濟社會發展的必要手段，地方政府債務規模以及其信用風險也成為學界日益關注的問題。

二、地方債務信用風險現狀

根據2010年審計署調查結果顯示，截止2010年底全國省、市、縣級地方政府性債務余額為107174.91億元，而國際評級機構穆迪認為，中國低估了約3.5萬億地方債務規模。在審計署披露的數據中出現逾期債務的地區，有4個市級政府和23個縣級政府逾期債務率超過了10%。從地區看，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任的債務率高于100%，資不抵債。而受我國政府審計制度的限制，2011年的總體地方債務情況未明，但是目前“4萬億”投資流向地方融資平臺固定資產公司的歷史遺留債務還未完全償還，作為中國的第二大經濟合作伙伴的美國將在2013年迎來財政懸崖，預估將使2013年美國經濟增長下降0.5%，失業率上升至9.1%，而美國目前仍無應對政策出臺。在經濟尚未全面轉暖的情況下，中央政府無大規模刺激政策出臺，而地方政府的大規模建設卻屢見不鮮。

隨著地方債務還款期限的到來，2011年地方融資平臺公司債務違約信號不斷：上海的融資平臺之一申虹投資公司出現債務逾期，云南公路開發投資有限公司因資金問題要求就銀行貸款部分債務短期展期，云南省投資控股集團通過將其作為債務抵押的電力等重要資產轉移，注資成立新集團。今年，為償還到期的2009年發行的3年期國債，已經公布的2012年各省政府債券額度和最終用途計劃，有相當高的比例用于以新還舊，如2012年湖南省省級債券資金為59億元，用于償還到期債務的有46億元，占比高達78%。

數據表明截至2010年底地方政府債務的79%來自銀行借貸，而根據銀監會數據，2011年9月末，全國共有地方政府融資平臺10468家，平臺貸款余額9.1萬億元。地方政府性債務違約勢必將通過信貸化的政府債務影響到金融系統的穩定，進而影響到正在轉軌中的宏觀經濟。本文通過對地方債務信用風險的形成機制的探究，以探討地方債務風險化解方式。

三、地方債務信用風險形成機制分析

現代信用風險不僅表示客觀違約風險，還應該包括經常發生的信息不對稱下的主觀違約信用風險（周沅帆 2011）。因此本文認為，地方政府性債務信用風險包括地方債務政府違約風險（即地方政府無法按時對其承擔有償還義務的債務全額還本付息的可能性）以及因融資平臺公司的財務狀況變動與履約能力變化致使其資產價值變動而產生損失的可能性。地方債務信用風險的形成有復雜的政府及經濟背景，本文將從財政體制改革、地方政府舉債機制與地方政府償債機制三個方面出發，剖析地方債務信用風險形成機制。

（一）財政經濟體制改革

1983年以來中央政府對國有企業進行的利改稅等一系列改革，使地方政府累積了大量地方債務，形成了地方政府在國有企業破產財政兜底、分離國有企業所辦社會職能機構、企業養老金等方面的支出缺口（朱玉玲 2011）。隨后于1994年政府進行的分稅制改革提高了財政收入占GDP的比重以及中央財政占財政收入的比重，重新確立了中央財政的主導地位，同時還導致財權上劃，事權下移。隨著中國城鎮化進程不斷加快且持續深化，地方政府需要通過招商引資發展完善基礎道路、通訊、水電等設施。地方政府財政支出需求不斷增加，刺激政府舉債。

（二）地方政府舉債機制與信用風險

在2011年未進行地方政府發債試點改革以前，由于我國法律明確規定不允許地方政府發債，面對城鎮化帶來的巨額基建投資支出，地方政府主要籌資渠道有中央地方政府債券和地方投融資平臺發行的城投債及銀行信貸。

根據債務規模理論尼斯卡蘭模型，地方政府官員一方面會追求預算最大化，另一方面會通過權利尋租即將預算的一部分納入自身效用函數造成政府規模膨脹，進一步加大地方政府收支缺口，增加潛在債務違約率。

債券市場中償債能力高的債券，其評級和市場價格均較高。對于中央地方債券，區別不同償還能力、不同發展水平的政府只在于審批給各地方政府的發債額度。由于一方面政府經濟政策具有導向性，導致如因西部大開發戰略而對西部省份放松審批標準；另一方面我國財政制度透明度不高，這種信息不對稱極易形成權力尋租等行為，造成債務額度與償債能力不匹配，帶來信用風險。

地方政府通過劃撥土地、股權、國債等資產，成立資產和現金流均可達融資標準的融資平臺公司，并借此向銀行申請貸款或發行企業債進行融資。城司的法定代表和管理人員大部分由政府官員兼任，公司治理結構不完善，決策不民主，投資建設項目非市場化。城投債的發行與運行只能參照公司債券相關條文，沒有具體法律或規章制度對城投債進行引導規范。而銀行對城司的貸款大部分由于有地方政府的土地擔保放松了對貸款人條件審核。這些政策性貸款信息透明度不高，加上各地財政擔保體系落后，監管不到位；地方城投平臺往往是一個大集團，體系內注冊的公司通常有煤炭公司、稅務公司、電力公司、公交公司等，因此資金一旦進入到城投體系中，具體操作無法監控。這將直接威脅地方政府債務的財務狀況及履約能力。

（三）地方政府償債資金來源與信用風險

面對巨額地方債務，我國目前沒有明確的債務償還機制，償債資金主要來自地方財政預算安排資金以及土地出讓金。當債務即將到期時，政府無法籌集應還債務額時，政府采取申請銀行信貸展期或者借新還舊的方式避免債務違約。

土地出讓金作為預算外收入是一些城市尤其是二三線城市償還地方債務主要資金來源。2011年唐山市地稅收入328億元，而該城市同期土地出讓金約為274億元，土地出讓金已與地方稅收收入相當。但是在當前房地產市場調控未見松動的環境下，房地產公司自身問題頻出，行業內公司重組，土地一級市場已不同于過去房地產黃金發展的十年。此外，政府在開發前期通過城司做一級土地開發，然后帶動市政建設和房地產業發展，而目前房地產價格因調控保持平穩態勢，政府無法收回前期投入資金，公司無法維持持續的現金流，帶來信用風險。

