世界二板市場發展論文

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二板市場不是一個簡單的市場問題,而是一個技術與資本結合的機制問題,也是關系國民經濟快速發展的重大戰略問題。建立二板市場,應該全面了解、借鑒和吸取世界各國的經驗教訓。在規范主板市場發展,加強主板市場監管的同時,應積極創造條件,適時建立二板市場,為我國高新技術中小企業籌資提供有效渠道,促進高新技術產業健康快速發展。

一、什么是二板市場

二板市場(SecondBoard)是與主板市場(MainBoard,或稱第一板市場)相對應的概念,是指主板市場之外專為中小企業和新興公司提供籌資途徑的資本市場。在二板市場上掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業,其上市條件較主板市場比較寬松,例如,沒有以往盈利記錄的要求。因此,投資二板市場有著相對主板市場而言更大的風險,但由于在其上市的企業具備很高的成長潛力,也可能獲得更高的投資收益。

一般來說,二板市場是為了滿足中小企業,主要是新興的高科技企業的融資需要而產生的。高科技產業是知識經濟的第一支柱,它決定一國未來的國際競爭能力。中小企業發展對活躍經濟、創造更多就業機會有重大意義。但高科技企業在發展初期,面臨著技術、市場、管理等諸多方面的不確定性,又無資產可以抵押,風險極大,難以從傳統的融資渠道———銀行和資本市場取得資金。如果僅靠自我積累發展,一是速度慢,二是不容易成氣候,發揮不了其應有的作用。因此,廣大高科技中小企業迫切需要新的融資途徑。從資本市場的發展經驗看,當高科技企業在主板市場上的融資受阻后,市場組織能夠不斷地完善自己,它通過推出特別的板塊市場或二板市場,利用特殊的評估方法(如虧損的高科技企業可按其將來的現金收入折現估價,無形資產可以在評估中占據很高價值),不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高科技企業和有前途的中小企業,并為它們撰寫調研報告,這樣,投資的風險越來越容易為市場所吸收和消化,高科技中小企業進入股權融資就變得相對容易。在這個相對特殊的二板市場上,高科技、高成長的中小企業得到風險資本、戰略資本及公眾投資的支持而得以快速發展,風險投資家、戰略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報酬。因此,二板市場的出現,是高科技中小企業需求拉動的結果,而不是人為推動的結果。

二板市場的發展是與高科技風險投資的發展密不可分的。如前所述,高科技企業的發展初期面臨著極大的風險,此時風險投資(VentureCapital)是最主要的資金來源。風險投資不是實業資本,它通常不會從頭至尾伴隨一個企業的發展,它的目的是在實現企業高度增值之后退出,從而獲得高額回報。一旦一個企業高成長期一過,風險資本就要撤離,去尋找回報更高的企業進行投資。在風險投資的幾種退出方式中,公開上市和與其他企業兼并被認為是最理想的方式,而這兩種方式的實現都離不開資本市場。因此,二板市場給風險投資提供了一個有效的退出通道。不僅如此,二板市場給風險投資者提供了一個有關未來收益的預期,如果二板市場繁榮,風險投資就興旺,反之亦然。因此,二板市場的發展是風險投資發展的必要條件。

二、世界二板市場發展簡況

為了促進高科技中小企業的發展,世界上許多國家都開設了二板市場。它們的存在不但為高科技公司上市融資提供了場所,而且為風險投資者提供了良好的投資機遇,世界上許多著名的高科技公司都是從二板市場中脫穎而出的。

1美國納斯達克證券市場世界上最早、最成功的二板市場要算美國的納斯達克證券市場(NASDAQ,全國證券商協會自動報價系統)。納斯達克市場,不僅吸納了美國絕大多數最優秀的高科技企業上市,而且還吸引了全世界各地的高科技企業,也吸引著全世界各地的資金。

納斯達克證券市場本身是分層次的,它由全國市場和小型資本市場兩部分組成。納斯達克全國市場適合較大型企業,它們經嚴格審批后被列入全國性證券市場。納斯達克小型資本市場突出培育發展創新中小企業,并為其融資創造積極的條件。與全國市場相比,納斯達克小型資本市場二級交易的數量不多,但基金和機構投資人的兼并收購很活躍。至1998年6月底,在納斯達克小型資本市場上,共有1667家上市公司,全部市值達3924億美元。由于納斯達克證券市場有一批機構投資人和相互競爭的造市商的支撐而具有高流通性,它對高增長的企業越來越有吸引力。

