股票市場流動性探究論文

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該項(xiàng)研究由深圳證券交易所綜合研究所和上海交通大學(xué)管理學(xué)院聯(lián)合進(jìn)行。本文首先綜述了國內(nèi)外關(guān)于證券市場流動性度量指標(biāo)的研究成果。在已有研究的基礎(chǔ)上，提出了流動性的相對度量指標(biāo)。根據(jù)這一度量指標(biāo)，對深圳股票市場的流動性展開實(shí)證分析，主要包括對流動性的歷年變動趨勢分析、指標(biāo)的分布檢驗(yàn)、滬深兩市場以及深市與國際市場流動性的橫向比較、不同特性的股票流動性比較、流動性的日周效應(yīng)和月度效應(yīng)檢驗(yàn)等。其次，著重研究深圳股票市場集合競價(jià)制度對流動性的影響，并針對研究結(jié)果，分析了深圳股票市場存在的問題，同時(shí)提出相關(guān)的政策建議。

一、國內(nèi)外研究綜述

流動性是證券市場的重要屬性，但由于市場流動性具有多個(gè)方面的特征，因此盡管大多數(shù)人對一個(gè)特定的市場是否具有流動性都有一個(gè)直觀的看法，但是要對流動性給出一個(gè)全面的定義仍然十分困難。已有的定義都只強(qiáng)調(diào)了流動性的某個(gè)方面。Kyle認(rèn)為流動性包括寬度（Width）、深度（Depth）、即時(shí)性（Immediacy）和彈性（Resiliency）等四個(gè)方面。在此基礎(chǔ)上，衍生出四類流動性度量指標(biāo)：基于價(jià)格的度量指標(biāo)、基于交易量的度量指標(biāo)、基于價(jià)格沖擊的度量指標(biāo)、基于時(shí)間的度量指標(biāo)。

基于價(jià)格的度量指標(biāo)（價(jià)格法）從寬度角度定義流動性，主要包括買賣價(jià)差及其相關(guān)指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)、價(jià)格自相關(guān)系數(shù)、方差比率和機(jī)會成本等；基于交易量的度量指標(biāo)（交易量法）從深度角度定義流動性，主要包括報(bào)價(jià)深度、成交深度、深度改進(jìn)率和深度改進(jìn)比例、成交率、換手率等；綜合考慮深度和寬度，一些文獻(xiàn)還給出了結(jié)合價(jià)格和交易量來衡量流動性的方法（量價(jià)結(jié)合法），主要包括價(jià)格沖擊系數(shù)（Glosten-Harris價(jià)格變動系數(shù)、Hasbrouck沖擊反應(yīng)系數(shù)、Hasbrouck-Foster-Viswanathan價(jià)格變動系數(shù)）和流動性比率（包括Amivest流動性比率、Martin流動性比率、Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率）?；跁r(shí)間的度量指標(biāo)從（時(shí)間法）即時(shí)性角度定義流動性，主要包括交易執(zhí)行等待時(shí)間（從委托單下達(dá)到成交之間的時(shí)間）和交易頻率（一定時(shí)間間隔內(nèi)的交易次數(shù)）。

二、流動性的相對度量指標(biāo)

流動性度量的四個(gè)角度中，深度居于核心地位。它包括兩種含義：一種是在不影響市場價(jià)格的前提下可以完成的最大交易量；另一種是給定時(shí)間內(nèi)，一定價(jià)格變動幅度內(nèi)指令簿上所有可成交指令的交易量。一般而言，買入指令和賣出指令之間的不平衡越嚴(yán)重，為了調(diào)整這種失衡，市場價(jià)格偏離平衡價(jià)格越遠(yuǎn)，深度就是指在這種偏離發(fā)生之前可以完成的最大交易量。Kyle從由賣方（買方）驅(qū)動的交易引起價(jià)格下降（上升）出發(fā)，定義價(jià)格變化與交易量的比值為λ，1/λ即市場深度。NASDAQ所采用的Amivest流動性比率就是價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)所需要的交易金額，但這一指標(biāo)沒有考慮股本規(guī)模差異對交易金額的影響。

本文針對已有流動性指標(biāo)存在的問題，從深度定義出發(fā)，提出一種流動性的相對度量指標(biāo)，它消除了股本規(guī)模差異對流動性指標(biāo)的影響，可以看作是對深度指標(biāo)的擴(kuò)展，同時(shí)綜合考慮了價(jià)格和交易量信息，因此又可以看作是一種量價(jià)結(jié)合法。

