上市公司股權(quán)分置改革探究論文

導(dǎo)語：上市公司股權(quán)分置改革探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、股改的失敗

股改的失敗，有下列種種表現(xiàn)：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本應(yīng)該是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革，重塑股市的誠(chéng)信和公平，使上市公司具有投資價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)股市持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。然而，實(shí)際的股改卻在一幫“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”的人的把持下，被一些利益集團(tuán)夾持著，逐步演變成了拯救機(jī)構(gòu)的行情。其相距誠(chéng)信和公平越來越遠(yuǎn)。這從寶鋼、上汽等動(dòng)用數(shù)十億人民幣為機(jī)構(gòu)投資者接盤，權(quán)證被瘋炒，以及各式各樣的“投票門”事件中，可見一般。

（二）G股成為“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就應(yīng)該有投資價(jià)值；就應(yīng)該是“香勃勃”，而受到投資者的追捧；就應(yīng)該成為“漲股”和“活股”。然而，事實(shí)上，G股卻成了“跌股”和“死股”，據(jù)有人統(tǒng)計(jì)，“截至11月8日，推出股改方案的企業(yè)共234家(不含清華同方)，其中送股類的企業(yè)為224家，比例達(dá)96%。在送股類的224家企業(yè)中，已完成股改的G股企業(yè)99家，其中97家跌破股改前價(jià)格，占98%，73家跌破自然除權(quán)價(jià)，占74%；已公布方案尚未實(shí)施送股的準(zhǔn)G股企業(yè)125家，方案推出后首次復(fù)牌的有95家，其中59家跌破停牌前價(jià)格，占62%”。而惟有毫無投資價(jià)值的“權(quán)證”，則在“創(chuàng)新”的旗號(hào)下，被一些違規(guī)資金操縱著，瘋狂的上串下跳。以至于管理層竟要冒天下之大不違，毫無法律依據(jù)地搞什么“傾斜政策”去支持G股做優(yōu)做強(qiáng)。照此下去，如果還未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，豈不是要在已被推倒的廣大中小投資者身上再踏上一只腳嗎？豈不是要將已被推倒的證券市場(chǎng)中政府的信用徹底粉碎嗎？股改的“成功”又從何而來呢？

（三）中小投資者參與股改投票的越來越少

如果股改成功，那么，廣大中小投資者的利益就應(yīng)該得到切實(shí)地保護(hù)；中小投資者參與股改的熱情就應(yīng)該得到維系；中小投資者參加股改投票的比例就不會(huì)越來越少。然而，事實(shí)上的股改，從試點(diǎn)第一批到全面推進(jìn)后的第一批，流通股平均參與率為58.37%、50.26%、37.36%，呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。雖然，因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)的努力“工作”，全面推進(jìn)后第二批37家公司流通股平均投票率為38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率為41.74%，流通股股東的股改投票參與率有所起穩(wěn)，但仍在一個(gè)較低的水平，則是無可爭(zhēng)辯的。中小投資者參與股改投票越來越少的事實(shí)，表明了中小投資者在股改中的弱勢(shì)，以及其合法權(quán)益得不到應(yīng)有的保護(hù)；也從某種程度上標(biāo)志著股改的失敗。

（四）“對(duì)價(jià)”越來越低

如果股改成功，那么，“買賣公平的法則”在“對(duì)價(jià)”的支付上就應(yīng)該得到遵守；優(yōu)質(zhì)就應(yīng)該優(yōu)價(jià)；劣質(zhì)就應(yīng)該降價(jià)。然而，事實(shí)上的股改，在平均十送三股的預(yù)期中，一些業(yè)績(jī)差的公司實(shí)際上付出的“對(duì)價(jià)”反而更少，（其送出的股份）豆腐買出肉的價(jià)格，公平再次地被踐踏。而如果以中小企業(yè)板為例，其對(duì)價(jià)水平不斷下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中開始出現(xiàn)中小板上市公司）10家公司平均對(duì)價(jià)水平是10送3.78,第二批20家平均對(duì)價(jià)水平就下降到3.44股，而到了隨后公布的方案，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)下降到10送3.14股”。這也充分顯示了對(duì)價(jià)水平的實(shí)際不公。