借新還舊延遲風險暴露，掩蓋債務真實風險。盡管銀監會及相關監管部門曾明確提出，禁止支持不符合要求的新平臺和新項目，到期平臺貸款不得展期和借新還舊，但是面對目前的地方融資平臺貸款及中央發行債券還本付息的資金壓力，監管部門不得不放松這種管制。因此在2012年借新還舊成為各級政府償還債務的主要手段。雖然展期和借新還舊在一定程度上緩解了本期資金壓力，避免因還款造成資金流斷裂，但是這種做法只是將本期的流動性風險轉嫁給未來項目，且降低了地方政府的信用意識，只管借不管還。此外，地方融資平臺公司在利用銀行貸款借新還舊時，容易通過轉移資產等方式進行債務重組向多家銀行申請授信。因此，借新還舊等短期償付手段提升了短期償債能力但是增加了長期信用風險。

綜上所述，地方債務問題也是地方政府融資發展經濟的問題。中央一直以來進行的財政制度改革，帶來了地方政府債務的累積以及收支資金缺口。從舉債機制上看，首先地方政府舉債規模控制問題應該得到重視；其次應注意到不同地區中央地方債及城投債風險的不同；再次地方融資平臺公司“政企不分”，僵化的行政經營體制無法適應市場的發展；最后還應看到信息不對稱下權利尋租等問題帶來的信用風險。從償還資金上看，目前我國財政收入穩定增長，地方政府債務信用風險主要來自過于依賴土地財政以及以新還舊作為政府償債資金的風險。

四、地方債務信用風險的控制建議

（一）建立科學的地方政府債務管理機制

1、建立地方政府債務風險預警體系

評價地方債務風險可以從債務結構和地方融資平臺公司償債能力兩個層次來進行。考慮到指標可量化的特征，債務結構采用債務依存度、債務負擔率、逾期率、借新還舊比率四個指標。地方融資平臺公司采用流動比率、速凍比率、現金比率衡量公司的短期償債能力，以資產負債率、產權比率、利息保障倍數評測企業的長期償債能力。同時將政府債務情況納入政府每年的財政預算中，保證債務分償還，具體見表1。

2、完善債券評級制度

信用評級可以為投資者提供公正和客觀的信息，以優化投資者選擇。現階段，我國不同地區經濟和財政能力不同，更需要建立一套科學有效的信用評級制度。統一監管，并采取合理有效的評級質量檢驗機制，以加強地方債務風險的管理。

3、改革政府會計制度，公開政府財政預算

以財政信息透明化為目標，以權責發生制為導向，進行政府會計制度改革，逐步公開政府財政預算收支信息、以及有可能影響未來財政收支所作出的決策信息等。地方融資平臺公司也應借鑒上市公司財務信息披露制度，定期在財政部門網站上公布平臺公司財務報表，對資產變動予以公告。實現商業銀行與公眾對政府債務規模、結構以及財政資金的使用進行動態監督與評測，降低不對稱信息中的道德風險，增強地方債務的履約能力。

（二）建立償債資金來源機制

建立償債資金來源機制，還應保證到期債務償還資金從以下四個方面籌集：從地方每年的土地出讓金收入中按一定比例劃撥；地方投融資平臺項目收益按一定比例劃撥；拍賣作為債權人擁有的資產，轉讓變現抵償債務；對行政事業單位拖欠的債務，編制部門預算時應安排專項還貸準備金。

（三）完善財政體制改革

堅持完善財政體制改革，保證地方中央事權與財權的平衡，保證地方政府稅收滿足地方經濟建設資金需要。首先，深化分稅制改革，合理劃分地方政府與中央的事權與財權，按公共產品收益范圍大小依次由各級政府承擔管理，參考西方發達國家的根據財權和事權統一的原則，地方與中央進行財權分配。其次，要繼續推進財政層級扁平化，使“省直管縣”、“鄉財縣管”覆蓋到更大的范圍。財政層級扁平化，既有利于解決地方政府財權與事權不匹配的問題，也有利于加強對地方政府財政收支的有效監管。

（四）推進地方政府投融資體制改革

增加政府資金來源渠道，推進地方政府投融資體制改革。一要清理地方投融資平臺，禁止不符合條件要求的平臺公司營業。進一步完善地方投融資平臺公司管理監督體制，明確權責，提高運營效率。二要明確政府投資領域，對盈利性的公共服務項目，應以吸收民間資本為目標，改變以單一的銀行貸款為主要資金來源的現狀，分散銀行系統風險。

參考文獻：

[1]周沅帆.公司債券[M].中信出版社，2011.

[2]朱玉玲.關于當前我國地方政府債務的思考[J]，風險與內控，2012（1）：27-28.

[3]周沅帆.城投債——中國式市政債券[M].北京：中信出版社，2010.

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關鍵詞：房地產企業；融資方式；比較

DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2015.35.006

一、房地產企業融資現狀

（一）融資規模大

房地產業作為國民經濟的支柱性產業，對我國經濟發展有重大影響。2005年以來，房地產業發展迅速，大部分城市的房價在短短的7-8年內增長2-3倍。據統計，2005年全國商品房成交均價為2937元，2013年全國商品房成交均價為6200元左右。不僅房價直線上升，融資規模也不斷增長。盡管國家對房地產行業進行嚴厲的調控，全國房地產開發資金仍然高速增長。國家統計局有關資料顯示，2005年房地產開發資金為21397.8億元，至2013年達到122122億元，是2005年開發資金的5.7倍。

（二）融資難

國家對房地產行業實施嚴厲的調控政策，進一步加劇房地產行業資金緊張問題，而金融市場也嚴格限制房地產企業融資條件、規模等，造成融資環境進一步惡化。根據統計，全國與房地產有關的企業有幾十萬家，但上市的房地產企業只有136家，絕大部分房地產企業的規模較小。小規模的房地產企業由于體制不完善，資金規模小，信譽程度低等，導致金融行業對其放貸較為謹慎。另外，由于我國金融市場不發達，融資保障政策匱乏，融資難將是房地產行業未來一段時間內的發展障礙之一。

（三）融資渠道單一

在我國現行的金融體制下，在房地產開發、銷售以及后續服務等階段都離不開銀行信貸資金的支持。據統計，2005~2013年房地產企業開發資金來源（表1）中，國內銀行貸款平均占17.72%，其他資金來源中個人按揭貸款大約占24%，從中可以看出，銀行貸款大約占房地產開發資金來源的42%，這是相當高的比重。一味的依靠銀行信貸進行融資，導致債務比重過高，進一步加大了房地產行業的財務風險，過高財務風險不僅造成房地產業發展受阻，而且威脅到銀行體系的穩定。據統計，2013年全國136家上市房地產企業，負債率將近70%。另外，過分依靠銀行信貸這單一的融資渠道，導致房地產業受宏觀經濟政策影響較大，加大房地產業的經營風險。

