市場化解決方案論文

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摘要運用新制度經濟學中的產權理論對股權分置問題的實質進行了分析,并給出了基于流通權商品定價理論的市場化解決方案。

關鍵詞股權分置流通權商品流通權證

我國證券市場最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同被劃分為國家股、法人股、公眾股以及外資股。其中國家股和法人股不能上市流通,能上市交易的僅僅是向社會公眾募集的那部分股票。多年的實踐充分證明,這種股權分置及其流通性的不同規定(以下簡稱股權分置),對證券市場造成了很多負面影響,如阻礙資源流動、導致上市公司圈錢盛行、使公司治理結構難以建立和完善等,嚴重阻礙了證券市場的發展。因此,妥善解決股權分置問題就成為當前證券市場健康發展的重要前提。本文試圖提出一種基于流通權商品定價理論的市場化解決方案。

1流通權商品及其價格決定

物品是一組權利的集合,這種權利通常是由法律、法規和風俗習慣等賦予的,它們指明與該物品相關的個人可以在何種情況下使用什么方式與該物品發生關系。流通股和非流通股就是兩種不同的權利束。無論是投票權還是收益權,二者都是一樣的,唯一的不同僅僅是后者不能上市流通。

一家公司的價值是由這家公司未來所能創造的現金流量的貼現和,該公司一股股票的價值等于公司總價值除以股份數。對于一家既有流通股又有非流通股的公司來說,雖然一股流通股和一股非流通股的未來現金流相等(下面提到的流通股和非流通股,如不作另外說明,在數量上都只有一股),但對于一個具有流動性偏好的個人來講,二者的價值是不一樣的,他將賦予非流通股一個較高的折現因子,從而使得后者的價值較低。流通股和非流通股的價值差額,就是流通股相對非流通股而言的流通溢價。因為流通股和非流通股的區別僅僅是后者缺乏在證券交易所上市流通的權利,所以這種流通溢價可以看作是流通權利的價格。從交易費用的角度來看,非流通股的交易費用要高于流通股,二者之間的差額等于流通溢價。

流通權利可以看作是一種商品,其價格一方面受制度和市場投機氛圍等系統性因素的影響:任何降低信息費用和提高轉讓便利性的制度安排都會導致其價格下跌,這樣的制度安排有STAQ和NET法人股轉讓系統、《上市公司非流通股份轉讓業務辦理實施細則》,等等;同時,市場的投機氛圍越濃,投(資)機者對股票的流通性要求越高,其價格也就會越高。另一方面,流通權價格還會因為各公司不同的質地、各公司投資者的不同構成等因素的影響而各不相同。

2股權分置問題爭論的實質及對“補償論”的批評

2.1股權分置問題爭論的實質

在股市成立之初,由于擔心上市公司的國有資產流失,除了內部職工股被允許分批上市流通外,國家股和法人股都被監管當局和證交所通知為“暫不安排上市流通”,并要求在上市公告書中進行披露。為了體現“公平”,那些純粹非國有性質的上市公司,其公開發行前股東所擁有的股份也被“暫不安排上市流通”。

由此可見,非流通股股東從未放棄其股份上市流通的權利,其所擁有的股份僅僅是“暫時”不流通而已。同時,“暫不上市流通”也是非流通股股東向社會公眾股東作出的承諾,是其向社會公開發行股票募集資金的前提之一,已經成為具有法律效力的商業和約條款。

非流通股“何時”流通?這才是流通股股東、非流通股股東和監管當局各方爭論的焦點,這才是股權分置問題爭論的實質。合約條款的不清晰導致合約各方的爭執。在這場爭執中,各方都有各自的利益訴求:流通股股東傾向于讓流通問題無限制的拖下去,因為非流通股一旦上市,至少在短期內會對股價造成相當的負面影響;非流通股股東傾向于能夠盡快取得上市流通資格,因為上市能使其獲得流通溢價,進行資源轉移;監管當局也希望非流通股流通問題盡快得到解決,因為一方面這是諸如社會保障體制改革等一系列改革的需要,另一方面,隨著資本市場對外開放的日益加深,建立完善的證券市場變得異常緊迫,而要建立完善的證券市場,股權分置問題非解決不可。

2.2對“補償論”的批評

有一種觀點認為,非流通股轉為流通股時,非流通股股東應對流通股股東進行補償。理由是,發起人股東以每股一元多的帳面資產,溢價募集了社會公眾股東好幾元的資金,這不合理,社會公眾股東因此應得到相應補償。由于下面的原因,“補償論”在理論上是站不住腳的:

第一,許多公司的部分或全部非流通股已經過一次以上的轉讓,每股轉讓價格一般是參照其凈資產來定的。在這種情況下,即使要進行補償,如由現有的非流通股持有者來支付補償價格,本身就不合理;如果對原發起人進行追溯補償要求,根本就沒有現實可行性。