（五）股指數(shù)度面臨千點(diǎn)之危

如果股改成功，那么，投資者對(duì)于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期就應(yīng)當(dāng)確定，股指在經(jīng)歷了4年多的下跌之后，就應(yīng)該呈現(xiàn)穩(wěn)中有漲的局面。然而，事實(shí)上，以滬市綜指為例，自股改以來，股指從2005年4月29日的1159點(diǎn)，在短短一個(gè)月后的6月6日跌到998點(diǎn)；后雖被所謂政策性資金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日兩度跌至1004點(diǎn)；之后，股指雖有所回升，在9月20日達(dá)到1223點(diǎn)；而就在各界人士特別是管理層因股指的上漲而沾沾自喜的時(shí)候，股指卻又再度掉頭向下，并在10月28日又跌到1067點(diǎn)，直逼1000點(diǎn)的大關(guān)。（深市綜指則更是于11月16日創(chuàng)下2593點(diǎn)的次低點(diǎn)位，相較6月3日的低點(diǎn)2590點(diǎn)，只有一步之遙）股指的如此走勢(shì)，其彰顯了廣大投資者對(duì)于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期，并沒有因股改而得到確立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功從何談起。

（六）股市的成交量一再縮減

如果股改成功，股市的吸引力就應(yīng)當(dāng)增加；就應(yīng)當(dāng)能夠吸引新資金的加入；股市的成交量就應(yīng)該有所放大。然而，事實(shí)上，股票型基金不僅發(fā)行困難，而且遭遇凈贖回；除了一些所謂的政策性資金外，增量資金其實(shí)很少，以至于管理層急急企求于QFII，使其得以乘虛而入。而滬深兩市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中國(guó)的廣大投資者不能因股改而得利，反而令到外國(guó)的資本有機(jī)可乘。則股改的“成功”將僅是外國(guó)資本的勝利而已，而且其將來（很可能是在兩、三年內(nèi)）勝利退出之日，很可能就是中國(guó)股災(zāi)再度降臨、金融危機(jī)暴發(fā)之時(shí)）。其于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)何益？

（七）大股東的增持承諾漸漸消失

如果股改成功，上市公司果然有投資價(jià)值。大股東就不怕做出增持的承諾。然而，事實(shí)上，股改開始的時(shí)候，雖然還有不少大股東信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投資價(jià)值，并承諾出資增持。但是，在看到不少上市公司大股東增持失敗以后，其他上市公司后續(xù)推出的股改方案，就再難看到大股東增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化國(guó)際）的大股東干脆就直接背棄誠(chéng)信，將自己已然做出的承諾置于腦后，一賴了之。可以說，大股東增持的失敗，以及大股東增持承諾的逐漸消失，也同樣標(biāo)志著股改的失敗。

以上種種，已然充分表明現(xiàn)有股改的失敗。那些以為股改方案獲得股東大會(huì)通過，就是成功的人們，請(qǐng)捫著良心好好想一想，“”和“”的歷史教訓(xùn)吧！

二、股改何以“敗走麥城”

現(xiàn)有的股改，所以陷入失敗，其原因何在呢？依筆者拙見，主要有下列一些。

（一）知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足

筆者早在今年6月4日，就曾撰文指出，雖然上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)是經(jīng)過“專門工作小組”歷時(shí)一年多的研究才推出的，并受到黨中央、國(guó)務(wù)院的高度重視，所謂“開弓沒有回頭箭”。但是，其依舊是“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”使然，是難以令人稱道的。并且明確指出了“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”的種種表現(xiàn)：如不能正確認(rèn)識(shí)上市公司股權(quán)分置改革的本質(zhì)、目的和方略；不能正確界定政府的職能；不能正確把握股權(quán)實(shí)際流通的限制；以及不能果斷推出“新老劃斷”等。現(xiàn)在看來，股改的失敗也正是“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”所招致的必然結(jié)果。