（四）長期償債壓力大

長期負債主要指長期銀行借款、長期債券等。資產負債率是衡量企業長期償債能力的常用指標，一般行業資產負債率保持在60%是合適的，但房地產企業資產負債率普遍偏高，通常超過70%，一些地區甚至高達80%-90%。據統計，2009~2011年我國上市房地產企業的平均負債率分別為65.8%、70.2%、72.1%。從目前的情況來看，房地產企業的長期償債能力惡化，資產流動性較差。往年房地產企業可依靠高房價、高交易量、多融資渠道來緩解高負債的壓力，但2011年后國家實施一系列嚴厲的調控政策導致房地產行業經營狀況不佳，房地產企業融資變得越來越困難，大部分房地產企業很可能會因為資金鏈的斷裂而出現嚴重的財務風險。2012年，雖然國家調控政策有所放松，但在過高的負債率以及較低的資產流動性下，房地產企業長期償債能力仍不容樂觀。另外，以信托融資為例，房地產信托融資業務是在2010年、2011年得到快速發展，一般還款期限3年左右，受此影響，房地產企業將迎來信托兌付高峰期，在銷售低迷，資金捉襟見肘的情況下，房地產開發商將面臨更為嚴峻的長期償債壓力。

二、房地產企業融資方式比較

（一）概念及特征比較當前我國房地產企業融資方式

主要有內部融資、債權融資、夾層融資和股權融資。筆者通過對各種融資方式的概念比較，分析各種融資方式的特點。（1）內部融資。內部融資是指企業通過自我積累資金的方式形成籌資來源，具有以下特點：自主性強、融資成本低、融資數額有限、融資風險低等。從中可以看出，進行內部融資的優勢較大。正是基于這些優勢，內部融資是當前房地產企業普遍采用的一種融資方式。（2）債權融資。債權融資是指企業通過向銀行借款、向社會發行公司債券、融資租賃以及商業信用等方式籌集所需資金。房地產企業債權融資主要分為銀行信貸、債券籌資、商業信用、房地產信托融資。第一，銀行信貸。銀行信貸是指企業通過借款合同從銀行等金融機構借入資金。它具有以下特點：一是融資速度較快；二是融資成本相對較低，與其他融資方式相比，銀行借款所負擔的利息較小；三是融資數額有限，融資數額受企業自身經營規模和貸款銀行資本實力的制約；四是籌集資金使用限制條件較多，一般情況下，借款合同對借款的用途有明確的規定，附加一些保護性條款；五是融資靈活性較大。當前，銀行信貸是房地產企業融資的主要渠道，據有關資料統計，房地產開發資金中60%來源于銀行體系。第二，債券籌資。債券籌資是指企業為了籌集資金，向債權人承諾在未來一定時期還本付息而發行的一種有價證券。它具有以下特點：一是融資數額較大；二是融資成本較高，發行債券的利息負擔和籌資費用相對較高；三是融資條件嚴格，國家對發行債券的公司的經營規模、財務狀況、企業信譽等有嚴格的要求；四是籌集資金使用限制條件少，與銀行借款相比，債券融資具有較大的自主性和靈活性。由于我國資本市場起步較晚，發展不夠完善，發行債券本身也有著嚴格的條件，因此，債券融資在我國房地產企業融資中運用較少。第三，商業信用。商業信用融資是指企業通過賒銷商品、預收貨款等方式籌集資金的一種籌資方式。商業信用融資具有以下特點：一是融資便利，利用企業的商業信譽進行籌資是一種自動性融資，不需要辦理正式的籌資手續；二是融資限制條件少；三是融資數額有限，一般只能籌集小額資金，而不能籌集大量資金；四是融資成本靈活，企業可根據需要自主選擇是否放棄現金折扣。目前，我國房地產企業利用商業信用融資主要體現在預收購房定金或購房款，這部分信用資金在房地產開發資金來源中所占比重也較大，并且這部分資金基本無息，資金成本較低。據有關資料統計，2009~2013年房地產開發資金來源中，定金及預收款所占比重分別為27.86%、26.24%、25.96%、27.51%、28.25%。第四，房地產信托投資基金。房地產信托投資基金（REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資和經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。它具有以下特點：一是收益主要來源于租金收入和房地產升值；二是收益的90%作為紅利，用于分配給投資者；三是長期回報率較高；四是投資不需要大量的資金；五是作為債權融資的一種，可以避免雙重征稅并且無最低投資基金要求。REITs為房地產企業融資提供了很大的便利，據有關數據統計，過去三年信托公司向房地產行業提供貸款7000多億元，穩居各類信托產品首位。（3）夾層融資。夾層融資是指在風險和回報方面介于優先債券和股本之間的一種融資方式，常見形式為可轉換債券、可贖回優先股以及含轉股權的次級債。它們具有以下特點：一是屬于長期融資，夾層融資可獲得還款期限在5-7年的長期資金；二是可調整結構，提供者可以調整還款方式，使之符合借款者現金流的要求等；三是相關限制條件少，與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面限制較少；四是夾層融資比股權融資成本低。風險和回報介于優先債券和股本之間，融資成本也是如此。發達國家通常通過設立專項夾層投資基金來推動和發展夾層融資市場。由于我國資本市場發展較晚，沒有專門設立夾層投資基金，因此夾層融資在我國房地產企業融資中運用較少，但未來發展潛力較大。（4）股權融資。股權籌資是指企業通過吸收直接投資、發行股票以及內部積累的方式進行籌資。房地產企業股權融資的主要表現形式是發行股票籌資。股票融資與其他融資方式相比，具有以下特點：一是融資成本較高，由于股票投資風險較高，發行費用較高，導致發行成本較高；二是無固定到期日；三是融資風險小，無固定的股利負擔；四是融資條件嚴格；五是融資規模大。股票融資是面向整個社會群體進行籌資，一次性能夠籌集的資金額很大。股權融資是我國房地產上市企業對外融資的最重要手段。

