A股創業板股票投資價值實證分析

導語：A股創業板股票投資價值實證分析一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：如何評估公司價值始終是股票投資的一個熱門話題。本文選用PEG估值模型，對A股創業板2012—2017年的上市公司進行實證分析，以探索PEG模型對投資成長股價值中的有效性。實證結果顯示：第一，創業板成長股的PEG值總體上遠小于周期股PEG值的波動區間，這說明創業板投資者熱衷于追捧市盈率高的股票；第二，個股投資回報與PEG之間無論牛熊市都呈負相關關系；即較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，且熊市PEG相關系數的絕對值大于牛市時期，這說明創業板成長股的PEG指標在熊市更有效。

關鍵詞：PEG模型；價值投資；成長股

隨著A股資本市場的逐漸完善和不斷發展，價值投資受到越來越多投資者的關注，價值評估是價值投資的核心問題。市盈率法作為應用最廣的公司估值方法，未考慮企業未來的成長價值，屬于靜態估值法。A股作為世界最大的新興市場，快速成長性是其重要特點。在股票市場，價格與價值的偏離是常態，市盈率（PE）法無法衡量其偏離程度，而PEG（市盈率相對盈余增長率的比率）估值模型彌補了市盈率法對企業動態成長性估計的不足，得到了廣泛應用。本文選用PEG估值模型，對最具成長性和波動性的深市創業板2012—2017年的全部上市公司進行實證分析，旨在探索PEG模型對投資成長股價值中的量化作用。

一、理論分析

（一）PEG模型及其意義

PEG是在PE的基礎上演化而來的，PE是最早用來顯示價值投資的指標。國內開始流行價值投資理念時，市盈率是首選指標。市盈率作為股票估值的重要指標，一方面可以預測企業未來價值；另一方面在一定條件下可以反映企業未來價值增值的有效性。市盈率的本質是股票的“相對價格”，用于衡量企業股票價格和內在價值的偏差。因此，對于PEG指標的研究，不管是國外學者的研究成果，還是國內學者的研究都是基于對市盈率的基礎之上的。Lynch（1991）對PEG的值進行了界定，他認為把1作為PEG的基準值來判斷股票價值是被高估或是低估是合理的。他提出：如果一家公司的股票價格在合理的基礎上，市盈率和股票的收益增長率是相同的。進而說明，如果PEG>1，市盈率大于收益增長率，則該公司股票價格應該是被高估的；若PEG=1，市盈率等于收益增長率，該公司股票價格是合理的；若PEG<1，市盈率小于收益增長率，則該公司股票價格被低估的。Easton（2004）基于Ohlson和Juettner-Nauroth提出了剩余收益模型，預測收益率。r=1（PEG/100）（1）此研究是最早推導PEG模型的有效研究，回歸線性方程結果表明PEG與投資組合收益率的相關系數高于市盈率PE與投資組合收益率的相關系數。由此，可以得到PEG的定義為：PEG=PE100*g（2）

（二）成長股評價標準及其影響因素

市場表現體現在股票的收益上，公司經營狀況好壞體現在部分財務指標上，如凈利潤、銷售額和現金流等。所謂價值股是指歷史市場表現或經營狀況較差的公司股票，而成長股是指過去表現或經營狀況較好、股票收益較高、公司經營狀況都令股東及投資者滿意的股票。在上漲市場中，成長股的表現通常優于價值股。余嵐（2009）對成長型股票的定義是指那些凈利潤、銷售額、現金流的增長速度明顯超過同行業中其他的公司和行業經濟的平均增長水平的股票，這種增長的明顯優勢不斷地累計，最終表現為公司股票價格在同行業市場中持續升高。成長型公司的股票與普通市場股的不同點在于市盈率高低的不同，成長型公司股票市盈率大大超過市場平均水平。在實證操作領域，通常根據三種標準進行劃分：第一，根據股票的歷史表現分為兩類組合，其中以三年作為一個周期，以股票累計超常收益率為標準，將股票組合分為優勢集合和劣勢集合。優勢集合符合本文中成長股的特點，即收益率較高的集合；劣勢集合為歷史累計超常收益率較低的集合，即與價值股一致。第二，根據投資者對股票未來的預期表現劃分，通常投資者使用的指標有B/M（權益的賬面價值與市場價值之比，Bookvalue-to-marketvalue）、C/P（現金流與價格比，cash-to-price）、E/P（盈余與價格比，Earn⁃ing-to-price），其中B/M、C/P、E/P較高的股票為價值股。第三種劃分依據則是基于股票的歷史會計指標表現，即采用銷售額或者是凈利潤的增長率，但是由于會計指標的時滯性和信號失真性，其準確性略顯失色，因此在實證研究過程中一般屬于輔助驗證的劃分標準，并不單獨使用。影響股票的價值成長性的因素有預估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長率、凈資產收益率、股價現金流量比。通常，成長型股票的以上比率都會比市場平均水平高。由于股票價格在市場上是波動的，所以以上四個指標并沒有一個固定的比例區間，需要長期考察這些指標的年度數據，如果數據呈現穩定增長的態勢，可以認為這家公司的成長性是可靠的，這時各方投資者會接受一個較高的價格。

