國內私募證券投資基金研究范文

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由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。

一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾

由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。

由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。

二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。

在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。

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高嵐（2009）認為，我國私募基金的發展歷程為：（1）20世紀90年代初，證券公司與大客戶之間形成不規范的信托關系，券商受托理財業務成為私募基金的最初形式。（2）20世紀90年代中期，我國私募基金從規模上已超過公募基金。但是此時私募基金的問題也比較突出，如不規范、高風險、成分復雜等。由于我國對于私募基金無明確的法律依據，缺乏對其必要監督管理，所以難以保障私募投資者的利益。不少私募基金通過非常規的操作方式來達到操縱市場的目的，對我國私募市場造成嚴重沖擊；（3）2001年至2005年，私募基金也隨之轉型調整，開始出現合法化的私募基金。（4）2006年以后，隨著我國證券市場的逐漸趨于好轉，私募基金也隨之復蘇，并表現出相當程度的活躍性。

倪明（2010）進一步把我國私募基金的發展細分為了四個階段：（1）萌芽階段（1993～1995），大客戶與證券公司之間慢慢形成了一種不規范的信托關系。（2）形成階段（1996～1998），憑借著委托理財的方式，大量的投資顧問公司和咨詢公司設立并且運作私募基金。（3）發展階段（1999～2000），股票市場的繁榮導致私募基金的數量和規模快速增長，但是大多數是以違規操作手法獲利。（4）分化調整階段（2001至今），股市持續低迷導致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向規范。而且政策方面也有所改動，逐漸允許證券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。

改革開放以來，隨著我國經濟的高速發展，中國已經成為亞洲以至全世界最為活躍的潛力巨大的私募基金市場之一。伴隨著新的公司法等法律的重新修訂，為私募基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺。歷盡二十幾年的風風雨雨，我國的私募基金已經成為證券市場上一股不可忽視的力量。但是，相對于外國的基金產業，我國私募證券投資基金起步相對較晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我國對于私募這種理財委托業務是否合法沒有做出明確的規定。因此，該理財方式及理財協議的合法性一直處于尷尬的境地，合作雙方在交易過程中均存在一定風險，同時賬戶間不公平性的問題在交易過程比較普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建設，須能夠充分考慮監管制度的長期與穩定，這就要求在目前的市場條件下，務必從中國資本市場的長期發展著眼，這也是私募基金合法化的核心原則。

其次，運作不規范。其一，對于投資者和基金管理人的資格沒有必要限制；其二，基金管理人為了吸引客戶，盲目地想投資者保證最低收益；其三，基金資金來源不透明。實際上，私募證券基金的資金來源除了來自于個人或公司的合法化的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至還包括違規的挪用的公款及非法集資款等；其四，基金運營的高風險。首先，高收益是基金管理人吸引投資者的一個手段，但是對這伴隨而來的高投資風險，資金管理人卻諱莫如深。

最后，監管機制、責任體系缺位。正是私募基金存在相當程度的隱蔽性，使私募基金高收益背后隱藏著較高的經營風險、市場風險和信用風險等風險。如果放任私募基金的不規范而不加強監管，則必定會導致私募基金市場的無序發展，并最終損害投資者的合法利益。監管理念、監管思路的不明確、是我國目前監管存在的主要問題。要形成完善的監管體系，就要首先明確私募基金的目標監管原則。

我國私募基金出現的問題可謂是各方面作用下的結果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏導，為此應該采取有力措施使私募證券投資基金暴露在陽光下，接受來自各方面的監督。法律法規也要接納私募證券投資基金，對其職能已經作用加以規定，一確定其合法地位。最后，我國私募證券投資基金起步晚于國外，那更應該對國外私募證券投資基金進行研究，汲取有益營養，吸取教訓。

1、完善法律范圍

通過近幾年的實踐，關于要不要制定私募基金法的爭議已經消除，社會各界都認為應該盡快制定出私募基金的法律，但是，在如何選擇立法模式方面，尚存在較大爭議。在具體立法的方面，我認為新的私募基金法律規定應該包括以下幾個部分：私募基金的設立標準及募集過程，投資者、基金從業人員準入標準，私募基金投資范圍、資金來源，私募基金的信息披露及監管體系以及包括違反私募基金規則的必要懲處等等。

2、嚴格投資者資格

在國內許多投資者的心目中存在一個誤區，認為私募基金與其他常見的金融產品一樣是一個面向大眾的、門檻極低的金融品種。但是，事實并非如此。私募基金特有的隱蔽性等運作特點，決定了它只適合于某些擁有較強資金實力及風險承受能力較高的機構或個人，所以私募基金管理公司必須在前期對于投資者的背景進行了解，剔除一些不適合進行投資的人群，而不應該降低投資者的準入資格。

3、完善內部治理結構

不同基金產品擁有一個共同特點，就是基金資產所有權與管理權的有意識分離。具體的講，由商業銀行來負責基金托管與決算，由基金管理公司負責基金資產的管理運作。但是，由于我國基金托管人（即商業銀行）地位的獨立性較差，即容易受到基金管理方的施壓影響，從而導致私募基金在監督基金管理人運作方面差強人意。為了保護基金持有人的權益，政策監管方面應進一步強化基金托管人的監督權，規定私募基金的托管人不得自行擔任，而是由合法化的托管方進行風險承擔；此外，還需強化商業銀行基金資產托管人的權力及職責。

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關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。

參考文獻：

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[2]黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，(3).

