初創公司價值評估范文
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關鍵詞:市盈率指標 技術性公司 價值評估
中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)05-043-02
今天我們正處于新技術快速發展的時代,特別是在信息、計算機、通信等領域。技術變革和創新拓展了公司的性質,技術性公司便出現在人們的視野。那么什么是技術性公司呢?技術性公司是指提供技術性產品和通過網絡等技術提品或服務的公司。國內外的許多人把以信息、網絡業為代表的所謂“新科技產業”或“科技板塊”稱為“新經濟”,而把其他所謂的“傳統產業”稱為“舊經濟”。這種以“新經濟”為主體的企業組織形式就是技術性公司。技術性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計算機、網絡設備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網絡等技術提品或服務的公司,這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務如在線銷售的零售企業亞馬遜和為其他企業服務的即人們所熟知的B2B公司。在新的經濟環境中,對于技術性公司價值評估是否還能繼續使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業界所關注。
一、傳統市盈率指標在技術性公司價值評估中應用的局限性
公司價值評估的方法有許多種,其中應用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業界和廣大的投資者廣泛運用,其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優點,而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面,可以全面地反映股市發展的全貌,因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說,市盈率指標數值越高,公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價值。
盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優越性,但是,該指標在評價技術性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為,如果把市盈率指標用于初創的技術性公司,很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創技術性公司的盈余多為負數,而國內外上市公司在計算市盈率指標時,僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況,對于市盈率指標為負數的情況,是不對外報告的,即使對外報告也是毫無意義的。所以,傳統市盈率指標在對技術性公司,特別是對初創技術性公司價值評估是具有一定局限性的。
二、運用市盈率指標評估技術性公司價值的新視野
實踐已證明傳統市盈率指標在評估技術性公司特別是初創技術性公司價值時的不足之處,只有對傳統市盈率指標加以改進,才能更好地用以評估技術性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。
1.預期盈余市盈率。預期盈余市盈率,是股票每股市價與未來預期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當前每股盈余為負值的技術性公司而設計的。運用該指標時,可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來五年的預期每股盈余估計所有可比公司的PE比率,然后進行比較。預期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是,通過將預期盈余乘以行業平均市盈率來計算出當前負盈余公司未來股票的目標價格,然后將這一未來的股票目標價格折現為現值,即為該負盈余公司股票的當前價值。
目標價格折現計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預期盈余×行業平均PE)/(1+權益成本)t。公式中每股預期盈余一般以未來五年的預期盈余作為標準,t應與分子每股預期盈余的確定時期數相一致,行業平均市盈率PE是預測當期的市盈率。實務中,由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現來估價計算簡便,所以應用較為廣泛。
2.含研發費用的市盈率。技術性公司一個顯著特點是研發費用高于傳統行業企業,由于無形資產會計準則規定公司研發費用在研究階段應該費用化,計入當期損益。由于技術性公司相對于傳統行業企業一般都會有巨額的研發支出,技術性公司的盈余就會被低估,導致技術性公司PE被高估。即使只在技術性公司之間比較,具有高額研發支出的高增長公司也會比同板塊中的研發支出的穩定增長企業具有比較低的盈余和高的PE比率。
含研發費用的市盈率計算公式為:含研發費用的市盈率=權益市值/(凈收入+研發支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。
3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個公司的市場價值、凈現金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯系起來計算的市盈率。
含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務市值-凈現金)/EBITDA
公式中分子將凈現金從公司價值中扣除是因為現金產生的利息收入并不計入EBITDA中,如果不扣除會導致過高估計這一價值與EBITDA的比值。
含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業界專家歡迎的一個企業價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創技術性公司通過EBITDA的轉換,避免了負值計算和調整過程中的麻煩,因為大多數公司的EBITDA是正值。⑵協調了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時會有所差異,從而造成了不同公司間的經營收入和凈收入計算口徑不同,而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現了公司價值和債前盈余,因此,運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務杠桿的公司間進行比較。
4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價與銷售收入之比。對于初創的技術性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值,許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是,對于初創的技術性公司,比其他行業企業有更高的市盈率和銷售收入乘數,這主要是由于初創的技術性公司有高增長的潛力。
三、預期盈余市盈率之目標價格折現法在技術性公司中的應用
對于從傳統市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應用,還需要具備一定的前提條件。含研發費用市盈率指標的計算,需要被預測公司定期報告真實的研發費用,目前對上市公司財務報告還沒有明確提出必須提供研發費用的規定,因而,對于獲得數據準確的研發費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來受到許多專家的歡迎,但是,這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創技術性公司盈余為負值時價值的好指標,但是,初創技術性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認為這種高增長所隱含的風險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。
由于上述三種市盈率指標應用條件的約束,本文僅以預期盈余市盈率之目標價格折現法為例來說明具體應用步驟。
首先,選取樣本。實務中,樣本選取一是要數量,二是要以同行業作為樣本資料。
其次,預測擬評估公司的未來每股收益。預測的依據是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預期每股收益進行預測。
第三,估計擬評估公司的權益成本。權益成本估計依據參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發時要求權益資本收益率一般以10%作為標準,同時結合當前經濟環境的具體情況來確定。
第四,對擬評估公司股票價值進行估價。
筆者曾經以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應用預期盈余市盈率之目標價格折現法對該公司股票價值進行估價。預測的時間是2007年8月9日,以上年度(2006年報顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據此計算的市盈率為負數,所以,不能用傳統的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎,選取15家同行業上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現法所需要的有關數據資料。通過對樣本數據資料的計算與分析,得出行業平均市盈率(PE)為78.347,行業平均每股收益為0.144247元。依據精倫電子以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預期每股收益進行預測。以0.14元作為精倫電子預期每股收益,以10%作為精倫電子的權益成本。
根據目標價格折現計算公司股票價值的公式,對精倫電子每股價值作出合理估價,經過計算,2007年8月9精倫電子每股價值應為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜,發現在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動,與本文預測的結果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據綜合宏觀經濟、行業、個股財務狀況、成長性等因素,計算出當時精倫電子的價值合理區間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預測的結果可靠性較高,比較符合實際。
四、應用預期市盈率指標需要注意哪些問題
1.可比公司的范圍與數量。傳統觀點認為,可比公司應該是同一行業的公司,這種觀點至少是不全面的,正確的觀點是可比公司不一定是同一行業的公司。因為同一行業的公司也可能涉及許多行業的業務,也可能具有不同的風險和成長潛力。因而,在選定可比公司時,應該遵循的原則是公司在未來期間應具有相同的風險水平、成長潛力和分紅比例。
由于可比公司的選取不受行業性質所限,為了提高預測結果的準確性,應選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計算出來的結果才具有較高的可靠性。
2.行業平均值選取的時間。如果能夠得到行業內平均值,比如可以得到行業內平均市盈率數值,指標數值的時間一定要與預測期時間相接近或一致,否則就不可用。
