A股創(chuàng)業(yè)板股票投資價值實證分析

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摘要：如何評估公司價值始終是股票投資的一個熱門話題。本文選用PEG估值模型，對A股創(chuàng)業(yè)板2012—2017年的上市公司進行實證分析，以探索PEG模型對投資成長股價值中的有效性。實證結(jié)果顯示：第一，創(chuàng)業(yè)板成長股的PEG值總體上遠小于周期股PEG值的波動區(qū)間，這說明創(chuàng)業(yè)板投資者熱衷于追捧市盈率高的股票；第二，個股投資回報與PEG之間無論牛熊市都呈負相關(guān)關(guān)系；即較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，且熊市PEG相關(guān)系數(shù)的絕對值大于牛市時期，這說明創(chuàng)業(yè)板成長股的PEG指標在熊市更有效。

關(guān)鍵詞：PEG模型；價值投資；成長股

隨著A股資本市場的逐漸完善和不斷發(fā)展，價值投資受到越來越多投資者的關(guān)注，價值評估是價值投資的核心問題。市盈率法作為應(yīng)用最廣的公司估值方法，未考慮企業(yè)未來的成長價值，屬于靜態(tài)估值法。A股作為世界最大的新興市場，快速成長性是其重要特點。在股票市場，價格與價值的偏離是常態(tài)，市盈率（PE）法無法衡量其偏離程度，而PEG（市盈率相對盈余增長率的比率）估值模型彌補了市盈率法對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，得到了廣泛應(yīng)用。本文選用PEG估值模型，對最具成長性和波動性的深市創(chuàng)業(yè)板2012—2017年的全部上市公司進行實證分析，旨在探索PEG模型對投資成長股價值中的量化作用。

一、理論分析

（一）PEG模型及其意義

PEG是在PE的基礎(chǔ)上演化而來的，PE是最早用來顯示價值投資的指標。國內(nèi)開始流行價值投資理念時，市盈率是首選指標。市盈率作為股票估值的重要指標，一方面可以預(yù)測企業(yè)未來價值；另一方面在一定條件下可以反映企業(yè)未來價值增值的有效性。市盈率的本質(zhì)是股票的“相對價格”，用于衡量企業(yè)股票價格和內(nèi)在價值的偏差。因此，對于PEG指標的研究，不管是國外學者的研究成果，還是國內(nèi)學者的研究都是基于對市盈率的基礎(chǔ)之上的。Lynch（1991）對PEG的值進行了界定，他認為把1作為PEG的基準值來判斷股票價值是被高估或是低估是合理的。他提出：如果一家公司的股票價格在合理的基礎(chǔ)上，市盈率和股票的收益增長率是相同的。進而說明，如果PEG>1，市盈率大于收益增長率，則該公司股票價格應(yīng)該是被高估的；若PEG=1，市盈率等于收益增長率，該公司股票價格是合理的；若PEG<1，市盈率小于收益增長率，則該公司股票價格被低估的。Easton（2004）基于Ohlson和Juettner-Nauroth提出了剩余收益模型，預(yù)測收益率。r=1（PEG/100）（1）此研究是最早推導(dǎo)PEG模型的有效研究，回歸線性方程結(jié)果表明PEG與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)高于市盈率PE與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)。由此，可以得到PEG的定義為：PEG=PE100*g（2）

