追蹤股票特征研究論文

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追蹤股票打破了傳統證券理論下股票資產的不可分割性，融入了將資產所有權和收益權分離的思想，使股票收益權與母公司業務分支實體的經營業績掛鉤；同時也突破了“一股一票”式的公司決策參與權。

追蹤股票概述

追蹤股票（trackingstock，簡稱TR），又稱為目標股票（targetedstock）或字母股票（letterstock），是一個公司所設計的專門跟蹤公司內部某一些特定部分或某一特定附屬子公司的經營業績的公開發行上市的一種特殊股票。追蹤股票最初是作為避免企業整體解散（demergers）的一種替代形式而出現的，由于它具有一些獨特的優良屬性，現在已經成為一種重要的創新型金融工具，特別是作為一種全新的企業股權重組工具，受到了許多大型企業的青睞。追蹤股票最早誕生于美國。1984年，通用汽車公司（GeneralMotors）在為收購電子數據系統公司（ElectronicDataSystems）而進行的籌資活動中，首次發行了追蹤股票，新股票專門追蹤新公司的經營業績。緊接著不久，通用汽車公司又在為收購休斯航天公司（HughesAircraft）而進行的籌資活動中再次發行了追蹤股票。

在1984年通用汽車公司發行第一只追蹤股票之后的幾年之中，美國公司一直沒有再發行追蹤股票。直到20世紀90年代初，追蹤股票的優良特征逐漸被企業和投資者認識到了，發行追蹤股票的公司開始日益增多，僅1999年發行的追蹤股票數量就達11只，累計發行數量也從1991年以后開始穩步上升。截止2000年底，美國共有43只追蹤股票上市交易，像Cablevision、AppleraCorporation、AT&T、Disney、Spint、Dopont、UsWest和ApolloGroup等著名公司都發行了追蹤股票。

在20紀90年代后半期，追蹤股票成為備受市場追捧的對象，但進入新世紀以后這股熱潮開始有所降溫。從2000年起，美國有關部門開始討論要對追蹤股票的發行征稅，甚至對此進行了國會聽證，引起了企業界的不安，對追蹤股票的關注也有所降溫；加上科技部門周期性波動剛好轉入低谷，納斯達克股市大幅下挫，資本市場中證券發行跟著受累，使得近兩年美國發行追蹤股票的公司減少。當然，鑒于追蹤股票所具有的一些特殊優勢，從2002年下半年起又有不少企業重新對追蹤股票表現出了極大的興趣。

自20世紀80年代初以來，各國的上市公司越來越多地開始尋求各種方式來為其處于高速發展的業務（通常是電子商務、高科技項目等）獲取更高的市場價值。為此，發行追蹤股票的價值和作用逐漸為人們所認識，美國首創發行的“追蹤股票”近十幾年來引起了世界各國和地區的普遍關注。除美國以后，世界其他國家和地區的許多企業也嘗試在本國（地區）股票市場上發行了追蹤股票。例如，2001年6月，日本索尼公司（SonyCorp.）發行的追蹤股票在東京股票交易所上市，該追蹤股票是針對索尼公司的一個下屬分支實體——索尼通信網絡公司（SonyCommunicationNetworkCorp.）而發行的。這是日本發行的第一只追蹤股票。此后，其他一些日本公司也紛紛表示將考慮發行追蹤股票，不少公司已經著手籌劃追蹤股票的發行上市工作。在英國，一個類似發行追蹤股票的先例是投資信托機構，該機構發行了一種類似追蹤股票的證券，一般被稱作C股或S股。C股僅有一個較短的存續期限，而S股具有一個較長的存續期限，因此，S股從本質上說就是追蹤股票。這類股票的許多權利都只是專門針對投資信托機構某一分部而言的，它的發行具有普遍性的意義。近年來，曾有許多英國上市公司提出過要考慮發行追蹤股票，其中不乏像Pearson和Misys這樣的大公司。此外，印度的一些企業也表示要考慮發行追蹤股票，這一概念已經走進了當地報紙當中，而且在企業部門的敦促下，印度證券監管部門已經開始考慮放松對此的管制，允許企業選擇發行追蹤股票。