3.折現的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間,其原因之一是大多數公司都有一個5年規劃,對于每股預期盈余的數值就容易預計。需要注意的是,折現時間t的確定一定要與公式中分子的每股預期盈余的預計時間相一致。
4.預測的結果。運用預期市盈率指標進行公司股票價值估價,其預測的結果并非一成不變,隨著計算因素的改變而動態改變。
參考文獻:
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［關鍵詞］科技型企業 企業價值評估 實物期權定價法
科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。
一、科技型企業價值評估的現實訴求
科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( china.com)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。
二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求
1.傳統評估方法的難點
面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。
（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計
對企業進行整體評估， 其著眼點在于企業的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業， 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。
（2）人力資源對企業價值貢獻的度量
一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源，能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。
2.期權定價基本理論
期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。
下面簡述一下Black - scholes 公式:
設買權價值為C ，標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：
收益=S - X當S > X
=0當S ≤X
這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。
如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：
C = e - rTE max( ST - X ，0)
設ST 服從對數正態分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中， S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
這里r 是無風險利率， N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數， 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。
.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性
科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念，就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比， 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權。可以在未來某一段時間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說，其商業化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權，就可 以審時度勢，選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率，因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率，因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率，因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正，因為定價過程獨立于個人的風險偏好。
三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用
高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。
1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇
首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。
綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。
2.實證應用分析
擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。
企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產
對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估，而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。
Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:
標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元
期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元
期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年
標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2
無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期權定價公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)
如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)
可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。
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篇3
【關鍵詞】初創企業 企業估值 現金流量
企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。對于初創企業不適用以企業的現金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業的初創人可能只有一個想法或產品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創企業的估值方法進行探討。
一、估值時考慮的因素
通常開始為初創企業估值時，需要考慮以下幾個因素：
（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。
（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。
（3）成長潛力：有人說過，創業公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據，因此在估值過程中，成長是非常關鍵的因素。
（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創企業，收入不能顯示這家公司的全部潛力。
（5）創始人和員工：一家成功的創業公司更有賴于創始人的執行力，而不是一個絕妙的點子。創始人曾經在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業技術的全職員工也是非常重要的價值。
（6）行業：每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網絡插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多。
（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經歷的加速器會公布相關創業公司的成功率。風投可以進行數字分析，從而決定經歷了這些項目的創業公司的未來出路。
（8）期權池：期權池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創業公司來工作。期權池越大，公司估值越低，期權池的價值應該從估值中扣除。
（9）實物資產。新公司通常沒有什么固定資產，但是不管多少也構成估值的一部分。
（10）知識產權：知識產權能在未來為企業創造價值，因此初創企業擁有越多的知識產權，也就意味著初創企業在未來能夠創造出越多的價值，估值自然也就越高。
（11）市場規模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經濟增長預測較高，那么公司估值越高。
（12）直接競爭對手的數量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。
二、具體的估值方法
（一）種子期企業的估值方法
在企業發展的種子期，往往是企業的初創者擁有新技術專利或新產品發明等，但對新產品和新技術還需要投入資金做進一步的研究開發或者產品完善與測試等，而企業未來如何經營的很多方面沒有規劃或者僅僅在規劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業未來的不確定性很大。
在這一時期，如果使用傳統方法對企業進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業估值確實是一個主觀性比較大的藝術工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創始人的自身因素作為主要考核標準，創始人之前的創業經驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業發展的早期，估值并不能夠反映企業的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。
（二）創建期企業的估值方法
進入創建期的企業，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業相比可以有更多的客觀依據用于企業的估值。所以，對于創建期的企業來說可以使用以下方法進行估值。
（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創的，他把初創業企業所做出一些成果用金額度量。對于創建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業根據下面的公式來估值：
一個好的創意100萬
一個好的盈利模式100萬
優秀的管理團隊100-200萬
優秀的董事會100萬
巨大的產品前景100萬等等
