房地產投資發展論文

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4.1我國房地產信托發展的現狀

2001年“一法兩規”出臺后，我國的房地產信托開始起步發展，并隨著社會環境和政策的變化不斷地進行創新，向標準REITs靠攏。盡管真正意義上的REITs迄今為止尚未推出，但我國的房地產信托離REITs正在越走越近。

4.1.1我國房地產信托的發展歷程

2001年《信托投資公司管理辦法》和《中華人民共和國信托法》開始施行，2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》出臺，這“一法兩規”的出臺表明中國的信托事業開始走入規范化、法制化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理辦法》允許信托投資公司開展資金信托業務，這導致房地產信托型基金開始大規模發展。2003年6月，“121號文”即《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》出臺后，央行房地產信貸政策收緊，限制銀行業向房地產過度傾斜，使得房地產融資開始向信托轉移，為房地產信托融資提供了難得的機遇，房地產信托自此成為支持信托行業盈利的“三駕馬車”之一。相關數據顯示：2003年9月，房地產信托方案的發行額30億元，到了年底，猛增至60億元，2004年底，房地產信托方案發行額達到了111.74億元[40]。而2005年1至9月，房地產信托更是如火如荼。這一期間信托公司先后推出了眾多房地產信托產品，如“北京三環新城”信托項目、“太陽星城”信托項目、“金融街寫字樓項目貸款”信托項目、“法國歐尚天津第一店”信托項目、“宣祥家園經濟適用房”信托項目、“第一城”產權投資項目、“時代奧城”信托項目、“愛建新城”信托項目等。房地產信托也出現了新的模式，如財產信托等模式。2005年9月，銀監會發出“212號文”即《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》，大幅提高了房地產信托的門檻：自有資金超過35%、四證齊全、二級以上開發資質三個條件全部具備才能融資。結果導致當月房地產信托的發行數量和資金規模比上月分別回落19.7%和36.4%。自此，信托行業對房地產投資信托基金（REITs）及夾層融資等房地產融資的信托方式進行了大量的研究與探討。其中，最具代表的有聯華信托發行的被譽為國內首只“準房地產信托基金”的“聯信·寶利”1號。其后，聯華信托發行的“聯信·寶利”7號,被業界喻為開拓了-30-國內“夾層融資”的先河，是介于股權與債權之間的投資形式。此外，北京國投發行的“沁春家園”、“酈城”兩個商業房產與“萬象新天”一個住宅房產信托基金；深圳國投推出的“嘉德深國投雨花亭（長沙）中心項目”，都有各自不同的創新。2007年年初，銀監會的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托管理辦法》放開了對集合信托計劃的合格機構投資人數量的限制17。同年4月中國證監會正式成立房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組。12月，信托公司集合資金信托計劃中投向房地產領域的規模占比由11月的25%躍升至43%。但據有關統計，在2007年發行的587個信托中，不動產信托只有53只，占比9.03%；集合信托融資金額為845億元，不動產信托融資115億，占比13.6%。全國全年房地產投資額大致為2.528萬億元，其中，來自不動產信托的投資占比為0.46%[41]。由此可見，在信托業務中，房地產信托的比重還很小。這主要由于我國目前尚缺乏與REITs產品相配套的稅收、登記等政策。2007年聯華信托與中信信托共同取得了央行的REITs試點資格。至今，真正意義上的REITs尚未在中國內地市場誕生。

4.1.2我國房地產信托的運作模式

我國實踐中發展起來的房地產信托主要是指信托投資公司通過發行信托計劃，籌集資金，投資房地產項目、為房地產企業提供抵押貸款或從事房地產企業的權益性投資等。如圖9所示，我國房地產信托的模式，可以分為兩大類即資金信托和財產信托。圖9我國房地產信托模式圖1．資金信托模式17原先實行的管理辦法中沒有對持有人進行自然人和機構投資者的區分，只是要求持有人不超過200個?，F規定“單個信托計劃的自然人人數不得超過50人”，但是“合格的機構投資者數量不受限制”。房地產信托資金信托財產信托權益型債務型混合型經營性權益型非經營性權益型直接債務融資型間接債務融資型-31-資金信托模式根據資金運用方式不同又可分為權益型信托模式、債務型信托模式和混合型信托模式[42]。