（二）融資要素比較

通過對的房地產企業融資方式相關理論的闡述，筆者基于相關資料和研究成果分別從融資成本、融資規模、融資期限等方面對各種融資方式進行比較（如表2所示），并分析各融資方式的優勢及風險。（1）融資成本。融資成本是房地產企業選擇融資方式考慮的首要條件。根據優序融資理論，企業傾向于首先選擇內部融資，其次債權融資，最后是股權融資。通過研究發現，內部融資由于資金來源于企業內部留存收益，不產生任何籌資成本，只存在使用資金的機會成本，因而融資成本較低。債權融資由于是通過向債權人融資，必將產生一定的籌資費用，還需向債權人支付一定的利息。雖然利息具有一定抵稅作用，但與內部融資相比，債權融資成本較高。股權融資主要是通過發行股票進行融資。一方面，發行股票證券費用較高，另一方面，股票投資本身受眾多因素影響，投資風險較高，因而投資者要求的報酬較高。股權融資的資金成本最高，這一點被經濟社會所普遍接受的。（2）融資規模。內部融資由于依靠企業內部積累進行融資，受企業盈余能力等條件的制約，一般情況下，一次性融資規模較小。債權融資通過銀行借貸、發行債券等方式進行融資，一次性融資規模較內部融資大。夾層融資風險與回報介于債券和股本之間，融資規模也介于債券融資和股權融資之間。股權融資主要通過發行股票進行融資，由于發行股票數額較大，因而一次性融資金額很大。（3）融資期限。內部融資所使用的資金是企業內部留存收益所得，一般沒有還款期限。債權融資通過向銀行借貸，發行債券等方式融資，籌集的資金是分期投入到房地產項目中，一般情況需要項目結束后才能償還借款，房地產一般建設項目期為3-5年。夾層融資還款期限一般在5-7年。股權融資主要是通過發行股票融資，籌集的資金形成股本，一般不予償還。（4）融資條件。傳統房地產融資方式限制條件較多，采用內部融資需要考慮企業的經營狀況等條件。進行債權融資，需要考慮融資企業的信用、資金實力、規模等，對信用等級差、規模小的公司一般不予貸款。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面限制較少。股權融資一般通過發行股票籌集資金，而國家對企業發行股票有嚴格的限制條件。（5）融資對象及范圍。內部融資資金主要來源于企業自身盈利，債權融資的融資對象主要是銀行、信貸公司等金融機構，夾層融資限于一些金融機構，也受企業自身規模制約。股權融資的融資對象雖然是面對整個社會群體，但只有上市公司才能發行股票，因而融資范圍受限。

三、房地產企業融資困境解決對策

（一）明確國家政策趨勢

信貸政策、稅收政策以及行政管制政策是我國房地產調控政策的重要組成部分，對房地產企業的發展有著直接影響。房地產企業應積極把握國家最新的調控政策，從政策中尋求商機、尋求出路。

（二）靈活運用融資方式

企業在不同的發展階段對資金有不同需求，因此，在融資方式的運用上也應做出適當調整。不同規模的企業，在模式的運用上也有不同的選擇。另外，企業在不同的發展階段，對融資模式的選擇具有不同的要求。只有靈活變通，才能長久不衰。

（三）轉變融資觀念，提高創新意識

在我國傳統融資觀念中，金融機構人員在實施貸款政策時，對大規模的房地產企業實施優惠貸款條件，對小規模的房地產企業實施限制貸款。大部分房地產企業管理者金融創新意識淡薄，一味照搬其他企業的融資模式。目前，國內銀行貸款占房地產企業對外融資的50%以上，單純依靠銀行貸款進行融資，導致企業管理者融資創新思維落后，不能有效制定適合企業發展的最佳融資方案。因而，房地產企業管理者應積極轉變融資觀念，提高創新思維，創造新型融資方式。金融市場也應積極革新，提高融資效率，降低融資風險。

本文系2015年河南省教育廳人文社會科學研究項目“我國房地產企業融資模式創新研究”（項目編號：2015-QN-035）、2014年信陽師范學院青年基金項目“我國房地產企業融資模式創新研究”（項目編號：2014-QN-12）階段性研究成果。

參考文獻：

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［2］魏開文：《中小企業融資效率模糊分析》，《金融研究》2001年第6期。

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基礎設施資金需求：全球2030年前基建投資需求將達57萬億美元

談及全球基礎設施的融資需求，近年有兩個報告的數字被廣為引用。一份來自麥肯錫2013年的預測，全球2030年前基建投資需求將達57萬億美元;另一份來自亞洲開發銀行2009年的報告，2010―2020年亞洲基礎設施投資總需求預計為8.28萬億美元。此外，普華永道（PWC）在2014年也判斷，未來10年全球基礎設施支出將從每年4萬億美元增加到9萬億美元，而亞洲和太平洋地區的此類支出將保持在7%～8%的年均增長，總量將占到全球的60%。另外，實現聯合國千年發展目標、消除貧困和應對氣候變化均對基礎設施投資有更大的需求。由于評估范圍、計量方法、數據來源以及對基礎設施的定義均存在差異，簡單地對比各項預測數字并無實質意義，但總體趨勢可以判斷，全球特別是亞洲和太平洋地區的基礎設施建設均面臨巨大的資金需求。

基礎設施資金來源：90%來自公共部門，銀行貸款是主力軍

基礎設施的資金來源，可以從公共部門和私營部門兩個方向的需求去看。中央和地方的預算支出，以及政策性開發機構構成公共部門資金的主要來源，而私營部門的資金來源又分公司融資和項目融資。第二次世界大戰之后，各國的基礎設施重建基本都由公共部門投資主導，到了上個世紀80年代初，全球各國政府在基礎設施建設和經營中的角色都較大，在許多國家，基礎設施建設資金的90%來自公共部門，政府幾乎承擔了所有基礎設施項目的投資與經營風險。這種做法，加重了公共部門的財政負擔，而公共部門的效率瓶頸，也導致基礎設施服務效率下降，又進一步加重政府的財政負擔和增稅壓力。在英國率先將一些公共部門提供的公共產品和服務推向市場后，整個世界出現了基礎設施商業化、市場化的浪潮。當前，除了日本以外的絕大多數發達國家在基礎設施領域，私營部門的投資都超過了公共部門的投資，比如，這個比例在新的歐盟成員國大約是1：1，而在老的歐盟成員國達到了2：1。根據英國財政部2014年的報告，英國大約70%的“經濟”基礎設施由私營部門投資。而在包括中國在內的亞洲發展中國家，這個比例大致倒過來，公共部門投資仍然占絕對主導地位。高盛在2013年報告中稱，公共部門投資在基礎設施領域的占比在菲律賓是90%，泰國80%，印尼65%以及馬來西亞50%，但公共部門投資比重近年有下降的趨勢，比如印度計劃在其第11個五年計劃（2007―2012）和第12個五年計劃（2012―2017）間，將公共部門和私營部門在基礎設施領域投資的比重從2：1 降到1：1。