這種方法的好處是將初創企業的價值與各種無形資產的聯系清楚的展現出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業價值一般比較合理。
（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：
a、用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。
b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。
c、現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就是你所應該擁有的企業的股份，75.9/2500=3%。
篇4
隨著市場經濟的快速發展和資本市場的日趨完善，企業價值評估在經濟活動中起著越來越重要的作用。在西方發達國家的資本市場中，企業價值評估已形成了一套完整的理論體系，與之相應的評估方法和評估模型，已被大量應用于企業兼并、重組、合資合營等經濟活動中。我國的企業價值評估理論也開始逐步發展起來，并發展了一系列研究。價值評估理論已經形成了一套與市場經濟相適應的完整體系，但在相關的方法上仍存在不足，本文主要分析現金流量折現法在企業價值評估中的應用現狀，分析其存在的問題并提出相應的解決對策。
關鍵詞：
企業價值評估方法；現金流量折現法
一、現金流量折現法概述
20世紀80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學者首次提出了自由現金流量(FreeCashFlow，FCF)的概念，他們認為自由現金流量即是企業在滿足了在投資需求之后剩余的現金流量。這一概念受到了大多數學者的支持，在企業價值評估中得到了廣泛的應用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來的學者亦從不同角度對自由現金流量進行了探討，逐漸形成了自由現金流量的三種分類:企業自由現金流量、股東自由現金流量和管理者自由現金流量。汪平（2003）在《財務估價論——現金流量與企業價值研究》中提出，財務估價一般分為兩類:一是在企業并購活動中，作為買者一方的企業對目標企業價值的估價；二是指管理當局對其所在企業的價值的估價，并據此做出科學、合理的管理決策，促進企業價值最大化目標的實現。自由現金流量可以很大程度上降低企業管理者的主觀因素產生的影響，讓企業所有人員更深層次地了解企業目前的營業收入，讓企業管理者提前規避企業可能面臨的風險，也為企業投資者預測企業在將來一段時間內的發展趨勢提供了條件。何思、郭艷（2014）運用現金流量折現模型進行了案例分析，指出現金流量法在應用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業價值中占據主導地位。現金流量折現法是應用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業持續經營的前提下，企業價值可以理解為各期現金流量按一定的折現率折現后的現值。在運用該方法進行價值評估時要注意兩點：一是要明確現金流量的時間分布以及各期現金流量總額；二是折現率的選擇，對折現率的取值不同將對評估的結果產生較大的差異。
二、現金流量法現狀
現金流量折現模型是企業價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導著當前實務和教材。它的基本指導思想是時間價值原則和增量現金流量原則，也就是任何資產的價值是其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率計算的現值，廣泛應用于企業價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確地反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益為正、經營情況較好的企業，較為實用。當然，現金流量法在實用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。其次是使用范圍有限：現就流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態地，會受到很多因素影響。
三、現金流量折現法存在的問題
1.沒有反映自由現金流量的動態變化。
由于企業的自由現金流量時刻處于變化之中，而且自由現金流量是時間、銷售收入等參數的變化函數，必然導致依賴于現金流量的企業價值也處于動態變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現金流量的動態變化，單單依靠線性關系來確定現金流量，使評估結果更多地表現為靜態結論。由此可見，現金流量折現法的主要缺點就在于其對現金流量預測的不確定性，在部分情況下用現金流量折現法進行評估，會造成對企業價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎之上的，它應用的前提是企業是盈利的，但在實際經營中，企業的戰略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰略性投資活動可以使企業在未來的市場競爭中處于優勢地位并獲得大量收益，因此，對于擁有長遠發展目標的企業而言，未來的發展機遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由于現金流量折現法反映的是企業所有能夠產生現金流的資產的價值，而企業的戰略性投資在短期內很難產生收益，那么估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現金流量的變化必然也導致了企業價值評估結果的變化，而忽視現金流量的變化，得出的評估結果自然也是有偏差的。
2.折現率的確定。
目前的評估方法，對折現率的選取一般是在企業資本成本的基礎上，考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業價值時，一般會以靜態的方法確定折算率，以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估，即折現率是固定的。而實際上，企業的資本結構是處于變化之中的，這會影響資本結構中各項資金來源的權重，導致折現率的波動。同時我國股票市場發展尚處于初級階段，不穩定性因素較多，股票價格受到消息的干擾風險大，許多上市公司的β系數會隨著公司上市時間發生波動或者偏高，這就讓我國企業價值評估中運用CAPM模型確定一個合理的折現率變得比較困難。
3.我國的產權制度改革在根本上還沒有到位，使得企業價值評估對象主體邊界不夠清晰。
現在還有相當一部分企業仍然以政府指定的目標，產值或者經營規模為經營的目標，而不是將企業作為發展的根本性目標，從這種角度上來說，就制約了企業價值評估的需求和本質上的作用。
4.專業人才的缺乏。
在很多企業特別是中小企業當中，相關專業人才的缺乏成為阻礙企業制定合理戰略規劃的原因之一。在這些企業里，由于沒有合理的人才培養和使用制度，導致人才大量流失，甚至出現非專業人員充數的現象。專業人才的穩定性差容易產生的問題主要表現為以下幾個方面：首選，由于人員流動頻繁，相關從業人員對企業的經營理念缺乏了解，對企業的戰略規劃缺乏足夠的認識，從而導致無法對企業的未來發展進行有效的預測，加大了現金流量預測的偏差；其次，不穩定的人才機制使得相關從業人員對企業缺乏認同感和責任感，在實際工作中易產生懈怠等情緒，從而影響到企業的戰略規劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業戰略規劃的連續性，給企業的未來發展帶來更多的不確定因素，對于折現法的實際使用也帶來更大的難度。
四、現金流量折現方法的改進
1.評估模型應量化各個參數。
在進行價值評估時，應該在各個階段，對自由現金流量持續的時間、自由現金流量特性、財務風險等等進行判斷和描述，也就是要細分各個參數來改進評估模型。（1）自由現金流量的動態描述。影響自由現金流量變動的因素有很多，比如季節波動、銷售變動、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業經營動態性的企業價值評估模型應該能夠克服這些隨機因素和非經常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現金流量和企業價值的回歸模型。（2）折現率的動態描述。折現率的變動與企業的資本結構變動息息相關。自由現金流量的選取標準不同，折現率也有所不同。影響折現率的因素有很多，如企業財務杠桿、市場風險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現率，最終使企業價值發生變動。因此，折現率應該也考慮企業經營各個因素的動態性。也可以通過對企業價值之間、各影響因素之間的非線性關系來進行研究。
2.完善企業治理機制。
公司治理機制決定著企業的運行效率，能夠改善企業的績效，增強公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業在金融市場上的聲譽有著良好的影響，能夠促進金融體系的穩定轉變，在更大范圍內進行資源的優化配置。故應改革產權制度，剔除掉股權過于集中、企業治理結構不規范的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機制。同時建立統一的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經不能有效的傳遞信息，分割狀態嚴重影響了資本市場的效率，因此需要統一資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發展中，要將市場統一放在重要的位置，結合資本市場和市場經濟中的總舵契機，有計劃、有效率、有目標地完善這些問題。
3.要加強市場信息披露的監管體制。
企業要通過一定的方式對外進行融資，但是由于在企業內部，管理者們對企業價值和企業預期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內部管理中之間出現信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業價值的增長。企業進行價值評估，需要對企業的財務報表進行剖析和解讀，合理預測出這個企業在未來的運營狀況和未來的現金流量，如果企業提供虛假的報表數據，會直接影響到企業價值評估結果，所以信息披露的監管體制就顯得尤為重要，應該通過制定完善的信息披露規則制度，在法律上、行政上都給予大力的監管和相應的處罰，來確保我國企業，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對于非財務信息的披露也十分重要，比如商譽、戰略、市場占有率等，都將對企業價值評估結果產生影響。
4.要規范外部接管機制。
健全而有效的外部接管體制，對于我國市場企業價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強市場化的原則，增強透明度，改革證券發行制度，拓寬企業資本市場融資渠道。企業價值評估主要以評估人員為主導，這種機制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的干擾，起到了很好的防護作用。五、結語為了能夠更加廣泛的推廣現金流量折現法，必然要對現有的現金流量折現法的運用方法進行改進。現金流的預測不可能準確無誤，因此企業在進行價值評估時要注重對現金流的預測和折現率的選擇，以便更好的評估企業價值。
參考文獻：
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篇5
摘要：品牌資產作為企業重要的無形資產，在企業生命周期變化過程中，品牌資產也會隨之而產生變化，品牌也具有生命周期規律。而對品牌價值進行評估時，不同評估方法是從不同維度進行分析的，本文將分析品牌生命周期不同階段適合采用的評估方法及進行修正。