[3]雷滔，林四春，何小鋒.私募股權投資基金及相關概念解析[J].商業時代，2013，(31).

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政策變革的步伐遠比大多數人想象中來的快，邁的大。爭議4年之久的《中華人民共和國證券投資基金法》（修訂版）（新《基金法》）將于2013年6月1日正式實施。這一節點之后，公募基金領域不再是受傳統牌照庇護之地，這里將迎來鯰魚般的其他各類資產管理機構介入，競爭必然更加激烈。

導向與突破

成長了15年的中國基金業憑借其行動力，將“陽春白雪”的基金產品送入了千家萬戶，打造為中國金融市場的“大眾理財工具”。然而，隨著新市場不斷延伸，現行《基金法》的已不能完全適應市場發展新形勢和基金監管的需要。

自2004年6月1日起施行，到目前為止，《基金法》已經走過了9年的歷程。9年中，我國基金業快速膨脹的同時，行業生態、投資者群體、經營規范程度等方面均發生顯著變化。如何遏制公募基金中愈演愈烈的“老鼠倉”？如何規范日益壯大的私募隊伍？如何激發基金的競爭力和活力？已經成為《基金法》必須面對和要改變的問題。

2012年4月份以來，證監會密集修改了部分《基金法》的配套實施細則的條款，定于2013年6月1日正式實施。好買基金投資總監樂嘉慶對此表示，“《基金法》（修訂版）的出臺，將會是基金行業轉型的信號。行業人士稱之為《轉型的簽約書》。”

業內人士認為，《基金法》（修訂版）在公募基金的制度上突破眾多。

首先是公募基金的股東資格在終稿中再次放寬。

在二審稿中，基金管理公司的主要發起股東應當是注冊資本在3億元以上的金融機構。

有地方以及部門認為，為了適應基金行業的發展需要，發揮基金管理專業機構和專家的作用，參與投資設立基金管理公司，建議適當放寬對基金管理公司主要股東的條件要求。

最終的《基金法》（修訂版）對此修改為“資產規模達到國務院規定的標準”。

“實際上把主要股東資本要求放到了國務院，由國務院根據基金行業發展的需要，對資本規模做出具體規定。”起草小組的人士說。

此外，在公募基金的申請募集方面，核準制已經變成注冊或備案制度。《基金法》（修訂版）也不再禁止基金經理炒股，明確放寬了基金公司的準入門檻，減少了行政干預，還突破了基金不得購買托管行股票的限制。

《基金法》（修訂版）最大的亮點是首次將私募基金納入了法律的調整范圍。近年來，我國私募股權基金有了快速的發展，但由于現行法律沒有給予其明確的法律地位，導致私募基金活動良莠不齊，非法集資、欺詐客戶、挪用資產、不正當競爭等現象屢見不鮮。新法對私募證券投資基金采取了“招安”并監管的立法政策：一方面讓長期潛水作業的私募基金浮出水面，另一方面對其嚴加監管，做到投資者與管理者、托管者各行其道，各行其權，各享其利，各盡其責，各得其所。

對此，國信證券投資分析師在接受《中國經濟信息》雜志時指出，困擾私募基金的“身份”問題將得到徹底解決，私募基金公司可以名正言順地開展資產管理業務，中國對沖基金也將迎來機會。

光大證券另類投資部總經理葛新元表示，中國對沖基金的發展是整個市場發展的必然趨勢，各種金融工具估計在今后的三至五年將加速呈現。

問題與沖突

《基金法》（修訂版）為基金行業提供了與銀行、證券、保險、信托等其他財富管理行業之間較為公平的法治平臺。但是人們亦注意到《基金法》（修訂版）并沒有兼顧基金持有人的利益，在保護投資者利益方面進展較小，甚至倒退。

據不愿具名國內某證券公司首席顧問直言：“這是一部完全脫離中國具體經濟環境的，片面遵循國際化規則的法案。眼下，建立基金行業道德，制定規范的行業氛圍才是重中之重。《基金法》（修訂版）應該更多強調處罰的措施，甚至法律的制裁辦法。”

“‘還不會爬就想跑’的想法是這份草案制定的最本質問題。”上述人士指出，“現在中國基金市場相對而言，各種操縱價格變動、修改價格體系的情況相當多，《基金法》（修訂版）應該提高它自身的震懾力，對這種不正當的操作進行嚴厲的打擊。不是說出臺一個‘應該’如何做的法案，而是要制定出‘必須’如何操作的法案。”

《基金法》（修訂版）第十九條指出，基金管理人的董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，其本人、配偶、利害關系人進行證券投資，應當事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發生利益沖突。基金管理人應當建立前款規定人員進行證券投資的申報、登記、審查、處置等管理制度。

雖然這些規定強化了對基金管理人的監督，完善了基金的激勵和約束機制，但有媒體分析指出，《基金法》（修訂版）中暗藏兩大值得警惕的“陷阱”：一是第十四條，允許基金公司從事“投資顧問”業務；二是第八十六條，允許基金買賣重大關聯方的股票。這兩條規定都容易為基金公司從事“老鼠倉”和進行利益輸送創造便利。

現實與答案

深圳證監局近期所做的一項研究認為，在基金公司向新型財富管理機構轉型的大背景下，基金管理人及其關聯方與基金持有人之間的利益沖突行為將更加復雜化、多樣化和隱蔽化，利益沖突管理問題亟待有效解決。

篇5

關鍵詞:產業投資基金;創業投資基金;股權投資基金

Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.

Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund

中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04

產業投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產業投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產業投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創業投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產業投資基金的概念和應用出現了不同理解,導致產業投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產業投資基金的立法和實踐。

要解決產業投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產業投資基金的界定。在重新確定產業投資基金的概念時,必須擺脫國內現有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產業投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產業投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創業投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產業投資基金的概念。

一、投資基金定義及類別分析

廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。

基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經過一百多年的發展,基金已經形成很多品種,總體規模巨大,成為現代金融體系的四大支柱之一。

對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經營的長期投資資金”。

由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:

(一)根據投資基金組合形態的不同

根據投資基金組合形態的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據公司法的規定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據有限合伙的法律規定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。

(二)根據募集資金的方式不同

根據募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發行或者公開發行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。

(三)根據投資對象的不同

根據投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創業(風險)投資基金、發展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。

二、產業投資基金與創業投資基金

在我國,與產業投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產業投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創業投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產業投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產業投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產業投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產業投資基金就是西方的創業投資基金;有人認為我國的產業投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產業投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產業投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產業投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。

(一)創業投資與風險投資

現代意義上的投資基金發展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業和小企業資金短缺問題,并希望在為小企業提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統簽署了《1958年小企業投資公司法》,從法律上確立了小企業投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業投資基金迎來了快速發展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據主流,并迎來了蓬勃的發展。

美國并沒有一般意義上的創業投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規定了目的在于培育與促進企業發展的“企業發展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區所謂的“創業投資公司”,可以說是與美國“企業發展公司”一脈相承。因此,與創業投資公司相對應的創業投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業發展公司相似,因此,人們普遍認為創業投資基金始于美國。

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創業投資活動所用的資本都屬于創業資本范疇。投資者投資組成創業投資基金的資本當然也屬于創業資本。創業資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創業投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創業投資”。創業投資基金由創業資本組成,因此,在國內,很多學者把創業投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現其對創業企業的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統一使用創業投資基金這一概念。

(二)產業投資基金與創業投資基金

產業投資基金與創業投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業投資基金(以下有關美國的制度直接以創業投資基金代替)的目的主要是輔助新企業的成立和新項目的運作,后來擴展到“創造新企業和老企業再創業”,出現了“企業重組基金”形式。當創業投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現在的產業投資基金概念。

因此,創業投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創業投資基金指美國最初設立創業投資基金時的概念,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益性資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業歷程,以期獲取企業創業成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創業投資基金是指發展到亞洲后的創業投資基金,即是在傳統概念的基礎上,加上了企業重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》中,把創業投資規定為“向創建或重建過程中的成長性企業進行股權投資,以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經認可了創業投資基金包括狹義上的創業投資基金加上企業重組基金。而近幾年一直在討論的《產業投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產業投資基金的投向采取了廣義創業投資基金的范圍,即產業投資基金包括創業投資基金(狹義)、企業重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規范我國的產業投資基金發展,筆者認為,我國的產業投資基金應該借鑒廣義創業投資基金的概念,即我國的產業投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統的創業投資外,還應包括發展投資、企業的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。

三、產業投資基金與股權投資基金

另一個與產業投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產業投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產業投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業并提供經營管理服務的集合投資制度,相當于西方發達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。

為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創業投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產業投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產業投資基金主要投資于非上市股權和實業項目,具體來說可以是某個產業或者某個地區的多家企業乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創立的企業提供資金支持,也包括為已經成立的企業的成長提供資助,還包括收購現有的公司。

由于劃分的依據不同,使得產業投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產業投資基金主要是為了突出直接投資于產業的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業股權的特征,以區別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業的創業投資基金,也包括投資擴張期企業的發展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發現,產業投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。

然而,產業投資基金與股權投資基金也存在一定的區別。

一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產業投資基金名下的創業投資基金、發展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發展方向。而產業投資基金必須依據相關的法律法規及其自身的設立特點,在規定的范圍內對非上市公司進行股權投資。

二是設立目的有所區別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業或者產業的發展,但是其根本目的是資產收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產業或者企業。而產業投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產業政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產業或者特殊行業的資金供給。

通過以上分析可以看出,產業投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監管帶來了混亂。產業投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業和基礎設施產業發展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產業投資基金更能體現制度本身的特征,更適合我國設立產業投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現而引起的混淆。

綜上所述,我國產業投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業提供資本支持,從事資本經營與監督的集合投融資制度。根據具體的投資階段及投資領域的特點,產業投資基金又可細分為創業投資基金、發展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產業投資基金。另外,國家不能過分干預產業投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產業投資基金的投向,但國家應加強對產業投資基金的監管。另外,國家應該盡快出臺《產業投資基金法》,從而將目前所謂的創業投資基金及各種股權投資基金一并納入產業投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現的混亂狀態。

參考文獻:

[1]南開大學金融系課題組:《試點產業基金呼之欲出》,《金融管理與研究》2007年第3期。

[2]覃家琦、曹渝:《我國產業投資基金運行機制的現狀分析》,《經濟與管理研究》2008年第7期。

篇6

關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).