盡管在2008年全球金融危機后通過的巴塞爾協議Ⅲ對銀行系統有了更嚴格的要求，并嚴格限制提供項目融資，銀行貸款仍然是基礎設施領域最主要的資金來源。在發展中國家，銀行可能不愿意向其認為可能存在風險的基礎設施項目提供借款。

此外，項目債券市場不發達、機構投資者興趣不足，通常也會削弱基礎設施項目的融資能力。一些國家可能尋求外幣融資，但須承擔外幣匯率變化產生的風險。

在很多發展中國家，匯率風險并不能進行長期對沖。盡管平均貸款期限，已經從全球金融危機后2011年的最低點6年，回升到了2015年的接近12年，但即使是在金融市場相對發達的國家，銀行貸款的期限通常也還是比項目償還期或大部分基礎設施項目經濟周期或者PPP協議周期要短。

根據項目全生命周期的現金流需求，可以有動態分階段的多種金融工具匹配的融資安排，比如主動二次融資和被動二次融資。所謂主動二次融資，是為了利用項目建成后風險降低來降低融資成本。所謂被動二次融資，是在市場偏離預期，項目現金流出問題時，風險管控事后補救措施。IJGlobal （編者注： IJGlobal為基礎設施投資數據庫，通過追蹤全球市場活動實時信息，從而輔助投資決策制定）的統計圖顯示，項目再融資的數量近年增長明顯。

在很多國家，相當一部分在交易所掛牌的公司是基礎設施資產的擁有者，這里面包括開發商、運營商、承包商以及綜合性集團公司，資本市場成為基礎設施融資的來源。自2000年基礎設施投資興盛以來，全球主要股指都陸續推出基礎設施股指，但所涵蓋的國家和行業有較大的區別。比如，英國富時（FTSE）100的全球基礎設施指數包括839只股票，其中亞洲有239家公司，包括111家來自日本、59家來自中國大陸和34家來自中國臺灣。基礎設施類上市公司的總市值大約占到全球資本市場總量的6%，約等于全球GDP的4%。

根據咨詢公司Tower Waston 2014年的調查，大約3萬億美元通過基金直接投資基礎設施，主要集中于歐洲和北美地區，僅有約22%在亞洲。而另一家研究機構Preqin，則記錄了全球范圍內于2004年至2014年共發起約400只基礎設施基金，共募集總額超過3000億美元的資金。盡管此類非上市的基礎設施投資一直在增長，但基礎設施資產在全球基金投資中僅占5%，遠遠落后于房地產、私募和對沖基金。全球來看，絕大多數基礎設施基金為股權投資基金，僅約10%提供債務融資。但是近年，針對歐洲債務市場提供貸款或夾層融資的基金正在增加。

此外，基礎設施項目具有相對穩定的需求和現金流、形成收益雖不高但風險較低的特點，對于風險厭惡型的機構投資人，如大型養老金、保險資金、財富基金等，投資基礎設施行業是比較理想的改善投資組合中風險收益特征的重要選擇。近年，基礎設施項目或者基礎設施公司的股權投資在加拿大、澳大利亞和北歐日益受到養老基金的青睞，而在亞洲，財富基金也對基礎設施資產展現更多的興趣。對基礎設施資產的長期投資，需要機構投資者對此類資產較強的信用分析和風險評估，以及對相關行業管理運營的經驗和能力。

全球PPP項目地域分布：由歐洲和英聯邦國家擴展到美國、中國

PPP模式介于傳統公共部門主導投資和基礎設施完全私有化之間，在公共和私營部門之間，通過風險分擔、激勵相容的合作機制，改善包括基礎設施在內的公共產品和公共服務的數量、質量和效率。全球數據供應商迪羅基公司（Dealogic）的數據顯示，近年來全球PPP的總投資金額約為600億美元至1000億美元之間，2014年約為720億美元，主要分布在歐洲和英聯邦國家，交通和社會基礎設施類項目占到了約70%。近期，美國的PPP市場有開始爆發的跡象，而自2014年， PPP模式在中國迅猛發展，PPP項目的數量和金額出現了快速增長。截至2016年4月30日，中國財政部的PPP綜合信息平臺項目庫顯示，中國PPP儲備項目的總額已達9.3萬億人民幣，約合1.43萬億美元。PPP在中國的迅猛發展，將刷新全球的數據。

全球項目融資：銀行貸款為主要資金來源，亞太地區印度遙遙領先

此處的項目融資特指以項目的未來收益和資產作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式，與前文談到的為基礎設施項目融資的概念不同。項目融資并非僅用于基礎設施項目，在礦產資源開發和部分工業領域同樣適用。而如前文所述，基礎設施項目融資除了項目融資外，還可以通過公司融資。同樣，盡管由于高杠桿、風險分散和表外處理的特性，無追索項目融資被廣泛運用在PPP項目中，但項目融資并不等同于PPP，同樣可以被用于非PPP項目。根據Dealogic的數據， PPP項目在項目融資中的占比保持在16%至25%之間，2014年約為18%。當然，PPP項目中的參與方，也可以通過公司融資的方式間接為PPP項目籌集資金。

IJGlobal數據庫對全球項目融資按來源分類進行了統計，類似的數據來自另一家數據提供者Dealogic，2014年項目融資的79%來自貸款，12%來自股權投資，9%來自債券。湯森路透（Thomson Reuters）展示了亞洲和太平洋地區主要國家近年項目融資貸款的數量，印度一枝獨秀，領跑亞洲。

中國盡管在2014年較上一年有較大的增長，但提供項目融資貸款的規模仍然很小。傳統公司融資模式對金融機構能力要求不高，放貸只需要有資產抵押、信用抵押或擔保即可，而過去針對地方融資平臺甚至只看政府的兜底承諾即可，而要做基于項目收入的有限追索項目融資，則要求金融機構必須對行業和項目有專業判斷，但由于人才結構和知識結構缺陷，大多數金融機構尚未建立起適應項目融資的操作流程和風控系統。盡管有中國國務院文件明確了項目收益權質押的創新金融方式，以及最高法院對特許經營收益權質押的認定，項目所有權屬不清以及資產變現能力較差等都影響金融機構持有此類資產的信心和興趣。