（二）成長股評價標準及其影響因素

市場表現(xiàn)體現(xiàn)在股票的收益上，公司經(jīng)營狀況好壞體現(xiàn)在部分財務(wù)指標上，如凈利潤、銷售額和現(xiàn)金流等。所謂價值股是指歷史市場表現(xiàn)或經(jīng)營狀況較差的公司股票，而成長股是指過去表現(xiàn)或經(jīng)營狀況較好、股票收益較高、公司經(jīng)營狀況都令股東及投資者滿意的股票。在上漲市場中，成長股的表現(xiàn)通常優(yōu)于價值股。余嵐（2009）對成長型股票的定義是指那些凈利潤、銷售額、現(xiàn)金流的增長速度明顯超過同行業(yè)中其他的公司和行業(yè)經(jīng)濟的平均增長水平的股票，這種增長的明顯優(yōu)勢不斷地累計，最終表現(xiàn)為公司股票價格在同行業(yè)市場中持續(xù)升高。成長型公司的股票與普通市場股的不同點在于市盈率高低的不同，成長型公司股票市盈率大大超過市場平均水平。在實證操作領(lǐng)域，通常根據(jù)三種標準進行劃分：第一，根據(jù)股票的歷史表現(xiàn)分為兩類組合，其中以三年作為一個周期，以股票累計超常收益率為標準，將股票組合分為優(yōu)勢集合和劣勢集合。優(yōu)勢集合符合本文中成長股的特點，即收益率較高的集合；劣勢集合為歷史累計超常收益率較低的集合，即與價值股一致。第二，根據(jù)投資者對股票未來的預(yù)期表現(xiàn)劃分，通常投資者使用的指標有B/M（權(quán)益的賬面價值與市場價值之比，Bookvalue-to-marketvalue）、C/P（現(xiàn)金流與價格比，cash-to-price）、E/P（盈余與價格比，Earn⁃ing-to-price），其中B/M、C/P、E/P較高的股票為價值股。第三種劃分依據(jù)則是基于股票的歷史會計指標表現(xiàn)，即采用銷售額或者是凈利潤的增長率，但是由于會計指標的時滯性和信號失真性，其準確性略顯失色，因此在實證研究過程中一般屬于輔助驗證的劃分標準，并不單獨使用。影響股票的價值成長性的因素有預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、股價現(xiàn)金流量比。通常，成長型股票的以上比率都會比市場平均水平高。由于股票價格在市場上是波動的，所以以上四個指標并沒有一個固定的比例區(qū)間，需要長期考察這些指標的年度數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢，可以認為這家公司的成長性是可靠的，這時各方投資者會接受一個較高的價格。

二、實證分析

（一）變量的選擇

本文主要研究基于PEG模型成長股的投資價值問題，因此本文研究的目標有三個：一是要選擇創(chuàng)業(yè)板公司的成長性指標g，從而得出該公司的PEG值；二是得出PEG指標與個股收益率之間存在的關(guān)系；三是按照PEG值的大小分成三個組別，相比較得出高投資收益的投資策略。在探究目標二“PEG指標與個股收益率之間存在的關(guān)系”時，本文采用一元線性回歸的方法，把PEG作為唯一的解釋變量，把個股收益率作為被解釋變量。本文將影響個股收益率的其他因素作為隨機誤差項，只需要得出PEG指標與個股收益率之間存在關(guān)系的結(jié)論即可。模型為：R=β1PEG+β2lnAsset+β3NPG+ε（3）其中，R代表的是創(chuàng)業(yè)板上市個股的收益率，lnAsset代表的是公司規(guī)模的對數(shù)，NPG代表的是上市公司的凈利潤增長率，ε為隨機誤差項。關(guān)于PEG值的計算，本文采用的市盈率是PE-TTM。靜態(tài)市盈率的主要問題在于：凈利潤基于歷史年報數(shù)據(jù)，不能及時反映企業(yè)的財務(wù)變化，如：增發(fā)、分紅。而動態(tài)市盈率的主要問題在于：由于企業(yè)營收具有季度性，動態(tài)市盈率無法衡量營收集中在某一季度的企業(yè)。而PE-TTM兼具靜態(tài)和動態(tài)兩者的優(yōu)勢。作為PEG的最重要的一點——成長性指標g，在國內(nèi)相關(guān)的文獻研究中大多數(shù)采用盈余增長率，而盈余增長率并非是一個確切的財務(wù)指標，通常是利用凈利潤增長率或主營業(yè)務(wù)利潤增長率來代替。

（二）樣本的選擇

本文以2012—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。我國創(chuàng)業(yè)板從2012年的冰點到2013年開始破冰，在2013年至2015年間，創(chuàng)業(yè)板跟隨大盤表現(xiàn)強勁，一路飆升，達到4000多點，漲幅喜人。但2016—2017年創(chuàng)業(yè)板一直位于低位，沉睡于熊市之中。以2012—2015年作為牛市區(qū)間，以2016—2017年作為熊市區(qū)間，分別進行實證研究。但由于2018年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)在筆者寫作時并未更新，因此只選擇2016年和2017年的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)作為樣本，分行業(yè)進行實證分析。所有數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR®系列研究數(shù)據(jù)庫，分析軟件為Eviews。為了保證樣本的有效性和連續(xù)性，對樣本數(shù)據(jù)進行了整理和篩選：第一，為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，刪除了2012年以后上市的公司；第二，在樣本周期內(nèi)，刪除市盈率和PEG指標為負的公司，因為PEG為負時，絕對值越小，公司盈利下降得越快，企業(yè)的投資價值越小。正負PEG值無法放在同一個區(qū)間里考慮，為了方便問題的研究，本文僅選取PEG值為正的樣本。經(jīng)過上述篩選之后，創(chuàng)業(yè)板市場樣本公司數(shù)量總計172個，其中成長性公司66個，周期性公司102個，非成長非周期公司4個。2012—2017年樣本數(shù)據(jù)合計922組。

