股票指數期貨模式分析論文

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[摘要]股票指數期貨(簡稱“股指期貨”)作為當代最重要的金融創新，已成為世界各國資本市場成熟的風險管理工具并取得卓越成效。在我國，隨著證券市場規模的不斷擴大，適時推出股指期貨這一金融衍生品種并合理地加以利用，不僅能夠降低金融風險，而且還能促進股市的進一步發展。本文對股指期貨的發展歷程、基本特征和市場功能進行了概括，對股指期貨的套利模式進行了深入分析，以期引起更多的人關注對股指期貨的研究。

[關鍵詞]金融創新；股票指數期貨；盈利模式；風險管理

金融衍生產品是從貨幣、外匯、股票、債券等傳統金融品中衍生出來的，包括遠期、期貨、掉期(互換)和期權在內的一種金融合約。

在金融衍生產品中，股票指數期貨(簡稱“股指期貨”)作為當代最重要的金融創新，被世界各國廣泛應用于風險管理并取得卓越的成效，是20世紀80年代金融創新浪潮中出現的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期貨中歷史最短、發展最快的金融衍生產品，是其他股票衍生產品的基礎。目前，股指期貨作為國際資本市場成熟的風險管理工具，發揮著日益重要的作用。

在我國，隨著證券市場規模的不斷擴大以及資本市場開放程度的不斷提高，要求開設股指期貨的呼聲越來越強烈。客觀地說，適時推出股指期貨這一金融衍生品種并合理的加以誘導利用，不僅能夠降低金融風險，而且還能促進股市的進一步發展。

一、股指期貨的相關介紹

股指數期貨是指在交易所進行的以某一股票價格指數作為標的物，由交易雙方訂立，約定在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數交割結算的標準化合約的交易。其特征與流程類似于普通商品的期貨交易。但由于股指期貨買賣的標的是經過統計處理的股票價格指數，因此它聯系著期市和股市兩個市場，投資者可將其對整個股票市場價格指數的預期風險轉移至期貨市場。

1.股指期貨的發展歷程。股指期貨最早誕生于美國。二戰以后，以美國為代表的經濟發達國家的股票市場取得飛速發展，上市股票數量不斷增加，股票市值迅速膨脹。在股票市場不斷膨脹的過程中，股票市場投資者的結構也在發生著驚人變化，以信托基金、養老基金、共同基金為代表的機構投資者大量涌現。

20世紀70年代，在“石油危機”的沖擊下，西方各國的股票市場價格大幅度波動，股票投資者面臨著越來越嚴重的風險，其中以系統性風險更為突出和嚴重。當時，美國經濟陷入“滯脹”的困境。1981年里根總統執政后，為抑制通貨膨脹采取了強有力的緊縮貨幣政策，致使美國利率一路高攀，最高曾達21%。股票價格因此狂跌不止，投資者損失慘重。大批美國投資者幾乎喪失對股票投資的信心，轉而投資于債券或銀行存款。為減輕股票價格升跌給投資者帶來的風險，穩定和發展美國股票市場，拓展新興的分散投資風險的金融衍生工具勢在必行，股票指數期貨就是在這樣的背景下產生并快速發展起來的。

1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所在歷經四年的爭論與努力后，首次推出價值線綜合指數(TheValueLineIndex)期貨合約，標志著股票指數期貨的產生。爾后，芝加哥商業交易所也推出了S&P500股票指數期貨交易。股指期貨的成功，不僅大大促進了美國國內期貨市場的發展，也引發了世界性的股指期貨熱潮。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數的期貨交易，股指期貨從此走上了蓬勃發展的軌道。

自20世紀90年代以來，隨著信息技術的飛速發展，受經濟全球化趨勢的影響，股指期貨交易的全球化勢不可擋。這突出表現在新的電子交易系統的廣泛運用和24小時在線交易的開通。通過電子交易平臺，交易者可以從一個終端進行多個市場的期貨交易，打破了交易時間和空間的限制，促進了全球股指期貨電子化交易網絡的形成與發展。目前，股票指數期貨已成為當今最活躍的期貨品種之一。

2.股指期貨的基本特征

第一，股指期貨的交割方式采用現金結算，而不是實物(股票)交割。

第二，股票價格指數期貨合約的價格是人主觀賦予的。

第三，可以同時防范系統性風險和非系統性風險。

3.股指期貨市場的功能

(1)規避系統風險。股票市場的風險可以分為系統風險和非系統風險。非系統風險可以通過股票投資組合來分散和抵消，而整個市場的系統風險則是無法用投資組合回避的。一旦由于政策變化等系統風險因素導致股價整體大幅下調，由于缺乏賣空機制，即使投資者對大盤有100%的正確判斷，也只能有50%帶來收益的可能。因此，處于像我國證券市場這樣系統性風險較大的投資環境下的投資者，就迫切需要股指期貨這種避險工具與持有的股票倉位進行套期保值交易，以消除股票市場的系統性風險，保持穩定的收益率。