早在1994年,納斯達克市場交易值就超過倫敦證券交易所和東京證券交易所。目前,除了交易值和市值之外,納斯達克市場在上市公司數量、成交量、市場表現、流動性比率、機構持股比率等方面都超過了美國的證券主板市場———紐約證券交易所(NYSE),成為美國發展最快的證券市場。

1990～1997年7年間,納斯達克市場的交易額增長了891%,紐約證券交易所的交易額增長336%,倫敦證券市場交易額增長266%,巴黎證券交易所的交易額增長242%,德國證券交易所的交易額增長110%。從納斯達克市場與世界幾大證券交易所交易額增長率比較來看,納斯達克市場是世界增長最快的股票市場。

1999年,納斯達克市場與日本和澳大利亞的證券市場達成了協議,前不久又與香港聯交所達成協議,聯合進行網上交易,開始了其世界化的進程。

隨著納斯達克市場的成功,人們越來越發現,高科技企業的成長需要這樣的土壤,高科技中小企業雖然有風險,但其回報也可觀。關鍵是市場規則要清楚、信息披露需及時以及市場組織發育良好?？梢哉f,世界上其他二板市場的發展都在很大程度上受到了納斯達克市場的影響和啟發。

2歐洲的二板市場

為了在高科技產業的發展上與美國競爭,滿足本地區高科技企業的融資需要,歐洲目前出現了一系列新興的資本市場,以幫助歐洲高成長企業融資。主要包括布魯塞爾的歐洲證券交易商自動報價協會(EASDAQ)、法國巴黎的新興市場(NouveauMarche),英國倫敦的另項投資市場(AIM)以及法蘭克福和阿姆斯特丹的新市場等。其中尤以英國的另項投資市場最為突出。

另項投資市場(AIM)成立于1995年夏天,它得到倫敦股票交易所的支持,目的是為了吸引年輕高成長的中小企業與高科技企業,并幫助它們融資。到1998年已吸引了200多家公司上市,市場總市值達95億美元。該市場受到倫敦股票交易所的監管。在該市場上市,條件比正式的公開上市要寬松,上市規?？梢孕∫恍?交易的歷史也不用那么長。另外,在這個市場上從事投資的投資人可以享有稅收的優惠。該市場聲明它是高風險高回報的市場,投資者必須風險自負。

亞洲的二板市場

亞洲各國對高科技產業的發展都極為重視,紛紛在政府的支持下開設二板市場,并與其他國家展開競爭。日本政府于1983年分別在大坂、東京、名古屋建立了“第二證券市場”,并于1991年正式成立日本自動報價市場(JASDAQ)。亞洲一些新興國家也開設了二板市場,新加坡于1987年成立了自己的二板市場(SESDAQ),支持本國新興高科技企業的發展。馬來西亞在10年前就成立了以小型公司為對象的吉隆坡二板市場,新近又成立了主要以高科技公司為對象的馬來西亞(MESDAQ)市場。韓國的二板市場(KOSDAQ)在幫助韓國經濟復蘇的過程中起到了巨大的作用。

尤其值得我們關注的是,香港聯交所于近期正式推出了自己的二板市場———創業板,受到了兩岸三地企業的極大關注,已有數十家企業提交了上市申請。中國證監會業已明確內地企業赴香港創業板上市指引。

根據香港聯交所的公告,創業板市場是指主板市場以外的另一個獨立的市場,是以增長潛力為目標的一個股票市場,主要是為中小型民營企業和新興企業提供籌資途徑,協助高增加值的成長公司和高科技公司實現資本的迅速積累,從而加快企業的發展,促進企業實現良好效益。上市的要求如下:具有良好的增長潛力;專注單一業務;具有兩年業務記錄,不設最低盈利要求,上市前無需提交盈利記錄。創業板上市規則如下:須委托兩名具有相關經驗的人士為獨立董事,成立審核委員會;大股東在上市兩年后才可出售股票及抵押股份;首次公開招股不一定要有包銷安排;保薦人負責首次上市的工作,并在公司上市后兩個年度內擔任顧問。