此外，由于項目融資風險更高，理應由更高的資金成本匹配，但實際上在中國資金市場中同質化競爭氛圍下，不支持這種區別定價，金融機構也缺乏差異化風險定價的意愿和能力。

選擇貸款融資或者債券融資的主要因素有規模、成本和期限，通常來講，債券融資適用于更大規模的項目，有比等量銀行貸款更低的成本以及相對更長的期限。但決定融資方式的時候，也應綜合比較，比如對主體信用的要求、對資金的需求時間和利率定價方式等。總體來說，債券適合用于標準的項目，尤其是已經進入相對穩定的運營期的項目。而銀行貸款的更大靈活性更適合項目建設和早期運營階段更加復雜或在不確定的市場中進行的項目。2009年至2013年，亞洲區共發行551只基礎設施債券，總額達1.68萬億美元。其中，中國有340只，總額1.42萬億美元，包括對政府平臺公司發行的企業債、公司債，以及項目收益債和 專項債。

PPP基金：拓展融資渠道、整合優勢資源、平衡各方利益

PPP基金包括市場端發起的各類針對PPP項目的投資基金，也包括政府端發起的旨在增加市場信心并提高PPP項目可融資性的各種支持引導基金。

在PPP項目對全產業鏈效益最優以實現物有所值的目標驅動下，私營部門往往整合融資、設計、建設、運營和維護等各個環節的參與方，分享各自的優勢和資源，或組成“1+1>2”的聯合體，市場端的各種PPP基金除了可以幫助拓展融資渠道募集更多資金外，更能起到整合PPP項目眾多參與方優勢資源和平衡各方利益訴求的作用。針對PPP類項目體量大、周期長、收益穩定但不會太高的特點，國際上絕大多數基金是長期投資，不做明股實債類的短期回購安排。資產證券化促成了此類資產的二級交易市場，在滿足項目進入穩定運營期后的融資需求的同時，也使得長期流動性需求能夠得到滿足。

財務可行性支持：政府直接提供現金支持，協調公私風險承擔

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[關鍵詞]縣域 交通 經濟 融資 分析

現階段盡管各地區資源稟賦不同、發展路徑不同,各縣市在發展交通經濟,以交通經濟帶動縣域經濟發展的問題上卻存在廣泛的共識。“要想富,先修路”成為覆蓋中國城鄉最普遍的口號之一。但各縣市在發展縣域交通經濟時普遍存在融資難的問題,本文對此問題進行分析并提出相關建議,希望能為破解這一難題提供有益的思考。

一、我國縣域交通經濟投資融資現狀

交通經濟對縣域經濟的拉動作用是眾所周知的,目前我國縣域交通經濟的發展速度、質量都有不同程度的躍進,其資金的來源主要是政府投資、農民籌資、銀行貸款,以及民間社會團體投資等,以政府投資為主,其他籌資渠道為輔。

國家財政投資主要包括:國債資金,中央補助。除此之外,“農民籌資、以工代資”也是縣域交通經濟建設的有效途徑之一,這種籌資方式是農民參與建設的重要形式,為我國的城鄉公路建設做出了重要的貢獻,尤其是隨著“三農”問題的提出。在城鄉公路建設中銀行貸款也扮演著重要的角色。由于農業是一個弱質產業,收益往往不高,效益低下,因此導致城鄉公路建設項目的償債能力差,進而銀行不愿意為其發放貸款,導致城鄉公路建設融資的成本較高。民間捐款也在公路建設中發揮著一定的作用,但是農民收入有限,捐款數額一般為小額的捐款,因此這種籌資方式也存在著一定的風險,僅僅依靠這種方式是不能保證的。

上述的融資方式在縣域交通建設融資中起到了一定的作用,但是就目前我國的形式來看僅僅依靠這些手段是遠遠不夠的,這就要求我們必須不斷的深化,創新融資的模式,爭取到更多的資金支持城鄉的公路建設。

二、我國縣域交通經濟融資途徑

雖然目前我國縣域交通建設取得了一定的成就,但是在城鄉公路建設和養護方面所需的資金仍然相當缺乏,在融資方面依然面臨著重重困難,融資渠道狹窄。結合我國目前的公路建設現狀,對于拓寬資金的融資渠道提出了以下建議。

(一)發行城鄉公路建設債券

借鑒國外的公路建設及其我國的鐵路,公路建設經驗,發行規模較大的行業建設債券是行之有效的基礎建設融資手段,具體的有兩種發行公路建設債券的方式:1.發放政府債券,利用國債籌資是城鄉建設籌資的一種重要方式,但是由于我國積極財政政策越來越淡化,利用發放國債投資具有一定的局限性。2.發行地方政府債券,美國地方公路建設中主要資金來源是發放地方債券,將地方稅收及其他經常性收入作為還債資金來源,但是發放地方政府債券還是有很大的局限性。

(二)建立城鄉公路建設專項基金

在美國、日本和澳大利亞等市場經濟發達的國家實施公路建設專項基金是融資的主要渠道之一。目前我國也設有以政府資金為主要來源的公路建設專項基金,但是政府的財政狀況對其影響很大,對于城鄉的公路建設更難保證。因此,我們要借鑒外國的先進經驗,建立以市場經濟為導向的公路建設基金,以稅收的形式予以保證,充分發揮公路建設基金應有的作用。

(三)靈活的招商引資

公路交通的發展,與區域經濟的發展息息相關,推動著區域經濟的快速發展,但是區域的特色也在一定程度上影響公路交通的建設。如果地區具有地域特色,可以充分的引進內資和外資作為區域經濟發展的助推劑。如:積極吸引民間資本以多種方式參與縣域交通經濟建設,比如BOT。地方政府在吸引民間資本時,應鼓勵社會大量的民營資本投資經濟效益相對較好的項目建設,這樣一來,可將政府的投入資金置換出來,集中用于效益相對較差、融資較困難的項目的建設,使國家的公設總體目標得以實現。憑借著良好的區域特色,亦可吸引外來資金,鼓勵外來資金參與本區域的公路建設。但是在以區域特色引進資金是也要把握好一個“度”,權衡利弊,不能以犧牲本區域的資源為代價,否則得不償失,影響經濟的可持續發展。