本文如下定義股票流動性指標(biāo)：

其中，是股票的當(dāng)前價(jià)格，是股票前一時(shí)刻的價(jià)格，是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交量，N是該股票的流通股股本。這一指標(biāo)代表單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格變化帶來的影響。很明顯，該指標(biāo)與股票流動性成反比。該指標(biāo)數(shù)值越大，股票流動性越差；反之亦然。

為研究市場流動性，將整個(gè)市場看作由市場中所有股票組成的資產(chǎn)組合，定義前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交股數(shù)為，當(dāng)前時(shí)刻的所有股票流動性總股本為，當(dāng)前時(shí)刻的流通市值，前一時(shí)刻的流通市值，市場流動性指標(biāo)為：

本文實(shí)證研究中采用的日度數(shù)據(jù)來源于“中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫”（CSMAR），樣本股票為深圳A股市場（以下簡稱A股市場）交易的所有股票，樣本區(qū)間為1992年2月28日至2001年12月31日，日內(nèi)數(shù)據(jù)由深圳證券交易所提供。

三、深圳A股市場流動性分析

1.流動性的歷年變動趨勢

在市場建立初期（1992年-1995年）深圳A股市場流動性較差，隨著市場的不斷發(fā)展，自1996年起市場流動性得到明顯改善，但2001年市場流動性比前五年的流動性要差。

本文進(jìn)一步對相鄰兩年市場流動性進(jìn)行了比較。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，1992年-1994年的相鄰年份、1995年與1996年、1998年-2001年的相鄰年份的流動性具有顯著差別。

2.流動性的分布特性

本文對深圳A股市場流動性進(jìn)行分布檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場流動性的分布拒絕所有常見的概率分布（包括正態(tài)分布、對數(shù)正態(tài)分布、指數(shù)分布、泊松分布等）。因此，在涉及流動性差異的比較中，本文統(tǒng)一采用不依賴于特定分布的非參數(shù)檢驗(yàn)方法Kruskal-Wallis檢驗(yàn)（簡稱KW檢驗(yàn)）。

為進(jìn)一步研究深圳A股市場流動性的分布特性，本文研究市場在上漲和下跌時(shí)流動性的差異。

當(dāng)時(shí)，定義市場上漲流動性：

當(dāng)時(shí)，定義市場下跌流動性：

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在上漲和下跌時(shí)市場流動性存在顯著差異，并且市場在上漲時(shí)的流動性要好于市場下跌時(shí)的流動性。

3.不同市場流動性的橫向比較

（1）深圳和上海股票市場的流動性比較

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在滬深股票市場建立初期（1992年-1995年），上海A股市場與深圳A股市場存在顯著差異，1996年以后，兩個(gè)市場不再具有顯著差異。

（2）深圳股票市場與紐約股票市場的流動性比較

在國際市場的比較中，深圳A股市場的流動性水平高于NYSE市場的流動性，并且也更加穩(wěn)定。

4.不同特性的股票流動性比較

（1）本地股和異地股的流動性比較

以深圳本地股和異地股為例，公司注冊地按照2001年12月31日上市公司注冊地確定，未考慮上市公司重組或者搬遷等導(dǎo)致的注冊地變化。

（2）不同規(guī)模的流通股本流動性比較

本文將深圳A股市場上的所有股票按照當(dāng)年12月31日的流通股本從小到大排序，然后5等分構(gòu)成資產(chǎn)組合，分別是一分位（流通股本最?。?、二分位、三分位、四分位和五分位（流通股本最大），對五個(gè)資產(chǎn)組合的流動性指標(biāo)均值差異進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。

結(jié)果表明，1993年、1996年和2001年中，不同組合流動性之間差異不顯著，而其他年度，股本規(guī)模對流動性具有顯著影響。通過橫向的比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，往往是二分位的流動性最好，這與直觀經(jīng)驗(yàn)是一致的，即市場普遍偏好小盤股，但是流通股本特別小的股票經(jīng)常有交易不連續(xù)的情況存在，流動性會受到不利影響。

（3）不同行業(yè)的股票流動性比較

本文按照證監(jiān)會最新的行業(yè)劃分（從A到M共13個(gè)行業(yè)），構(gòu)造相應(yīng)的板塊指數(shù)（未考慮公司重組導(dǎo)致所屬行業(yè)變化），時(shí)間區(qū)間為1997年-2001年。

統(tǒng)計(jì)顯示，深圳A股市場行業(yè)板塊的流動性差別比較顯著，板塊I（金融板塊）流動性較差，而板塊G（信息技術(shù)板塊）的流動性較好。

（4）不同上市時(shí)間的股票流動性比較

將所有A股上市公司的股票按照其上市年度分組，1993年以前的為第一組，1994年為第二組，……，依次類推，2000年上市的為第八組。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，新上市的股票流動性明顯好于其它股票。