（1）權益型信托模式權益型信托根據信托投資公司是否直接參與投資對象的經營又可分為經營性權益型信托和非經營性權益型信托。前者是信托公司運用信托資金成為房地產企業股東或房地產項目所有者，直接經營房地產企業或房地產項目，獲得經營所得，作為信托投資收益來源。后者指信托投資公司成為房地產企業股東或房地產項目所有者后，不直接經營房地產企業或項目，而是與相關當事人約定在一段時間后，相關當事人按約定價格（溢價部分為信托投資收益）回購信托投資公司的股權或所有權。上海五洲國際大廈投資資金信托是較典型的經營性權益型信托18。該計劃由中泰信托投資有限責任公司（簡稱“中泰信托”）將委托人的信托資金集中起來，形成具有一定規模和實力的資金組合，購買上海五洲國際大廈的部分房屋，并長期租賃給華夏銀行上海分行作為辦公營業場所，每年租金不低于資金額的7%，租賃期從2003年7月開始至2013年9月底，長達10年。在信托期滿前，受托人如與承租人簽訂新的租賃協議，可設立新的集合資金信托，所募資金作為本信托項下的信托收益，否則，受托人將處置房產，處置收入作為信托收益。該項目的特點：A.直接經營房地產項目，委托人不僅可享受房地產投資所帶來的收益，還將享受房產增值所帶來的收益。B.期限長，是當時國內最長的信托計劃。C.項目到期后召開受益人大會，來決定項目繼續或清算。D.項目的收益在扣除信托費用和報酬后全部歸委托人，項目的風險也由委托人承擔。可以說，本信托計劃除了還不能上市流通，籌資能力還不強（當時仍受“200”份的限制），規模較小（集合資金約2200萬），只投資一個物業尚未進行資產組合外，已經具備REITs的相關特點。

（2）債務型信托模式債務型信托根據貸款主體的不同又分為直接債務信托和間接債務信托兩種模式。前者是指房地產企業為貸款主體，向信托公司貸款融資，信托公司不是用自有資金而是用募集的信托資金向房地產企業發放貸款。后者是以購買者為貸款主體，向信托公司貸款買房而間接實現房地產企業融資。18案例來源：直接債務融資比較常見，盡管融資成本要高于銀行貸款但仍然被很多企業接受。因為與房地產項目的本身的收益率相比，信托融資成本仍屬于可接受范圍。（3）混合型信托模式混合型信托是指房地產企業采取權益融資和債務融資相結合的方式向信托公司融資。由于股權融資和債券融資結合，其風險高于股權融資。因此，信托公司會要求開發商提供足額抵押以防范風險。

2．財產信托模式房地產類財產信托設立的前提是委托人必須提供業已存在并具有較強現金流和變現能力的房地產類信托財產，并將之委托給信托公司，設立財產信托，委托人取得信托受益權；隨后委托人可以將信托受益權分級為優先受益權和普通受益權，將優先受益權轉讓給投資者實現融資，或將受益權抵押進行債務融資。信托公司作為受托人將處置信托財產所得進行專項管理，優先支付優先受益人的本金和收益，在優先受益人的本金和收益得到保證后，其他信托受益人才能參加分配。財產信托的轉讓年限結束后，委托人回購該項房產。財產信托的優點：收益直接來自于財產本身，使得投資者比較容易把握。另外，為了控制風險，財產信托中一般設置優先信托權益和普通信托權益，投資者所持有的是從已存在的大額資產中優先受益的權利，這種風險防范方式是一般資金信托產品所不具備的。圖10財產信托的運作杭州凱悅財產信托優先受益權投資計劃是屬于此種模式19。其設計思路如下：A.該項目的業主杭州利星凱悅大酒店將其評估為4.27億元的購物廣場房產租賃19案例來源：委托人（房地產開發公司）受托人（信托公司）受益人（投資者）房地產類財產信托信托受益權普通受益權優先受益權本金和收益-33-收益財產信托給中泰信托投資有限責任公司（簡稱“中泰信托”）。B.本信托項下的受益權分為優先受益權和普通受益權，其中優先受益權價值3.5億元，分為3.5萬份，由中泰信托按照信托合同的約定對外轉讓。受讓人（即本投資計劃的投資者）成為優先受益權的受益人。C.在信托承續期內，該房產租金收益在扣除信托費用后后由受益人分享。D.杭州凱悅承諾回購，并以評估價值為6.75億元的購物廣場房產抵押給中泰信托，保證信托計劃期滿后按原值回購全部優先受益權。E.中國華聞投資控股有限公司對該項目提供不可撤銷保證。該項目于2004年5月成立，期限為2年。受讓人可選擇持有1年，或持有到期滿2年。第1年的預期可分配優先受益權的信托利益為：優先受益權價值的4.8%。第2年的預期可分配優先受益權的信托利益為：優先受益權價值的5%。本計劃每年分配一次，優先受益權的信托利益以現金方式100%向受益人進行分配。圖11杭州凱悅財產信托優先受益權投資計劃的運作流程