(四)加強市場化運作

城鄉公路雖然具有很強的公益性,但是在融資的過程中也不能拒絕市場化的方式來直接或者間接的籌集資金。如果政府加入一些條件就可以使城鄉公路建設這種非經營性的項目轉變為經營性的項目,使其通過市場經濟的方式進行融資。城鄉公路建設可以極大的拉動當地經濟的發展。由于當地經濟的發展,促使本地區的投資硬環境改善,加快了本地區對外開放,招商引資的步伐,增加地方財政收入,這樣又可以拿出財政收入的一部分投入到城鄉的公路交通建設中,使二者進入一個較理想的良性循環中。

(五)積極推進省直管縣改革

積極推進省直管縣改革,賦予縣級政府更大的財政自,同時加大中央財政對縣級財政的轉移支付力度,千方百計的保證縣域交通經濟發展的財政基礎。縣域交通作為一種公共產品,兼具地方性與全國性的雙從屬性。因為,縣域交通在便利了當地人民的同時,縣域交通也是全國交通體系的一環,縣域交通的暢通也有利于全國交通。從這一雙重屬性出發,中央財政應繼續加大對縣域交通經濟的支持力度,從政策、制度各方面保證縣域交通經濟的財政基礎。

三、結語

城鄉公路是區域經濟發展的命脈,破解縣域交通經濟融資困境對加快縣域經濟發展、解決“三農”問題、推動社會主義新農村建設具有重大意義。但需要強調的是,在為縣域交通經濟建設進行融資時,地方政府應時刻注意防范融資風險。如果因為交通建設而負債過多,同樣也會對地方經濟發展產生不利影響。

參考文獻:

[1]王卓甫.工程項目風險管理――理論、方法與應用.北京:中國水利水電出版社,2003

篇10

根據國務院的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱“《意見》”）要求，此輪銀行債轉股均由第三方機構實施運作。而《意見》之前，多數債轉股項目均無第三方實施機構參與，由企業直接與債權人對接，將普通債權轉為股權或可轉債，又或者在集團內定增融資償還貸款。

已開展的項目多數是廣義債轉股形式，即設立有限合伙制基金，由債務人、債權人和其他社會資金出資認購，基金可以參與并購、夾層等形式的股權投資，從而實現置換存量債務、降低杠桿率、提高經營水平的目的。目前實施機構一般設立基金向投資者募資，以1：1的企業賬面價值承接債務，基本等價于企業運用股權融資的資金償還貸款。

目前，債轉股簽約規模超過5000億元，實施規模約為400億元，債轉股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業子公司注冊資本僅100億-120億元，絕大部分需要向社會募集。

可能參與到債轉股的社會資金主要有銀行理財或自營資金、保險資金、信托基金、企業年金和社保基金、基金子公司或基金專戶資金、券商理財、私募基金等。

可通過基金方式廣泛吸收社會資金

《意見》鼓勵實施機構充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉股所需資金，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。此外，《意見》支持符合條件的實施機構發行專項用于市場化債轉股的金融債券，探索發行用于市場化債轉股的企業債券，并適當簡化審批程序。

截至2016年年底，銀行理財、信托資金、保險資金合計占比超過50%。實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，以目前項目簽約最多的建行為例，在云南錫業債轉股項目中，原始資金來自建行，社會資金包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達資產管理公司的資管子公司、私人銀行理財產品等。

從國際經驗看，問題債權轉股的投資回報非常豐厚。困境基金（Distressed Private Equity）是國際市場中一種專門投資于困境證券的私募股權基金，當行業周期低谷或者企業過度杠桿化導致資不抵債時，市場會出現較多資質良好但價格嚴重被低估的公司債權，基金管理人買入并在重組中轉股，幫助公司完成經營轉型脫離困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一類典型的高風險高收益私募基金。因此，市場化銀行債轉股的運作中應該積極接洽銀行、保險、各類實施機構和企業，引入社會資本，共同用市場化的手段推進業務落地。

銀行理財是主力，仍存隱患待排除

五大行均已簽約多單債轉股協議，股份行也在積極跟進，招行、民生及長城資管也擬組建債轉股子公司開展業務，目前落地的債D股項目以明股實債的形式較多。2013年到2016年上半年，銀行理財中的非標資產余額由2.81萬億元上升到4.36萬億元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，遠沒有達到銀監會35%的紅線。銀行理財資金可動用的資金規模大，成本相對較低，且本行溝通成本較低，因此成為目前落地資金的首選。

不過，理財資金也存在一些隱患。第一，銀監會對類信貸業務的監管不斷升級，理財資金對非標標的的選擇更加苛刻，對于非標占比較高的中小銀行來說影響較大。銀監會2016年42號文和27號文，要求銀行業金融機構將非信貸、表外等類信貸業務納入全面風險管理體系，與表內業務一起進行統一授信管理。銀監會56號文和82號文禁止銀行通過AMC通道將不良假出表，信貸資產收益權轉讓后不良仍然留在表內核算，按照原信貸資產計提資本和撥備，且轉讓的投資者僅限于機構，個人直接或間接（個人對接的理財、信托計劃和其他資產計劃）不得參與。

第二，銀行理財期限錯配的問題。債轉股所需資金期限一般為5年以上，通過銀行理財資金對接面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉股部分是六年期共270億元的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4比例轉股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產業基金的存續期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，商業銀行理財產品投資于非標準化債權資產、非上市企業股權及其受（收）益權的，到期日不得晚于理財產品到期日，且資管產品不得滾動發行、期限錯配、分離定價。

這就對商業銀行獨立產品設計和管理能力提出了較高要求，建議實施機構可以和銀行資管或理財部門溝通，以提高理財投資的收益/風險匹配度為導向，比如：對于某一明股實債類項目發行針對該項目的資管產品，產品期限、利率貫穿項目始終，產品風險完全由同一組投資人全期限承擔，資產管理人不承擔產品風險。

第三，2016年四季度后，負債荒資金荒取代資產荒成為市場熱議焦點，從收益率來看，市場資金成本不斷提升，投資端收益率下行遠快于產品端收益下行，對理財收益率要求不斷提高，如果非標類資產對比債券或者同存等資產沒有明顯優勢，很難提款。

第四，銀行理財資金投資股票和非上市企業股權受到較嚴格限制，據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，理財資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金以外的證券投資基金，不能直接或間接投資于境內上市公司或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權，僅面向具有相關投資經驗、風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品除外。