5.深圳A股市場流動性的日周效應(yīng)和月度效應(yīng)

比較了1992年-2001年一周內(nèi)不同交易日流動性指標(biāo)，可以看出在1996年以后，不同交易日之間的差異并不明顯，而在1995年以前，存在一定的差異。統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明，1996年-2001年不同交易日流動性之間的差異并不顯著，即不存在日周效應(yīng)。

資料同時(shí)顯示，不同月份的流動性之間的差異較為明顯，上半年流動性較好，而10月份的流動性最差。

四、集合競價(jià)制度對流動性的影響

日內(nèi)成交量變化模式顯示深圳股市的成交量大致呈倒“S”形曲線，說明在交易時(shí)段，成交量非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于集合競價(jià)后的成交量和日內(nèi)平均成交量；開盤后，成交量突然放大。這主要是因?yàn)樵诜忾]的集合競價(jià)過程中，投資者得不到任何有關(guān)股票買賣的信息，觀望情緒較為濃厚，對有關(guān)信息認(rèn)識必然存在較大的差異，從而使得在集合競價(jià)成交量較小。開盤之后不久，成交量突然放大，這主要因?yàn)殡S著交易由集合競價(jià)方式轉(zhuǎn)到連續(xù)競價(jià)方式，投資者可以得到相應(yīng)的價(jià)格和成交量的信息，從而使得投資者對于公共信息和私人的股票預(yù)期價(jià)格加以確認(rèn)，從而產(chǎn)生過度反應(yīng)。日內(nèi)波動性變化模式顯示，由開盤集合競價(jià)轉(zhuǎn)入連續(xù)競價(jià)過程后，波動性突然放大，這說明封閉的集合競價(jià)過程產(chǎn)生出的開盤價(jià)并不能充分反應(yīng)信息，價(jià)格的信息效率較低。日內(nèi)流動性指標(biāo)變化模式也顯示，每天集合競價(jià)交易的十分鐘內(nèi)，流動性指標(biāo)非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集合競價(jià)后的流動性指標(biāo)和日內(nèi)平均流動性指標(biāo)，這說明在封閉式的集合競價(jià)中，一單位的換手率會造成股價(jià)較大幅度的變化，這樣會使得股價(jià)操縱成本減小。

五、制度變化對流動性影響分析

1.流動性指標(biāo)的異常值與相關(guān)的制度變化

根據(jù)流動性指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果，確定1991年-2001年期間，每年流動性指標(biāo)值最大（流動性最差）的三個(gè)交易日，考察該日期附近出現(xiàn)相關(guān)政策措施的實(shí)施和變動。結(jié)果顯示，1992年8月9日深圳市場以發(fā)售認(rèn)股抽簽表的方式發(fā)行新股、1994年7月18日國務(wù)院證券委決定由中國證監(jiān)會配合中國人民銀行共同監(jiān)管證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、1996年12月14日滬深交易所宣布實(shí)行漲跌停板制度、2001年下半年清查違規(guī)資金和國有股減持試點(diǎn)等政策措施顯著降低了市場流動性。

2.政策及重大事件對流動性的影響

本文研究時(shí)間區(qū)間為1993年-2001年間所有交易日，考察的政策及重大事件包括交易制度變更（漲跌幅限制制度的實(shí)施、交割方式的變化、對部分股票實(shí)行特別處理、交易透明度的變化等）、新股發(fā)行方式變化、金融政策的實(shí)施（央行的幾次降息、證券交易印花稅稅率的調(diào)整、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資金入市的舉措）等共31項(xiàng)相關(guān)政策和措施。運(yùn)用含有虛擬變量的回歸分析方法研究相關(guān)政策措施是否對市場流動性產(chǎn)生顯著影響。

將這31項(xiàng)政策作為虛擬變量，政策實(shí)施（或變化）后取值為1，否則為0，得到一個(gè)31維列向量x，利用如下回歸方程進(jìn)行回歸：

其中截距項(xiàng)是標(biāo)量，β為31維的行向量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

v對回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以得到如附表中所列的對深圳A股市場流動性產(chǎn)生顯著影響的有關(guān)政策及重大事件。