篇7

關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8%，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10%，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10%，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、完善私募基金制度的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它的偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).

3、李力.中國私募基金的監管問題研究[J].時代金融,2007(5).

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不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物，如果以非自由化經濟的本位出發去認識這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之，如果我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經濟環境中某些內在機制（例如產權結構）的不適應作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金，結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監管等方面的問題探討缺乏客觀性。

另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發生的長期資本管理公司（“LTCM”）崩潰事件，恐怕世人現時所津津樂道的對沖基金（HedgeFunds）也會繼續處于韜光養晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監管研究無形中形成了另一障礙。

出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發展進程中的運作問題和監管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。

可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現）。沒有民間信托行為的健康發展，探討私募基金的運作與監管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。

從私募基金本身來看，在缺乏上述環境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態。如果這種經濟格局不出現實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監管政策還是業績評估方面，都很難指望出現一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。

應當指出的是，除了對沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態（大部分是與涉及商業機密有關），而且數量相對較少，從而令針對其運作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對公開信息相對較多的對沖基金。若非予以特別指出，則下述“私募基金”概念一般意指“私募證券投資基金”（或“對沖基金”）。不過，同樣顯而易見的是：這些研究的結論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。

對于美國對沖基金運作及監管環境的分析表明：美國對于對沖基金的監管并非是心有余而力不足，而是有意識地為這一自由經濟的產物留下廣闊的發展空間。多元化的投資主體結構對于成熟健康的證券市場來說可能是較為適宜的，而且出于對社會信用體系的信賴（盡管這一體系不時仍爆出了一些意外的危機），監管者力主由其他市場參與者施加的信用及契約控制來制約對沖基金的不當行為，但是，對沖基金發展的前提仍然是不能破壞市場的公正、公平秩序。這就是多年來美國政府及司法部門對于對沖基金的監管思路。

至少在目前看來，就對沖基金實施直接監管或者急于加強間接監管都是不得人心的。不過，在其監管環境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無忌憚地運用杠桿進行博弈的對沖基金僅占少數，美國政府及司法部門也會認真考慮采取制止類似事件再度發生或盡可能消除其負面影響的一些必要措施。

未來對沖基金監管模式的演化肯定是漸進式的，而且指望其達到共同基金的監管水平是不切實際的。

可以認為，相關立法支持的缺乏是導致我國各種民間信托行為及相關保險行為（如果還不能把它們稱為私募基金的話）無序發展的最重要原因之一。至于現有的《信托法》及《保險法》也對相應的私人信托行為和非商業保險行為進行了較為嚴格的限制、或者使其處于空白狀態。我們可以看到，美國私募基金的發展是以私有化經濟為基礎的，良好的社會信用機制和健全的法律保障是其自由發展的兩個重要基礎。在我國目前經濟環境下，這兩個要素應當說都尚不完全具備。

更為可慮的是，目前證券監管部門和立法機關對于私募基金的監管規范立法似乎并未認真考慮中國的市場環境和基礎問題，在對私募基金的認識上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層（主要是人大立法委“投資基金法”工作小組）的某些失之偏頗的看法對于我國私募基金的未來發展可能會形成令人擔憂的不利影響。

目前，我國市場格局和國民經濟體制都處于轉型時期，其間的動蕩和混亂不可避免。在私募基金的運作與監管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現象仍處于地下狀態，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說，我國私募基金目前的風險來源主要是系統環境風險。

對于我國私募基金立法工作可能存在一些的問題，可行的參考解決方案和建議包括：

（1）實行自由化的間接監管政策，但在發起人及投資者資格認定環節予以嚴格控制

（2）建議不再進行單列的私募基金立法工作

（3）建議對非法人組織的民事主體資格進行專門立法進行確認，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保障。

（4）建議對私人信托行為進行認定。

（5）強化投資者的風險意識

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［關鍵詞］陽光私募；信托；投資主體

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）9-0058-03

2010年,中國經濟漸別陰霾,迎來新的曙光,在經歷了2007年的大牛市和2008年的金融海嘯之后,方興未艾的陽光私募基金已經成為投資精英們“掘金”的主要平臺,也漸漸為投資者所認知。

所謂的“陽光私募”是資產管理公司(或投資公司)通過信托機構,向特定投資人發行證券投資集合資金信托計劃,由信托公司作為受托人,銀行作為托管人,資產管理公司作為投資顧問,進行證券投資活動,這里的資產管理公司就稱為“陽光私募公司”,其發行的信托產品,稱為“陽光私募產品”。與一般意義上的私募基金不同,陽光私募的“陽光”主要體現在其運作的規范化和透明化上,它的設立要經過監管機構備案,資金實現第三方銀行托管,有定期業績報告,因而投資者的資金安全能得到很大的保障。

1 我國陽光私募的發展現狀

1.1 數量與規模

公開數據顯示,國內第一支陽光私募基金,是由云南國際信托有限公司于2003年8月1日正式成立的《云南信托•中國龍集合資金信托計劃》,募集資金1000萬元人民幣,產品期限為5年,資金托管銀行為招商銀行,其收費除了按照資金1.5%比例收取管理費以外,年度提取超額收益的20%作為業績提成。其成立標志著私募證券投資基金依靠信托平臺開始規范化和透明化運作,正式踏上陽光化的探索之路。2003―2010年我國陽光私募成立情況如圖1所示。