二、實證分析

（一）變量的選擇

本文主要研究基于PEG模型成長股的投資價值問題，因此本文研究的目標有三個：一是要選擇創業板公司的成長性指標g，從而得出該公司的PEG值；二是得出PEG指標與個股收益率之間存在的關系；三是按照PEG值的大小分成三個組別，相比較得出高投資收益的投資策略。在探究目標二“PEG指標與個股收益率之間存在的關系”時，本文采用一元線性回歸的方法，把PEG作為唯一的解釋變量，把個股收益率作為被解釋變量。本文將影響個股收益率的其他因素作為隨機誤差項，只需要得出PEG指標與個股收益率之間存在關系的結論即可。模型為：R=β1PEG+β2lnAsset+β3NPG+ε（3）其中，R代表的是創業板上市個股的收益率，lnAsset代表的是公司規模的對數，NPG代表的是上市公司的凈利潤增長率，ε為隨機誤差項。關于PEG值的計算，本文采用的市盈率是PE-TTM。靜態市盈率的主要問題在于：凈利潤基于歷史年報數據，不能及時反映企業的財務變化，如：增發、分紅。而動態市盈率的主要問題在于：由于企業營收具有季度性，動態市盈率無法衡量營收集中在某一季度的企業。而PE-TTM兼具靜態和動態兩者的優勢。作為PEG的最重要的一點——成長性指標g，在國內相關的文獻研究中大多數采用盈余增長率，而盈余增長率并非是一個確切的財務指標，通常是利用凈利潤增長率或主營業務利潤增長率來代替。

（二）樣本的選擇

本文以2012—2017年我國創業板上市公司作為研究樣本。我國創業板從2012年的冰點到2013年開始破冰，在2013年至2015年間，創業板跟隨大盤表現強勁，一路飆升，達到4000多點，漲幅喜人。但2016—2017年創業板一直位于低位，沉睡于熊市之中。以2012—2015年作為牛市區間，以2016—2017年作為熊市區間，分別進行實證研究。但由于2018年度統計數據在筆者寫作時并未更新，因此只選擇2016年和2017年的創業板數據作為樣本，分行業進行實證分析。所有數據來源為國泰安CSMAR®系列研究數據庫，分析軟件為Eviews。為了保證樣本的有效性和連續性，對樣本數據進行了整理和篩選：第一，為了保證數據的連續性，刪除了2012年以后上市的公司；第二，在樣本周期內，刪除市盈率和PEG指標為負的公司，因為PEG為負時，絕對值越小，公司盈利下降得越快，企業的投資價值越小。正負PEG值無法放在同一個區間里考慮，為了方便問題的研究，本文僅選取PEG值為正的樣本。經過上述篩選之后，創業板市場樣本公司數量總計172個，其中成長性公司66個，周期性公司102個，非成長非周期公司4個。2012—2017年樣本數據合計922組。

（三）變量的描述性統計

表2的結果顯示：在牛市期間，成長性行業PEG的均值為4.3086，周期性行業PEG均值為3.5098，成長性PEG均值大于周期性PEG均值；成長性行業PEG的中位數為1.1423，周期性行業PEG中位數為1.0578，成長性PEG中位數大于周期性PEG中位數；成長性行業PEG的標準差為17.1911，周期性行業PEG標準差為9.5527，成長性PEG標準差大于周期性PEG標準差；成長性PEG極值大于周期性PEG極值。由此可見，在牛市區間，成長性行業PEG普遍被高估，且市場熱度高于周期性股票，投資者更熱衷于投資成長性較高的股票。表3的結果顯示：在熊市期間，成長性行業PEG的均值為5.1070，周期性行業PEG均值為16.7286，周期性PEG均值大于成長性PEG均值；成長性行業PEG的中位數為2.0543，周期性行業PEG中位數為2.2094，周期性PEG中位數大于成長性PEG中位數；成長性行業PEG的標準差為17.3981，周期性行業PEG標準差為101.9987，周期性PEG標準差大于成長性PEG標準差；成長性PEG極小值大于周期性PEG極小值。由此可見，在熊市區間，周期性行業PEG普遍被高估，且市場熱度高于成長性股票，投資者更熱衷于投資周期性較高的股票。

（四）整體樣本實證分析

描述性統計的結果初步表明，在劃分牛熊市之后，PEG指標在不同行業內的表現與彼得·林奇的觀點并不完全一致。彼得·林奇認為利用PEG指標是否大于1作為參照，可以判斷上市公司的價值是否被低估，當PEG指標小于1時，該公司價值被低估，但根據上述描述性統計指標來看，我國創業板上市公司的PEG值2012—2017年一直處于大于1的狀態，也就意味著創業板上市公司股票被高估。正因為如此，本文需要通過對其進行實證分析，分析其影響因素。表4中列出的是在不區分行業時，總體樣本下PEG模型投資價值分析的回歸結果。可以看出，PEG指標的系數不夠顯著，也無法說明依據此樣本對投資價值分析的有效性。但這至少可以說明在整個創業板市場內，個股的PEG值與個股的投資收益率存在負相關性。

