中國證券交易所系統(tǒng)形式思索

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自1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所成為世界上第一家股份公司形式的證券交易所，全球范圍內(nèi)掀起了一陣陣證券交易所公司化的浪潮。荷蘭阿姆斯特丹證券交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、NASDAK等都先后進(jìn)行了公司化改革。2005至2006年間，印度證交委就批復(fù)了19家證交所的公司化和非互利化改組計(jì)劃。美國東部時(shí)間2006年3月8日上午，紐交所也結(jié)束了其213年非營利會(huì)員制的歷史，開始成為以營利為目的的股份制公司。在我國2009年兩會(huì)期間，民革中央委員會(huì)在《關(guān)于滬深證券交易所公司制改革的建議》的提案里面也呼吁對滬深證券交易所改制，認(rèn)為證券交易所實(shí)行公司制并且互相參股是其整合資源、做大做強(qiáng)的有效途徑。因此，對我國證券交易所公司制改革問題的探究具有重大實(shí)踐意義。

一、目前交易所的組織形式和我國現(xiàn)狀

證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人。目前，證券交易所有會(huì)員制和公司制兩種形式。會(huì)員制證券交易所是以會(huì)員形式成立的不以盈利為目的的法人組織，歸納起來會(huì)員制具有以下幾個(gè)特點(diǎn):①組織不以營利為目的;②由會(huì)員組成的理事會(huì)是交易所的決策機(jī)構(gòu);③只有會(huì)員才有資格進(jìn)行交易，規(guī)定會(huì)員資格和加入、退出程序;④交易中責(zé)任由買賣雙方自負(fù)，交易所不負(fù)連帶賠償責(zé)任。

公司制證券交易所是以盈利為目的的公司法人，相對于會(huì)員制交易所，它的特點(diǎn)是:①贏利性是其存續(xù)的主要目標(biāo)之一;②利潤不必留存于企業(yè)之內(nèi)，可以分配給股東;③決策機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，權(quán)力機(jī)構(gòu)在于股東大會(huì);④交易所對本所內(nèi)證券交易擔(dān)保責(zé)任，為投資者提供保障。

我國《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價(jià)交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。因此，我國的證券交易所應(yīng)視為會(huì)員制組織1。

二、國際上證券交易所公司化浪潮的動(dòng)因

目前，交易所公司化浪潮表現(xiàn)在兩個(gè)方面:①許多會(huì)員制的交易所逐步采取了公司制;②一些交易服務(wù)機(jī)構(gòu)采取營利性的股份公司結(jié)構(gòu)。可以說，這兩大表現(xiàn)是基于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)全球化的影響而呈現(xiàn)的，適應(yīng)這些趨勢并積極應(yīng)對國際競爭是交易所轉(zhuǎn)型的直接動(dòng)因。推動(dòng)這一浪潮的因素主要有:

(一)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展引起的技術(shù)革新形成了對傳統(tǒng)交易所的沖擊

最初是“電子通訊系統(tǒng)”(ECN)，繼而是以互聯(lián)網(wǎng)為載體的“另類交易系統(tǒng)”(ATS)對傳統(tǒng)交易方式形成了一波又一波的沖擊，這些沖擊表現(xiàn)在:①無的直接交易制度，即實(shí)行“自助交易”，投資者直接開戶并交易，從而質(zhì)疑了經(jīng)紀(jì)人制度的必要性;②不需要有形的、固定的場所，以網(wǎng)站為交易平臺完成遠(yuǎn)程交易指令;③股票可以在網(wǎng)上自助發(fā)行，不需承銷商介入。

傳統(tǒng)的會(huì)員制交易所形成原因主要有兩個(gè):①在交易所經(jīng)營之初，數(shù)量少，多數(shù)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會(huì)員組織可控制服務(wù)價(jià)格;②由于交易非自動(dòng)化，交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，分配交易資格給固定的會(huì)員或席位有利于維護(hù)市場秩序。的確，在技術(shù)不發(fā)達(dá)的情況下采取會(huì)員制適應(yīng)了交易的需要。而現(xiàn)在，自助交易使得市場進(jìn)入沒有技術(shù)障礙，投資者在任何地方買賣股票成為現(xiàn)實(shí)，這減少了對金融中介的需求。交易自助化使得交易所的產(chǎn)權(quán)同會(huì)員資格分離，那么會(huì)員制也就不是交易所形式的必然選擇。