由圖1可看出,2003―2006年是中國陽光私募基金的萌芽階段,經過2007年和2008年的牛熊市洗禮,私募基金的發展逐漸跨向成熟,也有越來越多優秀的資產管理人躋身私募領域。陽光私募管理人在2007年和2008年的不俗表現逐漸讓廣大投資者認可,陽光私募行業在2009年得到了快速的發展,當年的陽光私募產品發行量是2008年的3倍。而2010年以來,前三個季度的發行量也超過了2009年,達到334支。

從2003年第一支陽光私募基金成立起,由各路人馬會聚而成的中國陽光私募基金運作團隊,短短6年時間已發行800多只產品,資產管理規模達600余億元,據好買基金研究中心預測,隨著股指期貨及融資融券的推出,我國陽光私募的管理規模5年內將突破千億元。

1.2 運行模式

目前,我國陽光私募的運行模式大體上分為兩種：上海模式與深圳模式。

上海模式指的是其發行的集合信托計劃是結構性的,所謂結構性就是將計劃參與者分為一般受益人和優先受益人,前者是普通客戶,一般保證一個固定的目標收益率,后者一般就是陽光私募公司,通過投入一定規模的自有資金作為優先受益人的利益保障,但同時也擁有提取超額收益的權力,這種模式比較適合風險偏好保守的客戶,因在上海市場此種方式產品發行較多,故稱上海模式。

深圳模式指的是其發行的集合信托計劃是非結構性的,也稱開放式,與上海模式不同,基金參與者不做等級區分,收益同享,風險共擔,除此之外,其他方面與上海模式并無太大區別,此種方式產品在深圳市場發行較多,故稱深圳模式。

1.3 地域分布

陽光私募在我國的地域分布極度不平衡,無論是投資顧問家數,還是發行信托產品的數量,都集中在金融發達的城市,其他城市則是零星分布,實力相差懸殊。

按投資顧問所在地來劃分,投資顧問家數形成了深圳、上海兩強爭霸,北京緊隨其后的局面。根據私募排排網研究中心的統計數據,深圳和上海平分秋色,投資顧問的家數各有53家,彰顯了它們在國內金融中心的地位,北京有28家,而昆明、廣州、青島、成都等城市則只有零星的兩三家,形成這種分布與地方的金融政策、金融地位、投資者意識等因素有很大關系。

而從發行的信托產品數量來看,則呈現深圳、上海和北京三足鼎立之勢,深圳和上海的產品比重各占32%,而北京占21%；云南占6%；廣州占3%,其中一大半是新價值旗下的產品,其余城市產品數量較為稀少。

1.4 投資理念

我國陽光私募主要奉行的是價值投資和趨勢投資相結合的理念。所謂價值投資,簡單地說就是從上市公司的基本面入手,股價跌入自己認可的價值區域內就買進,超過自己認可的價值區域就賣出,只看結果,不看過程；而趨勢投資,主要強調的是順勢而為,它可以不看公司是否有業績支撐,當出現上漲趨勢時就買入,出現下跌趨勢時就賣出。價值投資和趨勢投資理念的結合是一種互補的投資策略,資金進出相對靈活,能實現收益與風險的動態配比,為包括陽光私募在內的廣大私募基金經理所推崇。

私募排排網2009年年末對國內陽光私募的調查結果顯示,71%的陽光私募認為其投資理念屬“價值與趨勢投資結合”,29%的陽光私募認為其投資風格屬“價值投資”；沒有一個基金經理選擇“趨勢投資”和“投機型”,見圖2：

2 我國陽光私募興起的原因

如上文所述,陽光私募在我國的興起并且得到大發展也僅是最近幾年的事情,我們有必要分析一下其興起的背后的主客觀因素。作為資本市場的新興力量,陽光私募在我國的興起是國內法律環境、市場環境和私募基金自身謀求新發展等多方因素共同作用的結果：

首先,從法律環境方面來看,針對規模巨大的私募基金還存在嚴重的體制缺失,私募基金沒有明確的法律地位,與此同時針對私募基金的相關法律也遲遲不見出臺,而《證券投資基金法》、《信托法》、《合伙企業法》雖然對陽光私募還沒有明確的界定,但也或多或少地給了陽光私募一點相對合法的存在空間。因而陽光私募成為國內眾多私募基金另辟蹊徑的必然選擇。

其次,從市場環境方面來看,近年來經濟的快速發展使社會個體聚集了越來越多的閑散資金,同時證券市場的投資品種、工具也日趨豐富,這為社會閑散資金投資理財提供了支持和可能,而市場上數目眾多,規模龐大的陽光私募正是其中的重要途徑之一,它們為投資者提供了更加具有靈活性、個性化的投資理財服務。