（二）以計(jì)劃的方式管理市場(chǎng)

可以說，股權(quán)分置原本就是因?yàn)橹R(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，以計(jì)劃的方式管理市場(chǎng)的產(chǎn)物。而現(xiàn)在依然沿襲計(jì)劃的方法來解決股權(quán)分置改革這一市場(chǎng)問題。此乃導(dǎo)致股改失敗的直接原因。

在股改的問題上，政府沿襲了計(jì)劃的方法，其突出的表現(xiàn)為“統(tǒng)一組織”、“鎖一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老劃斷不確定”、“保薦制度”以及“傾斜政策”等。茲簡(jiǎn)單分析如下：

1、關(guān)于“統(tǒng)一組織”

“統(tǒng)一組織”是現(xiàn)行股改所遵行基本原則之一，其實(shí)質(zhì)是，誰試點(diǎn)，誰先改、誰后改，完全由組織者說了算，缺少具體的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范、缺少必要的監(jiān)管，尤其是缺少對(duì)組織者的監(jiān)管，沒有公開、自由地競(jìng)爭(zhēng)可言。客觀上為設(shè)租、尋租開了方便之門。此本為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所不允，卻成了股改的基本原則之一。這是股改沿襲計(jì)劃方法的突出表現(xiàn)。因此，“統(tǒng)一組織”應(yīng)當(dāng)改為“統(tǒng)一規(guī)范、嚴(yán)格監(jiān)管”，這樣，所有的市場(chǎng)主體，可以在確定的規(guī)范下、在嚴(yán)格的監(jiān)管之中，自主決策、自由競(jìng)爭(zhēng)，使股改遵循市場(chǎng)的法則，有序進(jìn)行。從而奠定股改成功的基礎(chǔ)。

2、關(guān)于“鎖一爬二”

“鎖一爬二”，是指證監(jiān)會(huì)4月29日《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》中所確定的一項(xiàng)股改政策，即“非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在上述期限屆滿后，持股5%以上的非流通股股東在12個(gè)月內(nèi)出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過5%，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%”。這明顯是以計(jì)劃的方法限制流通，和導(dǎo)致股權(quán)分置的“暫不上市流通”并無本質(zhì)區(qū)別。其在客觀上遏制了上市公司股改的積極性，人為地強(qiáng)化了非流通股股東在推出股改方案時(shí)的優(yōu)勢(shì)地位，從而使得股改“對(duì)價(jià)”少之又少；使非流通股股東得以利用制度再度實(shí)現(xiàn)對(duì)流通股股東的掠奪。這是導(dǎo)致股改艱難進(jìn)行的又一直接原因。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，股權(quán)的流通一般是自由地，遵循意思自治的原則，除非法律另有規(guī)定，不受任何其他限制。但是，因股權(quán)分置作為歷史遺留問題，為了確保這一問題公平解決，對(duì)非流通股在可上市流通后的轉(zhuǎn)讓加以限制是必要的。只是，這種限制應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)的方法，而不應(yīng)該以計(jì)劃的方法；應(yīng)當(dāng)促進(jìn)公平，而不是制造新的不公。因此，筆者認(rèn)為“鎖一爬二”的政策，應(yīng)當(dāng)以“連續(xù)三天達(dá)到漲幅的限制或者股指一個(gè)月內(nèi)漲幅超過30%；或者，股指六個(gè)月內(nèi)漲幅超過50%；或者，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股份”等受市場(chǎng)約束的條件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股價(jià)的上漲，實(shí)現(xiàn)互利多贏。