4.1.3我國近年來開發的相關REITs產品

近年來，各機構不斷加強對REITs的開發研究力度，積極嘗試開發REITs產品。其中有些產品未能成功，而有些產品在某些方面取得了一定的進步。1.快鹿產權式REITs20快鹿產業港由上海快鹿投資集團于2003年開始投資建設，總面積達9平方公里。計劃招商引資近50億元，規劃建設成為集合廠房、寫字樓、酒店、住宅的“新城”。20案例來源利星凱悅大酒店（委托人）購物廣場合法擁有中泰信托（受托人）租賃收益財產信托資人投（先優益人受）優先受益權轉讓轉讓金額租賃收益本金和收益轉讓金額到期回購-34-上?？炻雇顿Y集團有限公司（以下稱“快鹿”）與嘉富誠國際資本有限公司（以下簡稱“嘉富誠”）達成合作方案，共同對快鹿產業港2.1平方公里工業地產，建立一個規模20億元人民幣的資產包。其中，“快鹿”拿出15萬平方米優質租賃型廠房，實施“產權式REITs”打包?；貓笾饕i定快鹿產業港一期“民營經濟示范園”中18家企業的租賃收益，募集所得全部用于快鹿產業港滾動建設。2007年3月18日，快鹿產權式REITs發售儀式啟動。短短一天半的時間，成千上萬小額投資者認購踴躍，有1700萬資金流向快鹿集團。隨后，該項目由于嚴重違規而被叫停。通過快鹿產權式REITs，我們可以得出很多啟示。首先，從投資者對產品認購的踴躍程度看出公眾迫切需要新的投資品種，尤其是REITs這種收益較穩定風險較低的產品。其次，由于目前尚無專門的法律對REITs加以規范，導致產品在設計上存在瑕疵，如，沒有專門法律對REITs的公募和私募加以鑒定，如果按照信托法“單個集合資金信托計劃的自然人人數不得超過50人”的規定，該產品屬于公募，因此需要取得公募資格，發行公募產品需要經過中國人民銀行批準，否則就構成了非法集資，從這點看快鹿產權式REITs存在缺陷。再則，信息披露的不足，使快鹿集團將快鹿產業港產權做了兩次抵押融資的情況事后才被發現等等。因此，REITs要發展，需要制定專門的法律法規對產品加以規范，同時監管者需要積極防范可能引發的公眾集資風險。2.“聯信·寶利”系列產品和聯信精瑞私募股權基金型信托21REITs在國內有失敗的案例，但同樣有很多突破性的發展，如作為REITs試點單位之一的聯華國際信托投資有限公司（簡稱“聯華信托”）在開發產品方面取得了很大進步。（1）“聯信·寶利”系列產品2005年1月聯華信托推出的國內首例準房地產信托——“聯信·寶利”中國優質房地產投資信托方案。該產品遵循REITs的標準進行設計，以專業投資中國優質房地產項目為投資目標，率先啟動“先籌資，后選投資項目”的信托方式并借鑒了香港領匯房地產信托基金、美國REITs和內地證券市場基金的成熟管理模式，接近于契約型封閉式投資基金的模式。該信托產品也是目前國內最為成功的一只面向普通投資者的房地產信托產其主要特色如下：A.該產品不指定用途，先募集資金，然后在國內房地產行業前景看好的地區投資房地產行業。B.投資方式多樣，主要運用方向是貸款給房地產經營企業，或投資房地產經營企業股權，或購買商業用途樓房或住宅。信托收益主要來源是貸款利息收入、股權投資收益、房產轉讓與租賃收入。C.多期發行，以往的房地產信托產品通常只發一期，而“聯信·寶利”將采取分期發行、持續推出的方式等，到2006年7月“聯信·寶利”9號也已經推出。D.“聯信·寶利”信托預期收益采取了5.3%+浮動收益+超額收益的措施，類似證券投資基金的分紅制度，并采取類似證券投資基金的信息披露制度。E.為充分保障優先受益人的各項權利，聯華信托設計了受益人大會制度，加強了投資人的知情權以及對信托機構的約束能力，通過行使受益人表決權，使投資者真正參與信托事務的重大決策。