創業板的其他特點還有:使用公告板作為交易途徑,采取買者自負的原則,強調加強披露為本的監管理念,有別于主板市場。公司的行業范圍將不受限制,不受注冊地點的限制,只要符合上市的條件就可獲準進入創業板市場。

創業板市場的設立,不但可以為香港、內地、臺灣的高科技公司提供便利的融資渠道,促進本地區的產業升級和經濟增長,而且對香港發展科技產業,加強國際貿易、金融中心地位有重大意義。

綜合來看,二板市場有以下特點:第一,面向新興的高成長、高科技中小企業。第二,較低的上市要求(資本和盈利)。第三,明顯的風險警告聲明,投資者應該風險自負。第四,監管并不放松,上市企業需要披露的信息并不少于主板市場,同樣要求正規的公司管治。

應特別指出,納斯達克市場除了前面介紹的特點以及具備上述所列的條件外,它還有一條適合高科技企業發展特征的條件,那就是納斯達克市場允許經營虧損或無形資產比重很高的企業也可通過適當的評估后上市。

三、中國應審慎積極地建立自己的二板市場

現在,中國是否應建立自己的二板市場的問題引起了大家的關注,也存在很大的爭議。我們認為,從戰略上看,中國應盡快建立自己的二板市場。

首先,高科技產業是知識經濟的支柱,它決定了一國在未來世界經濟中的競爭力。我國的高科技產業總體上還比較落后,融資渠道不暢,缺乏足夠的資金是最重要的原因之一。美國高科技發展的成功經驗表明,發達的風險投資和二板市場是高科技企業順利成長的必要條件。受此啟發,世界各國都積極發展二板市場來推動高科技產業的成長。中國也有必要設立自己的二板市場,用以扶持、培育高科技企業和中小企業成長。這和科教興國的國策是一致的,有助于中國經濟持續快速增長。

第二,中國的主板(A股)市場在總體經濟改革和投融資改革中發揮了巨大的作用,這已是公認的事實。但主板市場的以下問題嚴重制約著其作用的發揮:其一,主板市場準入標準要求很高,對于那些剛剛步入擴張階段或穩定成熟階段的中小型高新技術企業來說,存在著難以逾越的規模障礙。其二,目前,絕大部分的法人股、國有股不能流通和交易,不利于風險資本的退出。其三,在主要服務于國企改制和擴大融資渠道的傾斜性政策背景下,現存和即將涌現的以非國有企業為基本成分的民營高新技術企業很難進入主板市場的通道。因此,有必要開辟新的市場為民營高科技企業融資。

第三,高科技企業在達到一定標準后在二板市場上市,也是一個提升公司治理結構的過程,這將促使這些企業改善經營機制,在公眾監督之下不斷提高自身素質。

第四,如證監會高西慶副主席所言,如果我們不積極研究高新技術企業的上市融資問題,就可能迫使我們的部分優質企業跑到外面去上市。香港總的來說還是我們自己的市場,但新加坡、美國、澳大利亞的資本市場都在吸引我們的優秀企業。

國內的投資者不能分享這些企業增長的效益,國內的證券市場得不到這些企業的支持,這對我們的民族工業,對國內市場的發展來說都不是最有利的。

雖然,長遠來說中國應建立自己的二板市場,但在條件不具備的情況下,目前不宜追逐潮流,操之過急。一般來說,設立二板市場通常應具備一些基本條件,比如說主板市場監管法規制度健全、監管的水平較高、市場抗風險的能力較強、專業機構投資者的數量較多等,顯然目前我們還不完全具備,因此目前不宜馬上開設國內的二板市場。

但另一方面,我們不能坐等條件成熟。有些問題是要在發展中解決的。第一,提高主板市場的監管水平,加強信息披露,培育機構投資者和市場中介組織,逐步解決國有股流通問題。第二,適當放松民營高科技企業海外上市的限制,尤其是到香港上市,這樣不但可利用外部資金,也有助于企業素質的提高。第三,可先在一些高新技術試驗區內開辦高科技企業產權交易市場,第二步在滬深股市設立高科技板塊,最后再開設獨立的二板市場(如設立中關村證券商協會自動報價系統)。

我們相信,隨著我國主板市場的逐漸成熟、監管水平的提高和高新企業的素質的改善,中國的二板市場將會在高水平基礎上建立,成為技術與資本結合的有效渠道,并將對我國經濟持續健康快速發展產生巨大的促進作用。