股權(quán)分裂革新市場效應(yīng)的概念思考

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摘要：股權(quán)分置改革實(shí)施以來一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，研究股權(quán)分置改革產(chǎn)生的市場效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文以首先完成股權(quán)分置改革的前25批公司為樣本，采用事件研究法，通過研究股改前后的累計(jì)超額收益率發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革給證券市場帶來了負(fù)面效應(yīng)。與以往研究不同的是，本文對(duì)樣本公司的股票價(jià)格進(jìn)行修正，剔除了影響股價(jià)波動(dòng)的其他因素，使結(jié)果更具客觀性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革效應(yīng)檢驗(yàn)

股權(quán)分置改革是我國資本市場發(fā)展中一個(gè)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)問題。自中國證券市場創(chuàng)建以來，上市公司的股權(quán)分置狀況就一直存在。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,股權(quán)分置成為資本市場和上市公司健康成長的桎梏。鑒于此，從制度層面上“再造”中國資本市場的股權(quán)分置改革于2005年4月29日正式啟動(dòng)，截至2006年底，滬深兩市已有1124家上市公司先后完成股改，標(biāo)志著中國資本市場逐步向全流通時(shí)代邁進(jìn)。

一、樣本選取

本文選取首先完成股改的前25批上市公司為研究對(duì)象，考慮到研究的需要，剔除了數(shù)據(jù)不全和即將停市的上司公司，還剩593家公司。所選樣本涉及金融地產(chǎn)、醫(yī)藥衛(wèi)生、電信業(yè)務(wù)、能源、工業(yè)、公用事業(yè)、信息技術(shù)等各行各業(yè)，保證了樣本的全面性。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于股權(quán)分置改革專網(wǎng)和搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

二、變量選取及模型建立

(一)解釋變量的選取

本文通過股票價(jià)格的變動(dòng)計(jì)算股改前后的累積超額收益率，從而研究股權(quán)分置改革給證券市場帶來的市場效應(yīng)。為了使股改前后的股票價(jià)格具有可比性，將股改前后的大盤指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為同一水平（本文選取2000點(diǎn)），因此計(jì)算出來的股價(jià)消除了影響股價(jià)的市場因素。在對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行修正時(shí)，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的價(jià)格，I0為修正前股票j的市場價(jià)格，為當(dāng)日股票市場的大盤指數(shù)。

(二)被解釋變量的選取

事件研究法通過考察事件發(fā)生前后的累積超額收益率來判斷事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，在計(jì)算樣本公司的累積超額收益率時(shí)，首先需要計(jì)算檢驗(yàn)期內(nèi)證券個(gè)股的日收益率和證券組合的市場日收益率，計(jì)算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀察日的日收益率，Pjt表示第j只股票在t日的收盤價(jià)，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。這里0代表股改公告日。

計(jì)算證券市場的日收益率時(shí)，上海證券交易所利用上證綜合指數(shù)進(jìn)行計(jì)算,深圳證券交易所利用深圳成分指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。

采用事件研究法計(jì)算樣本公司的累積超額收益率時(shí)計(jì)算步驟如下：

1.計(jì)算個(gè)股正常收益率。根據(jù)市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益率存在相關(guān)性，計(jì)算個(gè)股的正常收益率Rjt如式③。

Rjt=αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt，Var=σ2εj，εj，是期望為零的隨機(jī)項(xiàng)，αj和βj為市場模型的參數(shù)。

根據(jù)式③對(duì)股價(jià)收益模型進(jìn)行回歸，估計(jì)出參數(shù)和，并根據(jù)大盤指數(shù)在事件期內(nèi)的日收益率計(jì)算出個(gè)股正常收益率，計(jì)算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不發(fā)生的情況下股票的市場預(yù)期收益率。

2.計(jì)算超額收益率

為考察股權(quán)分置改革對(duì)上市公司市場價(jià)值的影響程度，需要計(jì)算個(gè)股超額收益率ARjt，計(jì)算公式如式⑤。

3.計(jì)算累積超額收益率CARt

累積超額收益率用來考察該事件對(duì)某上市公司股票價(jià)格總的影響和對(duì)市場的平均影響，將平均超額收益率進(jìn)行加總可以得出累積超額收益率。

其中，ARjt為股票j在第t日的超額收益率，AARt表示樣本第t日的平均超額收益率，CAR(t1,t2)為樣本公司第t1日到t2日的累計(jì)平均超額收益率。

(三)模型建立

由于的總體均值和總體標(biāo)準(zhǔn)差未知，根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)的有關(guān)定理，AARt和CARt均適用T檢驗(yàn)。對(duì)于平均超額收益率AARt，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如式⑧。