F.引入了外部投資顧問制度。G.在“聯信·寶利”7號產品中應用了“夾層融資”。這一融資方式，被業界稱為對“中國式REITs”的嘗試。夾層融資(MezzanineFinance)是指在風險和回報方面介于股權和債權之間的一種融資形式。對投資者而言，它是介于股權和債權之間的投資形式，在風險與收益方面都比單純的股權和債權投資要中性一些[43]。即從資金費用角度看，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。在房地產領域，由于傳統優先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股。上個世紀90年代后，由于抵押貸款渠道變窄，房地產夾層融資在美國蓬勃發展起來。在我國應用“夾層融資”，房地產開發不需要取得項目四證22，在項目具備向銀行和信托公司進行貸款融資前，即可通過股權融資，但是這種股權融資又沒有過多地削弱項目方的控股權?！奥撔拧毨?號是以優先股的方式參與房地產開發建設，受托人將信托計劃資金投資于大連琥珀灣開發有限公司，獲得其60%的股權，信托預期年收益率為5.3%－7.39%。為加強信托產品的流動性，產品首次借鑒了國外期貨市場運用成熟的做市商辦法，即由聯華信托或其指定機構承諾提供不低于3000萬元的資金，在信托計劃滿一年后，如部分客戶急需現金，按照事先約定的溢價率受讓擬轉讓的信托受益權。這種在信托產品中增加流動性的安排，為發展中國內地22房地產開發貸款中的“四證”指國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建筑工程施工許可證。-36-REITs市場提供了可以借鑒的經驗。該系列產品的不足之處：因為缺乏上市條件，此信托計劃仍難以像真正的REITs那樣實現全流通,以健全投資者的退出機制。（2）聯信精瑞房地產私募股權基金型信托計劃2007年初，信托“新兩法”放開了對集合信托計劃合格的機構投資人數量的限制，并且鼓勵信托公司的信托產品更多地從事投資業務。這就為信托公司推出私募股權投資類的基金型信托產品鋪平了道路。依據“新兩法”，國內第一個私募股權房地產投資基金信托計劃——聯信精瑞房地產基金信托誕生了。該基金信托是由全國工商聯房地產商會作為組織發起人，聯華信托作為受托人，首次募集20億元，合格的投資者最低認購金額不低于100萬元，封閉期為五年，預期年回報率20%以上。后續的目標募資規模為200億，自然人投資起點為100萬元。該計劃中，發起委托人分A、B、C三類，A類為優先委托人，投資規模占首期規模30%，享受固定收益，大約8%-10%；B、C類均享受普通受益權，在保證A類有關權利的前提下享受收益，同時也可能享受超額回報。B類和C類的區別則在于，C類擁有更多義務，收益率不低于2%，不高于5%，并有可能參與決策?；鹦磐谐闪⒅螅技馁Y金主要用于三大業務，一是Pre-IPO,以未上市的項目為主。最后通過出售上市以后的權益或股權、溢價銷售股權等一些方式實現收益；二是提供夾層融資；三是Pre-REITs，收購一些項目，如果可能的話，未來可以通過REITs上市。募集資金投向主要涉及：符合國家宏觀調控要求和綠色生態環保要求的、有上市潛力的地產企業的股權投資與有REITs需求的地產企業項目公司的股權投資、優質房地產短期夾層融資。不足之處：由于中國的REITs市場尚未起步，該產品只是將REITs作為三項業務之一（即Pre-REITs），即使REITs部分也尚未實現上市流通。