保險資金應積極爭取

保險機構目前對債轉股多數處于謹慎觀望的態度，尚無明確的政策壁壘，也沒有明確的細則規范。保險資金規模可觀，投資渠道多元化，投資專業經驗豐富，成本相對較低，尤其在投資期限上具有其他金融機構無法比擬的優勢，理應成為債轉股對接的主要資金來源之一，而且對于保險機構而言，從資產和負債整體考慮，選擇與負債端具有協同性的行業和企業，進行長期戰略性投資，可以實現延伸保險產業鏈、促進資產負債互動的目的。據了解，2017年3月，中國人壽成立100億元陜煤債轉股基金，成為由非銀行金融機構主導的第一單債轉股項目。

目前，保險資金對于債轉股的投資瓶頸主要是：第一，信息不對稱下投資、法律、信用等風險較高。對于發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業，銀行可以通過展期貸款、以新還舊的方式來幫助企業渡過難關；而對于高負債企業的問題債務，投資風險可能偏高。此外，相對于新增債務，存量債務的信息不對稱更為突出，牽扯的法律關系也較為復雜。

第二，參與方式、資質要求、比例限制等相關規則尚待保險監管部門進一步明確。大概率下保險資金將獲準參與債轉股相關投資，但也還需保監會予以正式明確并出臺細則，配套政策將在很大程度上影響保險資金的參與積極性。

第三，市場定價的合理性存在疑問。實施機構目前對于債權的定價可能偏高，將為之后市場化運作進程埋下隱患。

企業年金和社保委外難度大，社保直投可爭取

企業年金和社保基金近年來發展較快，截至2016年年底，企業年金基金規模過萬億元，全國社保基金理事會管理的資產總額達到1.9萬億元。企業年金和社保基金參與債轉股均并沒有政策障礙，據了解，社保基金于2015年年底認繳60億元，中國交建認繳89.85億元，中交基金認繳1500萬元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權投資基金，間接投資進入基礎設施領域。市場化債轉股也可以借鑒此類方式就合適的項目與社保基金合作。

目前的主要障礙在于：第一，企業年金和社保基金是養老錢，運營原則是安全性、長期性和收益性，安全性是放在首位的，對資金的安全要求高，因此對債轉股企業的資質要求必然會較高，而目前債轉股簽約的企業中，鋼鐵煤炭等過剩產能企業占比較高。

第二，企業年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保險機構和養老險公司，公募基金和券商這類專業的投資團隊對于非標投資并不擅長，更傾向于投資標準化的產品。

第三，委托給每個管理人管理的企業年金和社保基金資金規模有限，且要求單獨核算，單獨估值，盡管企業年金是長期業務，但是實踐中簽署管理合同以1-5年不等，對于管理人的考核趨向短期化，存在末位淘汰的問題，在考核目標上，既考核絕對收益同時也參考相對收益，債轉股所需資金規模大、期限長，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全國社保基金理事會委托投資資產1.04萬億元，直接投資資產0.88萬億元，直接管理的資產可以成為市場化債轉股積極爭取的資金來源之一。

其他非銀資金重在業務合作

根據《基金法》和證監會《公開募集證券投資基金運作管理辦法》并沒有限制公募基金的投資范圍不能為非標，證監會新聞發言人鄧舸2014年6月6日公開表示：圍繞促進多層次資本市場發展、滿足投資者多樣化的資產需求，證監會將在《基金法》等法律法規范圍內大力支持公募基金創新發展，在風險可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。

目前，在傳統二級市場以外，公募基金可以投資于中小企業私募債券等非公開發行在證券交易所轉讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監會正在研究基金參與融資融券、期權、商品期貨等業務規則，探索推出不動產投資基金（REITs）等新基金品種。

但是，公募基金需要每日計算并公告基金資產凈值，確定基金份額、確定申購、贖回價格，而對于非標等產品還沒有明確的公開且得到大家一直認可的公允價格，在核算估值上存在一定的難點，且公募基金公司并不擅長此領域的投資，因此公募基金參與債轉股的可能性并不大。

基金專戶、券商理財、私募基金、基金子公司和信托資金，通道類業務較多，資金規模不大，對資金成本要求高，可提供的資金有限，但是可以就市場化債轉股業務開展其他方面的專業化合作。

信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業務中，非標資產的需求占很高，主要是以融資業務為主，包括債券融資和財產收益權融資，最終投向金融機構資產、房地產、地方融資平臺等，業務規模的不斷膨脹以通道業務為主。目前監管層對通道業務的監管趨嚴，證監會和銀監會控制銀信、銀基業務思路上是協同的，銀監會2014年99號文《關于信托公司風險監管的指導意見》明確通道業務權責，削弱信托作為銀行通道的意愿，對于股東方在資本金、流動性支持提高要求，推動信托公司風控要求的提升。

證監會2014年26號文《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，禁止資金池業務和一對多專戶的通道業務。2016年市場盛傳擬修訂的私募基金監管規則中，監管層考慮對私募基金的非標債權業務進行限制或叫停，主要原因還是私募并非持牌金融機構，弱監管的環境下，會加劇信用風險的積聚，對整個社會融資總量和貨幣政策目標，以及宏觀審慎的金融監管框架造成干擾。

基于此，去通道倒逼各類資管機構調整業務模式，逐步向主動管理轉型。券商和基金在投資能力和大類資產配置方面還是具有專業化的優勢，對于債轉股實施機構而言，在方案設計、基金管理和運營、稅收規避、債券融資工具和資產證券化產品的發行銷售等各方面可以進行專業化合作。

發債是切實可行的資金渠道之一

2016年12月19日，發改委正式印發《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，支持債轉股實施機構通過發行專項債券融資開展債轉股業務。根據指引精神，發行人申請發債必須基于債轉股的項目，核心是轉股債權，也可以是金融債權，也可以是包括經營性債權在內的其他金融債權，但以金融債權中銀行向對象企業發放的貸款為主。專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定的股權金額的70%。

實施機構要獲得發債核準，需要滿足三個條件，一是確保市場化債D股合同簽訂并正式生效，主要是實施機構收購銀行債權后由債權轉為對象企業股權的合同，二是補充提供企業債發行的相關材料，三是向聯席會議辦公室報送項目進展信息。核準的前提是項目能成功實施，并確保專債專用。

據了解，陜西地方的一家資產管理公司最近在申請發行債轉股的專項債，尚未詢價完成。而全國性和部分地方性的AMC公司經常使用各種債務融資工具來補充資本金或募集資金，比如中國信達2015年5月在銀行間市場發行200億元金融債，2016年9月在香港發行美元計價優先股32億美元，2017年3月在境外成功發行30億美元中期票據。