關鍵詞：品牌；生命周期；價值評估
一、品牌生命周期規律
當今企業管理研究與實踐中，企業生命周期規律成為重要的理論之一。企業從最初創立到發展、成熟和最后的消亡的發展歷程，被理論界視為是生物體生命周期現象的一種模擬[1]。企業與品牌緊密聯系，品牌會隨著企業生命的發展而變化，如營銷學家菲利普.科特勒從產品的生命周期概念對品牌加以分析，他認為品牌離不開產品，品牌也會像產品一樣經歷出生、成長、成熟到最后的衰退階段[2]。
品牌的發展離不開企業的培養和管理，本文綜合企業生命周期理論和相關品牌生命周期，從企業發展角度來劃分品牌發展的各階段，將品牌分為：品牌導入期、品牌成長期、品牌成熟維護期、品牌衰退期。
品牌生命周期規律與企業生命周期規律類似，兩者相互聯系，如表1：
表1企業生命周期內的品牌變化
二、品牌價值評估方法
《中國資產評估準則》中的基本資產評估方法有：重置成本法、現行市價法、收益現值法以及清算價格法四種，而這四種方法對品牌價值評估是否適用，則應具體分析。大多數學者對品牌價值進行評價及發展的評估模型，或多或少的建立在以上四種方法上，并依據品牌資產的特征進行了充分發展，如，Interbrand評價法、《金融世界》評價法、世界品牌實驗室評價法。
（1）成本法。成本法是指通過評價品牌創建和發展過程中的原始投入，如品牌的設計、商標注冊、試銷和促銷等一系列與品牌相關的開支[3]。成本法又可分為重置成本法和歷史成本法，而重置成本法在資產評估內被廣泛使用，品牌重置成本法可理解為在當前經濟發展水平條件下，重新獲取該品牌需要支付的費用。
（2）現行市價法。現行市價法也被稱為市場法或交易案例比較法，是一種理想化的方法。品牌價值市價評估，以參照相同市場上的類似企業品牌的價格，與評估對象進行合理的對比分析并調整差異，最后得出品牌價值（左慶樂，2000）。
（3）收益現值法。資產可能會給經濟體或個人帶來未來的經濟收益，尤其是無形資產，收益現值法是著眼于資產的“未來經濟收益”上對資產進行評估。當前，收益現值法被廣泛應用，在品牌價值評價中也被認為是較好的方法之一，一些學者和品牌評估機構提出的評估模型也是基于品牌的收益。
其中，與品牌相關的現金流是指企業在未來獲得的收益數額，需要考慮產生收益的時間及該時間段內相關風險因素。采用收益現值法來評價品牌價值，該品牌應該符合以下要求：1、企業品牌資產應是獨立的，且能給企業帶來連續的預期收益；2、根據企業及行業狀況，品牌資產帶來的未來收益是可預測和計量的；3、可以合理的估算出與該品牌相關的未來收益的風險。
（4）Interband品牌評價法。由英國Interband公司研究和開發的Interband品牌評價法，是最早的也是目前影響力最大的評估方法之一。該方法是對收益現值法的一種改進，不僅考慮到了品牌在企業內部的財務因素，還考慮到了市場因素對品牌價值的影響。
品牌價值是由品牌給企業帶來的收益和品牌乘數兩部分構成。計算品牌給企業帶來的收益需要考慮沉淀收益和品牌貢獻度，沉淀收益是指企業未來收益中的無形資產所占部分（即扣除有形資產所占比重），品牌貢獻度是只品牌資產占無形資產創造收益的比重。
（5）基于消費者角度的品牌評價方法。消費者通過品牌來對企業及其產品進行立體的認識，企業也通過品牌向消費者傳遞公司及產品的綜合信息，消費者對品牌的認識和主觀感情，能影響品牌價值。一些研究學者通過消費者角度來建立對品牌價值評估的模型，比較著名的有大衛.艾克的品牌資產十要素模型、忠誠因子評估模型以及品牌資產引擎評估模型等，這些模型是通過對消費者調查研究。
三、品牌生命周期內的評估模型選擇及修正
各類研究學者或評估機構從不同角度分析研究品牌價值，構建了不同類型的評估方法和模型，各類方法和模型有其合理性，也有不足之處，其適應范圍和針對的品牌也各不相同。品牌在其生命周期規律中的不同階段，其特征、屬性、價值來源及構成是有所差異的，其適合的評估方法和模型也是不同的，如表2：
表2品牌生命周期內評估方法的選擇
品牌所處的階段導入期成長期成熟期衰退期
品牌凸顯的屬性符號屬性價值屬性價值屬性、關系屬性、承諾屬性關系屬性、承諾屬性
品牌價值的來源基于財務因素的原始投入基于市場的“未來經濟收益”多方面，即基于財務和市場，也基于消費者基于消費者因素
評估模型的選擇成本法（歷史成本法或重置成本法，由于時間短，二者都較適合）收益現值法Interband評估模型或Finacial World評估模型（對收益現值法的改進）基于消費者角度的評估方法，如大衛.艾克的品牌資產十要素模型和忠誠因子評估模型等
模型修正的角度品牌過渡進入成長期的概率，行業特征等成長期的長短，行業特征，競爭環境等成熟期的長短，針對具體品牌對模型層面結構進行調整品牌“復活”的可能性，行業特征等
四、總結
選擇合適的評估方法對品牌價值的度量至關重要，品牌所處的發展階段不同，采取的評估方法也應不同。當前對品牌價值的評估，應注重對品牌資產自身現狀進行分析，然后再選擇合理的評估方法，并根據實際情況進行修正，從而得出最符合品牌資產的真實價值，為品牌市場交易提供參考價格依據。（作者單位：東南大學經濟管理學院）
參考文獻：
[1]王炳成. 企業生命周期研究評述[J]. 技術經濟與管理，2011，（4）.
篇6
企業生命周期理論認為企業具有生命性，企業的發展過程均大致需經過初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。
資本結構有廣義與狹義之分：廣義的資本結構是指所有資本的構成及比例關系，它不僅包括長期資本和短期資本的構成比例關系，而且包括債務結構與權益結構；狹義的資本結構一般是指公司長期資本中債務資本與權益資本的構成及其比例關系，也通常指公司總債務資本與所有者權益資本的比例關系或公司總債務資本與總資產的比例關系，本文是以狹義的資本結構為研究對象。
無論是早期資本結構觀點還是現代資本結構理論體系及新資本結構理念其核心思想是統一的，只是其對企業資本結構研究前提情況不同所得出的不同結論。資本結構MM無關論是在一系列的市場假設情況下得出的企業資本結構與企業價值是不相關的；而修正MM理論是假設是在比較切合實際考慮所得稅情況下得出的企業價值與資本結構相關結論；新資本結構是出于企業治理角度、控制權角度、融資角度等等方面研究得出的結論，所以無論對企業資本結構進行什么樣的研究，均不能脫離資本結構核心思想，所不同的只是研究前提假設情況及研究角度的不同。
由于企業在整個生命周期過程中的社會價值貢獻是由企業初創期、成長期、成熟期及衰退期四個階段社會價值貢獻總和決定的，所以為了使得企業價值最大化就必須對不同的生命周期階段進行不同的合適的資本結構配合，使得四個階段總體價值最大化。正因為存在此問題而企業生命周期是一個連續不斷的過程，并四個階段并不是完全不相關、互相脫離的，所以在不同的生命周期階段過度時存在資本結構過渡優化環節。例如，企業在初創期負債比例很小甚至為零，而在成長期、成熟期、衰退期資產負債比例慢慢提高，致使資本結構大不相同，所以在對不同生命周期階段配合不同的資本結構時，需要將資本結構不斷地進行適當地調整與優化，使得企業總體價值達到最大化。
二、企業價值最大化模型構建
企業在生命周期中的價值貢獻是由初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段的價值折現值決定，也就是說企業在不同階段的價值等于這四個階段的價值貢獻在不同時點上的折現值。因為在衡量企業價值的同時，存在對不同階段上企業價值進行折現的問題，所以如何采取折現模型與怎么采取折現率將成為對企業價值評估的核心。
（一）折現率選擇 由于企業資本一般分為債權資本與股權資本，所以對于不同的資本采用的折現率也不盡相同。對于債券資本，可以按照債券籌資中發生的成本來衡量其折現率；而對于股權部分，采用的折現率由資本資產定價模型決定，模型如下：
Ks=Rf+?茁×（Rm-Rf）
其中，Rf為無風險報酬率，一般采取長期債券利率，例如國庫券利率進行衡量；?茁為股票的貝塔系數；Rm為平均風險股票報酬率。其中的式中Cov（RiRm）為該股票的收益與市場指數之間的協方差，?滓2m為市場指數的方差。
（二）模型構建 企業的資源來源于股權籌資與債券籌資，而企業的價值又是由企業的整體價值（實體價值）決定的，所以企業的整體價值就等于股權價值加上企業的凈債務價值來衡量，股權價值可以通過企業股權現金流量按照股權成本折現來決定，債券價值可以通過債券現金流量按照債券籌資成本折現來衡量，故在評估企業價值時可以分別對股權價值與債券價值進行評估然后計算總和，模型如下：
企業實體價值=股權現金流量現值+債權現金流量現值
企業價值的衡量可以用企業資產賬面價值或者市場價值來代替，雖然企業的賬面價值并不能代表企業的真實價值，但是房地產上市公司的市場價值存在較大的市場溢價倍數且遠遠脫離了企業的實際價值，所以采用賬面價值來代替企業價值比較合適。出于上述原因的考慮，以下涉及的企業價值均用公布的年報數據中資產負債表中的總資產賬面價值代替。另外，需要說明是總資產賬面價值中已經考慮了部分資產的壞賬損失、累計折舊、固定資產減值準備、長期股權投資減值準備、累計攤銷等后的凈額。
三、實證分析過程
（一）房地產行業總體情況 具體如下：
（1）營業利潤總額。 從我國房地產上市公司126家樣本在2006 年~ 2009 年的營業利潤額進行分析， 近四年營業利潤總額分別為18719687258.80元、 33202041227.97元、 33075841840.16元、
46691649816.99元，營業利潤總額變化趨勢向上發展，見圖1：
（2）資產規模。從我國房地產上市公司126家樣本在2006年~2009年度的資產賬面價值來看，我國房地產行業除了10家ST及6家數據資料不缺的上市公司，其余126公司在2006年~2009年的資產賬面價值總計分別為416706392679.06元、639907628104.14元、839379510724.23元、1109475613082.00元，資產規模變化趨勢穩步向上發展，趨勢如圖2所示：
（二）實證檢驗 具體包括以下方面：
（1）樣本選取及分類。通過對我國142家房地產上市公司數據資料的搜集與分析，剔除6家年報數據不全或上市期間小于3年及一家境外上市公司新城B股，故以剩余136上市公司為總體樣本，然后再剔除136家上市公司之中的10家ST企業，將剩余126家上市公司作為研究樣本。
樣本的具體分類標準為：0.1≤營業利潤變化比率≤0.2或者-0.2≤營業利潤變化比率＜-0.1時，企業處于初創期階段；-0.1≤營業利潤比率＜0.1時，企業處于穩定階段；營業利潤變化比率＜-0.2時，企業處于衰退期階段；營業利潤變化率>0.2時，企業處于成長階段。從理論上講，企業在初創期、成長期、穩定期及衰退期的營業利潤變化率應當一致，要么全部為正數要么為負數，但是企業不同的會計年度經營期間內可能由于某一或多種因素的影響，導致企業在初創期可能表現出衰退期的特征，所以在考慮這一偶然因素后將一定范圍內營業利潤的小幅度波動率排除在外，也就是說處于初創期的企業營業利潤變動率不一定必然為正數。
（2）描述性統計檢驗。通過對126家樣本資產負債率數據的整理然后經過SPSS軟件統計分析，得出資本結構統計表如表1所示：
從表1來看，總體上我國房地產上市公司資本結構差別較大，負債融資規模在不同的上市公司之間差別特別大。在2007年最高上市公司負債程度達到了資不抵債情況，最低為零；在2008年負債比例最低的上市公司與最高的上市公司差距達到了77.15%，最低與最高融資相差特別大；在2009年負債融資比例最低與最高相差為89.09%，也是非常高。
（3）相關性分析。具體過程如下：
第一，成長階段分析。分析結果如表2所示。
從變量之間相關性來看，我國房地產行業上市公司資本成本函數值、每股凈資產收益、資本結構三者之間緊密相關，資本成本函數值與每股凈資產收益率之間相關系數為0.021，資本結構與每股凈資產收益率之間相關系數為0.383，資本成本函數與資本結構之間相關系數為0.032。