4.1.4我國的專項資產管理計劃

由以上分析可知，目前我國房地產信托產品與REITs還存在很大的差距，其中一個重要方面就是不能上市流通。而國內的專項資產管理計劃，雖然不叫信托23，但操作方式上與信托相似,并且能夠在交易所上市交易，尤其是商業物業租賃23之所以不稱為“信托”，主要由于兩者的管理機構和監管機構不一樣?！靶磐小蓖尚磐泄緸槭芡腥?，受銀監會監管；而“專項資產管理計劃”是由證券公司為管理人，受證監會監管。-37-資產支持收益專項管理計劃與REITs有一定的共性，有很多值得借鑒的地方。1．產生的背景專項資產管理計劃（SAMP即SpecificAssetManangementPlan）是我國證券公司資產管理業務的一項重大創新。它的推出是貫徹落實“國九條”的一個具體舉措。2004年1月《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，共有九條，簡稱“國九條”。其中第四條明確提出，要健全資本市場體系，豐富證券投資品種；建立以市場為主導的品種創新機制；加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種。專項資產管理計劃的設立方案，尤其是其中的固定收益性質和大宗交易安排，適應了投資者的投資需求，開創了新的融資渠道，充分體現了行業和市場的自主創新精神。2．計劃介紹專項資產管理計劃即企業資產證券化(ABS)，指證券公司面向境內機構投資者推廣資產支持收益憑證，發起設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（收益權或債權），并將該資產的收益分配給收益憑證持有人的專項資產管理業務活動。其有如下特點。（1）融資門檻低，市場需求廣泛。即使資信度不高的企業，只要有好的資產及其帶來的穩定現金流，就可以設計資產證券化產品。這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。（2）資金用途不受限制。企業所融資金的用途不受限制，無需披露。（3）創新產品，利益共贏。該產品一方面為企業開辟了一條低成本的融資新路徑；另一方面為機構投資者提供了短期儲蓄替代型投資品種，拓寬其投資領域，提高投資收益率并降低投資風險。（4）在證券交易所上市后，可在深滬大宗交易系統進行交易。（5）基礎資產實現真實銷售、破產隔離。3．發展概況2005年11月，中國證監會批準推出首個專項資產管理計劃“聯通收益計劃”項目；12月批準推出“莞深高速收益計劃”項目，并于12月29日在深圳證券交易所的大宗交易系統正式掛牌交易。2006年批準創新類券商作為計劃管理人發行“華能瀾滄江收益計劃”。同年華泰證券發起“南通天電銷售資產支持-38-收益專項資產管理計劃”，并于8月10日在深交所上市。到目前為止，我國共有16個專項資產管理計劃。下面以“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”為例對專項資產管理計劃進行介紹。遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃由東方證券股份有限公司（以下簡稱“東方證券”）發售，是國內首個租賃資產證券化項目，以融資租賃債權為基礎資產,較好地實現了資產的真實出售。產品還設計了優先級和次級產品,建立了儲備基金,引進了外部擔保。該產品于2006年5月成功募集設立，發售了優先級受益憑證和次級受益憑證，到期日為2010年6月21日，優先級受益憑證到期日為2008年1月24日。優先級受益憑證須全部面向境內機構投資者銷售，次級受益憑證須全部售予遠東國際租賃有限公司。東方證券為計劃的管理人，交通銀行為計劃的托管人，中國中化集團為優先級產品的擔保人，中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“登記結算公司”）為受益憑證的登記結算機構。計劃設立后，東方證券可向上海證券交易所申請優先級受益憑證在大宗交易系統轉讓。表4顯示了遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃的要素[44]。表4遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃要素表票面利率3.1%加權本金回收期0.83年付息自2006年7月起每三個月償付一次本息信用評級中誠信國際信用評級有限責任公司AAA投資對象遠東租賃所擁有的部分特定融資租賃合同項下,將租賃物出租予各承租人,從而對各承租人享有的租金請求權及其相關的附屬擔保權益。-39-來源;筆者根據相關資料繪制圖12遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃解析圖4．與REITs的關系專項資產管理計劃就是企業資產證券化，其與REITs有一定的共性，尤其是商業物業租賃資產支持收益專項管理計劃24。（1）REITs是房地產證券化的一種實現形式。有些REITs在股份發行前就有了明確的房地產資產收購計劃。比如在美國，很多REITs在IPO前就已經選定了房地產。如果REITs得以成功發行，并按計劃實施了資產的收購和擁有，其結果就等同于把這一組資產進行了證券化。（2）REITs是可以上市流通的。而專項資產管理計劃的收益憑證也可以上市，在大宗交易系統轉讓。盡管大宗交易實行的非連續競價抑制了交易的活躍性，其流動性還不如REITs。盡管有共性，但兩者之間仍有顯著的區別，主要區別如下。（1）REITs是一種金融工具，而專項資產管理計劃是一種手段和一系列制度安排。REITs可以是資產證券化這種制度的一種實現形式，本身并不是一種制度安排。（2）兩者的操作程序不同。REITs通過向投資者發行證券募集資金，投資于一組確定或不確定的資產，其制度安排的邏輯起點是投資者(即資金的供給方)。24目前，政策鼓勵五類資產的證券化，其中一類就是商業物業的租賃資產。遠東租賃(原權益人）該資產管理專項計劃權益讓渡融資租賃債權(基礎資產)東方證券(管理人)募集資金投資者優先受益憑證資金交通銀行(托管銀行)計劃賬戶托管中誠信(信用評級機構)評級中國中化集團(擔保人)信用提升交易所大宗交易系統-40-專項資產管理計劃是把一組確定的資產加以證券化，然后把證券出售給投資者，其邏輯起點是現存的資產或者原始權益人的變現愿望（即資金的需求方)。（3）我國的專項資產管理計劃是由證券公司為發起人和管理者的，而REITs發起人范圍較廣，通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。經過上述分析，筆者認為，專項資產管理計劃盡管不是房地產信托，但很多方面為我國發展REITs提供了經驗，如上市流通的安排，REITs上市之前資產的選擇等等，這些都值得我們借鑒。

