消費金融資產證券化結構與風險

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摘要:2015年10月“京東白條資產證券化”項目在深圳證券交易所掛牌，這是國內資本市場第一個基于互聯網消費金融資產的資產證券化項目。資產證券化為可貸資金非常有限的互聯網消費金融公司提供了有效的融資途徑，實現資金的循序漸進。基于此，文章首先介紹了互聯網消費金融資產證券化的發展現狀和相關概念，然后以“京東白條”專項計劃為例分析了互聯網消費金融資產證券化的結構設計，以及行業存在的基礎資產風險、信用評級風險、原始權益人業務風險和法律風險。最后總結性的提出互聯網消費金融資產證券化的發展建議。

關鍵詞:互聯網消費金融；資產證券化；特殊目的載體；京東白條

一、研究背景

傳統消費金融公司擁有銀監會的牌照，通過自有資金放貸，或者獲得同業拆借和銀行的低成本資金。而互聯網消費金融公司放貸資金來源于投資者和股東，有些也包括基金和信托等，但可貸資金非常有限。其中大部分的中小型互聯網消費金融公司通過P2P平臺獲得資金，融資成本一般在10%以上。資產證券化基于結構化的設計，將未來可以產生現金流的低流動性資產轉化為高流動性的資產支持證券(AssetBackedSecurities，簡稱ABS)，以此滿足企業的融資需求和風險釋放，實現未來資產提前變現的目的。消費金融類資產筆數多、金額少、同質化較高，具備可證券化的條件。因此通過資產證券化的方式，在合理風控的前提下，可有效降低融資成本。從已發行的京東白條ABS利率來看，優先級利率低于5%。資產證券化的較低發行利率促進了互聯網消費金融企業的資產證券化發展。根據wind數據庫的統計數據，2017年互聯網金融公司發行的消費金融企業ABS規模獲得爆發式增長，達到2681.45億元，同比增長近三倍，發行只數突破120只。未來，隨著國內消費市場規模的擴張以及提前消費觀念的普及，互聯網消費金融資產證券化將獲得飛躍式的發展。

二、基礎概念

(一)互聯網消費金融。消費金融是指銀行、持牌的消費金融公司以及互聯網公司等向消費者提供以消費為目的的信用貸款。互聯網消費金融是指依靠互聯網進行線上申請、審核、放款及還款全流程的消費金融業務。根據艾瑞咨詢的《2018年中國互聯網消費金融行業報告》，2017年中國互聯網消費金融放貸規模達到4.4萬億元，同比增長904%，預計2020年規模將突破30萬億。(二)資產證券化。資產證券化是指將具有穩定現金流但缺乏流動性的資產，以發行證券的方式在金融市場上出售，最大化增強資產流動性的一種融資方式。資產證券化的創新之處在于：風險轉移型創新，證券化資產風險與發起人、發行人信用風險相隔離，即當發起人或發行人破產時，其本身及其債權人不能對證券化資產進行追索，同時當基礎資產出現損失時，投資者的追索權也僅限于資產本身，而不能追溯至發行人或發起人；信用創造型創新，一方面，當資產自身條件有限時，通過內外部增信措施增強資產信用，發行更高信用級別的債券，另一方面，當發行主體信用偏弱時，優質資產可幫助企業獲得比主體信用級別更高的債券融資。(三)互聯網消費金融資產證券化。互聯網消費金融資產證券化是指將具有穩定現金流但缺乏流動性的消費金融資產出售給特定的機構或載體(SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV)，并通過結構化設計提升信用，在金融市場上發行資產支持證券的方式予以出售。互聯網消費金融資產證券化市場主要有三類發起主體：商業銀行，主要的業務模式是信用卡分期付款和個人消費貸款，發行ABS的目的在于加快信貸資產周轉率、改變經營模式等；消費金融公司，主要的業務模式是提供個人消費貸款，發行ABS的目的是擴充資產規模、緩解資產負債存在的期限錯配矛盾；小貸公司和其他平臺，主要依托互聯網數據背景，利用線上消費場景或非消費場景的大數據積累開展個人消費信貸業務，主要的業務模式是小額貸款、購物分期、P2P消費貸信用卡代償等，小貸公司發行ABS實現資產和融資出表，其他平臺發行ABS實現短期內多次發行，以較低的成本獲得補充資金。

