人民幣資本賬戶開放影響論文

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一、現行的人民幣匯率形成機制

1994年人民幣匯率并軌以后，按照貨幣當局的說法，我國實行以外匯市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，這就是人民幣匯率的名義安排。在這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機制是：外匯指定銀行根據每個營業日企業在銀行的結售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結售匯周轉頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額，通過中國外匯交易中心的交易網絡，在銀行間外匯市場買賣外匯，平補頭寸，形成國內外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率就是由這一市場中的供求關系所決定的。中國人民銀行根據前一營業日銀行間外匯市場上形成的這三種貨幣對人民幣的加權平均價（以每筆交易的金額為權重），確定并公布當天美元、日元和港元對人民幣的基準匯率。各銀行根據這一基準匯率，確定本行對客戶買賣這三種貨幣的掛牌匯價，并參照人民幣兌美元的基準匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情，確定并公布人民幣對這三種貨幣以外的其他主要貨幣的掛牌價。

按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。

根據現行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結售匯差額的取得是否有經濟的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實際匯率變化的主要因素很多，包括：進出口的變動、國內出口部門的勞動生產率，特別是工資性支出變化的因素、進出口稅率、國內外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預，基本上保證了名義匯率的穩定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8．3元續元左右的水平，基本保持穩定。但從按物價指數調整的人民幣實際匯率看，人民幣實際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內物價上漲較快，人民幣實際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實際匯率貶值為20．6％，比名義匯率貶值為33．1％的幅度小得多。從1994年開始，實際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實際匯率（直接標價）先降后升，而名義匯率比較穩定。

根據上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因為在資本項目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內居民個人參與B股交易，境內居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。我國資本的轉移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內證券的投資受到嚴格限制，外資進入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。

二、中國資本項目管制及其對匯率的影響

（一）近年來中國資本管制情況。

從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩定，中國外匯儲備（由相當于5．8倍進口額猛增到相當于11倍的進口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機的影響，而且使中國能夠保持幣值穩定。這種成就是在中國金融體系還相當脆弱，國際貿易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協定第八條款，實現人民幣經常項目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩定的匯率。

中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內市場、金融體系限制投機行為等體制和經濟因素增強了經濟體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴重。盡管經常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。

為扭轉局面，有關部門進一步加強了匯兌和資本管制。主要采取加強經常項目下匯兌真實性的審核、加強外債管理、提高國際收支統計質量等措施以防止以合法的經常項目交易為名進行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實行既要防止經常賬戶的可轉變性又要履行IMF協議第八條的規定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內銀行接受國內人民幣匯款限制海外交易。

為了減少金融風險，營造合理的商業環境，有關部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機網絡加快進口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴格的匯兌控制而給外貿企業帶來的負擔。盡管短期內引起外國投資者的不滿，但多數人相信，從長遠看這些措施將有利于改善商業環境。由于這些措施的實行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結論似乎還為時過早。

（二）長期的資本管制和固定匯率制度導致人民幣匯率的扭曲。

由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經常項目順差或逆差。在經濟生活中，匯率實際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據匯率的變動預測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經濟各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實的供求情況，能夠引導資源進行合理配置，促使一國產業布局符合國際分工的要求，發揮本國經濟的比較優勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實價值發生背離，在微觀層次上可能導致企業的利潤損失；在宏觀層面上則可能導致資源的非合理流動和產業結構的失調。而由我國匯率形成機制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。這種匯率決定機制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經濟條件下匯率所發揮和需要承擔的重要作用發生矛盾。

事實上，即便為了維持匯率穩定、減少資本流入和流出對經濟產生的負面影響，一國可以主觀地繼續采取加強資本管制的措施，但必須認識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經超過直接資本流動而占主導地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經濟的負面影響會比取消管制大得多。

對我國而言，亞洲金融危機對外貿出口影響非常大，使得出口產品的生產企業受到沉重打擊，有一些是因為產品本身問題使然，有些則是匯率不合理導致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業退出所在行業，還可能導致本來有意愿進入該行業的資源轉向其他行業，進而導致國民經濟產業布局的不合理。另外，從我國資本管制的實踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復雜性遠遠超過資本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經濟穩定政策新的制約因素。

三、人民幣資本項目可兌換對我國匯率形成機制的影響

（一）資本項目可兌換是金融全球化的重要內容和中國匯率制度改革的最終目標。

目前，資本項目可兌換在國際上尚無統一定義，根據國際貨幣基金組織的定義，資本項目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數量限制、課稅及補貼。根據國際收支平衡表所列的有關主要項目，資本項目可兌換應該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內企業向境內外資銀行融資的限制、取消對境內企業境外投資的匯兌限制等。20世紀80年代以來，隨著金融全球化進程的加快，國際資本流動速度和數量都發生很大的變化，速度加快。數量增加的趨勢明顯，并進一步帶動全球貨幣可兌換進程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發達國家均實現了資本項目的可兌換，發展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實現了經常項目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實現了經常項目可兌換，不少發展中國家也實現了資本項目可兌換。貨幣資本項目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進程，也是一個國家綜合實力不斷增強的體現?？梢哉f，資本項目放松管制成為金融全球化的重要內容。