結合此時71家樣本來看，每股凈資產收益率在10%以上的上市公司資產負債率全部處于40%至70%區間，但是數據特征表明處于40%至70%區間的資本結構不一定就能夠使得企業價值最大化。所以上述的情況表明，企業資本結構處于40%至70%區間是企業價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業的價值最大化還得結合其它情況而定，但是要使得其企業最大化，適當的債務融資是必不可少得，且應該處于40%至70%這個區間。
第二，初創階段分析。分析結果如表3所示。
從變量之間相關性來看，我國房地產行業上市公司資本成本函數值、每股凈資產收益、資本結構三者之間緊密相關，資本成本函數值與每股凈資產收益率之間相關系數為0.407，資本結構與每股凈資產收益率之間相關系數為0.263，資本成本函數與資本結構之間相關系數為0.032。
結合此時18家樣本來看，每股凈資產收益率在10%以上的上市公司資產負債率全部處于30%至70%區間，但是數據特征表明處于30%至70%區間的資本結構不一定就能夠使得企業價值最大化。所以上述的情況表明，企業資本結構處于30%至70%區間是企業價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業的價值最大化還得結合其它情況而定，但是要使得其企業最大化，低度的債務融資是必不可少得，且應該處于30%至70%這個區間。
第三，穩定階段檢驗。結果如表4所示：
從變量之間相關性來看，我國房地產行業上市公司資本成本函數值、每股凈資產收益、資本結構三者之間緊密相關，資本成本函數值與每股凈資產收益率之間相關系數為-0.109，資本結構與每股凈資產收益率之間相關系數為-0.321，資本成本函數與資本結構之間相關系數為0.410。
結合此時10家樣本來看，每股凈資產收益率在10%以上的上市公司資產負債率全部處于50%至75%區間，但是數據特征表明處于50%至75%區間的資本結構不一定就能夠使得企業價值最大化。所以上述的情況表明，企業資本結構處于50%至75%區間是企業價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業的價值最大化還得結合其它情況而定，但是要使得其企業最大化，中等的債務融資是必不可少的，且應該處于50%至75%這個區間。
第四，衰退階段檢驗。相關性分析結果如表5所示。
從變量之間相關性來看，我國房地產行業上市公司資本成本函數值、每股凈資產收益、資本結構三者之間緊密相關，資本成本函數值與每股凈資產收益率之間相關系數為-0.330，資本結構與每股凈資產收益率之間相關系數為-0.052，資本成本函數與資本結構之間相關系數為0.090。
結合此時41家樣本來看，每股凈資產收益率在10%以上的上市公司資產負債率全部處于60%至90%區間，但是數據特征表明處于60%至90%區間的資本結構不一定就能夠使得企業價值最大化。所以上述的情況表明，企業資本結構處于60%至90%區間是企業價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業的價值最大化還得結合其它情況而定，但是要使得其企業最大化，高度的債務融資是必不可少得，且應該處于60%至90%這個區間。
四、研究結論
（一）房地產部分上市公司資本結構與生命周期階段不匹配 研究數據表明我國房地產行業上市公司在依據營業利潤指標作為企業生命周期階段劃分，結合資本成本函數與企業價值最大化衡量指標及資本結構指標情況下，雖然房地產行業中部分上市公司在資本結構處于生命周期階段的初創期、成長期、穩定期或者衰退期的最優資本結構區間范圍內，但是其企業價值并沒有實現價值最大化。這種情況表明，企業可能從財務特征上表現出了最優的資本結構，但是企業并沒有在此良好的平臺上創造出最好的業績，這樣就導致其并沒有實現其價值的最大化。從企業價值最大化角度來看，企業要實現其價值最大化則其必須借助一定程度的債務融資，也就是說最優的資本結構是企業價值最大化的必要條件而非充分條件。
（二）房地產上市公司生命周期階段呈現跳躍式的特點 依據我國房地產上市公司營業利潤作為企業生命周期階段劃分的標準，通過對房地產行業126家上市公司樣本2006年~2009年年報數據的分析研究，研究成果表明房地產行業上市公司現在雖然處于房地產行業發展階段之中，但是各個上市公司情況各不相同且呈現出生命周期階段跳躍性的特點。
（三）房地產上市公司最優資本結構是一個區間范圍 從理論上講，如果各個上市公司的常量數據一致，那么各個上市公司的最有資本結構應該是一個具體的點，為一定值。通過對我國房地產行業上市公司中的126家樣本數據的分析研究，研究表明因為房地產行業上市公司得常量數據不一且差別較大，所以我國房地產行業最有資本結構呈現出一個區間范圍而不是一個特定的值。另外，通過對對2007年成長階段、2008年初創階段與穩定階段、2009年衰退階段的資本成本函數、每股凈資產收益率及資本結構數據的對比分析研究，表明處于成長階段最優資本結構區間為40%至70%，初創階段為30%至70%，穩定階段為50%至75%，衰退階段為60%至90%。
（四）最優資本結構在不同生命周期階段之間緩慢過渡 通過對不同生命周期階段最優資本結構區間（初創期30%至70%、成長期40%至70%、穩定期50%至75%、衰退期60%至90%）的分析，得出企業在生命周期的初創期、成長期、穩定期及衰退期四個階段之間逐漸過渡，區間下限與上線逐漸上升，初創期下限為30%而在成長期下限上升至40%，成長期下限為40%而在穩定期上升至50%，穩定期下限為50%上升至衰退期的60%，在下限上升的同時，最有資本結構區間的上限也在上升。
（五）資本結構與企業價值在初創期及成長期正相關，在穩定期與衰退期負相關 通過對126家房地產上市公司的數據研究，表明我國房地產行業內的上市公司資本結構與企業價值在初創期及成長期正相關，在穩定期與衰退期負相關。在初創階段資本結構與企業價值正相關，相關值為0.263；成長階段資本結構與企業價值正相關，相關值為0.383；穩定階段資本結構與企業價值負相關，相關值為-0.321；衰退階段資本結構與企業價值負相關，相關值為-0.052。
篇7
隨著我國小微企業的產生與發展，一系列問題隨之出現，其中較為突出的問題就是初創期創新型小微企業的估值問題。經典的企業估值方法有歷史成本法、市場法等，但鑒于初創期創新型小微企業盈利不穩定、規模小、財務數據不完整等特點，將這些方法用于初創期小微企業的價值評估均有較大局限性。因此，探究一種既能結合實際情況又能減少實務中價值評估主觀性的估值方法是極有價值的。
二、基本方法介紹
本文采用德爾菲法與RBF神經網絡模型相結合的方法來構建小微企業估值模型。德爾菲法，就是把需要破解的難題發送?o不同專家以尋求意見，之后再對眾多專家提出的意見與建議見進行整合，進而得出初步綜合性意見。在此基礎上，再將所得綜合意見與待解決問題再次轉給專家。接到反饋信息后，專家應當基于綜合意見，對自身的初步意見進行修改，之后再對經過修改之后的意見進行匯總加成。
人工神經網絡，是研究者模仿生物神經網絡的結構與功能，構建出來的一種模型，其核心功能是研究輸入向量和輸出向量隱含關系。一般會按照輸入向量要求構建輸入層神經元，然后利用一系列模型內含復雜運算來建立相應的非線性模型，通過對隱含關系的不斷修正，減少輸出向量與實際向量之間的誤差，進而尋求合理的期望向量。
RBF神經網絡是一種方法先進、運作高效的前饋式神經網絡，它用徑向基函數作為網絡隱含層單元的“基”構成隱含層空間結構，對輸入矢量（低維的模式輸入數據）進行函數變換，轉換至高維空間內，通過對隱單元輸出值的處理得到輸出層的輸出值，具有最佳逼近和全局最優的優良性質，而且訓練速度快，不會出現局部最優，因此得到了廣泛應用。
在研究過程中，我們先對新三板企業進行篩選，確定研究對象。在此基礎上，我們將待估值的各企業的客觀數據及資料進行整理，匯編成冊，隨因素評分表一起發放給各專家，要求專家在仔細閱讀各企業的詳細資料之后（此步驟為模仿企業估值實務中的盡職調查），依據自身專業知識和實務經驗對企業各因素進行打分。之后，我們將收回資料及調查表，并對各企業得分進行整理，匯總并進行歸一化處理成為可用數據集，代入神經網絡模型進行訓練，并對訓練結果進行檢驗，考察模型的可行性與準確性。
三、估值因素的確定
本文結合相關文獻、實際調查情況以及德爾菲法提出了以下因素作為小微企業估值的影響因素。
（1）政府支持度：對于剛剛創業的小微企業來說，能否得到政府部門的支持將對其前期發展產生重要影響。
（2）行業競爭度：企業所在行業的競爭激烈程度也是衡量初創期小微企業后續成長性的重要因素之一。
（3）企業核心技術水平：這里的技術水平需要囊括技術可替代性、技術先進程度、技術適用性以及技術可靠性。
（4）市場擴張速度：成熟企業的估值中，經常會考慮企業在某個細分市場的市場占有率，但對于初創期的企業來說，由于其本身創立時間短，很難在市場占有率上對其做出評價，更應當關注的應當企業在細分市場擴張的速。
（5）毛利率：企業的毛利率也是衡量企業現狀與發展潛力的重要指標，毛利率高，說明企業的產品經濟附加值較高，否則，說明該產品的經濟附加值較低。
（6）CEO的能力：主流文獻認為創業企業領導者的能力將對企業發展產生巨大影響，因此CEO 的個人能力也必須納入估值體系中去。
（7）團隊能力：創業團隊在創業企業運作過程中的能力，包括了其管理能力、技術能力、銷售能力、財務能力等等方面，團隊水平的高低對企業的研發、生產、銷售、財務的運作流程具有極大影響力。
（8）企業所在區域：我國各地區的經濟發展極不平衡，不同區域的產業發展速度和基本特點都有所不同。
（9）成本優勢：在很多行業中，成本優勢是決定競爭優勢的關鍵因素。
（10）市場整體景氣程度：通過研究，我們發現企業估值需要結合市場景氣程度。絕對價值相同的企業，在經濟周期發展的不同階段，可能在估值上有較大差別，所以，企業最終的估值數據必須要考慮到市場的景氣程度進行衡量。
（11）商業模式：商業模式是企業的商業邏輯，它定義了企業如何為股東創造和捕獲價值。同時，為了保持競爭力，企業必須在其商業模式上不斷創新。
（12）企業規模：盡管對于初創期小微企業的估值主要是對于其成長性的估值，但不可否認的是，對于大多數小微企業來講，若無明顯證據證明其未來成長較為可期，其現有企業規模仍將是其估值的主要依據。
四、建立估值的數據樣本
神經網絡訓練中所提取的規律蘊含在樣本中，所以選取的樣本必須具有一定的代表性，根據本文的具體情況，選取樣本的原因和情況如下所述。
在樣本數據來源方面，考慮到：
（1）神經網絡需要多組數據進行訓練，而小微企業自身的數據由于其發展階段的特點，其自身各方面數據往往缺乏透明性、準確性，如不在估值之前花費一定時間對企業進行盡職調查，很難為企業估值提供詳盡、準確的原始數據和客觀情況。
（2）神經網絡模型的訓練集數據需要具有良好的準確性，這樣才能使得模型的訓練結果和實際情況能夠良好契合。而實際情況中，大部分小微企業并沒有一個準確的估值數據，這就使得神經網絡模型的訓練集數據的充實性與準確性極難保證，進而會影響神經網絡模型訓練結果的準確性。
綜上，本文采用我國新三板企業的相關估值數據與客觀情況對初創期小微企業的估值進行近似模擬。
目前，我國新三板掛牌公司的整體分布，有如下兩大特點：
一是中小微企業占比多。按照工信部和國家統計局標準，1107家掛牌公司約有95%屬中小微企業，約有68%屬小微企業。
二是公司業務新穎、科技含量高。目前，1107家掛牌公司中，高新技術企業的比重已經超過了75%，且行業分布廣泛，高端制造業、軟件和信息技術服務業、文體娛樂業、科技服務業等領域均有大量企業分布。
由上文所述可知，新三板掛牌企業的特點與本文研究對象極為吻合，可以作為神經網絡模型訓練數據集的數據來源。
在樣本數據量方面，本文初步確定的小微企業估值模型包含12個主要的影響變量，根據模型自身要求，選擇樣本量的時候，應該盡量地尋求網絡的權值和閾值總數與樣本訓練樣本數相匹配。綜合各種因素，本文最后選取了60家新三板掛牌企業作為數據來源。
五、建立神經網絡模型
本節主要構建小微企業估值神經網絡模型，該RBF網絡是一種三層前向網絡：第一層為輸入層，主要由影響小微企業估值的12個影響因素構成，作為神經網絡的輸入向量；第二層為隱含層，由自主構建的隱含神經元構成，連接輸入層與輸出層神經元；第三層為輸出層，輸出值是隱單元輸出的線性加權，本模型中，企業最終估值水平為神經網絡的輸出向量，所以輸出層的神經元個數為1。而具體模型結構如圖所示：