六、存在問題與相關(guān)政策建議

1.主要結(jié)論和問題分析

（1）從整個(gè)股票市場的發(fā)展歷史來看，深圳股票市場流動性呈現(xiàn)出逐步改善的趨勢。

（2）從國際比較來看，中國股票市場的流動性處于適當(dāng)?shù)乃剑踔猎谝欢ǔ潭壬线€好于NYSE市場。但這只是相對的比較。中國股票市場的流動性指標(biāo)比NYSE市場高，主要是因?yàn)橹袊善笔袌鰮Q手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于NYSE市場。同時(shí)，中國金融市場金融產(chǎn)品比較匱乏，投資資金缺少合適的投資去向，大多流向股票市場，這也是造成中國股票市場換手率較高的原因之一。此外，中國股票市場缺乏做空機(jī)制，不存在對根本資產(chǎn)的套期保值場所，是一個(gè)單向的高風(fēng)險(xiǎn)資本市場，投資者的資產(chǎn)頭寸完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中，這一缺陷在股票市場下跌時(shí)表現(xiàn)尤為明顯。

（3）封閉的集合競價(jià)制度對流動性產(chǎn)生不利影響，投資者有傾向在集合競價(jià)時(shí)段通過大額交易進(jìn)行“對敲”或者操縱股價(jià)。

（4）就價(jià)差構(gòu)成成分而言，深圳股市的非對稱信息成本、指令處理成本以及隱含價(jià)差大致呈“L形”曲線，每日開盤后的十分鐘內(nèi)，非對稱信息成本、指令處理成本以及隱含價(jià)差較大。這主要是因?yàn)樯钲诠墒虚_盤集合競價(jià)過程中沒有任何信息披露造成開盤后的非對稱信息成本較大。此外，無論是從絕對值或者相對值來說，非對稱信息成本均大于指令處理成本。

（5）政策和重大事件的發(fā)生對市場流動性造成的影響是顯著的，發(fā)行制度變化、交易制度變化、透明度變化、貨幣政策的變化以及印花稅調(diào)整、人行查處違規(guī)資金等市場整頓行為都對市場流動性產(chǎn)生了影響，并且在市場上漲過程和下跌過程中呈現(xiàn)出不對稱性。

2.政策建議

（1）從降低流動性的不對稱性著手，建立并發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，引入做空機(jī)制。實(shí)踐中，市場下跌時(shí)的流動性對于資金安全性需求較高的投資者具有更重要的意義。而在前面的分析中，相對于上漲的情況，深圳股票市場的流動性在下跌時(shí)要差。通過引入做空機(jī)制，為投資者在市場下跌時(shí)提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，可以降低流動性的不對稱性。

（2）應(yīng)增加集合競價(jià)的透明度，即由封閉式的集合競價(jià)轉(zhuǎn)化為“開放式”的集合競價(jià)。只有這樣才能使信息得以迅速、有效地傳遞到投資者，從而減少內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱等違法現(xiàn)象，保護(hù)投資者利益。

（3）對于證券市場政策制定者與市場監(jiān)管者來說，為了降低投資者的成本，增加市場流動性，重要的并不是減少指令處理成本而是降低股市的信息不對稱性。

附表：對深圳A股市場流動性產(chǎn)生顯著影響的有關(guān)政策及重大事件政策舉措影響結(jié)果新股發(fā)行方式由審批制改為核準(zhǔn)制降低了上漲過程的流動性，但是對下跌過程的流動性不顯著試行新股發(fā)行向二級市場投資者配增加了整個(gè)市場的流動性售及允許證券公司以自營股票和證券投資基金券質(zhì)押貸款A(yù)股市場的交割方式從T＋0變成T＋1降低了整個(gè)市場的流動性A股市場實(shí)行漲跌停板制度對上漲的流動性沒顯著影響，降低了下跌的流動性對PT股票放開跌幅限制降低了整個(gè)市場的流動性深圳證券交易所公布持股分布對上漲的流動性沒顯著影響，降低了下跌的流動性允許保險(xiǎn)公司的資金間接入市對上漲的流動性沒顯著影響，增加了下跌的流動性人民銀行查處違規(guī)資金降低了上漲的流動性，對下跌的流動性沒有顯著影響第一次調(diào)整印花稅，降低了上漲的流動性，從3%調(diào)整到5%對下跌的流動性沒有顯著影響

人民銀行第一次降息增加了市場的流動性人民銀行第二次降息增加了上漲的流動性，對下跌的流動性沒有顯著影響人民銀行第三次降息增加了上漲的流動性，對下跌的流動性沒有影響人民銀行第四次降息增加了上漲的流動性，對下跌的流動性沒有影響人民銀行第五次降息增加了上漲的流動性，對下跌的流動性沒有影響．