（三）變量的描述性統(tǒng)計

表2的結(jié)果顯示：在牛市期間，成長性行業(yè)PEG的均值為4.3086，周期性行業(yè)PEG均值為3.5098，成長性PEG均值大于周期性PEG均值；成長性行業(yè)PEG的中位數(shù)為1.1423，周期性行業(yè)PEG中位數(shù)為1.0578，成長性PEG中位數(shù)大于周期性PEG中位數(shù)；成長性行業(yè)PEG的標準差為17.1911，周期性行業(yè)PEG標準差為9.5527，成長性PEG標準差大于周期性PEG標準差；成長性PEG極值大于周期性PEG極值。由此可見，在牛市區(qū)間，成長性行業(yè)PEG普遍被高估，且市場熱度高于周期性股票，投資者更熱衷于投資成長性較高的股票。表3的結(jié)果顯示：在熊市期間，成長性行業(yè)PEG的均值為5.1070，周期性行業(yè)PEG均值為16.7286，周期性PEG均值大于成長性PEG均值；成長性行業(yè)PEG的中位數(shù)為2.0543，周期性行業(yè)PEG中位數(shù)為2.2094，周期性PEG中位數(shù)大于成長性PEG中位數(shù)；成長性行業(yè)PEG的標準差為17.3981，周期性行業(yè)PEG標準差為101.9987，周期性PEG標準差大于成長性PEG標準差；成長性PEG極小值大于周期性PEG極小值。由此可見，在熊市區(qū)間，周期性行業(yè)PEG普遍被高估，且市場熱度高于成長性股票，投資者更熱衷于投資周期性較高的股票。

（四）整體樣本實證分析

描述性統(tǒng)計的結(jié)果初步表明，在劃分牛熊市之后，PEG指標在不同行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)與彼得·林奇的觀點并不完全一致。彼得·林奇認為利用PEG指標是否大于1作為參照，可以判斷上市公司的價值是否被低估，當PEG指標小于1時，該公司價值被低估，但根據(jù)上述描述性統(tǒng)計指標來看，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的PEG值2012—2017年一直處于大于1的狀態(tài)，也就意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司股票被高估。正因為如此，本文需要通過對其進行實證分析，分析其影響因素。表4中列出的是在不區(qū)分行業(yè)時，總體樣本下PEG模型投資價值分析的回歸結(jié)果。可以看出，PEG指標的系數(shù)不夠顯著，也無法說明依據(jù)此樣本對投資價值分析的有效性。但這至少可以說明在整個創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)，個股的PEG值與個股的投資收益率存在負相關(guān)性。