追蹤股票的功能特征

股票作為股份有限公司簽發的代表股東所持股份的憑證，具有多種形式，其中普通股票是標準的股票，也是最基本、最重要的形式。追蹤股票的作為公司所推出的一種特殊股票，一般只追蹤公司內部某一特定的業務分支部門或某一特定附屬子公司的營運業績表現。追蹤股票的交易方式和一般的普通股票并無差異，只是這種股票的收益情況和其他相關財務數據都只是新股票所追蹤的特定營運部門的表現，并非整個公司的情況，與母公司其他非追蹤經營業務無關。從本質上說，追蹤股票屬于一般的普通股票，但是在某些方面的權利受到了一定的限制。

追蹤股票是由市場開發出來的一種重大的創新型金融工具。在傳統的證券理論中，股票所代表的是公司的資產，這些資產是不分割的，依據這些資產計算股票收益，享有最終清償權利，普通股票依據“一股一票”的原則參與公司決策管理。追蹤股票突破了這些慣例，打破了傳統證券理論下股票資產的不可分割性，融入了將資產所有權和收益權分離的思想，使股票收益權與母公司業務分支實體的經營業績掛鉤；同時也突破了“一股一票”式的公司決策參與權。追蹤股票可能不具有決策參與權，或者是一種大小呈動態變化的決策參與權。鑒于其重大理論價值和實踐意義，追蹤股票成為資本市場中的一項重要創新。追蹤股票的特殊功能突出表現在以下幾個方面：

首先，追蹤股票是一種特殊的企業股權重組工具。一個多元化公司為籌集資金或提升企業價值，往往會選擇對企業股權進行重組。常用的企業股權重組工具包括公司分立和股權割讓等方式。發行追蹤股票是一種全新的股權重組工具，由于具有許多優良特性，逐漸受到了廣大企業與投資者的青睞。

股權割讓（carve-outs）一般是將完全由母公司所有的附屬子公司進行部分或全部地IPO（首次公開發行），新公司股票成為具有分紅權、投票權和清算權等的普通股票，并且新公司股票獨立地代表新公司資產所有權。

公司分立（spin-offs）更類似于股權割讓，實施之后也將產生一個獨立的法律實體，在公司分立中產生的新的普通股票擁有新的公司資產，代表新的公司，只不過公司分立是將新股票按比例分配給母公司老股東，因此不涉及現金流，這一點不同于股權割讓通常采用的IPO形式。

母公司針對某一附屬子公司發行追蹤股票時，所發行的追蹤股票并不代表法律上的被追蹤業務資產的獨立所有權，而是仍然留在母公司內。當發行追蹤股票時，公司可以選擇將它通過市場出售（如通過IPO形式）或將新的追蹤股票作為紅利分配給老股東。不管采取哪種方式，被追蹤的業務分支仍將受到持久的控制，當情況惡化時追蹤股票還能轉換為母公司的普通股票。

三種方式相比，公司發行追蹤股票后，被跟蹤業務與母公司的關系最為緊密，母公司管理層對其的控制能力最強，同時發行追蹤股票又能保留公司集團作為一個完整實體經營所帶來的種種好處，這也是追蹤股票在公司分立和股權割讓這兩種形式之外能備受青睞的主要原因。當然，三者之間還存在其他一些顯著區別。當母公司發行追蹤股票時，附屬子公司在法律上并不脫離母公司，在法律上并不獨立，母公司仍然保留控制權，母公司董事會對被追蹤業務及公司其他業務都進行監管。與此形成鮮明對照的是，采用股權割讓時，母公司將依據讓渡出去的股份數額失去對新公司的部分控制權；采用公司分立時，母公司一般將喪失對新公司的全部控制權。這兩種情形下新公司都將建立自己的董事會。作為公司股權重組的工具，公司管理層決定具體選用哪一種形式時，不僅會考慮到這三種方式間的差別，還會考慮到其他一些情況。例如，會考慮經營者對該附屬子公司的管理是否根深蒂固；若是，一般會傾向于選擇發行追蹤股票。