4.1.5我國房地產信托產品的不足

我國的房地產信托產品經過不斷改進和創新，某些方面已與REITs相似，如有些產品以有穩定租金收入的房地產資產作為支撐，通過房地產的租金收入來支付收益或者紅利等。但總體而言它們還是一種不成熟的、過渡的金融產品，與真正意義上的REITs還存在很多區別，如表5所示。表5中國房地產集合信托投資與外國房地產信托基金的區別中國外國屬性債券類居多股權類居多組織形式契約型封閉式美國公司型封閉式為主，亞洲國家契約型封閉式為主流動性在信托機構規定的場所交易，流動程度低大多在證券交易所流通稅收要求沒有規定有具體要求認購期限1年以上一般不低于8年到期日有沒有預期收益率有（一般3%-9%左右）沒有投資對象抵押貸款居多股權投資居多投資者收入來源抵押貸款利息分紅和資本利得來源;筆者根據相關資料整理而成我國的租賃資產支持收益專項資產管理計劃雖然與REITs有一定的共性，但本質上是資產證券化而不是REITs產品。所以，真正REITs的誕生仍需要我們不-41-斷努力。

4.2我國發展REITs的必要性和具備的發展條件

4.2.1我國發展REITs的必要性

從我國房地產市場的發展，居民和機構投資者的需求等方面看，REITs在我國已迎來了良好的發展機會，推出REITs產品正當其時。

1.房地產業迫切需要新的融資渠道（1）目前我國房地產業的融資渠道存在一定的問題首先，目前的房地產融資方式具有局限性。當前中國的房地產融資主要來自銀行貸款。雖然還采用信托融資、發行企業債券、發行股票并上市、股權投資、產業基金等融資方式，但其所占比重都非常小，遠遠不能滿足多元化的融資需求。可供選擇的融資工具的不足，很大程度上制約了房地產金融市場的拓展。其次，現有的融資方式無法滿足長期、大量的資金需求。投資規模大、周期長等特點使房地產開發投資需要大量資金。現有的融資方式期限都較短，無法適應房地產開發周期的需要。目前我國房地產金融市場化程度仍有待提高，相應的融資方式也有待創新和拓寬。（2）REITs是解決問題的有效途徑首先，REITs可以滿足政策對貸款的要求。2003年6月，為控制銀行房地產貸款風險，中國人民銀行了《關于進一步加強房地產信貸業務的通知》（121號文件），規定房地產開發企業要申請銀行貸款，其自有資金（指所有者權益）應不低于開發項目總投資的30%。我國房地產企業的自有資金很多達不到這個標準。因此，房地產企業開始借助于房地產信托融資，首先通過信托公司的貸款充當自有資金，以達到銀行30%的要求，再向銀行申請貸款。但這種方式與國家的宏觀調控政策相背離，因此，銀監會在2005年9月1日下發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），規定新發行房地產集合資金信托計劃的開發商必須“四證”齊全；自有資金超過35%；同時具備二級以上開發資質。而這些標準已經完全達到了銀行貸款的標準，信托融資失去了靈活的優勢，融資規模很快縮小。而發展REITs可以擴充企業的資本金，幫助企業達到貸款的要求。其次，REITs可以分散房地產金融市場的風險。我國房地產業的資金主要來-42-自銀行，因此房地產金融風險基本上都集中在銀行體系。而發展房地產投資信托基金（REITs），擴寬了房地產業的融資渠道，能夠有效地分散房地產金融市場的風險。