3、關(guān)于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以說是體現(xiàn)“統(tǒng)一組織”原則的具體管制措施。這是典型的計(jì)劃方法，“成熟”與否沒有任何具體的、公開的標(biāo)準(zhǔn)，為行政權(quán)力肆意妄為提供了空間。正是這一管制措施，使得一些機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、莊股和中小企業(yè)板的上市公司搶先完成了股改，使得股改的成本人為增加，并使得其他眾多未行股改的上市公司面臨邊緣化的危險(xiǎn)。這對(duì)廣大被深度套牢的中小投資者而言是顯失公平的。其是導(dǎo)致股改為中小投資者所厭棄的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制應(yīng)當(dāng)取消，應(yīng)當(dāng)依申請(qǐng)?jiān)谙鹊脑瓌t來確定股改的先后，同時(shí)申請(qǐng)者，則依上市的先后確定股改的順序。這才是比較公平的合乎市場(chǎng)要求的做法。

4、關(guān)于“新老劃斷的不確定”

股改開始以來，新股的發(fā)行是暫停了，但是暫停到什么時(shí)候，將來新股發(fā)行時(shí)有何新的舉措，始終沒有一個(gè)確定的說法。這是人為制造的不確定性，使得投資者對(duì)于股改難有穩(wěn)定的預(yù)期，也在一定程度上導(dǎo)致了股改的失敗。筆者認(rèn)為新老劃斷應(yīng)當(dāng)盡早確定，但是，在股改期間，新股發(fā)行應(yīng)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，轉(zhuǎn)股期限為三年，轉(zhuǎn)股比例最高以3比1為限。前不久建設(shè)銀行雖然在香港實(shí)現(xiàn)了成功上市，但是，實(shí)際上乃是銀行上市的下策。如果其選擇在國(guó)內(nèi)通過各商業(yè)銀行或者券商向廣大投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，則可以避免肥水外流，并可以實(shí)現(xiàn)互利多贏。如建行（按3比1轉(zhuǎn)股）可以籌集到更多的資本，商業(yè)銀行或券商承銷可以獲得大筆的傭金，改善資本結(jié)構(gòu)；投資者可以分享上市銀行成長(zhǎng)的成果，國(guó)家的金融安全具備更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)等。

5、關(guān)于“傾斜政策”

“傾斜政策”，在一些發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家也是有的，但其在國(guó)內(nèi)的傾斜政策大多是為了促進(jìn)市場(chǎng)的公平，所以傾斜的對(duì)象往往是弱勢(shì)群體，對(duì)弱者給予特別的關(guān)懷。然而，我國(guó)政府的“傾斜政策”與此大不相同。其傾斜往往是為了確保某一項(xiàng)政策的實(shí)施，體現(xiàn)的是政府的意愿，傾斜的對(duì)象往往是某個(gè)特殊的利益群體。在證券市場(chǎng)上，“傾斜政策”已然用得很多了，如“發(fā)展資本市場(chǎng)為國(guó)企脫困服務(wù)”造就了持續(xù)數(shù)年大熊市；“超常規(guī)、跳躍式發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”演義了機(jī)構(gòu)投資者的各種“黑幕”和“灰幕”，并最終導(dǎo)致了許多機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)；“設(shè)立中小企業(yè)板”批量產(chǎn)生了億萬富翁，而使眾多的投資者深度套牢。特許權(quán)證的T+0交易，使得毫無投資價(jià)值的權(quán)證被操縱著上串下跳（最后必然難逃在瘋狂中崩潰、覆滅的命運(yùn)）等。如此這般的“傾斜政策”，其只是計(jì)劃的附庸，相距社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求何其遠(yuǎn)也。現(xiàn)在，管理層為了推進(jìn)股改，又要搞什么“傾斜政策”了，說什么“支持已完成股改的上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，改善增量資金投資改革后公司股票的投資環(huán)境”；“研究制定針對(duì)股改進(jìn)展較快的地區(qū)和已經(jīng)完成改革的公司，實(shí)行傾斜政策的具體實(shí)施辦法”等。對(duì)此，人們不禁要問，傾斜政策的法律依據(jù)何在？?jī)A斜政策以何體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的誠(chéng)信和公平的法則？依筆者管見，如果真要搞“傾斜政策”的話，就請(qǐng)確認(rèn)十大流通股股東的股改方案提案權(quán)；確認(rèn)股改異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。這才合乎社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精神；才真正有利于股改的順利進(jìn)行；才順應(yīng)構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的要求。