第二,現在的流通股股東很多與以前的流通股股東并不相同,即使要補償也是補償以前的流通股股東,而不是現在的。而要進行這種補償,交易費用將高得驚人,根本就不可行。

第三,溢價發行很正常,只要購買者認為值得。評判每股價值的是與該單位股份相對應的未來現金流和相應的折現率,而不是所謂的凈資產。

第四,買股票是買未來,每一個購買流通股的投資者都是在考慮了各種約束條件———非流通股在未來可能流通就包含于其中,根據其邊際支付意愿來支付價格的,這是一個自愿的交換,不存在所謂的補償問題。

3基于流通權定價理論的股權分置解決方案

3.1把流通權商品明確賦予流通股股東,是一種帕累托改進

股權分置問題的久拖不決,對和約的任何一方都沒有好處。尋找能被各方所接受的解決方案成為一種迫切需要。

(1)和約性質方案。把流通權商品(其實是一種權利憑證,以下簡稱流通權證)賦予流通股股東,就是一種反映和約性質的方案:一是由監管當局確定一個具體日期,截止到該日期登記在冊的每一位流通股股東,將獲得由所持股份的公司所發行的流通權證。該日期后的第一個交易日類似現在分紅派息后的除權日,在這之前的流通股含權。從除權日起,流通股就不再含權。二是每家公司按照流通股與非流通股的比例確定流通股股東所應擁有的流通權證。具體辦法如下:假設一家公司總股份中已流通股為x股,非流通股為y股,則每一股流通股就擁有y/x份非流通股轉換為流通股的流通權證。三是從除權日起,每家公司的流通權證與流通股相分離,構成有別于該公司股票市場的流通權證市場,其價格完全由市場來確定。四是非流通股如要流通,必須向流通權證擁有者按照1︰1的比例購買相應數量的流通權證,并向證券交易所申請注銷流通權證,同時將非流通股轉換為同等數量的流通股。轉換成功后,即可上市流通。五是自除權日起,所有的新股發行都采取全流通的方式。六是嚴格禁止非流通股采取其他方式進行轉讓或變相流通的行為。七是除非流通股股東外,任何個人和機構不得擁有一家公司流通權證數量的一定比例(比如5%),以杜絕操縱。

(2)流通權證方案。是一種能反映合約性質的、市場化的帕累托改進方案:一是把流通權賦予流通股股東的制度設計是一種帕累托改進。流通股股東通過持有流通權證而使其股份價值得到提升,非流通股股東因為其擁有的股份可以上市流通而節省交易費用,監管當局也會股權分置問題的解決而使其效率得到提高,同時有利于其他相關改革的順利進行。二是這種制度設計是一種市場化的方案,因而滿足各方參與談判、反映其意愿的要求。一方面,每一位流通股股東根據所持流通股份數額獲得相應數量的流通權證,并根據市場情況交易其所擁有的流通權證;另一方面,非流通股股東根據其邊際支付意愿購買所需數量的流通權證,將非流通股轉換為流通股。流通權證的價格由買賣雙方來確定,完全滿足雙方所簽和約的性質。

3.2流通權證方案不會導致股市下跌

股票市場的價格變化受多種因素的影響,其中決定性因素是股票所代表的公司價值本身,無論價格如何漲跌,最終都會向其價值進行回歸。

根據流通權證方案,除權前的流通股都是含權的,因此其價值只會得到提升。但仍存在兩種可能使得股價下跌。第一種可能原因是目前股市存在泡沫,股市自身的價值回歸導致股市下跌。另一種可能導致股市下跌的原因是,由于非流通股規模非常龐大,一旦允許非流通股上市流通,短期內證券市場的供求可能會失衡。

然而,只要監管當局采取正確的應對措施,同時由于流通權證方案本身的優勢,短期內供求失衡就不會發生:一是流通權證方案會提升含權流通股的價值,增加其需求。二是建立具有相當規模的政府平準基金。該基金在股市出現急劇下跌時應大量吸納大盤股和藍籌股,以穩定指數。三是增加QFII額度,大力培育機構投資者。這有兩方面好處,一是增加資金和對流通股的需求,二是引進先進的投資理念,倡導價值投資。四是取消紅利征稅,實行內外資企業同等稅率,增加上市公司內在價值。五是分期分批上市非流通股,減少流通股的短期供給。全部解決非流通股的時間不能太長,也不能太短,太長不利于證券市場的長期發展,太短則會對資本市場造成大的沖擊,增加政府救市和調控難度。

3.3一個實例

下面以貴州茅臺(600519)為例來說明在流通權證方案中,含權流通股價值提升的過程。

該公司截止到2004年6月30日,實現每股收益0.89元,凈資產收益率9.21%,每股凈資產9.63元。公司股份總數393250000股,其中已流通股份112469500股,非流通股份280780500股。根據方案中的計算辦法,總的流通權證數量為280780500份,一股流通股所擁有的流通權證數量為2.4965份。一股非流通股要轉換為流通股,其擁有者必須購買一份流通權證與之相配套。假設公司的內在價值為每股40元(2004年12月31日的收盤價為36.64元),非流通股股東為一股流通權證的邊際支付意愿為5元,那么一股流通股所對應的流通權證價值為5×2.4965=12.48元,于是一股含權流通股的內在價值提升至每股52.48元,而一股非流通股的內在價值則為每股35元。

參考文獻

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