三、互聯網消費金融資產證券化的結構設計——以“京東白條”為例

2014年京東金融推出“京東白條”，為符合一定標準的客戶在京東電商平臺購買商品時選擇延期或分期的付款方式。京東由此積累了大規模小額分散、流動性弱、期限短的互聯網金融資產，證券化資產的方式可補償內部流動性、加快資金周轉速度以及擴大業務規模。(一)專項計劃交易結構。在“京東金融-華泰資管5號京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”中，北京京東世紀貿易有限公司(以下簡稱“京東世紀”)作為資產服務機構、原始權益人、證券劣后級持有人，其業務“京東白條”產生的應收賬款作為基礎資產，華泰證券(上海)資產管理公司(以下簡稱“華泰資管”)作為計劃管理人，興業銀行作為項目資金托管人，深交所作為項目掛牌交易的場所，中國登記結算深圳分公司作為登記托管機構。交易流程：1.原始權益人與計劃管理人簽訂債權轉讓合同，將符合標準的基礎資產打包轉讓給計劃管理人；2.計劃管理人代表專項計劃(SPV)發起機構融資；3.合格的機構投資者通過與計劃管理人簽訂《認購協議》認購資產支持證券，成為資產支持證券的持有人；4.計劃管理人募集資金后向原始權益人購買專項計劃中的基礎資產項下權利，并委托資產服務機構負責基礎資產的管理；5.托管人按照《托管協議》進行資金賬戶管理工作；6.證券存續期內，登記托管機構負責專項計劃的交易本息劃付，信用評級機構跟蹤調查由信用風險評估和流動性劃項的優先劣后級并進行持續評級。資產池的構成：產品結構設計時設置循環期和攤還期。在循環期內，資產服務機構將基礎資產到期回收的現金流分配完應付的稅費和收益后繼續向原始權益人循環購買基礎資產，維持資產池規模的相對穩定。當循環期結束進入攤還期時，回收資產池產生的現金流，扣除稅費后向各信用級資產支持證券持有人分配本金和收益。風險轉移路徑：互聯網消費金融資產證券化過程中，風險由原始權益人通過專項計劃轉移到證券投資人。但原始權益人若完全隔離在資產證券化之外，將會增加市場風險和道德風險，對此法律法規規定原始權益人持券比例不得小于5%。(二)內部信用增級設計。“京東白條”系列專項計劃主要采用下面三種內部增信措施。一是構建優先級和劣后級的分層結構，資產支持證券根據風險程度和受償順序的不同，分為優先01級(AAA評級)、優先02級(AA-評級)和次級資產支持證券(未評級)三種債權。優先級由機構投資者完成認購，次級由原始權益人全部持有且不參與發行流通，當發生風險事件時，優先償付優先級債券持有人的本息。二是提供超額擔保，根據產品的不同情況可選擇差額支付、超額利差、超額覆蓋等措施。三是信用觸發機制，如資金池應收賬款逾期率和基礎資產壞賬率達到一定閾值時將觸發專項計劃贖回或加速清償機制，基礎賬戶內的資金不能再購買原始權益人的合格資產，全部資金轉入專項計劃賬戶，用于分配證券持有人的利益。

四、互聯網消費金融資產證券化的風險

一是基礎資產風險。證券持有人應關注宏觀政策和經濟運行狀況對基礎資產風險的影響。當經濟下行時，借款人可能因償還能力變弱未按時、足額履行或者不還本付息，從而阻礙專項計劃的兌付。消費金融公司發行ABS產品時一方面應關注證券持有人本息兌付與資金池回款時間間隙太大，因此結構設計上應使ABS產品投資期限與大部分消費分期周期相對應，同時依據資產質量確定不同期限產品的本息償還方式和評級，另一方面應設置信用觸發機制，若循環購買時相關指標超過設定值應啟動加速清償機制。二是信用評級風險。信用評級僅僅是對資產支持證券的本金償付能力、資金流通、預期收益做出估值判斷。風險之一是評級機構對資產支持證券進行動態評級，未來根據具體情況可能會降低甚至取消資產支持證券的等級。風險之二是評級本身存在道德風險，ABS產品承銷人或發行人可能委托第三方評級機構進行信用評級，趨利動機下評級機構可能會提供虛高的評級報告，由此損害證券持有人的利益。三是法律風險。具體涵蓋合同簽約、權利義務履行和爭議處理各階段，具體包括來自基礎資產構建和轉讓產生的風險、特殊目的載體的風險、相關合同當事人違約的風險等。目前互聯網背景下的消費金融很多方面未有明確的法律規定，同時此類企業合法合規意識偏低，因此有可能觸犯相關法律法規。

五、總結

互聯網背景下的消費金融資產證券化無疑為消費金融公司提供了高效的融資路徑，不僅滿足了不同消費人群的需求，還促進了多元化消費金融服務市場的供給。為了促進消費金融資產證券化的穩健發展，本文提出如下建議：出臺專門針對消費金融資產證券化的法律法規；不斷健全消費金融基礎資產池的監管體系，防范資金風險；改進消費金融資產證券化的發行、抵質押和交易機制，試行在集中競價交易系統中報價交易；協調宏觀審慎監管與微觀機構風險監管間的關系，避免出現監管真空；全面推出以消費金融資產證券化為主和以特殊目的載體自身信用為輔的信息披露。

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作者:郭宇航 單位:陜西省咸陽中學