三、背棄誠(chéng)信和公平

誠(chéng)信、公平、法治和互利多贏本是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的四大法寶。其中誠(chéng)信和公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石；法治是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的保障；互利多贏是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本動(dòng)因和永遠(yuǎn)的追求。原本以為籍著股改，可以通過解決歷史遺留問題，重塑股市的誠(chéng)信和公平，奠定股市穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，事實(shí)卻遠(yuǎn)非如此。現(xiàn)有的股改實(shí)際上是背棄誠(chéng)信和公平的，從下列事實(shí)中可見一般。

（一）股改政策向非流通股東傾斜，對(duì)流通股股東不公

盡管有人宣稱股改使流通股股東成為強(qiáng)勢(shì)，然而，事實(shí)上，現(xiàn)行股改政策實(shí)際上是傾斜于非流通股股東的。比如，只有非流通股股東有權(quán)推出股改方案；而流通股股東無權(quán)；非流通股股東可以推出這證、那證，而流通股股東異議回購(gòu)也未得確認(rèn)；股改多次（表面上看是兩次，實(shí)則是多次）停牌制度實(shí)際上脅迫流通股股東或者用腳投票，認(rèn)輸出局；或者聽任股改方案通過，而任人宰割；股改否決后三個(gè)月的間隔期，客觀上增加流通股股東否決方案的成本，使其難以在股改的投票上，表達(dá)自己的真實(shí)意愿等。這對(duì)流通股股東是不公平的。

（二）股改讓機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、莊股、以及中小企業(yè)板的上市公司先行，對(duì)其他上市公司不公

現(xiàn)行的股改，在“統(tǒng)一組織”、“成熟一家推出一家”的保護(hù)傘下，實(shí)際上使一些機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、莊股、以及中小企業(yè)板的上市公司搶先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投資者則因傾斜政策，面臨被邊緣化的危險(xiǎn)。

（三）非流通股股東公然背棄股改承諾

有的上市公司剛完成股改，其大股東就公然背棄股改承諾，對(duì)自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解釋，損害流通股股東的利益。

（四）股改溝通演變?yōu)榘萜薄①V票

股改方案推出后的溝通期，在保薦機(jī)構(gòu)的幫襯下，實(shí)際上變成了拜票期，甚至賄票期。以至各式各樣的投票門事件，頻頻暴光。

（五）創(chuàng)設(shè)權(quán)證拯救機(jī)構(gòu)，戕害市場(chǎng)的誠(chéng)信和公平

現(xiàn)行的股改，在創(chuàng)新的旗號(hào)下，推出種種權(quán)證，特許T+0交易，并允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證，進(jìn)行瘋狂炒作，本質(zhì)上是為了拯救“抱團(tuán)取暖”的機(jī)構(gòu)和惡意圈錢，其對(duì)市場(chǎng)誠(chéng)信和公平的戕害，相較股改前發(fā)行新股惡意圈錢，有過之而無不及。筆者認(rèn)為，權(quán)證不僅不應(yīng)該特許實(shí)行T+0交易，而且其交易主要應(yīng)該在場(chǎng)外通過做市商進(jìn)行。

凡此種種，這些背棄誠(chéng)信和公平的股改政策及現(xiàn)象，都極大地傷害著股改本身，也傷害著虛弱的證券市場(chǎng)，傷害著廣大投資者的心，是導(dǎo)致股改失敗的主要原因。

關(guān)鍵詞：股改失敗原因?qū)Σ?/p>

摘要：本文直陳股改失敗的種種表現(xiàn)，并對(duì)股改失敗的原因作了簡(jiǎn)要的闡述和分析，還提出了相關(guān)的建議。但愿失敗乃成功之母，但愿今后的股改能夠從失敗走向成功！并最終取得偉大的勝利！