其次，追蹤股票可以作為母公司開展兼并收購時的一種特定支付手段。當初通用汽車公司發行追蹤股票就是為了實現對電子數據系統公司（ElectronicDataSystems）和休斯航天公司（HughesAircraft）的收購活動。為了更清楚地說明追蹤股票在購并活動中作為支付手段的運作原理，我們舉例說明。假定公司A收購公司B的一個經營項目而要向B支付一定數額的資金，一個有效的解決方法是設計一種叫做追蹤股票的全新金融工具，這種股票跟蹤原來被收購項目（假定它叫C公司）的業績，其分紅、財務數據計算專門與被收購項目掛鉤，追蹤股票C的交易價格也將與項目業績直接相關。A公司向B公司支付一定數量的追蹤股票C，這就保護了B公司不會因A公司股票價格波動而遭受損失，在C項目被收購后仍能得到C的成長收益，也就避免了被收購項目公司B的股東不愿出售股份或擔心因賤賣股份而后悔。作為一種公司購并的特殊支付貨幣，發行跟蹤股票有利于不同業務公司之間收購活動的完成。

第三，追蹤股票常用于公司內部不同分支部門實體或子公司的價值評估。通過發行追蹤股票，投資者能對公司不同業務分部進行不同的價值評估。例如，一個屬于傳統經濟的公司，母公司老股票按P/E（股票價格/每股收益）為10的價格交易，若恰好擁有一個迅速成長的互聯網子公司，這時可能選擇發行追蹤股票，使市場能獨立地評價網絡公司的價值，比如說P/E為100，這些價格高揚的股票對職員變富裕極其有用，而且不會損害新的投資者與新職員。現實當中這樣的例子比比皆是。

第四，發行追蹤股票能有效激勵分支業務的經營管理者。對于一個多元化的大型集團公司而言，如何有效激勵屬下各業務部門管理人員的經營效率，始終是一個難題。由于具體業務的經營業績很難清晰反映到母公司股票的股價上，依據傳統股票的市場表現給予業務經營層的激勵作用往往不大。但是，通過發行跟蹤特定業務的股票，并將該業務部門管理層的報酬與追蹤股票的股價緊密相連，將大大提高他們各自的管理效率。例如，若一個公司內部有四個企業，可以設計四只追蹤股票，這四只股票的加權價值和恰恰就等于市場上所觀察到的公司股票價格。這種方式可以通過看不同追蹤股票的市場表現來反映四個企業管理者的經營業績優劣。這就避免了將四個企業的經營業績平行對待從而將經營業績好的企業對經營業績差的企業進行補貼而潛在的對優秀管理者的懲罰。

第五，發行追蹤股票還可以達到合理避稅的目的。盡管公司發行追蹤股票大都是出于非稅收動機的，如果構造適當，追蹤股票的發行能使發行公司與投資者雙方獲得避稅好處。在追蹤股票的發源地美國，盡管曾討論過對追蹤股票發行的征稅問題，并還一度爭論激烈，但現行法律法規中一直還沒有針對追蹤股票的稅收規則。實踐當中，幾乎所有發行公司在計稅時通常都會將其作為母公司發行的一種普通股票來處理。這種處理方式對母公司和投資者都會帶來不少好處，比如說當公司將追蹤股票作為股利分配給老股東時，老股東無須交納特定的所得稅，而公開發行追蹤股票對母公司來說也是一種免稅行為。

