股票期權激勵制度論文

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【關鍵詞】股票期權激勵機制制度建設

【摘要】《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的實施，股票期權作為一種激勵手段越來越受到國內上市公司的青睞，但在實施過程中還有很多問題需要解決。國外學者的研究結果與最近紛紛浮出水面的股票期權欺詐事實，使我們清楚地認識到在實施股票期權的過程中一定要不斷加強股票市場方面的制度建設，加強公司內部自身的制度建設，完善與改進現行的股票期權制度，才能克服股票期權的現有缺陷，使其更好地發揮激勵作用。

自2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》實施以來，已有中捷股份、蘇泊爾、廣州國光等幾十家上市公司提出股票期權激勵的具體方案，其中部分公司已經進入了實施階段，還有100多家公司也紛紛表示將推出股票期權激勵計劃，中國上市公司正在風風火火地展開一場通過使用股票期權來激勵管理人員勤勉敬業的運動。

以股票期權為手段激勵高層管理人員盡職敬業，在西方發達國家的上市公司中早已成為慣例，而且事實證明，這一制度在一定時期、一定范圍內的確有助于公司創造更多的價值。在美國，有關薪酬方面的現有研究已經一致表明：以公允價值為基礎計價的股票期權已經成為CEO收入中最大的一部分（Murphy[1999]；Baker[1999]；Matsunaga[1995]；Yermack[1995]）。但股票期權并非包治百病的靈丹妙藥，實施股票期權激勵的過程中也產生了大量問題有待解決。在這方面，國外很多學者經過深入細致的分析，取得了大量富有價值的研究成果，很值得我們借鑒。

TerryBaker,DentonCollins以及AustinReitenga找到證據表明相對較高的股票期權薪酬與那些能夠降低期權授予日之前收益的操控性應計項目會計選擇相關聯，而且當管理人員能夠在期權授予日之前公開報告利潤時，這種相關性更強。EliBartov和ParthaMohanram經過實證研究發現公司內部高管人員通過調節可操控性應計項目來虛增企業利潤、抬高股價，然后又利用內部信息，在虛增利潤轉回之前、股價尚未下跌的時候，大規模執行股票期權，從而大大增加了來自股票期權的現金收入。JeffreyL.Coles，MichaelHertzel以及SwaminathanKalpathy研究了員工股票期權重新發行前后的盈余管理情況，他們發現在宣布取消高管人員股票期權之后、重新發行股票期權之前的期間內可操控性應計項目異常的低，說明管理人員明顯存在人為壓低利潤的盈余管理行為，以便取得行權價較低的股票期權。此外，管理人員為了提高股票期權的收益，不僅僅限于通過盈余管理操控公司利潤這種單一手法，還有其它多種手段。Yermack通過研究發現，CEO們經常在有利的季度盈利消息之前收到股票期權獎勵。與此相似，Aboody和Kasznik發現，CEO們也經常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期權獎勵。他們的發現表明CEO們很可能為了增加股票期權的價值在股票期權授予日期的確定以及授予日期前后的信息披露方面存在機會主義操控行為。

此外，美國證券交易委員會(SEC)主席考克斯最近曾表示：很多美國公司存在“日期倒填”、故意欺騙、偽造文件以及蒙騙董事會或投資者等不同程度的股票期權欺詐現象。考克斯同時指出期權欺詐已經成為2002年會計丑聞和隨后公司改革之后美國公司不得不面對的有關公司治理方面的首要挑戰。

國外研究人員得出的結論以及目前愈演愈烈的股票期權欺詐現實使我們不得不對股票期權有一個更為全面、深刻的認識，不能只看到股票期權有利的一面，而對其弊端視而不見，應該經過深入細致的客觀分析之后，通過一些制度安排來進一步發揮股票期權的自身優勢，解決現有問題，做到揚長避短，使其成為更客觀、更公正、更有效果的激勵手段，而不再是管理人員牟取個人私利的工具。

一、加強股票交易市場方面的制度建設。

股票期權制度將公司員工的薪酬直接與股價掛鉤，從而間接地與公司經營業績相聯系，曾被學術界和企業界認為是一項行之有效的激勵制度。但這項制度的真正有效運行是以股價能夠真實反映公司經營業績為前提的，這就需要有一個健康、理性的股票市場作為基礎，而加強股票交易市場的制度建設對于維護金融市場秩序、保證交易公平、公正、公開進行以及保護中小股東等弱勢群體利益無疑將起到至關重要的作用，同時也將為股票期權真正發揮有效激勵作用提供了基礎性制度保證。加強制度建設，除了要加強立法、完善相關法律法規、嚴格執法之外，更重要的一點就是要不斷完善交易制度，尤其應該盡快推出可以“賣空”股票的“看跌期權”交易制度。“看跌期權”可以使精明的投資者或者投資分析師有機會“賣空”股價虛高的股票，從中獲取投資收益，同時虛高的股價也能夠因此回歸到比較正常合理的價位，這樣股票市場的價格才能真正反映公司自身的真實價值，股票市場才能更好地發揮資源配置的作用，從而也有利于股票期權的實施。

公司發放給高管人員的股票期權是一種“看漲期權”，其收益主要取決于股票價格未來的上漲空間。為了能夠實現個人收益最大化，高管人員會想盡一切方法提高股票的未來價格，這些方法中既包括正面積極的，例如通過提高產品質量、增加銷售收入、控制成本等手段增加凈利潤，從而提高股價，也包括負面消極的，例如通過提供虛假財務報告、操縱股價等手段，使得股票價格維持在虛高價位。在前一種方法下，公司實實在在地增加了自身價值，此時上漲的股票價格有公司的真實價值作支撐，在沒有特殊事件發生的情況下，股票價格不會回落；而后一種方法，只是靠欺騙投資者暫時性抬高股價，這種股票價格由于沒有真實價值的支撐，不可能長久維持，一定會發生價值回歸、股價下跌。推出“看跌期權”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人員采取后一種提高股價的方法，投資者對沒有真實業績支撐的“虛高股價”并不看好，通過“賣空”這種股票從中取得投資收益，同時也有效地抑止了股價的不正常上漲，這樣使得高管人員只能選擇積極正面的方法來增加其股票期權的價值。