（五）分行業(yè)的實證分析

在實際投資中，投資者對于不同行業(yè)的未來持有不同的期待，因此還需要根據(jù)不同的行業(yè)風格進行實證分析。根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類法，將整體樣本分成了三種風格：成長性行業(yè)、周期性行業(yè)、非成長非周期性行業(yè)。由于非成長性非周期性行業(yè)進行上述的篩選之后，樣本數(shù)量不足30個，對此樣本數(shù)量進行面板數(shù)據(jù)回歸是非有效的，因此在以下實證中僅比較成長性和周期性行業(yè)的實證結(jié)果。根據(jù)表5和表6的回歸結(jié)果來看，區(qū)分行業(yè)之后，PEG指標前的系數(shù)強度得到了提高，個股投資收益率與PEG無論牛熊市都呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，說明較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，這與彼得·林奇的觀點一致。且熊市PEG相關(guān)系數(shù)的絕對值大于牛市時期，說明成長股的PEG指標在熊市時期與收益率的關(guān)系較為明顯，這是因為在熊市時期，成長股受到市場風險的影響更小。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以得出：個股投資收益率與公司凈利潤增長率、企業(yè)規(guī)模之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明投資者在創(chuàng)業(yè)板進行投資時，對上市公司的風險承擔能力、意識能力不足，投資行為不夠理性，很大程度上屬于投機行為。根據(jù)表7和表8可以看出，周期性行業(yè)PEG指標與個股收益率在牛市時的相關(guān)系數(shù)絕對值大于熊市時期，說明周期股的PEG指標在牛市時期與收益率的關(guān)系更為明顯，這是因為在牛市時期，周期股因經(jīng)濟復(fù)蘇受益更大。綜合表5至表8可知，周期性行業(yè)PEG值與個股投資收益率之間的相系數(shù)絕對值在牛市時高于成長性行業(yè)，在熊市時低于成長性行業(yè)，這意味著，PEG模型在牛市時對周期股價值投資分析更有效，在熊市時對成長股價值投資分析更有效。值得注意的是，無論牛市還是熊市，無論成長股還是周期股，PEG指標與個股投資收益率之間的相關(guān)性并不顯著，其原因在于市場投資者認識到投資機會并采取相應(yīng)的行動之間具有時滯性，個人投資者往往無法及時參與到有效的投資活動中，通常在大機構(gòu)資金進場或離場之后才進入，此時的投資有效性會大打折扣。因此，在投資者進行無序化的投資活動中，上市公司的價值一直都是處于被高估的狀態(tài)，這也是導(dǎo)致對我國創(chuàng)業(yè)板進行實證分析得出的結(jié)果并不顯著的原因。

三、結(jié)論與投資建議

（一）實證結(jié)論

本文的主旨在于研究基于PEG模型的成長股投資價值分析能力，利用推導(dǎo)得出的PEG計算公式，在彼得·林奇對于PEG指標的觀點（其認為如果一家上司的PEG指標為1時為股價合理；如果低于0.5時，其股價被嚴重低估；如果大于2，則股價被嚴重高估）基礎(chǔ)上，得出股票在持有期內(nèi)的收益率與股票的PEG值呈負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。本文通過描述性統(tǒng)計以及對樣本數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)回歸的方法研究得出以下結(jié)論：1.計算整個創(chuàng)業(yè)板市場的PEG指標發(fā)現(xiàn)，在2012—2015年牛市區(qū)間以及2016—2017年的熊市區(qū)間，成長股的PEG值總體上位于4～5之間，而周期股的PEG值遠遠大于成長股的波動區(qū)間，由此可以看出在創(chuàng)業(yè)板市場，成長股是投資者的冷門，其價值并沒有被投資者所發(fā)現(xiàn)，說明在投資時，投資者熱衷于追捧市盈率高的股票，普遍認為高市盈率暗含業(yè)績高的預(yù)期。2.個股投資收益率與PEG無論牛熊市都呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，說明較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，且熊市PEG相關(guān)系數(shù)的絕對值大于牛市時期，說明成長股的PEG指標在熊市時期與收益率的關(guān)系較為明顯，這是因為在熊市時期，成長股受到市場風險的影響更小。3.PEG模型對于成長股價值投資分析具有有效性，且有效性大于周期性行業(yè)。PEG指標雖然對于成長股的投資價值更有效，但是其相關(guān)性并不顯著，其原因在于市場投資者認識到投資機會并采取相應(yīng)的行動之間具有時滯性，個人投資者往往無法及時參與到有效的投資活動中，通常在大機構(gòu)資金進場或離場之后才進入，此時的投資有效性則是大打折扣。綜上所述，PEG模型對我國創(chuàng)業(yè)板投資價值分析是有效的。

（二）對于投資者的建議

第一，對于應(yīng)用PEG模型進行價值分析，需要科學合理地確定成長性，建議采用個股投資收益增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率等指標進行衡量。第二，投資PEG值處于0到1之間的公司，根據(jù)實證研究，可以獲得較高的收益率。第三，投資成長性行業(yè)中的成長股預(yù)期收益可以得到較大的收益，一家公司的發(fā)展與行業(yè)的發(fā)展聯(lián)系緊密，行業(yè)PEG值對于投資者進行投資具有較大的參考價值。

作者：張樂潔 張應(yīng)華 單位：上海立信會計金融學院 九江學院經(jīng)濟學院