追蹤股票的風險特性

一個公司可能有許多很好的原因為其某一業務分支發行追蹤股票，而不是將它分立出售給投資者。首先，盡管發行了追蹤股票后母公司將不再獲得子公司的收益，但公司通過發行追蹤股票仍能保持對該子公司的控制。其次，通過發行追蹤股票能改善公司的資本結構，以獲取更優的信用評級，從而降低公司資本成本。第三，通過發行追蹤股票，使被追蹤業務分支留在公司之內，整個公司仍能共享市場營銷渠道、行政管理部門、總部等資源。第四，也是最重要的，如果追蹤股票價格堅挺，公司可以在兼并收購活動中用追蹤股票進行支付而不需使用現金。

當然，世界上的任何事物都不可能是十全十美的。追蹤股票雖然具有一些優良特性，同時也存在一些潛在的風險因素，主要可以從兩個方面來分析：

第一，對發行公司來說，一個公司發行追蹤股票有許多優點，同時也面臨著一些不足之處（見表1）。這些不足是任何一個準備發行追蹤股票的公司必須考慮的，也是造成一些本來計劃發行追蹤股票的公司望而卻步的最主要原因。

第二，對投資者來說，盡管追蹤股票具有創新性的獨特投資價值，但同時也存在著一些潛在風險。主要表現在三個方面：（1）追蹤股票基本上僅能算是一種二等股票。因為追蹤股票持有者通常沒有投票權，即使具有投票權，也是一種動態變化的投票權，并非完全遵循“一股一票”的原則，隨著被追蹤業務的市場價值變化其投票權大小也將發生變化。而且，如果公司要進行最終清算，追蹤股票的股東對所追蹤實體的資產沒有特別的清償權，而是同母公司的普通股東一樣，排在債權人和優先股票股東后面受償。不同追蹤股票持有人對母公司凈資產（償付債權人、優先股股東等后留下的資產）的分配比例，主要有兩種不同計算方式：一是依據追蹤股票發行時被追蹤業務實體的資產占母公司總資產的比例計算；二是依據追蹤股票與原母公司普通股票的相對市場價值來計算。（2）追蹤股票持有人仍是母公司的股東，這一點必須引起投資者的充分重視。因此，追蹤股票價格也會受到母公司其他業務經營實體發展狀況的影響。如果母公司內部某個經營實體出現問題，也會對跟蹤其他經營實體的追蹤股票價格造成不利影響。（3）由于發行追蹤股票后集團內部不同經營實體之間的利益沖突可能帶來的風險。不同經營實體之間的沖突涉及各個方面，如母公司內部資源分配、共同成本的攤銷、股利支付、內部交易等，母公司董事會對這些沖突的處理將直接影響不同追蹤股票的價格。特別是當母公司決策層成員本身持有不同數量的不同種類追蹤股票時，由于自身利益可能導致決策的偏向性，將給有關追蹤股票的投資者帶來風險。

追蹤股票的借鑒意義

中國正處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，各項制度還很不完善，迫切需要借鑒發達國家的各項成功經驗，加快中國經濟的市場化與現代化進程。國有企業改革和資本市場的建設是整個經濟改革當中的重點。追蹤股票作為一種全新的企業股權重組工具，是在市場演進過程當中推出的一項重大創新，具有許多特殊的優良特性。國內多元化經營的上市公司如能在條件成熟時推出追蹤股票，可以進一步拓寬籌資渠道，同時又能維持整個公司經營管理的一體化和整體性，也為投資者提供了一個富有個性化的新型投資工具，對我國企業制度改革與資本市場的完善都有著重要的應用價值。而且，追蹤股票的一個重要特征就是可以讓投資者對企業內不同分支業務的經營業績差異進行不同的價值評估，依據追蹤股票的市場表現確立起對不同分支業務經營層的激勵機制。

按市場原則推動金融創新，開發一些適應中國國有企業改革需要的金融工具，適時地設計開發一些類似于追蹤股票的金融產品，不僅可以促進我國證券市場金融品種的創新和加速資本市場的深化發展，而且可以滿足廣大投資者對創新金融產品的現實需求，實現上市公司和投資者雙贏的有利局面，為中國資本市場的發展開創新的天地。