房地產(chǎn)投資基金信托研究論文

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摘要

房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險容易過渡為銀行的金融風(fēng)險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機構(gòu)自身的機制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗，并將各國（或地區(qū)）的REITs進行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對全文進行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

1.5論文的結(jié)構(gòu)

1.6論文的主要特色

第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論

2.1REITS的內(nèi)涵

2.2相關(guān)理論

4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實例分析

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金

3.3各國（地區(qū)）REITS的比較

第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境

4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件

4.3我國發(fā)展REITS的制約因素

第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略

5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關(guān)REITs的設(shè)計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗，以及國內(nèi)學(xué)者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經(jīng)濟學(xué)、微觀經(jīng)濟學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟法中的相關(guān)知識。運用比較研究、實例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進行了比較分析。同時結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機構(gòu)對REITs產(chǎn)品試點開發(fā)情況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。

3．對REITs的財務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。

1．對我國發(fā)展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。

3．對我國發(fā)展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險因素和風(fēng)險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經(jīng)驗，結(jié)合我國自身的特點設(shè)計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。

1.5論文的結(jié)構(gòu)

本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實例分析，主要對國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進行實例分析，并對國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發(fā)展REITs的環(huán)境進行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對本文進行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。

1.6論文的主要特色

目前國內(nèi)對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）已經(jīng)討論了很多，文獻層出不窮。這對國內(nèi)投資者認(rèn)識REITs，對我國如何發(fā)展REITs都做出了很大的貢獻。但是國內(nèi)文獻對國外（或地區(qū)）REITs發(fā)展策略的介紹偏于簡單，實例分析不足，同時對我國出現(xiàn)的與REITs有共性的專項資產(chǎn)管理計劃和近幾年國內(nèi)對REITs嘗試開發(fā)的情況很少提及。本論文的主要特色：1．對代表性國家和地區(qū)的代表性REITs產(chǎn)品進行了較詳盡的分析，總結(jié)其共同特征與差異，為我國發(fā)展REITs提供借鑒。2．將投資組合理論和投資風(fēng)險決策模型應(yīng)用于研究REITs領(lǐng)域，以此來指導(dǎo)REITs投資對象的選擇和投資資產(chǎn)的組合。3．比較詳細地分析了與REITs有共性的專項資產(chǎn)管理計劃和近幾年國內(nèi)嘗試開發(fā)的相關(guān)REITs產(chǎn)品，并將這些產(chǎn)品與標(biāo)準(zhǔn)REITs進行比較，分析進步和不足之處，提出發(fā)展REITs的策略并因地制宜進行一定的創(chuàng)新。