(2)價格發現功能。由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性很高、交易成本低、買賣差價小，瞬時信息的價值會較快地在期貨價格上得到反映。當股指期貨價格與股市價格發生偏離時，或者不同期限的股指期貨價格發生偏離時，投資者可以計算出錯誤定價的程度，在鎖定價差的情況下套取低風險收益。大量的套利交易將使市場的錯誤定價迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價格發現功能。

(3)提高資金利用效率，降低交易成本。股指期貨的雙向交易機制使機構投資者無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的杠桿效應能“以小搏大”，提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動性，使得在股指期貨市場建立相應金額的頭寸要比在股票市場簡單快捷得多，而且可避免由于大量資金進出引起股價大幅波動而增加交易的執行成本。因此，在國際金融市場上，機構投資者在應對突發事件的時候，往往先在股指期貨等衍生品市場上進行交易，然后再伺機在股票現貨市場上進行操作。

(4)進行組合投資，分散投資風險。國外的機構投資者常常在股票、債券與期貨間進行有效投資組合，以分散風險，提高投資收益率。在國際金融市場上，股指期貨常被作為基金構造指數化投資組合的重要工具。指數基金可以借助一個股指期貨合約和國庫券多頭頭寸的投資組合，來實現對股價指數的捆綁，取得與股價指數一致的收益率。實證分析表明，在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風險。

二、股指期貨的套利模式

參照和借鑒國外金融衍生品的發展道路，在我國推出股指期貨，不僅僅是中國發展金融期貨的一個突破口，也是成就中國金融衍生品市場繁榮的一個切入點。根據當前的市場條件，推出指數期貨應當成為我國金融衍生交易產品的優先選擇之一。

從股指期貨參與者的角度看，股指期貨主要有三種投資功能：套期保值、套利和投機。

(1)股指期貨的套期保值。股指期貨套期保值的原理同商品期貨保值的原理類似，不同的是商品期貨保值幾乎可以完全鎖定價格或利潤，而股指期貨的保值只能規避某個股票(組合)面臨的系統風險，即隨大盤波動的風險，并不能完全鎖定股票的價格。經過股指期貨保值后的資產很可能還面臨一些非系統風險。

股指期貨的套期保值又可分為賣期保值和買期保值。前者是指股票持有者(如投資者、承銷商、基金經理等)為避免股價下跌而在期貨市場賣出所進行的保值；后者是指準備持有股票的個人或機構(如打算通過認股及兼并另一家企業的公司等)為避免股份上升而在期貨市場買進所進行的保值。

(2)股指期貨的套利。股指期貨的套利一般可以分為期貨現貨套利、跨市套利、跨品種交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期貨交易比較活躍的時期一般是最近的一個月份，所以跨期套利比較難于進行。

①期現套利：目前，股指期貨交易在交割時采用現貨指數，這不但具有強制期貨指數最終收斂于現貨指數的作用，而且在正常交易期間，股指期貨和現指維持著一種動態關系。在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現指產生偏離，當這種偏離超出一定范圍時就產生了套利機會。

②跨市套利：同商品期貨的跨市套利原理一樣，股指期貨的跨市套利是利用兩個市場股指期貨合約價格的趨同性進行套利。兩個市場比如中國和香港，由于股市信息獲得的時效性、準確性以及心理預期的不同，兩市股指期貨價格的走勢可能會不同，等到消息明朗時，兩市股指期貨價格之差又會回到正常的水平，這就給跨市套利提供了機會。

③跨品種套利：跨品種套利是指利用兩種不同的、受到同一供求因素影響的品種之間的價差進行套利交易。由于不同品種對市場變化的敏感程度不同，套利者根據它們發展趨勢的預測，可以選擇多頭套利或空頭套利。這種套利交易方法是根據兩種交易品種之間的價差發展趨勢而制定的。具體操作與跨市套利大致相同。

④到期日套利：對股指期貨一類進行現金結算的期貨品種而言，除了提供上述投資機會外，還可以進行到期日套利。當預期最后結算價大于股指期貨合約價格時，可以買入股指期貨合約等待到期結算，相當于以較高價格賣出；反之，當預期結算價小于股指期貨合約價格時，可以賣出合約，以較低買價結算。

⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期貨不同月份的合約之間的價格差價進行相反交易以從中獲利。跨期套利根據其采用的方法可分為兩種：多頭跨期套利和空頭跨期套利。

a、多頭跨期套利：當股票市場趨勢向上，且交割月份較遠的期貨合約價格比近期月份合約價格更容易迅速上升時，進行多頭跨期套利的投資者，可以出售近期月份合約同時買進遠期月份合約。反之.如果股票市場趨勢向上，且交割月份較近的期貨合約比遠期合約的價格上升快時，投資者就買進近期月份期貨合約而同時賣出遠期月份的期貨合約，到未來價格上升時，再將近期合約和遠期合約同時平倉，這樣就實現多頭套利目的。

b、空頭跨期套利：與多頭跨期套利相反，當股票市場趨勢向下時，如果交割月份較遠的期貨合約比近期月份合約的價格更容易迅速下跌時，那么，投資者就可買進近期月份合約而賣出月份較遠的合約；如果交割月份較近的期貨合約價格比遠期月份合約的價格下跌快時，投資者就應賣出近期月份期貨合約而買入遠期月份的期貨合約。到未來價格下跌后，再將遠期和近期合約同時平倉，實現空頭跨期套利的目的。

(3)股指期貨的投機。投機股指期貨的原理在預測股指將下跌時賣出股指期貨合約，在預測股指上升時買入期貨合約。所以除了必要的技術分析知識外，還必須對股票指數標的進行研究。

三、股指期貨蘊含風險

股指期貨能給投資者帶來避險和創造收益機會的同時，也以它特有的以小搏大的交易特點，其自身的投機性、間接性和集中性帶給我們奇特的杠桿效應，使現貨交易中的風險以更加劇烈的方式在期貨市場中表現出來。基本風險是股指期貨交易的價格風險，還有來自業務處理不當或從業人員違規以及交易、結算系統不完善所引致的風險。因此，對股指期貨交易風險的防范及管理就顯得尤為重要。

從投資市場環境來看，股指期貨的推出，一方面容易加劇市場上過度投機的氛圍，另一方面，由于我國股票市場呈現弱式有效市場，交易主體獲取信息的不對稱，機構投資者可以利用資金和信息的優勢通過影響股票現貨市場從而到達影響股指期貨市場的目的，并且由于股指期貨的杠桿效應，股票指數的較小變動就會導致股指期貨市場的巨幅波動，因此中小投資者要承擔更大的風險。同時，由于我國市場深度不夠，也容易產生市場業務量不足或無法獲得市場價格，致使投資者無法及時平倉的市場流動性風險。

從交易主體來看，套期保值者有可能由于所持有的股票現貨與股票指數的結構不一致或具有相關系數較低、對價格變動的趨勢預期錯誤以及資金管理不當，就會造成套期保值的失敗，從而給市場帶來風險。套利者如果對理論期貨價格的估計準確，則套利幾乎是無風險的。而股指期貨的價格是由無風險收益率和股票紅利決定的，但我國目前利率沒有市場化，公司分紅派息率也不確定，并且股票價格變動在很大程度上也不是由股票的內在價值決定的，更關鍵的是復制指數的一攬子股票與現貨指數之間存在高度相關性的困難較大，這些都使得套利在技術上存在風險。同時，對于投機者而言，投機交易在股指期貨交易成交量中占很大比重，如果投資者沒有能力在別的市場上做相應的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風險之下。1993年在海南進行的股指期貨試點的后期，就是因為大部分交易者都是投機者，大戶操縱嚴重導致了股指期貨的畸形發展而導致最后的關閉。

從市場監管方面來看，我國已經建立了比較完善的證券、期貨監管機構，管理層在多年的監管實踐中積累了豐富的經驗，包括應對突發性事件的經驗。但是，現階段我國證券期貨監管機制尚不完善。在法律手段的運用上，表現為可操作性不強、執法力度不夠，在出現問題時，不可避免地會用行政命令的方式干預市場。

推出股票指數期貨對于我國證券市場是一項創新，存在著各種各樣的風險，關鍵是如何化解這些風險。由于期貨交易方式比現貨交易方式具有風險更高的特點，相應地在管理上也有更高的要求。可以通過建立嚴密的股指期貨法規與監管體系，健全交易制度和規則，盡力完善“游戲規則”，行政機關依據法律、法規規范期貨市場的組織機構和運行機制，強化對會員的管理，保證期貨市場的正常運作，來盡可能地控制市場的各種風險，保證市場的流動性、穩定性和透明度。

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