最后,從私募基金自身發展方面來看,私募行業發展早期的“坐莊”贏利模式逐步失效,給私募基金造成了嚴重打擊,也給其帶來了極其不佳的聲譽,尤其是在監管者的眼中,更是一個“壞孩子”形象。私募基金要繼續生存和發展,進一步被投資者、監管機構認可,就必須從“灰色”地帶中走出來。為改變形象,私募基金本身也在積極的做出改變,如2008年5月10日,由深圳市金融顧問協會倡導發起“私募證券基金同業公約”,正式向成員單位頒布。同業公約從私募基金募集、投資及從業人員等領域進行自我規范。陽光私募的興起正是私募基金行業謀求改變的具體體現。

正是在上述因素的共同作用下,陽光私募在我國逐步興起,并在短短的幾年內呈現出爆發式的增長態勢。

3 我國陽光私募行業發展中存在的問題

陽光私募作為資本市場的新生代力量,豐富了社會資金的投資渠道,讓我們看到了資本市場多樣化發展可喜的一面。但是與之相對的是,作為新生事物,我們也要正視其發展過程存在的問題。制約陽光私募發展的因素必然會存在,在此僅對陽光私募生存的法律環境和行業自身兩個主要的方面進行簡要分析。

3.1 投資主體法律身份的尷尬

私募基金在法律上沒有主體地位,催生了陽光私募這樣一種“相對合法”的投資主體。但是明確對陽光私募進行界定的法律條文也遲遲不見出臺,陽光私募行業的發展實質上也是處于一種混沌的狀態,任何的風吹草動都可能對其發展造成極大的傷害,監管層往往顧及不到陽光私募這一沒有明確身份的“孩子”。

2009年7月,為完善新股發行機制,防止大企業、大機構通過信托平臺廣開股東賬戶提高中簽率的投機現象蔓延,保障中小投資者的利益,證監會叫停了信托證券賬戶新開戶。由于信托公司開設股東賬戶被暫停,需借信托渠道發行產品的陽光私募行業陷入極大的困境。

隨著信托證券賬戶的停開,一些信托公司借機高價叫賣老賬戶,最高價甚至達到陽光私募總贏利的5%,且光有錢還不行,陽光私募需有良好的業績史才能拿到老賬戶。信托開戶已經被暫停了一年多的時間,目前尚未看到任何重啟的跡象,信托公司叫賣老證券賬戶這一做法不僅涉及商業道德問題,其本身也隱藏著違規的風險,因為在購買舊的信托賬戶后首先面臨著賬戶改名的問題,按照中登公司特殊法人開戶的實施細則,信托公司按照每設立一個信托產品開立一個專用證券賬戶,這個專用賬戶被其他人使用時必然承擔著違規風險。

拋開是否承擔違規風險不說,如果信托證券賬戶開戶繼續被暫停下去,存量的賬戶也不足以支持陽光私募的高速發展。開戶的暫停也激發了私募將信托產品存續時間延長,有的甚至達10年之久,但隨著休眠存量賬戶逐步被消耗,存量的證券賬戶總有一天無法支撐陽光私募的發展。

3.2 人才與管理的瓶頸

陽光私募行業有著巨大的市場空間,但在市場空間確立的同時,業內人才瓶頸也日益突出。一些成熟的團隊分裂乃至自立門戶,造成原先的團隊大失血,另外,有大批來自公募、券商和民間的人士擁入行業,很多新設立的團隊延續以往私募“一兩間房,四五個人”的低端模式,走低成本的模仿擴張之路,進一步導致了行業內人才的供給緊張。

除了數量不足外,人才質量上的欠缺也制約著陽光私募的發展,很多陽光私募在人才團隊的培養和傳承方面都處于十分初級的階段。經常可見的情況是,一個團隊除了基金經理之外,其余都是新入行的新手或者經驗很少的人,基本上基金經理一人唱獨角戲。

除了人才的缺乏,很多陽光私募公司在管理上也存在不少問題。即便是一些業內處于一線的私募公司,其整個企業體制也沒有完全成形,部分公司的決策考核依舊依靠老總“拍腦袋”決策。有些公司的員工工作職責中,甚至無法把公司老總的個人事務和公司事務區分開來。這種典型的“江湖氣”現象在業內廣泛存在,在某種程度上也是行業的一個縮影。

4 促進我國陽光私募發展的建議

4.1 加快立法進程明確陽光私募的法律主體地位

如前文所述,由于立法上的滯后,陽光私募這一“相對合法”的投資主體在法律條文上仍然沒有任何地位。監管層在對市場進行調控的時候往往不能顧及到陽光私募,如2009年信托股東賬戶的停開,監管層這一動作本身是為了保障中小投資者的利益,但是陽光私募卻遭到了池魚之殃。

陽光私募是我國資本市場多元化發展不容忽視的重要力量,應加快立法進程,明確陽光私募的法律地位,及時出臺相關的規范條文,以促進陽光私募行業的健康發展,而這也本應是完善資本市場建設的重要一環,它對我國資本市場有序發展將會起著強力的推動作用。

4.2 陽光私募行業自身的完善

陽光私募行業自身存在的主要問題是缺乏高質量的人才和管理上的不規范。

陽光私募公司應重視人才培養和積淀,以投資研究為著力點建設自己的投研團隊,進而形成可以信賴的投資決策機制,避免基金經理常年唱獨角戲的情形出現。

另外，在公司管理方面也應做到體制規范,職責分明,以企業化的高要求來完善公司治理,避免成為“江湖式”的小作坊。

可喜的是,陽光私募業內也有少數公司有足夠清醒的認識,一些公司在人才和管理方面也在做著積極的沉淀和準備。但對于不斷發展的陽光私募行業,這個比例仍然嫌少。如果并不是有意識地調整,或許再經歷一段時間的發展,這個行業就要面臨“大浪淘沙”的考驗了。

參考文獻：

［1］夏斌,陳道富.中國私募基金報告［M］.上海：上海遠東出版社，2002.