我國人民幣在1996年12月1日實現經常項目可兌換后，已經開始了向資本項目部分可兌換過渡的進程。隨著中國市場化取向的經濟體制改革的深入，中國經濟將日益開放并逐步融入世界經濟體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實現人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項目下有條件的可兌換卻是可能的。

從國際經驗看，采用漸進放開資本項目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內容上各國有所不同。一般是首先放開與貿易有關的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實際情況，在促進資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應放松境內居民、機構對海外投資的限制；允許境內居民有限制的海外投資；適當允許境內金融機構向非居民融資；謹慎對待非居民金融機構在我國境內籌資。

（二）人民幣資本項目有條件開放對我國匯率制度的影響。

隨著資本項目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：

1．在資本流入的條件下，繼續保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創新不斷進行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發展的必然趨勢。

2．如果要繼續保持名義匯率的穩定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進行干預能力的制約外，即便采取干預措施穩定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風險，如果匯率被低估，可能導致外國資產價值的高估，使國內資產蒙受損失，本國經濟可能為此付出很大的代價。

3．在完善的金融市場和健全的企業制度等條件具備之前，資本項目完全可兌換的目標很難實現。我國資本項目可兌換將是一個漸進的過程，在這個過程中，匯率形成機制將逐步由事實上的固定匯率制向有限定區間的彈性匯率制過渡，匯率形成機制的市場化程度將逐步提高。實行限定區間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。

4．匯率政策與貨幣政策的協調是實現資本項目有條件開放下經濟內外均衡的關鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨立性。在選定有區間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執行相對獨立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區間內浮動的職能，經常要被動干預，必然使貨幣政策的獨立性受到一定程度的限制。可見，匯率制度、匯率政策目標和貨幣政策獨立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實際上是二者之間的權衡。

（三）人民幣資本項目有條件開放和我國匯率形成機制的調整。

在取消固定匯率，采取有限定區間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點應該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項目開放內容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項目，他們對匯率形成機制的影響如下：

1．外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經常項目順差，資本項目的結匯是負數。這是因為，我國引進的主要是外國真實資本即設備、技術、管理和貿易網絡，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿易性質，同一筆外資進入，在國際收支平衡表上，同時計入經常項目的資產方和資本項目負債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。

2．證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強，易于產生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準入制度，嚴格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實上將給現行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產生直接影響，利率將對資本的流向產生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發生較大波動，如果貨幣當局試圖維持穩定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因為政治或經濟的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。

人民幣逐步開放的內容：逐漸實行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業境外發行證券融資的匯兌限制、適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。放松對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯的限制、應放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制。

人民幣資本項目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2。

可見，實現資本項目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足必然借此時機調整資產組合，資本凈流動規模取決于居民和非居民調整資產組合的方向和規模；取消管制后，私人企業境外發行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實行資本項目有條件開放，資本流人不會達到勢不可擋的地步。主要原因是：債務融資受到規模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩定性；對證券市場的外資流入可加以規模限制等。

根據近兩年我國資本管制的重點之一是限制資本大量外逃的經驗推斷，放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制后，居民海外證券投資和境外直接投資等資本流出也將穩定增長。而保留對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯限制實際上也有利于留住外匯資金。所以在開放資本賬戶步驟的設計上，可以將這兩項放到較后的階段完成。

總體看，由于各種條件的限制，漸進開放資本項目是中國的必然選擇，資本可以有條件地流動，同時匯率也將在某一合理區間進行自由浮動。資本流入和流出總量增加，奠定了通過外匯市場供求決定匯率水平的基礎。匯率除了受外匯市場供求、國家宏觀經濟形勢和物價水平等經濟因素的影響外，歐元、日元的發展走勢驗證了心理。預期和政治等非經濟因素對匯率的影響力增強的趨勢。人民幣在一定范圍內自由浮動后，資本流入、外匯儲備增加等經濟因素可能是構成人民幣升值的壓力，而非經濟因素則可能相反。

為此，人民幣匯率機制近期應該發生以下幾個方面的調整：（1）匯率的調控方式發生改變，外匯交易中心的作用將進一步增強。建立外匯平準基金，中央銀行主要通過外匯平準基金對外匯市場交易活動進行間接調控管理，將人民幣匯率交由銀行和企業自行定價成交，真正實現市場匯率和合理的匯率水平，提高人民幣匯率的市場化程度；（2）取消企業強制結售匯制，擴大外匯市場參與主體，允許更多的商業銀行和具備一定出口規模的大企業進入外匯交易市場，改變目前銀行“單邊市”的狀況，培養和提高外匯市場的有效需求；（3）吸收國際外匯市場好的做法，在外匯交易幣種、品種、交易方式等方面進一步完善，為企業提供更便利、先進的交易手段和規避匯率風險的辦法；（4）擴大可以保留外匯的企業范圍和可以保留外匯的比例，同時中央銀行不再承擔在外匯市場上買賣外匯供求差額的責任，并放寬對人民幣匯率波動幅度的限制；（5）健全人民幣匯率的監測網絡，完善人民幣有效匯率測算制度，人民幣匯率管理目標更加科學；（6）實行資本項目有條件兌換或資本項目漸進開放，由于對資本流入和流出進行不同限制，貨幣當局的監管能力應該進一步增強。