機構投資行為扭曲原因論文

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摘要：從2000年上半年起，中國證監會將超常規、創造性的培育和發展機構投資者作為推進我國證券市場發展的重要政策手段，機構投資者的數量迅速增加，規模不斷擴大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運用相關經濟學理論研究機構投資者在證券市場中發揮的雙重作用，同時，對機構投資者行為扭曲原因作進一步分析。最后，對如何使機構投資者有效地在證券市場中發揮穩定作用提出建議。

關鍵詞：機構投資者；證券市場；反饋效應；羊群效應

一、引言

20世紀80年代以來西方證券市場上機構投資者獲得了迅速的發展，隨著其行為的日益規范，對證券市場良性發展產生了積極而深遠的影響。近年來，我國證券市場正在經歷從散戶為主體的市場結構到以機構投資者為主體的市場結構的歷史性轉變。從2000年上半年起，中國證監會將超常規、創造性的培育和發展機構投資者作為推進我國證券市場發展的重要政策手段。一些學者也相繼提出了“證券市場呼喚機構投資者”、“培育機構投資者，深化資本市場的改革”等觀點。而機構投資者對證券市場的影響到底如何，機構投資者對我國證券市場產生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機構投資者在證券市場中的作用，首先應對機構投資者概念的內涵及外延做出科學、合理的界定。目前，對機構投資者概念的界定主要有兩種觀點。一種為描述性的界定，認為機構投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進行投資管理的金融機構，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機構，又包括社保基金、保險基金等契約性儲蓄機構，還包括商業銀行等存款機構。另一種為理論性的界定，機構投資者與一般投資者最根本的差別應該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機構投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機構投資者指證券市場的買方機構，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優或潛在績優證券來達到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機構，主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

二、機構投資者崛起的理論分析

（一）信息經濟學角度

現代市場經濟條件下，信息是指導人們一切行動的依據。人們獲得信息的多少、獲得信息的準確程度、獲得信息的速度、獲得信息的方式和成本等，深刻地影響著投資行為和效果。

1.證券市場的信息不完全

由于市場分割，信息通道受阻，單個投資者的信息志別和處理能力相對較差。因此面對證券市場的信息不完全，由于單個投資者在時間、專業知志、技術設備等方面明顯處于弱勢，無法全面了解市場上有怎樣的交易價格，也不知道具體哪個融資者需要哪種價格，因而無法實現最理想的金融產品投資組合，而機構投資者的產生將可能部分解決市場信息不完全。

2.證券市場的信息不對稱

交易地位不同，社會分工和專業化發展，信用欺詐等的存在，為充分扭轉投資者在證券市場交易雙方信息不對稱中的不利地位，一方面，應建立和完善信息披露制度、社會評信制度等規則；另一方面，應加強信息組合和信息聯合，增強投資者的抗風險和能力。于是產生了擁有強大志別處理能力的機構投資者。

（二）產業組織學角度

由于規模經濟，即規模的“收益遞增規律”的作用，為節約交易成本、分散風險，機構投資者在證券市場中所占份額的增加有助于提高市場的有效性，從而可提高市場資源配的效率。

三、機構投資者對證券市場的作用分析

證券市場的成熟主要表現在人和機制兩個方面，而證券市場的機制（包括市場結構、監管體系和市場運作）和股市參與人員（交易所的組織者、結算公司、投資者、上市公司、中介機構以及社會公眾）行為的成熟都與證券市場的穩定密切相關，我國證券市場的發展還處于發展的初級階段，研究證券市場的穩定的機理，對其穩定發展尤為重要。機構投資者的行為在證券市場穩定中的作用大致有三種：

（一）機構投資者的行為對證券市場穩定的積極作用

1.投資者機構投資者具備資金規模，技術及信息優勢，能夠做出相對理性決策。機構投資者一般是職業的、大型的專業投資機構，相對個人投資者而言，投資機構者一是擁有的資金量大；二是都是由投資領域的專家進行專職投資管理和運作的。他們憑借這些優勢可以在證券市場中發掘出那些價值被低估、業績優良的優質公司，同時購買這些公司的股票并長期持有，這樣機構投資者沒有像散戶那樣頻繁的短期行為進而有利于市場的穩定。

2.機構投資者深諳國家的有關政治、經濟政策和法規，經驗豐富，實力雄厚，在證券市場上影響很大。機構投資者作為現代企業制度的一種組織形式，機構投資者的經濟理性決定了其目標指向是股東或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投資者進入，擴大資金實力以通過規模經濟效應來提高收益水平。故此，機構投資者必然會緊隨經濟和市場形勢變化來調整其投資的方向、規模和結構。如此起到穩定證券市場的作用。