2．機構和居民需要新的投資品種

（1）居民儲蓄存款穩步增長，需求新的投資產品改革開放以來，我國城鄉居民的儲蓄存款逐年遞增，如圖13所示，到2006年底，我國城鄉居民儲蓄存款余額已經達到了161587億元，大量積累的社會財富需要尋找健康的投資渠道。數據來源：各表內數據1995-2005年數據來自統計年鑒；2006年來自統計公報圖131995-2006年我國城鄉居民儲蓄存款余額增長巨額資金需要相應的釋放渠道，這也可以從股市對儲蓄存款的影響中看出。自2006年5月份以來，隨著眾多股民在“牛市”財富效應“感召”下紛紛入市，股市對居民儲蓄的分流作用不斷顯現。這一趨勢在居民儲蓄存款額的變化中得到了體現。據央行統計數據顯示，2006年10月人民幣儲蓄存款比上一月減少76億元，出現了自2001年6月份以來的首次月度儲蓄存款下降，2006年全年，居民戶存款增加2.09萬億元，同比少增1125億元[45]。央行的2007年二季度貨幣政策執行報告顯示：2007年上半年，金融機構居民戶人民幣存款余額同比少增5938億元。然而，股市的持續走高孕育著巨大的風險，為了億元城鄉居民儲蓄存款余額-43-防范風險，2007年央行已經連續多次提高存貸款利率。而相對于股市，RIETs收益穩定、風險較低，更具有投資價值，投資REITs可以得到長期穩健的回報。此外，我國目前的房地產信托產品不能公募，在發行時對最低購買金額的要求較高，這將眾多的中小投資者拒之門外，使他們無法進入需要巨額資金、有豐厚回報的房地產投資領域。而REITs的誕生使中小投資者可以用很少的錢參與房地產業的投資，分享房地產業的豐厚利潤。

（2）機構投資者開始成型，需要穩定的資金增值渠道隨著我國保險市場的發展和養老保障制度的改革，我國的保險基金和保費收入增長迅速。近年來，養老、醫療、失業、工傷、生育五項社會保險基金收入每年遞增在20%以上，五項基金累計結余從1998年的791.3億元增加到2006年的8006億元。2007年上半年全國五項社會保險基金總收入為4655.6億元，同比增長29.9%。與此同時，截止到2006年底，全國企業年金基金累計結余91O億元，全國社會保障基金資產規模達到2828億元。2006年，我國保險業整體實力也邁上重要臺階，全年實現保費收入5600多億，同比增長14.4%，保險公司總資產接近2萬億[46]。同時，中國的社保和保險仍處于起步階段，隨著中國社保體系的逐漸完善和居民保險意識的日益增強，機構投資者的資金量還會呈現加速增長的勢頭。機構投資者的資金需要有穩定增值、風險不能過大的投資渠道，房地產投資信托基金（REITs）則是適合機構投資者的投資品種。

3．資金市場和金融業需要有活力的產品從國外發展經驗看，REITs具有收益穩定、風險低、與其它金融產品的相關程度較低等特點。將REITs引入資本市場，能優化市場的有效邊界，分散金融業的系統風險，提高整個金融體系的風險化解能力。過去的一年里，中國資本市場一度出現過熱的現象，為冷卻資本市場過熱局面，防止泡沫經濟可能帶來的不利影響，央行一方面要求證券公司、基金管理公司以及銀行對于投資者進行風險教育，另一方面實行緊縮貨幣政策，給股市降溫。而REITs的誕生將從過熱的資產市場中分離部分理性投資人的資金，從而可能起到降低其它資產價格的作用。此外，從面臨的國際競爭看，我國周邊國家和地區的REITs發展非常迅-44-速，同時美國房地產投資信托公司也開始投資于美國以外的房地產，這些境外的投資基金、信托基金都在中國大量購買成熟的物業，拿到香港或境外市場，按照REITs產品的制度安排上市。國外很多大的開發商、物業持有企業都想通過離岸來獲得資金，這種趨勢對我國金融業的穩定發展構成了一定的威脅。我們應該看到這種迫切性，積極開發有市場活力的產品，來促進我國金融業更好地發展。

4.2.2我國發展REITs具備的條件

1．基礎資產條件

我國房地產市場已經具備了發展REITs的基礎資產。我國部分優質的房地產企業已經開始轉變經營思路，從“圈地——立項——找錢——蓋房——售樓——再圈地”的模式轉變為“長期持有自己開發的房地產項目”的只租不售模式。如大連萬達集團在2004年起全面推行只租不售，以長期的租金收入替代了一次性銷售回款模式。到2006年萬達已經和17家跨國企業(包括沃爾瑪、時代華納、百勝和麥當勞等世界500強)簽訂了戰略合作協議。通過這種方式，萬達為自己培育了租金收入豐厚穩定的商業地產，這種商業地產正是建立REITs所需要的基礎資產。商業物業的租賃已成為中國證監會鼓勵創新類券商開展資產證券化的五類基礎資產之一。而這種資產證券化（即上文的專項資產管理計劃）與房地產信托基金(REITs)非常類似，被視為《產業投資基金試點管理辦法》出臺前，在國內操作REITs的一種變通方法。