六、模型訓練及實證
本文總共選取了60個企業樣本，其中70%作為訓練樣本來訓練RBF神經網絡模型，30%作為測試集對模型精度進行測驗。模型針對不同的輸入向量可以得到不同的價值輸出值，在?定網絡模型精度誤差的基礎上，模型自動會將實際價值輸出值與期望價值對比，得到誤差值，并將該誤差與精度誤差比較，誤差大于精度誤差時，進行回溯反饋、反迭代的過程。通過反復執行RBF神經網絡算法流程，得到最小誤差所對應的RBF神經網絡模型的內涵網絡關系，此時網絡的訓練過程結束，小微企業估值的RBF神經網絡模型就構建完畢。
本文使用Spss Modeler進行模型執行，執行流程如圖所示：
在模型訓練及測試結束后，相關結果如圖所示：
由圖可知，模型測試集的平均誤差為-3.21%，達到了較好效果，但18個測試樣本中，仍有許多誤差水平超過了15%，處于一個較高的誤差水平。但考慮到小微企業估值在實務操作中的極大不準確性，我們有理由認為，該模型已經具有了較好的擬合效果，將估值誤差維持在了一個可以接受的程度。
七、結論及分析
篇8
[關鍵詞]中小企業； 創新型； 融資； 知識產權
創新型企業是在制度、管理、知識、技術、文化等方面具有強大創新活力、具有本行業關鍵技術和知識產權優勢、能夠對市場環境變化作出靈敏反應的企業。創新型企業的高風險、高收益和信息不對稱特征，成為制約中小企業融資發展的瓶頸，引起國內外理論界與實務界的廣泛關注。
財務學對創新型中小企業融資的持續研究，在理論構建方面，從資金缺口理論、天使資本到R＆D融資理論、融資約束理論等構成融資理論不可或缺的部分；市場實踐方面，中小企業尤其是創新型企業成長的關鍵在于通過融資獲得發展所需要的資源，加快科技成果的產業化。各國政府推出的創業基金、科技貸款、知識產權質押、知識產權證券化等金融創新模式，從客觀上反映了創新型中小企業融資的需求、供給及實現路徑。
一、創新型中小企業融資的國外研究現狀
國外對創新型中小企業融資的理論研究，是建立在不斷發展和完善的資本結構理論的基礎上，運用數理統計和現代計量技術分析方法做了大量的實證研究。研究內容集中于考察：融資約束理論、知識產權融資和融資風險管理。
(一)融資約束理論：企業融資行為及其運營后果
資金缺口理論闡釋了中小企業融資的信貸約束。Macmillan(1931)提出了中小企業的融資缺口問題，在信貸市場上是指貸方提供的資金少于借方需求，從而留下融資有效供給不足的缺口。資金缺口理論能夠解釋中小企業融資難的問題。Colombo,and Grilli(2007)對初創高新技術公司的資金缺口作出了新的探索，以意大利386家高新技術公司為樣本，探討了可能影響銀行貸款追索權的特征，得出了信貸市場不完善、融資存在層次結構的結論。
Mu rray Glickman等經濟學家發現根據新古典主義理論應該進行投資的項目可能會受到金融市場的約束。而無法獲得滿足投資項目的全部資金。從1970年西方學者開始重視研究企業投資與企業融資約束之間的關系。Myers(1977)、FazzarI(1988)、Worthington(1995)、Cuminins，Hasset andIlinet(1 999)、Berger，Ofek，and Swary(1996)、Bernanke GertIer，and GiIchrist(1996)、Hovakimlan，and Titman(2003)等眾多學者對融資約束進行了研究，成果豐富。融資約束對中小企業融資的抑制尤其明顯i企業的融資約束程度越高，增長速度越慢；發達的金融業有助于緩解企業的融資困難；逆向選擇和道德風險是融資約束成因的主流解釋。
(二)知識產權融資：企業價值評估與融資實現路徑
知識產權是創新型中小企業的核心資產，而創新型中小企業的發展壯大離不開金融資本的支持。為解開創新型中小企業的融資約束難題，政府創造性地制定了知識產權融資相關政策，從而使知識產權融資成為理論界研究的熱點問題。
1.知識產權與企業價值關系的研究
國外大量實證研究表明，知識產權資產與企業價值呈正相關，為知識產權融資奠定了理論基礎。Bruce Berman(1999)運用潛藏價值的概念，說明企業從知識產權經濟中獲取利益，并驗證了知識產權與企業增值之間的數量關系；Mann，and Sager(2007)研究了公司創立時的專利行為與后來的業績之間的關系，發現了其間的6組正相關關系。MarkBlaxill，and Ralph Eckardt(2009)論證了知識產權“無與倫比的優勢”，擁有恰當的知識產權和正確的管理戰略，公司會產生溢價、增加市場份額、維持低成本、甚至直接產生收入；如果沒有知識產權優勢，公司的產品會失去獨特性，只能通過價格手段來競爭。Constance LutoIf-carrollet af(2009)闡述了通過高新技術聯盟的方式，如何使創新借助知識產權的形式實現增值，并且形成企業的現金流。
2.知識產權融資實現的一個前提：價值評估
知識產權估價是知識產權從財產權利轉化為特定融資方式表征之權利的技術前提，是知識產權融資的制度保障，也是有效防范金融風險的前置措施。雖然美國評估準則委員會(ASB)、歐盟評估師協會(TEGOVA)和國際評估準則委員會(1VSC)都制定了評估準則，但由于知識產權價值存在無形-性、動態性和不確定性的特點，知識產權的評估仍然存在技術性困難。因此近期的研究文獻也大量集中于評估技術方法和模型創新的研究。
Won，Sung，and GJ.Lobo(2000)從會計政策和財務報告角度研究無形資產的市場估價問題，提供了披露的無形資產、相關攤銷費用和公司權益的市場價值之間關系的經驗數據，結果表明金融市場對報告的無形資產價值有積極的估價作用，而且無形資產的市場價值低于其他資產的評估價值。Chiu，and Chen(2007)利用企業吱付專利費用保證可持續發展能力的行為，來判斷專利價值及其壽命，從而站在知識產權許可角度運用層次分析法，設計出基于客觀的專利價值評分體系的估值模型；Jeffrey(2007)介紹了名為nested logit的市場占有率模型，用于評估品牌消費產品的許可證持有人的價值；Sohn，KIm，and Moon(2007)則研究了結構方程模型在預測中小企業科技基金財務績效中的運用，他們的成果可以運用于收益法等知識產權價值評估方法。Lai，and Che(2009)則從負面角度考察專利的價值，認為專利侵權訴訟賠償是專利的法律價值，他們從美國地區法院檢索的4289件專利侵權訴訟中提出65個有效樣本，用17項指標對專利規模加以量化，通過反向傳播神經網絡建立專利估價模型，隨后通過改變專利估價模型輸出的z評分確定了專利綜合評價程序。
3.知識產權融資的實現路徑
知識產權融資如何實現?通過對大量成果文獻的研究，可以發現一條研究脈絡，從政府政策支持，到融資特性(指內源融資還是外部融資)、知識產權的資產基礎，構成知識產權融資的實現路徑。Lofsten，and Lindelof(2003)從創業氛圍考察成長型企業的融資特性，指出自籌資金是小企業的主要融資特征；Folta，and Janney(2004)在對新興技術公司的研究中指出，由于新技術信息不對稱和不確定性，使其融資成本較
高。，DouglasCumming(2005)分析了1982―2005年間澳大利亞的風險資金和私募基金在創業投資中的業績表現，得出政府創業投資基金項目(1lF)不僅能給剛剛成立、在創業初期或者高科技企業解決融資困難，還能給投資提供管理建議。CoIombo，and Grilli(2005)以意大利的高科技企業為樣本，得出在幫助企業擴大規模方面，外部融資與內源融資相比事實上并不具有更大的作用。Svensson R(2007)以瑞典中小企業和個人的專利數據為基礎，指出外部融資對專利商業化及其商業化的速度有重要的影響，建議政府在制定貸款政策時，既要關注融資的項目，更要重點關注借款者(公司)的情況，貸款的償還應取決于公司的盈利而非周轉率；Minola，andGiorgino(2008)認識到意、美兩國在高科技初創公司之間的融資差異，建立并使用模糊方法分析影響意大利公司財務結構的因素，得出企業家的形象、項目的性質、財務情況和市場特點是影響投資意愿的第一層次因素。
(三)融資風險管理：決策的重要事項
創新型中小企業知識產權資產的權屬風險、估值風險和變現風險進一步加大了融資風險，因而風險管理備受關注。Boer(2002)指出融資環境的變化，導致對風險和價值評估更為復雜，融資分析工具也發生了變化；研發價值的定量評估、風險因素剖析、實物期權的應用都是變化導致的具體成果；Michel，Mark，Robert，and Sandeepshah(2007)評估了將一個基于期權的風險管理框架和相關的理論、方法應用于現實的連續信息技術投資問題的可行性，從而幫助人們認識投資風險管理對企業來說是有價值的。Gordon，Leob，and Tseng(2007)根據美國112個公司樣本研究認為，企業風險管理和公司績效的關系是建立在企業風險管理與環境的不確定性、行業競爭、企業規模、企業的復雜性以及董事會成員的監督5種因素的恰當性匹配基礎上。Wong¨mpi ryarat(2007)以泰國中小企業發展銀行(SME銀行)最近轉向幫助技術型創新企業，指出技術融資給SME銀行帶來嚴峻挑戰，進而提出風險資本管理的模型，利用EVA主動檢測銀行提供風險資本的效率與風險回報；Klm，and Sohn(2010)以韓國的技術型中小企業為研究對象對銀行信貸風險進行了研究，得出SVM模型與傳播神經網絡模型、后勤網絡神經回歸模型相比，在風險的技術評估環節和技術型中小企業貸款的投資決策中的精確性表現更優。Brown，Steen，and Foreman(2009)以澳大利亞生物技術公司為例，討論了高科技公司的公司治理和風險管理之間的關系，指出傳統風險管理模式需要改變，董事會的責任應包含風險管理和監督；資本市場監管機構應要求企業報告風險管理或創造單獨的風險管理程序。
二、創新型中小企業融資的國內研究現狀
國內研究一方面集中在中小企業融資理論創新和融資實踐問題上；另一方面體現在對西方融資理論的中國化應用和創新方面；龔凱頌(2009)就對我國企業融資理論研究進行了回顧與展望，田曉霞(2004)則從規范與實證兩個方面，對小企業融資需求、信貸配給及宏觀經濟政策沖擊的研究作了綜述。本文僅就具有中國元素的中小企業融資和知識產權融資問題作一簡要回顧和總結。
(一)中小企業融資：理論與實踐問題
1.中小企業集群融資理論研究
集群融資理論是國內學者在中小企業融資理論上的創新，由于創新型企業是典型的具有集群經濟動力的企業類型，因此所有的研究成果都涵蓋了創新型企業因素。陳曉紅，楊懷東(2008)將中小企業融資理論與中小企業集群理論結合起來，從社會資本和信息傳遞的視角，深八剖析了中小企業集群提高中小企業融資能力的經濟機理，提出了中小企業集群融資的基本模式框架，并針對中小企業集群融資體系建立過程中所涉及到的中小企業信用行為特征、中小企業集群融資模式、風險度量以及政府的作用等諸多問題進行了實證分析和理論闡述，為發展中小企業集群融資體系提出了對策和建議。彭芳春(2008)通過文獻研究表明中小企業集群融資具有理論依據，指出我國的融資有共性也有自身的特點，并從融資的微觀基礎、融資渠道、公共政策方面提出加快中小企業集群融資的建議。
2.關系型融資研究
雖然關系型融資的概念源于國外研究文獻(Boot，2000)，但關系型融資的理論與實踐均在中國得到了長足的發展。早在2004年，彭文平就對關系型融資作了理論述評，分析了關系型融資的優勢和對金融環境變化的適應能力，以及在中國的特有運用前景。謝沛善，翁嗚(2009)運用博弈論分析方法，對科技型中小企業的融資行為進行了研究，認為銀行在與中小企業的重復博弈中減輕了逆向選擇；吳群(2009)從機制創新角度，孫亞云(2008)在指出關系型融資有助于解決中小企業融資難題的同時，也對其局限性加以分析。
3.再融資問題研究
再融資是中小企業創立以后，實現規模發展和可持續發展必須面對的問題；與大企業相比中小企業的再融資能力較弱，創新型(科技型)企業再融資有其自身的特點。周運蘭，蔡根女(2008)立足股權融資對中小企業的再融資研究作了回顧，得出了中小公司股權再融資發行方式和長期負效應的結論，認為我國中小企業上市公司股權再融資應該多選擇配股方式；謝沛善(2009)針對廣西科技型企業高成長性、高風險性、高收益性的特點，分析指出存在的再融資規模小等七個問題，提出加強政府對科技型上市公司再融資行為的政策引導四項對策。雖然負債再融資是企業融資實踐中的普遍現象，但相關的研究成果卻不多。岳續華(2008)提及負債融資與企業成長之間的關系，梁杰，石旭男(2009)則基于我國249家上市科技型企業的財務數據，提出我國科技型上市公司調整負債率的三個最優區間。