(二)經(jīng)濟(jì)全球化使得交易所之間的競爭日益激烈

現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)全球化使得海外上市成為不少公司的選擇，對于制度不完善的交易所而言，跨境上市意味著部分潛在上市公司客戶資源的流失。交易所從全球范圍內(nèi)競爭上市資源，證券交易所的自然壟斷局面逐漸撼動(dòng)。為了應(yīng)對這種競爭，公司化改造成為了交易所的應(yīng)對舉措之一，這一方式有利于促進(jìn)交易所之間的合作、并購。比如，斯德哥爾摩證券交易就稱其公司化是為了應(yīng)付交易指令和上市資源的流失。

(三)交易所投入增大以及交易所上市愿望的驅(qū)使，迅速籌集擴(kuò)張發(fā)展所需資金

隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術(shù)裝備的投入越來越大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紐約交易所每年用于計(jì)算機(jī)系統(tǒng)技術(shù)更新的費(fèi)用就達(dá)4億美元。而對交易所進(jìn)行公司化改造進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市能夠?yàn)榻灰姿掷m(xù)發(fā)展籌集大量低成本資金。研究表明，上市的交易所平均資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，有的幾乎是零負(fù)債，這與有些會(huì)員制交易所負(fù)債累累、經(jīng)費(fèi)拮據(jù)的格局形成強(qiáng)烈反差。可見，公司制改造后上市的交易所首次上市時(shí)的股權(quán)融資能緩解交易所的資金壓力，改善其盈利能力，這使得許多交易所毫不猶豫地選擇了公司制形式。

(四)會(huì)員多元化導(dǎo)致利益摩擦和決策低效率，傳統(tǒng)的交易所組織形式存在弊端

會(huì)員制證券交易所是由會(huì)員組成的理事會(huì)來控制，更多地是服務(wù)于會(huì)員利益而非投資者利益，而當(dāng)會(huì)員利益不一致時(shí)，則決策遲緩，效率低下，這使得交易所對市場變化反應(yīng)遲鈍，競爭能力下降。

三、證券交易所公司化的利弊剖析

通過二十年的理論研究和實(shí)踐，一般認(rèn)為交易所進(jìn)行公司化改造后具有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢:

(一)減少新格局下會(huì)員利益的非一致性

保證交易所在不斷變化的市場中更為迅速地作出決策，降低運(yùn)行成本。趙靜梅(2008)認(rèn)為，交易所公司化實(shí)現(xiàn)了從內(nèi)部控制到精英管理的轉(zhuǎn)變，“傳統(tǒng)證券交易所是券商們的俱樂部，是內(nèi)部人控制的壟斷機(jī)構(gòu)”，公司化后則有助于防范證交所以會(huì)員利益為主導(dǎo)從而抵制符合市場整體利益但損害會(huì)員利益措施的可能。

(二)激發(fā)了交易所服務(wù)改革創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和能力

交易所只有提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，提供公正、透明、有效的市場環(huán)境，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者，否則，其將面臨被吞并和破產(chǎn)的命運(yùn)。作為營利性企業(yè)，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管和服務(wù)水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)。交易所股東出于自身利益也將維護(hù)交易所聲譽(yù)，對不利于市場長遠(yuǎn)發(fā)展的行為將形成有力的約束。同時(shí)，對違規(guī)行為進(jìn)行貨幣處罰可構(gòu)成交易所的收入來源，這將強(qiáng)化以利潤為導(dǎo)向的交易所對違規(guī)行為從嚴(yán)處理的動(dòng)機(jī)，使監(jiān)管落到實(shí)處。

(三)有利于交易所壯大并走向國際化

如前所述，公司要想在競爭中發(fā)展壯大，籌集自身發(fā)展所需資金必不可少，公司化能為交易所上市募集資金，為改善技術(shù)設(shè)施、提高盈利能力以及戰(zhàn)略并購提供資金支持。比如紐交所在結(jié)束會(huì)員制歷史后迅速發(fā)展壯大，2007年1月紐交所以1.15億美元價(jià)格收購印度國交所5%的股份;2007年4月4日，紐約證券交易所集團(tuán)與泛歐交易所實(shí)現(xiàn)合并，打造出世界上第一家真正意義的全球化市場;2007年10月紐約證交所獲得美國證券交易委員會(huì)的批準(zhǔn)完成其對美國證券交易所的收購，成為美國第三大期權(quán)交易市場。合并后的紐約-泛歐交易所集團(tuán)是全球規(guī)模最大、最具流動(dòng)性的證券交易集團(tuán)，在公司上市、現(xiàn)金股票、金融期權(quán)與期貨、債券、金融衍生品和市場數(shù)據(jù)等方面處于世界領(lǐng)先地位2。