3.機構投資者與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。一方面，機構投資者之間差異非常大；另一方面既定的制度環境給予不同機構投資者以不同的行為空間。下面基于行為金融學理論，就反饋策略和知情者下注兩方面，分析機構投資者行為對證券市場穩定性的影響。

（1）反饋策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。正反饋交易使股價變動趨勢加強，價格變動幅度增大，不利于股市穩定；而負反饋策略操作則與之相反。反饋理論認為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續的反饋。機構投資者利用自身優勢，小規模干預資本市場的運行，使其朝有利于自身發展方向運轉，不同機構投資者采用多元化的投資策略，采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵消各自的影響。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投資者基于所掌握的市場或股票的充分信息而做出判斷與決策的行為。一般來講，知情者下注可以稀釋部分普通投資者的非理性行為。

（二）機構投資者的行為對證券市場穩定的消極作用

1.存在操縱市場行為。在中國資本市場上，機構投資者具備天生做莊的資源條件。首先，機構投資者自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經營等多種手段，使大量資金進入市場。其次，其在信息獲取、處理與分析上具有明顯優勢；再次，機構投資者可以與上市公司聯合，利用上市公司業績的內幕信息操縱股價，做莊股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業存在“對倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監會在其網站上公告稱，當時的10家基金治理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。2006年下半年，大盤股狂漲，帶動股指大幅上升，很難否認沒有機構投資者操縱的成分。

2.短視行為較為嚴重。目前，中國的機構投資者還不是典型的長期戰略投資者，其資產組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴重。一種典型的短視行為表現為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股。正反饋交易使股價變動趨勢加強，價格變動幅度增大，不利于股市穩定；而負反饋交易操作則與之相反。反饋理論認為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續的反饋。這一點在2007年及2008年上半年表現最為明顯。據Winds統計數據顯示，僅2007年包括封轉開在內就有多達61只新基金發行，最終發行總數高達5790．6億份左右。從年初到第三季度的短短九個月時間，基金的資產規模就從不到l萬億元，飛速突破3萬億元。2007年基金的四季報顯示，基金重點配置的行業是金融保險，有的基金配置金融股的比例甚至超過了40％。然而，隨著2008年上半年滬深股市的狂跌，2008年第一季度金融指數的跌幅高達41.6l％，中國人壽、中國平安更是跌過50％。基金2008年一季報報出后，投資者驚悟，基金第一季度減持最大的行業就是金融。金融、地產作為兩市權重最大的兩大板塊，基金在6000點之上仍瘋狂買人，制造出一個又一個藍籌泡沫，然而在2008年6月上證指數跌近3000點附近時，基金卻選擇不計成本地拋售，致使最高46元的招商銀行剩下僅有23元，最高40元的萬科也僅有16.50元等慘劇頻頻出現。

3.羊群行為較為普遍。中國機構投資者的羊群行為主要體現在行業集中度和個股集中度方面。從2002年至2008年，證券投資基金投資A股的重點倉位順序依次是制造業與金融保險業、交通運輸倉儲業、水電煤業、采掘業。由上海證券交易所的2006年市場資料中也可以看出，2006年新老基金紛紛高配金融保險業、房地產業、機械設備、金屬非金屬等幾大熱門行業；從個股角度而言，基金的前十大重倉股又高度集中在上述行業的一部分績優股票上，如中國聯通、中國石化、招商銀行等。投資理念大同小異，在價值投資的大旗下，各基金從不同角度詮釋著自己的“價值觀”，但內容往往非常相似。機構投資者的行為特征是由構成證券市場運行的具體制度決定的，分析機構投資者行為扭曲的原因必須結合具體的市場條件。首先，中國金融生態環境的不完善使得對機構投資者的約束不夠，機構投資者的社會責任體系缺失。在不健全的制度環境中，機構投資者就會為了自己的利益做出損害中小投資者利益的行動，導致市場異常波動并從中獲利。其次，機構投資者的價值取向決定其行為特征。作為資本市場的重要參與者，機構投資者首先關注的目標無疑是盈利。因為只有保持較高的收益水平，才能吸引更多投資者與資金流人，以及“逐利”本性的驅動，所以機構投資者必然緊隨市場形勢變化而不斷調整其投資的方向，這決定了機構投資者會出現周期短、結構多變和投機操縱的行為。再次，中國證券市場上制度供給不連續。

（三）機構投資者持股與證券市場穩定性不存在相關性

因為對某一特定證券，總有一些機構在買入，而另一些機構在賣出，機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖，故對股價波動影響不大。同時，莊序瑩（2001）、戴志敏（2004）指出，作為投資中介的機構投資者本身并沒有穩定股市的義務，所以機構投資者本身并不應該為證券市場的穩定承擔責任。