2．法律條件

目前，我國已存在的與發展房地產投資信托基金（REITs）有關的法律有《公司法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》、《證券投資基金管理辦法》等。2007年3月1日，被譽為“信托新政”的兩部辦法：《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施。要求信托公司申請換發新的金融許可證，或者選擇進入3年的過渡期。換領新許可證將獲得一系列的政策優惠，而進入過渡期的信托公司則將面臨嚴格的監管，各項操作將更加規范化，從制度上為REITs的產生奠定了基礎。同時新法規在“200份限制”的問題上進行了調整，規定自然人在50名以內，但是機構投資者不限，客觀上更為接近公募，也為REITs上市提供了進一步的法規依據。3．破產隔離條件-45-《公司法》和《信托法》為實現房地產投資信托基金的財產與原所有者破產隔離奠定了法律條件。如果依據《公司法》來設立基金，原房地產所有者可以以房地產資產入股，作為新設立的公司的注冊資本，一旦入資之后注冊資本不得抽逃，因此就實現了破產隔離?！缎磐蟹ā分袑π磐胸敭a的破產隔離也有非常明確的規定，《信托法》第十五條“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產；委托人不是唯一受益人的，信托存續，信托財產不作為其遺產或者清算財產；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產”。如以信托形式設立房地產投資信托基金（REITs），受益權必定是分散的，即拿出房地產資產做信托的委托人不是唯一受益人，第十五條的規定就實現了房地產資產與原持有者的破產隔離。

4.3我國發展REITs的制約因素

我國有很大的REITs需求市場，也具備了一定的發展REITs的條件，但仍存在著一定的制約因素，這需要我們在發展REITs時加以解決。

4.3.1稅收障礙

在美國，REITs得以發展的根本原因在于其能享受稅收優惠。REITs的收益可以免征企業所得稅和資本利得稅,REITs投資的房地產也屬于免稅資產。亞洲國家在訂立專項法規發展REITs時，也大多有一定的稅收優惠。我國目前的稅法體系尚未對REITs確定明確的稅收標準。如果現行稅制不調整，則國內實施REITs意義有限，而稅制調整從人大立法到制定操作規則，再到安排試點，可能還需要相當長的一段時間。

4.3.2法律障礙

目前，國內尚無關于REITs的專項法律制度，現有的集合投資模式如信托計劃模式、上市房地產公司模式都有各自的局限。證券市場法律、相關的上市法規尚不規范。真正的REITs屬于投資于房地產業的產業投資基金，而我國產業投資基金類的法律制度不完善，《產業基金法》尚未出臺。

4.3.3專業經驗不足發展

REITs需要物業管理和資產管理方面的專業支持，而國內現有的能提供-46-租戶組合和長期回報率等投資和運營狀況分析的專業資產管理公司較少。此外，由于用制度不健全，投資者無法把資金委托給房地產投資基金管理，基金管理者也無法有效開展投資房地產業務。同時，參與上市房地產投資基金運行的主體范圍較廣，既包括政府部門，也包括投資者隊伍、投資基金的管理者。從目前來看，政府的導向能力、投資者的投資水平和基金的管理能力都有待提高。

4.3.4國際環境的影響

受美國次級房貸25市場下跌的影響，標準普爾指數服務最新季度全球房地產和房地產投資信托基金（REITs）報告顯示，全球房地產和REITs在連續7年牛市后，2007年第二季度開始下滑，部分原因在于美國次級房貸市場下跌。報告指出，全球房地產指數在該季度下跌了4.5%。與此同時，歐洲和亞洲也受到美國信貸危機的嚴重影響，歐洲房地產指數下跌10.4%，達到最低點[47]。雖然從產品架構看，次級按揭債券與REITs是完全不同的產品，兩者之間的關聯性很小。但由于受全球經濟環境和人們心理承受能力的影響，分析人士普遍認為，中國管理部門今后將會在考慮風險為先的前提下，謹慎推出與房地產相關的金融衍生品。因此此次美國信貸危機將加高中國推出REITs的門檻。25次級房貸：次級抵押貸款，是給信用狀況較差，沒有收入證明和還款能力證明，其他負債較重的個人的住房按揭貸款。相比于給信用好的人放出的最優利率按揭貸款，次級按揭貸款的利率更高。2006年開始，隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發“次貸危機”。