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［3］和訊基金.2010年9月信托型陽光私募報告［R］.省略/tjbd/201010/931054.htm.

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［8］弘文.陽光私募:漸入高速發展“瓶頸”期［N］.上海證券報,2010-9-13(S10).

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［10］劉晶.陽光私募的千億時代［J］.商周刊,2010(4)：90.

篇10

關鍵詞：電力產業；投資；基金

一、產業投資基金的界定

投資基金是證券市場發展到一定階段的產物。隨著世界經濟的發展，特別是21世紀中葉以來，產業更新速度加快，不少產業具有良好的發展前景卻不夠資格上市，于是直接投資于產業的產業基金便應運而生。

產業投資基金是以個別產業為投資對象，以追求長期收益為目標，屬成長及收益型投資基金。國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。根據目標企業所處階段不同，可以將產業基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。

產業投資基金與證券投資基金兩者都具有集合投資、專家經營、分散風險、共享收益的特性，但又存在一定的差異。兩者吸引的市場參與者不同。我國證券投資基金發起人認購占3％，投資者僅限于自然人，因此持有人十分分散；產業投資基金一般要求基金發起人的認購比例在25％左右，導致機構投資者的比重大大增加。兩者的投資對象不同。證券投資基金主要是投向各類上市證券；而產業投資基金的投資對象則是某個產業或多家企業乃至一組項目，直接投資于目標企業的股權。兩者的收益和風險不同：證券投資基金的收益主要來自于資本利得和二級市場的差價收入，風險包括企業經營風險和流通市場風險；而產業投資基金的收益來源于產業利潤，其風險即為經營風險。兩種基金的退出機制不同。證券投資基金的投資者可以隨時在二級市場上買賣基金，變現靈活；而產業投資基金的退出機制一般是通過企業上市或出售股權給其他戰略投資者來實現的，相對更復雜些。5.兩者能產生的社會效益不同：產業投資基金在向企業注入資本金的同時，可通過產權約束促進企業轉變經營機制，提高管理水平，有著更直接的導向作用；相對地，證券投資基金有較大的趨利性，其社會效益要間接一些，小一些。產業投資基金也并非僅局限于支持風險資本，國有企業存量資產的戰略重組和基礎設施項目都可依靠產業投資基金來扶持。從我國國情來看，高科技成果應用轉化率低，高新技術產業風險較大，而基礎領域的投資收益較穩定，則基金試點的成功性較大。

二、在我國組建電力產業投資基金的可行性分析

1.我國良好的宏觀經濟狀況為發展我國電力產業投資基金提供了有利的外部條件。到2006年底，我國城鄉居民儲蓄余額達到了16萬億元，居民的金融資產有較大的增長，但投資渠道少的問題比較突出。以管理專業化和投資分散化為基本特征的投資基金恰好能滿足公眾的這種投資需求。結合我國實際情況，發展電力產業投資基金。對促進我國電力產業發展十分有利。

2. 我國電力行業投資規模的不斷擴大為發展電力投資基金提供了廣闊的空間。“十五”期間電力企業需要資金約7500億元，而“十一五”期間所需資金更多。按照國家對新建項目實行資本金制度的要求，“十五”期間中央企業資本金籌措每年需要150億元，龐大的資金需求是現有投融資體制難以滿足的；同時，電力投資又具有收益穩定、資本增殖潛力大的特點，這就為電力投資基金的進入和成長提供了巨大的空間。

3. 我國基金市場的快速成長為電力產業投資基金運作提供了市場基礎。我國基金業經過近10年的發展，已初步形成了一個由區域性、全國性和海外中國基金組成的多層次投資基金市場體系。

4.我國新的基金法律法規的出臺為我國基金市場的發展提供了政策和法律保障。1996年國務院頒布了《境外投資基金管理辦法》，1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，我國投資基金業的相關法律和法規正在走向完善。2007年由發改委制訂的《產業投資基金(試點)管理辦法》征求意見稿也呼之欲出。

5. 中國首個總規模達200億元的產業基金已經落戶直轄市天津，并在2006年6月完成首期50億元資金的募集設立。渤海產業投資基金的方案、管理辦法以及募集資金的方式，已經獲得國家發改委的批準。?渤海產業基金募集對象為包括銀行、證券公司等金融機構在內的法人。此后待時機成熟，通過集合資金信托、公開募集等多種方式向社會公眾募集。

三、電力產業投資基金的運作程序

與一般投資基金的運作程序類似，組建電力產業投資基金大致需以下幾方面工作：

1.組建電力產業投資基金的工作機構。電力產業投資基金的組建具有很強的政策性和技術性，首先必須由國家電力公司、國家發展和改革委員會、財政部、中國人民銀行和待開發項目所在地區的有關部門一起成立專門工作機構，對組建電力產業投資基金進行可行性分析和研究，制訂具體可行的辦法和相應的管理政策，特別要注意基金風險的監管；其次，有關部門要出臺相應的配套政策，如稅務部門要在國家政策允許之內給予一定的稅收優惠等。