（五）分行業的實證分析

在實際投資中，投資者對于不同行業的未來持有不同的期待，因此還需要根據不同的行業風格進行實證分析。根據證監會的行業分類法，將整體樣本分成了三種風格：成長性行業、周期性行業、非成長非周期性行業。由于非成長性非周期性行業進行上述的篩選之后，樣本數量不足30個，對此樣本數量進行面板數據回歸是非有效的，因此在以下實證中僅比較成長性和周期性行業的實證結果。根據表5和表6的回歸結果來看，區分行業之后，PEG指標前的系數強度得到了提高，個股投資收益率與PEG無論牛熊市都呈現負相關的關系，說明較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，這與彼得·林奇的觀點一致。且熊市PEG相關系數的絕對值大于牛市時期，說明成長股的PEG指標在熊市時期與收益率的關系較為明顯，這是因為在熊市時期，成長股受到市場風險的影響更小。根據表中數據可以得出：個股投資收益率與公司凈利潤增長率、企業規模之間不存在顯著的相關關系，說明投資者在創業板進行投資時，對上市公司的風險承擔能力、意識能力不足，投資行為不夠理性，很大程度上屬于投機行為。根據表7和表8可以看出，周期性行業PEG指標與個股收益率在牛市時的相關系數絕對值大于熊市時期，說明周期股的PEG指標在牛市時期與收益率的關系更為明顯，這是因為在牛市時期，周期股因經濟復蘇受益更大。綜合表5至表8可知，周期性行業PEG值與個股投資收益率之間的相系數絕對值在牛市時高于成長性行業，在熊市時低于成長性行業，這意味著，PEG模型在牛市時對周期股價值投資分析更有效，在熊市時對成長股價值投資分析更有效。值得注意的是，無論牛市還是熊市，無論成長股還是周期股，PEG指標與個股投資收益率之間的相關性并不顯著，其原因在于市場投資者認識到投資機會并采取相應的行動之間具有時滯性，個人投資者往往無法及時參與到有效的投資活動中，通常在大機構資金進場或離場之后才進入，此時的投資有效性會大打折扣。因此，在投資者進行無序化的投資活動中，上市公司的價值一直都是處于被高估的狀態，這也是導致對我國創業板進行實證分析得出的結果并不顯著的原因。

三、結論與投資建議

（一）實證結論

本文的主旨在于研究基于PEG模型的成長股投資價值分析能力，利用推導得出的PEG計算公式，在彼得·林奇對于PEG指標的觀點（其認為如果一家上司的PEG指標為1時為股價合理；如果低于0.5時，其股價被嚴重低估；如果大于2，則股價被嚴重高估）基礎上，得出股票在持有期內的收益率與股票的PEG值呈負相關關系的結論。本文通過描述性統計以及對樣本數據進行面板數據回歸的方法研究得出以下結論：1.計算整個創業板市場的PEG指標發現，在2012—2015年牛市區間以及2016—2017年的熊市區間，成長股的PEG值總體上位于4～5之間，而周期股的PEG值遠遠大于成長股的波動區間，由此可以看出在創業板市場，成長股是投資者的冷門，其價值并沒有被投資者所發現，說明在投資時，投資者熱衷于追捧市盈率高的股票，普遍認為高市盈率暗含業績高的預期。2.個股投資收益率與PEG無論牛熊市都呈現負相關的關系，說明較低的PEG股票可以帶來較高的收益率，且熊市PEG相關系數的絕對值大于牛市時期，說明成長股的PEG指標在熊市時期與收益率的關系較為明顯，這是因為在熊市時期，成長股受到市場風險的影響更小。3.PEG模型對于成長股價值投資分析具有有效性，且有效性大于周期性行業。PEG指標雖然對于成長股的投資價值更有效，但是其相關性并不顯著，其原因在于市場投資者認識到投資機會并采取相應的行動之間具有時滯性，個人投資者往往無法及時參與到有效的投資活動中，通常在大機構資金進場或離場之后才進入，此時的投資有效性則是大打折扣。綜上所述，PEG模型對我國創業板投資價值分析是有效的。

（二）對于投資者的建議

第一，對于應用PEG模型進行價值分析，需要科學合理地確定成長性，建議采用個股投資收益增長率、凈利潤增長率、營業收入增長率等指標進行衡量。第二，投資PEG值處于0到1之間的公司，根據實證研究，可以獲得較高的收益率。第三，投資成長性行業中的成長股預期收益可以得到較大的收益，一家公司的發展與行業的發展聯系緊密，行業PEG值對于投資者進行投資具有較大的參考價值。

作者：張樂潔 張應華 單位：上海立信會計金融學院 九江學院經濟學院