上市集團(tuán)現(xiàn)金股利制制定論文

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【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻(xiàn)，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運(yùn)用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財(cái)務(wù)在中國股票市場(chǎng)的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財(cái)務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對(duì)‘骰利之謎”的闡釋進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財(cái)務(wù)學(xué)。

(一)國外行為股利理論文獻(xiàn)回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點(diǎn)，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個(gè)股利支付的目標(biāo)比率。由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，投資者對(duì)公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對(duì)稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個(gè)解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型。現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時(shí)，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實(shí)際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關(guān)論的有效市場(chǎng)假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認(rèn)為由于投資者通常對(duì)公司進(jìn)行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對(duì)這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)（dividendpremium)。即當(dāng)投資者對(duì)支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對(duì)發(fā)放股票股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為發(fā)放股票紅利。

(二)國內(nèi)行為股利理論回顧

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始運(yùn)用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機(jī)理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數(shù)據(jù)，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場(chǎng)和投資者需求有關(guān)，某時(shí)期市場(chǎng)對(duì)某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運(yùn)用Baker和Wurgler的投合理論研究認(rèn)為，中國上市公司管理層根據(jù)股票價(jià)格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認(rèn)為，我國證券市場(chǎng)的投資者對(duì)現(xiàn)金股利存在心理值域，一旦派現(xiàn)超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現(xiàn)金，而且可能物極必反，引起投資者對(duì)惡意派現(xiàn)的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認(rèn)為，在一個(gè)中小股東法律保護(hù)較弱的市場(chǎng)中，對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動(dòng)機(jī)，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。

(三)本文思路

由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股東與非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動(dòng)機(jī)復(fù)雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征。股權(quán)分置改革之前，國內(nèi)股票市場(chǎng)中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場(chǎng)長期處于供不應(yīng)求的買方市場(chǎng)狀態(tài)，造成股市過度投機(jī)，短線投資者遠(yuǎn)多于長線投資者。他們絕大多數(shù)對(duì)上市公司派現(xiàn)不感興趣，而是更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的漲跌。同時(shí)，上市公司的流通股股東持股數(shù)量約占總股數(shù)的l／3，流通股股東很難對(duì)上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進(jìn)行的兩個(gè)檢驗(yàn)的樣本都是基于股權(quán)相對(duì)分散、中小投資者法律保護(hù)較好的美國證券市場(chǎng)，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權(quán)相對(duì)集中、而中小投資者法律保護(hù)又較差的國家里股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權(quán)分置改革已基本完成，在股權(quán)分置改革的特殊背景下，運(yùn)用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、現(xiàn)金股利實(shí)證分析

(一)模型建立和樣本選取

本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權(quán)分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本；⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，股權(quán)分置改革從根本上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，國內(nèi)外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數(shù)項(xiàng)；b—h為回歸系數(shù)；￡為殘差項(xiàng)。

考慮到各公司經(jīng)營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計(jì)量股權(quán)分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現(xiàn)金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對(duì)關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來考察股改前后對(duì)上市公司股利政策是否有影響。為股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)、資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)企業(yè)規(guī)模(Size)。

(二)現(xiàn)金股利實(shí)證結(jié)果分析

1．股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表1)。

表1顯示：(~)AdjustedR—squared達(dá)到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②常數(shù)項(xiàng)、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業(yè)規(guī)模(Size)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)的t統(tǒng)計(jì)值小于2，說明參數(shù)非顯著可取。

通過上述分析，可以推出股權(quán)分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。

2．股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表2)

2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響的回歸分析結(jié)果。表2顯示：①AdjustedR—squared達(dá)到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②除業(yè)務(wù)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量的t檢驗(yàn)值小于2外，其余五個(gè)自變量連同常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，說明參數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)顯著可取。③回歸結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

從以上分析可以看出，股權(quán)分置改革前后，流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，由股改前的正相關(guān)轉(zhuǎn)為了股改后的負(fù)相關(guān)，同時(shí)參數(shù)估計(jì)值由股改前的非顯著可取變?yōu)轱@著可取。換言之，股改前流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利越低，且參數(shù)估計(jì)值的絕對(duì)值增大了2倍，說明股改后流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利發(fā)放率均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現(xiàn)金股利的‘隧道”效應(yīng)是相吻合的。但從股改前后參數(shù)估計(jì)值的比較來看，股改后，參數(shù)估計(jì)值在減小，即第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響程度在降低。根據(jù)股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應(yīng)開始體現(xiàn)。

此外，股改前后現(xiàn)金股利和每股收益都表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者得出的現(xiàn)金股利與當(dāng)期盈余呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨盈利波動(dòng)現(xiàn)象突出的結(jié)論是一致的。值得一提的是，股改前后每股現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入增長率與每股現(xiàn)金股利關(guān)系不顯著。說明一方面企業(yè)管理者在制定股利政策時(shí)并未考慮企業(yè)的現(xiàn)金流，另一方面，由于我國證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價(jià)，獲取資本利得，并不關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時(shí)并未考慮外部投資者是否會(huì)看好企業(yè)的成長潛力。

(二)相關(guān)建議

股權(quán)分置改革在中國的證券市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)揮了重要的積極作用。但同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到股權(quán)分置改革并不能徹底解決中國證券市場(chǎng)上的所有問題。因此，仍然有必要采取一些有力措施來規(guī)范目前我國上市公司的股利政策。一方面，要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者，提高投資隊(duì)伍素質(zhì)，抑制市場(chǎng)過度投機(jī)現(xiàn)象。我國股市目前的投資者整體素質(zhì)不高，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，偏好資本利得，使證券市場(chǎng)存在投機(jī)過度的現(xiàn)象，造成整個(gè)市場(chǎng)的非理性氛圍。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而且有經(jīng)驗(yàn)豐富的投資團(tuán)隊(duì)，他們的投資更加趨向理性。換言之，機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)理性的投資群體，他們的比例增加，市場(chǎng)中的理性因素增加，證券市場(chǎng)會(huì)向健康的方向發(fā)展。另一方面，要進(jìn)一步提高上市公司的盈利能力。我國上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性，在很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、水平不穩(wěn)定造成的。因此，要增強(qiáng)我國上市公司股利支付意愿，提高股利政策的穩(wěn)定性，提高上市公司的整體盈利能力是重要前提