(二)知識產權融資：理論與實踐問題
國內研究自《擔保法》提出知識產權財產權質押后，雖然實踐中有些成功案例，但沒有引起理論研究的廣泛關注，直到對2008《國家知識產權戰略》和2009《知識產權質押融資試點》政策實施后，相關研究才開始受到關注并漸成熱點。
1.知識產權融資理論與創新研究
基礎理論方面的研究。彭湘杰(2007)總結了國內外知識產權融資實踐，分析了知識產權質押融資的理論基礎(擔保物權理論的發展)、法律地位(物權法的實施、擔保法的不斷完善)，指出制約知識產權質押融資發展的瓶頸，并提出登記制度、電子公示、集合財產擔保、簡化程序、多渠道融資等推動知識產權質押融資發展的幾個關鍵環節的論述。
融資創新研究視角。趙昌文，王曉東(2002)提出要通過微觀的融資方式創新降低中小企業融資的高風險性和通過宏觀的融資環境創新降低中小企業融資的高成本性。蔣志芬(2008)借鑒發達國家解決中小企業融資難問題的一些成功
經驗，指出在借鑒國外經驗時要建立符合我國中小企業特點的融資機制。發揮政府的作用進行金融創新。
知識產權融資方式問題。湯珊芬，程良友(2006)介紹了知識產權證券化定義、流程和特點，詳細評述了它在發展中所遇到的制約因素及其融資的優點，并提出了在我國應由政府介入開展知識產權證券化的主張；袁曉東，李曉桃(2008)提出開展專利質押貸款業務的金融機構可嘗試專利質押貸款證券化，而具有專利許可未來收益的企業也可以嘗試專利許可應收款證券化。陸志明(2004)指出知識產權擔保融資需要金融機構轉換傳統的經營觀念，知識產權的擔保價值并非完全僅僅是擔保品的可轉換性，而是基于知識產權擔保品的未來現金流入；梁冰(2006)指出要構建現代擔保物權以此來提升中小企業融資能力，認為能產生未來現金流入的知識產權能作為一項財產，利用知識產權作為擔保物融資需要企業、金融機構和政府提高意識并付諸實踐。
2.知識產權融資的價值評估研究
知識產權價值評估是實現知識產權融資的技術前提和保障。2008年11月中國資產評估協會重新修訂《資產評估準則――無形資產》和《專利資產評估指導意見》對規范知識產權評估起到指導作用，同時也引起理論研究的興趣。
評估方法與模型。張濤，楊晨(2007)提出通過建立知識產權價值定性評價指標體系與定量評價模型對知識產權進行評估，即依據知識產權盈利價值與知識產權戰略價值來評估知識產權，提出知識產權價值定量評價模型――用收益現值法評價知識產權盈利價值，實物期權法評價知識產權戰略價值；宋偉，彭小寶等(2008)利用知識集成的產權化定量分析方法，即集成創新的TlSEC評估模型、模糊因素評估模型和集成創新區間價格模型來評估知識產權。
基于融資目的的知識產權評估研究。楊松堂(2007)對三種傳統的評估方法在使用時應考慮的因素進行了分析，同時提出應做到“三個結合”，即評估專業人員與相關行業專家相結合、評估價格與權利質量相結合、文獻檢索與研究分析相結合。王巖(2008)論述了創業板體系中應該合理設制知識產權程序要件，指出，現實中對價值評估有很大的主觀性，嚴格程序可以有效降低評估中的主觀性i認為在資本市場上，知識產權及其他無形資產的價值估量以及相應的風險控制問題，更多應該是程序性而不是實體性的。
3.知識產權融資風險研究
融資風險是中小創新型企業融資決策考慮的重要因素，知識產權自身的特點決定其融資風險的獨特性。
關于知識產權自身的風險。蘇世彬，黃瑞華等(2006)就知識轉移中的知識產權風險；桂黃寶(2007)就技術創新中的風險識別和控制問題；宋艷，銀路{2007)就新興技術的風險識別問題分別進行了研究。
關于知識產權融資的風險。張伯友(2009)認為企業經營風險和知識產權風險是影響融資的主要因素，提出將中小企業經營風險與各類知識產權風險分類別、分梯次地分解，由相應的機構或部門分別加以把握和控制，得出高風險的交易成本制約著交易的順利實現，完善擔保制度有利于分散知識產權質押融資風險的結論；宋偉，胡海洋(2009)認為知識產權質押融資過高的風險和由高風險產生的高交易成本是制約發展的主要瓶頸，指出我國目前保證資產收購價格機制、聯合擔保機制、知識產權質押反擔保機制和風險補償機制這些風險分散的實踐嘗試都有缺陷，建議我國應該建立知識產權質押融資國家擔保制度來有效分散風險，降低交易成本。
三、國內外研究述評
(一)國外研究的主要特點
1.研究內容特點
(1)重視融資基礎理論的研究，在繼承和揚棄中持續發展 以靜態融資結構理論為例，從David Durant(1952)早期資本結構理論，到MM理論(1958)、權衡理論(1960、1970年代)等現代資本結構理論，再到信號傳遞理論(1977)、新優序融資理論(1984)、委托理論(1986)等新資本結構理論流派和控制學派、市場學派(20世紀80年代末至90年代)，融資理論研究的腳步并未停止，動態資本結構理論隨后興起。
(2)重視融資風險的研究
在研究創新型中小企業融資時。研究視野較為開闊，以融資風險的研究來支持融資決策的研究。除期權風險外，前述的Wong¨mpI ryarat(2007)和Klm，and Sohn(2010)關注的是創新型中小企業的信貸融資風險，B rown，Steel，andForeman(2009)則更關注科技公司的風險管理。
2.研究方法特點
(1)學科交叉研究的成果豐富
美國中小企業融資有“理論”(何劍，2005)，除會計學、財務學和計量經濟學外，還涉及微觀經濟學、金融學、組織行為學、管理科學、貿易理論乃至經濟地理等。例如在研究中小企業創新型企業融資規律時，就巧妙地結合企業生命周期理論和金融周期理論，把研究方向引導到融資約束上來，并形成資金缺口理論、天使資本、R＆D融資理論等階段性理論成果。
(2)實證研究非常嚴謹
國外重視實證研究，同時實證研究很嚴謹，既構建了大量的融資模型，又能夠對模型加以深刻的數據檢驗。本文提及的實證研究文獻，大多數具有這樣的特點。
(二)國內研究存在的差距
1.選題的動機：國內的研究更關注政策熱點問題
我國學者對創新型中小企業融資的研究，對政策熱點非常關注。以知識產權融資的研究為例，雖然知識產權已經作為一個整體，在經濟全球化的競爭中舉足輕重，但在我國，直到物權法實施后，才為學界所重視，而且在研究的過程中，明顯受到專利、版權、商標、農業知識產權、地理標志等行政管理體制分割的影響，缺乏整體的研究視角。事實上，由于相關的研究工作也是多個有關的行政管理部門分別推動，因此研究的視野更受局限。
2.研究的側重點：國內重應用型研究，輕基礎理論研究
國內中小企業融資的研究，問題導向強烈，非常重視爭取國家、企業有關的研究資金的支持，對個別問題和表象問題的研究較為集中，而對融資的一般問題、內在規律的研究較為缺乏。仍以知識產權融資的研究為例，物權理論是知識產權融資的基礎，而研究相關問題的往往是法學專家，財務學專家則缺乏研究動力。又如項目融資的研究成果，大量集中在個案研究層次，同樣缺少基礎理論的研究。
3.研究的內容：國內對創新型中小企業的融資風險研究不夠深入
中小企業融資，作為一個相對獨立的研究課題提出。表面原因是融資難，內在原因則是投融資風險過高，對創新型企業尤其如此。而我國目前對創新型中小企業融資風險的研究，仍然停留在企業融資風險的層級，難以反映創新型中小企業自身的風險因素，解決對策的針對性不強。
(三)國內研究對策與展望
1.理論與方法的融合與統一
創新型中小企業融資研究的理論性和實踐性都很強，需要理論方面的思想家，模型構建者和數據、實務檢驗者的共同努力。
(1)融資理論創新
已經有較為豐富的實證研究成果證明西方融資理論在中國的應用存在很強的局限性。中外理論界也已經就轉型期、新興經濟體等的經濟問題開展專門的理論研究和探討。，學界迫切需要對融資理論進行創新，以適應并服務于中國這樣復雜的、龐大的經濟體的發展。如何實現創新，是經濟學、財務學家等面臨的艱巨課題。
(2)融資模型的創新
回顧融資理論的發展史，就是一部經濟模型、管理模型的極大豐富史。每一個模型的創建，都是通過假設的研究來實現的，而實現每一個新的假設提出，都代表了融資理論在某個領域取得了新進展。要實現融資模型的創新，需要多學科領域的融會貫通，也需要邊緣學科的不斷發現；需要融資理論上的繼承和揚棄，也需要深入的實踐研究和探索。
(3)實務檢驗的發展
雖然理論創新是專家、學者追求的目標，但所有的理論，都要經得起實務的檢驗。我國不少財務學者把精力放在對融資理論和模型的數據檢驗上，這是非常好的起步與轉變。但是，檢驗本身并不能直接實現理論的創新與進展。目前，中國的實證研究，有泛濫的趨勢，虛假研究的例子也不鮮見。在中小創新型融資研究領域，實務檢驗要立足于“中小”和“創新”的基礎上，研究融資問題；如果只是針對上市公司數據，進行泛泛的數據檢驗，難以實現有效的理論驗證，更不用奢談新的發現了。
2.研究內容的擴展與轉變
創新型中小企業融資的研究，已經由融資結構等經典理論，向公司治理、業績管理等方向發散。以知識產權融資為例，研究內容應朝如下方向轉變：
一是知識產權融資如何適應全球化、和諧化的趨勢；
二是知識產權體系不斷擴大對融資的影響；
三是基于融資的知識產權價值評估理論；
篇9
關鍵詞：創新型中小企業；融資方式；風險投資
一、創新型中小企業融資方式
1.內源性融資
內源性融資是創新型中小企業常用的一種融資方式。但是，內源融資有一個很大的缺陷，這就是它的資金規模的限制。一個創新型中小企業在初創期，其自身資金的積累是非常有限的。很顯然，一個創新型中小企業僅靠自身積累資金來發展的話，它怎樣也不可能得到快速的擴張。僅靠內源融資對企業來講是遠遠不夠的。當創新型中小企業生產經營有了起色，急需大量資金來擴大生產經營的時候，顯然它不可能等到自身資金充足的時候再繼續生產。正是由于創新型中小企業通過內源融資不能獲取足夠的資金，所以，外源融資出現并成為企業最常用的融資方式。
2.外源性融資
外源性融資是指企業通過各種途徑從企業外部其他經濟主體處籌得的資金。外源融資包括發行股票和企業債券、從銀行貸款等。很顯然，外源融資是有條件的，首先，外源融資的企業必須符合一定的融資條件，政府對企業公開發行股票和債券的條件限制比較嚴苛。這大大限制了初創期的企業發展。而且，外源融資需要支付很高的成本，企業進行債券融資如果不能按時償還債務，將面臨破產清算的風險。
二、我國創新型中小企業融資難的原因分析
1.內源融資有限
大部分的創新型中小企業的創業資本主要是通過企業自身積累和群體聚集形成，其資金來源的途徑大多為私人儲蓄、企業的留存收益等。因此，創新型中小企業的自有資金不夠充足，而創新型中小企業在經營初期大多還沒有實現盈利，所以沒法使用企業的留存收益融資。而到了企業成長的中后期需要的資金數量很龐大，雖然企業逐漸實現盈利，但把內源融資作為主要的融資手段遠遠不能滿足企業的資金需求，融資難始終是創新型中小企業發展道路上的絆腳石。
2.外源融資困難
創新型中小企業想要通過股票債券方式融資也是比較困難的。由于創新型中小企業大都處于創建初期，雖然企業規模有了發展壯大，但是大多數企業仍然達不到在一般股票市場上市并發行股票募集資金的要求。因為政府對申請上市企業的上市規模、業務記錄等方面要求比較嚴格。也就是企業要面臨許多的限制性條件，即使國家已經推出了創業板塊，但其要求也不低，能夠在創業板塊上市的企業并不多。同時，我國的《公司法》對公司發行債券的條件作了嚴格的規定。創新型中小企業依靠資產狀況、企業信譽發行企業債券的可能性也極小。因此，在傳統的資本市場上，創新型中小企業想要通過股票債券等直接融資的方式獲得資金支持也是非常困難。
三、創新型中小企業利用風險投資融資可行性分析