從累積平均超額收益率可以直觀地判斷股權(quán)分置改革事件對(duì)股票價(jià)格是否產(chǎn)生影響：

1.根據(jù)有效市場理論（Fama，1970；Jensen，1978），如果一個(gè)股票市場是有效市場，則意味著市場不應(yīng)該存在累積超常收益率，即應(yīng)該在零附近隨機(jī)波動(dòng)。

2.如果股權(quán)分置改革事件不對(duì)股票市場產(chǎn)生影響，那么，股權(quán)分置改革事件日當(dāng)天，股市累積超額收益率應(yīng)保持不變，呈隨機(jī)水平波動(dòng)。

3.如果股權(quán)分置改革事件對(duì)股票市場產(chǎn)生顯著影響，那么，當(dāng)股權(quán)分置改革事件發(fā)生時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)事件日或者前后檢驗(yàn)期累積超額收益率的增加或者減少，表現(xiàn)為累積超額收益率曲線的上升或者下降。

三、股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)檢驗(yàn)

本文通過分析樣本公司在股權(quán)分置改革信息公布前后若干天的累積超額收益率的變化趨勢(shì)，分析股權(quán)分置改革給證券市場帶來的市場效應(yīng)。根據(jù)修正后的股票價(jià)格對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到樣本公司在股改前后的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率，如下表所示。

從上表可以看出，股改前樣本公司的平均超額收益率有正有負(fù)，但累積平均超額收益率大部分為正。除了少數(shù)幾天以外，大多數(shù)事件窗的當(dāng)日平均超額收益統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)并不顯著。在鄰近股改前幾日平均超額收益逐漸變大并呈上升趨勢(shì)，說明股改信息在公告日前有部分泄露現(xiàn)象或者投資者通過分析公司活動(dòng)能預(yù)期到公司股改。在公告日當(dāng)天，市場的反應(yīng)較為強(qiáng)烈，平均超額收益率達(dá)0.57%，并且通過1%的顯著性檢驗(yàn)，說明股改公告對(duì)股價(jià)有顯著正向沖擊。在股改后的事件期內(nèi)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果比較顯著，絕大部分通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。通過研究發(fā)現(xiàn)，股改后平均異常收益率仍然有正有負(fù)，但累積超額收益率幾乎全部小于0，說明股權(quán)分置改革并沒有給廣大投資者帶來顯著為正的累積超額收益。

根據(jù)上表所示的股改前后樣本公司的累積超額收益率，繪制出累積超額收益率的趨勢(shì)圖如下圖所示。

從圖中可以看出,在股權(quán)分置改革的事件期前25個(gè)交易日中樣本公司的累計(jì)超額收益率波動(dòng)較小,呈現(xiàn)出圍繞0值上下波動(dòng)的趨勢(shì)；在接近股改公告日，累積超額收益都呈小幅度上升趨勢(shì)。在股改后樣本公司的累積超額收益率值波動(dòng)較大,出現(xiàn)了較大幅度的上升或下降的趨勢(shì)，這說明我國股票市場還不是一個(gè)有效的市場，投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這種心理作用使得累積超額收益率出現(xiàn)較大波動(dòng)。樣本公司的累積超額收益率在股改完成后一直呈下跌趨勢(shì)并在第5日達(dá)到拐點(diǎn)并逐漸上升，在股改后第10天達(dá)到該時(shí)間區(qū)間的頂峰，說明股票市場對(duì)股權(quán)分置改革信息的反應(yīng)是充分的，樣本公司的累計(jì)超額收益隨投資者對(duì)股改信息的預(yù)期而上下波動(dòng)。累積超額收益率除了在股改后第10個(gè)交易日為正值外，其余時(shí)間都在0值以下波動(dòng)，說明股權(quán)分置改革沒有達(dá)到投資者預(yù)期的效果，它給證券市場帶來的是負(fù)面的社會(huì)效應(yīng)。

四、研究結(jié)論

本文通過對(duì)股改前后樣本公司的股票價(jià)格進(jìn)行修正，研究股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)。在研究的過程中，剔除了影響股票價(jià)格波動(dòng)的主要因素——大盤走勢(shì)，澄清了股價(jià)的上漲是由于牛市行情導(dǎo)致的還是股權(quán)分置改革帶來的價(jià)格上升效應(yīng)。研究結(jié)果表明，樣本公司在股改前累積超額收益率在0附近隨機(jī)波動(dòng)，在股改后的時(shí)間段期間，產(chǎn)生了顯著為負(fù)的累積超額收益率，說明股權(quán)分置改革并沒有給廣大投資者帶來預(yù)期的效果，也沒有給證券市場帶來正面的市場效應(yīng)。