總之，公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。此外，實(shí)證分析也表明:交易所公司化改造并上市后其業(yè)績都有不同程度的改善，營業(yè)收入和利潤大幅增長。ReenaAggarwal，SandeepDahiya(2006)對全球21家上市型交易所數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)這21家交易所平均營業(yè)收入增長率高達(dá)19%，營業(yè)創(chuàng)利率平均為33.8%，凈資產(chǎn)收益率平均為17.6%，累計(jì)分紅率達(dá)到42.3%3。

同時(shí)，要注意到，公司化改革并非完美，它同時(shí)也可能帶來一些新的問題:

(一)有可能引發(fā)新的利益沖突

耿志民(2007)認(rèn)為，公司化改革后，雙重身份會(huì)扭曲客戶型股東的利益權(quán)衡機(jī)制，客戶型股東可能以犧牲證券交易所利潤為代價(jià)，以較低費(fèi)用使用證券交易所提供的服務(wù)，從而損害公司利益。

(二)影響交易所的公益性質(zhì)

公司制證交所可能受制于不合適的股東，這使得交易所在對交易活動(dòng)的價(jià)值判斷上有時(shí)會(huì)有失公允，從而損害公眾利益。

(三)公司制交易所存在著商業(yè)目標(biāo)與監(jiān)管職能的潛在沖突

交易所有可能受商業(yè)利益驅(qū)使，挪用監(jiān)管資金投資到商業(yè)活動(dòng)中，從而削弱了監(jiān)管力量4。在當(dāng)一些客戶對交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)應(yīng)暫停并調(diào)查一些交易活躍的證券的交易時(shí)，考慮到自身交易費(fèi)收入影響，交易所不情愿對這些客戶或異常交易行為采取封停措施，造成執(zhí)法不嚴(yán)。

而要解決這些新的問題，我們可以通過對調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)、增加交易所信息透明度、限制持股比例、交叉監(jiān)管或設(shè)立專門證券管理機(jī)構(gòu)來克服上述弊端。在國外的實(shí)踐中，這些問題得到了很好的解決。

四、我國滬深交易所現(xiàn)階段策略及理由

以上論述可以看出，交易所公司化改造是國際上證券交易所發(fā)展的必然趨勢，要想將上交所、深交所做強(qiáng)做大，建設(shè)成為一個(gè)國際化的交易所，公司化改造是其必然要邁出的一步。不過，由于現(xiàn)階段我國證券市場與一般成熟市場經(jīng)濟(jì)國家在體制、環(huán)境、發(fā)展程度都不相同，還存在一系列因素制約著兩所的公司化改造進(jìn)程，這些因素主要有:①我國的資本市場還沒有完全放開，目前為止還沒有一家外國的上市公司在滬深交易所跨境上市，滬深兩所目前仍是一個(gè)封閉的地區(qū)性交易場所。這一點(diǎn)制約著上交所、深交所進(jìn)行公司化改造，向國際性交易所靠攏。②滬深交易所目前在國內(nèi)處于壟斷地位，國內(nèi)企業(yè)仍是排隊(duì)上市，交易所不需要為爭奪上市資源而改進(jìn)自己，因此即便是完成公司化改造后也未必能增加其外在壓力和革新動(dòng)力，從而使公司化效果大打折扣。③會(huì)員制的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，滬深交易所沒有被海外證交所兼并和收購的可能，使其亦缺乏做強(qiáng)做大的內(nèi)在動(dòng)力，這也使得他們自身進(jìn)行改革的愿望并不迫切。④我國證券交易所運(yùn)行仍具有較多行政色彩，證券交易所的設(shè)立、合并，甚至證交所理事長、總經(jīng)理的任命都要由中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，行政的過多干預(yù)妨礙了證券交易所公司化進(jìn)程。

只有在解決以上問題的基礎(chǔ)上，證券交易所公司制改革才能起到實(shí)效。因此我們不能盲目推進(jìn)，而是審時(shí)度勢，打好基礎(chǔ)，理清交易所的職責(zé)范圍和治理機(jī)制，漸次推進(jìn)我國資本市場的國際化，最后再選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行公司化改造。