風險投資是新型的投資方式和融資模式，它不僅可以解決創新型中小企業發展初期的資金不足問題，還可以為企業提供管理咨詢、企業上市等增值服務。除此之外，它還對企業的治理結構優化方面有很大幫助。風險投資和其他金融投資的融資機制不同。因為創新型中小企業大都處在發展的初級階段，根據企業的生命周期理論。風險投資與創新型中小企業有很大的互適性。具體表現如下，首先創新型中小企業在發展過程中都有許多關鍵的節點和環節，而這些環節都需要大量的資金支持。尤其是能夠承受高風險、追求高收益的資金。其次，風險資本追求高風險、長周期、高收益。因此，發展前景廣闊并且成長性強的企業是其投資的主要對象，而創新型中小企業正是由于發展潛力大，正好滿足風險資本投資的需要。最后，風險投資和創新型中小企業在本質上存在融合性。因為他們具備協同匹配的風險利益結構和價值需求結構。因此，風險投資能夠和創新型中小企業互利共生，共同發展。
四、我國創新型中小企業利用風險投資融資所面臨的瓶頸
1.創新型中小企業與風險投資之間的目標利益沖突
風險投資和創新型中小企業兩者之間合作關系的好壞對雙方來講至關重要，因為其關系對投資項目甚至被投資企業的發展有巨大的影響。主要是因為風險投資者最先考慮的是其本身的投資效益，而創新型中小企業在使用風險資本時首先最關心的是自身的利益，即自身在企業中的股權變化和控制力的變化。很明顯，風險投資者和創新型中小企業的目標利益存在差異。因此在兩者之間必定會存在潛在的目標利益沖突。假如兩者之間關系出現裂痕，即在經營理念、股權結構、價值評估、發展戰略等方面產生了不可調和的矛盾。此時，風險投資為創新型中小企業投放的資金或增值服務將無法進行。而此時，創新型中小企業想利用風險投資進行融資的愿望也將宣告破產。
2.創新型中小企業發展的高風險與不確定性難以控制
創新型中小企業的各個環節都存在不確定性，每個環節的不確定性的累加也使它發展的方向變得更難預測，存在無限的可能性。其根源是由于它是初創企業，其創新技術，市場推廣狀況和企業產品的推廣效果都不可預測。首先創新型中小企業自身具有潛在的價值成果和無形資產，這也是其高增長性的重要原因，另一方面，創新型中小企業產品的價值貢獻度不容易衡量，這是因為社會環境，經濟環境及價值評估體系對創新型中小企業影響非常大，除此之外，創新型中小企業的實際價值更難進行衡量，這是因為企業的技術成果能否轉化還是個未知數。這些因素都給風險投資帶來很大的威脅。其次，因為發展初始階段的創新型中小企業發展方向的不確定性，政府政策導向的不明確性，都直接影響到風險投資信息評估體系的建立和完善，進而對風險投資的決策造成深遠影響。最后是因為風險投資和資本市場發展不完全匹配，退出機制和產權交易市場還不夠完善，創新型中小企業不能保證通過主板或創業板上市，由此要實現風險投資資金循環增長機制還很難。
3.創新型中小企業風險資本的增值實現與退出困難
風險投資公司對創新型中小企業進行投資并不是為了和企業所有人共同經營被投資的企業，而是為了通過其高風險的投入換取超額的收益，所以退出機制是風險投資的核心環節之一。為了促進我國風險投資行業的健康有序發展，也為了創新型中小企業更好地利用風險投資融資，必須要完善風險投資的退出機制。
4.創新型中小企業利用風險投資融資的支撐保障體系不足
融資、投資、退出分別是風險投資運行的三個階段，這三個階段分別實現了價值發現、價值創造和價值實現。但是現在的支撐和保障體系還沒有完全建立起來。首先是因為創新型中小企業的融資渠道不夠廣泛，迄今為止并沒有建立起科學的，高效率的多種方式引進產業資本、金融資本以及社會資本等進入企業的制度。其次是因為專業化的服務組織發展滯緩，基于信用評估的風險投資服務體系遠遠沒有建立起來。最近幾年我國推出了許多有關企業體制改革的政策，盡管企業有了較大的創新發展，但是和金融支持相配套的政策措施并不能滿足企業的發展需要，政策脫離實際，操作性差，并不能保證創新型中小企業利用金融資本的環境。總體講，建立科學有效的創新型中小企業保障體系勢在必行。
五、改善創新型中小企業利用風險投資融資的對策
1.建立基于利益合理分配的溝通協作機制
怎樣提高利用風險投資融資的和增值服務的效率對創新型中小企業來講至關重要，首先應該設立一個完善的交流機制，以拓寬兩者之間的溝通渠道。并重視維護二者的關系，構建和諧友好的合作氛圍。而且，雙方還應加強對創新型中小企業的投資的認知度并統一目標。其次，企業還要不斷投入，加強對創新型中小企業人才的培訓力度，并特別重視并建立起一個與金融人才交流的平臺，不斷加強人才建設。最后，還應注重創新型中小企業與政府、金融機構、中介機構的交流溝通，并建立起一個完善的行業咨詢平臺。保證第一時間獲得相關行業資訊。以此避免企業由于信息不對稱和信息不完全產生無謂的決策失誤。
2.建立基于成果評估與風險防控的價值回報機制
風險資本具有流動性和變現性兩大重要特征，風險投資能夠存在就是由于其具有高度的周期流動性，并在不斷循環中獲得增值，而資本的退出就是其關鍵渠道。風險投資退出機制首先要求在創新型中小企業獲得高效益和高回報。風險投資必須建立起完善的退出機制，其資金鏈才不會斷裂。創新型中小企業要擅長把自身的技術和品牌優勢轉化為經濟價值，并避免其在發展道路上的不確定性，還要懂得規避風險。所以，建立一個合理的產業科技成果價值評估機制和風險防控機制非常重要。第一，可以對創新型中小企業的創新產品進行合理評估，并為創新型中小企業提供便利產權交易市場和證券市場，為創新產品轉化為高回報和高效益助力。第二，要重視對創新型中小企業的綜合信息服務建設與風險識別防控體系的建設。對創新型中小企業產業鏈的重要環節進行科學化整合，對企業產品的“研發――生產――轉化――交易――推廣”這些關鍵環節進行科學把控，提高效率。還要打破傳統的“上游中游下游”的信息傳遞模式，建立起各環節主體之間的直接交流機制，不僅高效，而且能夠有效控制融資的風險，并提高了價值回報。
3.建立適合暢通的風險投資資本退出渠道
風險資本是追求高回報的，其運作方式是“投入―回收―再投入”，這樣一圈下來，風險資本在不斷循環中就獲得了增值，但是，如果沒有完善的退出渠道，風險資本的資金鏈就會斷裂，它就不能實現再循環。所以，一個完整的資本退出渠道必須建立。建立和完善資本退出渠道，首先要立足國情，不能急功近利，政府要把一些影響退出渠道的障礙清理掉。我國實施清算的法律依據和保障不夠完善，清算手續繁瑣，清算條件嚴苛等都影響了退出渠道的建設，需要政府在這方面完善法律，簡化手續。除此之外，政府還應大力建設國內二板市場，完善產權交易市場，疏通并購渠道。最后，我國還應借鑒國外先進的經驗并不斷探索出適合我國創新型中小企業風險投資的模式。在不斷探索中建立適合我國風險投資的退出機制。風投資本的退出渠道暢通了，創新型中小企業引入風險投資資本也更加便利。
4.優化創新型中小企業投資融資的綜合支撐保障環境
當然，一個穩定良好的發展環境對創新型中小企業來講至關重要，這與企業的發展息息相關。創新型中小企業要大力加強對企業外部環境的建設。政府還要加強金融政策的扶持力度，并完善風險投資機構的建設。政府還應該定位準確，在政策支撐、信用擔保、風險補償、稅收優惠方面對創新型中小企業給予扶持，并頒布具體措施，為創新型中小企業的良性發展提供完善的政策環境。除此之外，政府還要充分運用中國企業協會對創新型中小企業進行全面的評價，并建立創新型中小企業信用數據庫。規范評價機構，對信用環境進行完善。最后，政府要加大對相關法律法規的建設力度，為創新型中小企業利用風險投資融資，和對企業知識產權的保護提供良好的法律環境。
參考文獻：
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篇10
關鍵詞：河北;專利質押貸款;問題
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年3月5日
專利權質押貸款是解決科技型中小企業融資問題的有效途徑。近年來，專利權質押貸款作為一種新型的融資手段，在政府有關部門的積極推動下取得突破性進展，規模不斷擴大，質量不斷提高。作為建設“創新型河北”的重要方面，河北省的專利權質押貸款已經處于起飛階段，未來發展空間巨大。
一、河北省專利權質押貸款現狀
2010年4月，河北省出臺了《河北省專利權質押貸款管理暫行辦法》，并在石家莊、邯鄲、廊坊、保定、唐山5市和石家莊高新區啟動了專利權質押貸款試點工作，共有6家企業獲得7，000萬元貸款融資;2011年，在全省所有設區市和鹿泉、霸州、涿州、冀州、遷安5個國家知識產權強縣工程實施縣（市）開展試點工作，全省有14家企業運用專利權質押方式實現融資1.36億元;2012年，在全省所設區市、7個國家知識產權強縣等19個實施市（縣）全面開展專利權質押貸款工作，有19家企業通過專利權質押方式獲得銀行貸款2.83億元。
總體來看，河北省專利權質押貸款發展速度很快，但也存在著專利權質押融資占比較小，發展不均衡、專利權價值評估困難，金融機構積極性不足等問題。同時，還出現了專利權質押貸款過程中出質人、質權人過于集中，而質押擔保人相對較少的現象。
二、河北省專利權質押貸款存在的問題
為實現河北省專利權質押貸款又好又快發展，必須檢視自身以認清存在的問題，主要問題有以下幾個方面：
1、河北省專利權質押貸款數據統計有待完善。河北省專利權質押貸款的詳細數據主要來源于國家知識產權局的“質押生效”統計表，統計表中雖然列明了質押號、出質人、質權人、專利號、質押生效期這些信息。但并沒有表明各個質押合同的金額、質押形式、貸款期限，而這些信息是專利權質押貸款企業的重要參考信息，也是金融機構開展專利權質押貸款的重要參考依據。
而從獲得貸款的過程來看，河北省專利權質押貸款主要分為以下幾種：（1）以單項或多項專利權單獨出質;（2）以有形資產抵押為主，以專利權出質放大貸款額度;（3）以專利權出質為主，輔以有形資產抵押或法人代表無限連帶責任擔保;（4）以上述方式出質給擔保機構，以擔保方式獲得銀行貸款。按照企業是否獲得授信，可以分為以企業授信為主、專利質押為輔的專利權質押貸款和無企業授信、以專利質押為主的專利權質押貸款。而以上數據是評估專利權質押貸款現狀的最主要依據，也是河北省需要公開的最主要依據。
2、金融機構開展專利權質押貸款的積極性尚需提高。目前，河北省展開專利權質押貸款的金融機構比較集中，主要有光大銀行、中信銀行、農業銀行、中國銀行、天津銀行、交通銀行等。就光大銀行而言，在石家莊、唐山、邯鄲的專利權質押貸款業務都開展的非常好，在其他地區開展的就不是很理想。就是工行、建行、郵儲這類國有大銀行也落在了后面;在其他省市發展頗好的浦發銀行、民生銀行、招商銀行在河北省尚未開展專利權質押貸款業務。總體來看，金融機構在河北省開展專利權質押貸款的發展空間巨大，但也需要河北省構建完備的風險控制機制，提升金融機構開展質押貸款的積極性。
3、中介機構服務專利權質押貸款的能力尚顯不足。中介機構是專利權質押貸款中不能或缺的參與者，它包括生產力促進中心、創業服務中心、各種類型的科技企業孵化器、專利權的評估機構、專利權擔保機構等。存在著中介機構專業性差，中介機構促進機制不完善，中介機構政策法規體系不規范等問題。在行業管理方面，知識產權市場中介服務的行業性協會組織嚴重缺位，除咨詢、評估、技術市場等領域在少數地區有行業管理措施以外，其他中介服務領域少見有類似制度在實施;在機構制度建設方面，很多機構參照事業單位進行管理，非營利性機構的新型制度尚未真正得到實施。
4、專利權質押貸款業務發展不平衡。專利權質押貸款業務中，出質人主要集中在石家莊、邯鄲、唐山、秦皇島、衡水、承德，其他地區發展態勢較弱。造成這種不平衡的狀態原因很多，首先各個地區的經濟發展不平衡，知識產權登記情況不平衡;其次，根據規劃，石家莊和邯鄲要努力爭取成為國家知識產權質押融資試點城市，基礎比較好和支持力度比較大;而有些市政府大力推動專利權質押貸款，如定期舉行銀企對接會等。而河北省一些地區或者是因經濟原因，或者因科技原因，或者因其他原因導致專利權質押貸款發展態勢較弱。這種不平衡會影響河北省整體的專利權質押貸款發展。也不利于創新型河北建設。
5、專利權質押貸款風險共擔機制尚有缺失。風險共擔機制是指涉及到專利權質押貸款的各個機構（包括企業、評估公司、銀行、擔保公司、政府等）之間的風險協作關系。由于專利權的估值困難，風險較大，傳統的企業、評估公司、銀行的質押貸款的風險共擔機制不能適用于專利權質押貸款。在風險控制這樣的環境中，必須由政府、擔保公司的參與，才能更有效地分散風險，保障運行。2010年才開始的河北省專利權質押貸款，分責任區制定貼息政策，之后各個地區積極發展。但是，風險共擔機制不健全，銀行、擔保公司的風險太大，專利權質押貸款開展困難。
主要參考文獻：
[1]李嘉.專利質押融資中的政府定位[J].中國金融，2012.3.