2.確定電力產業投資基金的發起人、托管人和管理人。發起人應由國家電力公司、電力集團公司和至少一家國有金融企業組成，國有金融企業應在國內有較高的地位、并從事過大型項目的投資，具有證券投資經驗。選擇適當的發起人，除電力公司作為產業基金的主要發起人外。應選擇金融企業如證券公司作為共同的發起人，也可考慮電力財務公司作為主要的發起人。根據有關規定：首先，發起人認購基金的比例不應低于25％。基金發起人持有基金證券或收益憑證的比例可比一般基金稍低一點，基金存續期在2O年以上。其次。基金托管人應該是資金實力雄厚、有豐富的金融投資經驗、設立專門的基金托管部門并有足夠從事托管業務專業人員的國有金融機構。再次，基金經理人應該是資金實力雄厚、有一批合格的基金管理人才、熟悉電力市場運作和金融投資操作的機構。

3.選擇合適的募集方式。由于基礎設施投資基金的投資風險相對來說較小。比較適合具有中度風險承受能力的機構和個人投資，因此在市場條件相對成熟后，應優先考慮開展公募的電力產業投資基金試點。同時為把基金培育成從事長期投資的投資工具，要避免基金的股東過多，應當設立較高的認購與交易起點，如可將起點提高到10000個基金股份；在公募時也可考慮以向機構投資者定向配售與公眾投資者上網發行相結合的方式進行。

4.選擇適當的募集規模。參照國外的情況并結合我國實際，目前的募集規模不應少于30億元，否則缺乏對產業的扶持力度。電力產業可以結合公司的具體實際情況選擇合適的募集規模。

5.選擇適當的基金類型。由于電力產業投資基金以追求長期資本利益為目標，需要穩定地實施其投資策略，故必須在較長時期里保持資產的相對穩定，所以應以封閉式為主。從組織形態來看，電力產業投資基金主要投資于未上市的電力企業，它們的資產透明度與上市企業比相對較差，而基金中機構投資者較多，他們希望、也有能力對重大決策發表看法和意見。因此，基金的組織形式應首選公司型。公司型投資基金不能隨意成立或終止，較符合長期投資理念，減少投機性。

6.選擇適當的投資目標和確定適當的投資比例。電力產業投資基金主要投資于電力行業，可集中于成長性較好的，已上市的電力公司中的國有股和法人股以及其他有一定規模可培育為上市公司的電力企業。基金投資于實業項目的資產不得低于總資產的70％。為使基金具有一定的流動性，基金份額的30％可以投資于上市流通股票、國債、企業債券等。

7.選擇適當的退出機制。由于產業投資基金的退出通道相對較少，因此更需要創造退出機制。切實可行的方法有：一是在投資決策時盡可能選擇具有上市前景的項目與企業進行投資，以便企業最終能盡快上市；二是在投資前即簽訂回購協議，待所投資項目產生收益后，由企業按照議定的價格逐步回購股份。考慮到電力項目通常具有收益穩定的特點，這一方法較可行；三是通過資產證券化的方式實現退出。基金所投資項目基于其未來可產生的現金流而進行證券化，即可獲得出售資產收益權的相應收入，而基金作為所投資項目的原始權益人之一，便可通過出讓所有權的方式來退出所投資的項目。

四、我國電力產業投資基金的運作模式的現實選擇

在發展電力產業投資基金過程中，是選擇封閉型基金還是選擇開放型基金，取決于許多因素，尤其是金融市場的發育程度、基金管理人的經營管理水平、投資者的投資能力與意識等。從世界各國基金業發展的經驗來看，基金業發展初期應以封閉型基金為主，待封閉型基金業務發展到一定程度。積累了一定的經驗后，再考慮發展開放型基金，并逐步使之在基金市場上占主導地位。根據我國目前狀況，結合開放型基金和封閉型基金的特點，我們認為，從近期來看，我國電力產業投資基金應當選擇以發展封閉型基金為主。

1.我國投資基金剛剛開始起步，無論是國家對基金市場的監管，還是基金本身的運作都缺乏經驗。如果從一開始就草率全面推進開放型基金，不利于基金市場的健康發展。

2.我國目前不成熟的股票市場是發展投資基金的基礎，發展投資基金又是穩定和完善證券市場的重要手段，兩者相輔相成。在不完善的證券市場條件下發展投資基金尤其是開放型基金，一旦證券市場發生波動，一定會波及投資基金市場，投資基金市場波動，又會進一步加劇證券市場的波動，從而形成惡性循環。

3.從基金管理人員的素質來看，由于我國基金業起步晚，基金業從業人員經歷短，基金操作經驗少，一開始就操作開放型基金難度較大，困難較多。

4.從基金投資人來看，由于我國投資者不成熟，投資行為盲目性較大，如果一開始就實行開放型基金，投資者有可能一窩蜂地去投資基金，而一旦基金市場有波動，他們又會一窩蜂地去退股，收回基金投資。基金市場的急劇膨脹和收縮不利于投資基金的健康發展。

作者單位：河海大學商學院

參考文獻：

[1]季敏波.中國產業投資基金研究[M].上海財經大學出版社，2000.