更為重要的是，利用“看跌期權”的交易制度來保證股票市場正常地發揮作用，是一種以市場化手段解決經濟問題的思路。在這個過程中，投資者因為發現并“賣空”虛高的股票可以從中獲利，因而樂此不疲，其收集信息、進行分析的認真程度、主動精神自然得到了保證，不會打折扣。因此建立健全市場交易制度、充分發揮市場自身的調節作用來抑制股價虛高，其效果要遠遠好于行政監督、法律制裁等被動手段，而且其運行成本也大大低于監管部門的行政開支。

此外，培育健康、理性的股票市場不僅僅需要逐步完善和改進交易制度、相關政策法規，還需要逐步提高投資者的素質與投資理念，使其保持清醒的頭腦、正確的認識，以科學的投資理論作指導進行理性的價值型投資，而不能總寄希望于靠殺跌買升、跟風炒作等手段獲取不正常的投機收益。在培育市場的過程中，制度政策只是市場良性運行一個保證，是一個必要條件，而真正決定市場是否健康、是否理性的最終力量還是投資者的投資決策、投資行為，因此應該通過科普性的電視講座、短期培訓等方法努力提高股票市場投資者自身的素質，培養其理性投資意識。只有投資者逐漸成熟起來，一個健康、理性的股票市場才有希望形成，而這樣的市場恰恰又是使股票期權發揮激勵作用的基礎保證。

二、加強公司內部自身的制度建設。

對于那些準備實施股票期權的公司來說，首先必須要認識到股票期權并不一定適合于所有的企業。對于成長型公司，由于在企業成長期資金緊張，沒有辦法支付高額薪酬吸引人才，這時授予核心員工股票期權作為薪酬的一部分既可以緩解公司資金壓力，又可以起到足夠的激勵效果；核心員工則憑借公司的快速成長，在股價迅速飆升之后，執行股票期權獲取前期勤勉工作的豐厚回報，公司與核心員工在這一過程中各取所需，可謂一舉兩得。但對于一個成熟型企業，其股票價格一般情況下不太可能發生大幅上漲，此時過分使用股票期權作為激勵手段，不僅其正面的激勵效果會受到限制，更有可能誘使管理人員采取欺詐手段扭曲股票價格，從中牟取私利，此時的股票期權不再是解決兩權分離的激勵工具，而是成為公司造假、欺詐的內在驅動力。因此，股票期權更適合在成長型企業使用。2003年7月，微軟公司、花旗集團先后宣布放棄股票期權制度的事實也再一次證明股票期權并不適用于所有的企業，尤其是成熟型企業。

即便是成長型公司，在實行股票期權時也應該注意到：股票期權不是包治百病的靈丹妙藥，除了實施股票期權之外，還要不斷完善公司的法人治理結構，加強公司內部對于高管人員的制約與監督，尤其要對公司目前運行體系中存在的“跑冒滴露”之處進行制度性改進。只有將管理人員以前獲取個人收益的不正當渠道堵死之后，管理人員才會真正考慮勤勉工作提升公司價值，從股票期權中獲取正當的個人收益。否則，如果公司在治理方面存在嚴重問題，即便實施了股票期權激勵制度，管理人員仍然可以像以前一樣利用職務之便很輕松地取得不正當個人收益，而且事后受到懲罰的可能性又幾乎為零，這種情況下一個理性的經濟人是沒有理由努力工作的，此時的股票期權將不會起到任何激勵作用，僅僅成為管理人員從公司中獲得的又一項免費福利，這項福利可以在股市“時來運轉”之時轉化為一筆個人財富，而即便時運不佳，這一福利沒有機會轉變成財富，管理人員也沒損失什么，因為期權畢竟是公司白送的，他們已經從其它方面“撈”的足夠多了。更為嚴重的問題是，如果一旦股票期權成為管理人員報酬的主要形式，在公司治理結構不夠完善、缺乏有效監督的情況下，股票期權又會誘使管理人員通過造假、欺詐等手段制造公司的虛假繁榮，推動股票價格上漲，從中牟利。此時的股票期權，不僅僅不能起到應有的激勵作用，反而成為管理人員巧取豪奪的工具。

特別值得強調的是，國有控股的上市公司如果真的有必要實行股票期權激勵制度，一定要在此之前理順好產權關系，建立健全法人治理結構，加強公司的監督管理，同時負責管理相應股權的國有資產管理部門和單位要對控股下屬企業深入了解、掌握情況，真正履行出資人的責任，然后由董事會做出切實可行的、較為合理的股票期權激勵方案提交證監會與股東大會通過。否則，在管理人員沒有受到有效監督與約束的情況下，“內部人”為自己設計股票期權激勵方案，很可能借實施股票期權之名行侵吞國有資產之實，其后果不堪設想。

三、完善與改進現行的股票期權制度。

國內外現有的股票期權制度大都規定股票期權授予日當天標的股票的市價即為股票期權的交割價格，也就是行權價格，而行權價格又是決定股票期權收益的一個重要變量。因此，高管人員有強烈的動機去壓低授予日當天的股票價格，以便提高其股票期權的未來收益，在這一時點上股票期權并沒有解決委托－問題，反而大大加劇了問題的嚴重性和復雜性。正如國外研究表明，高管人員可以在期權授予日之前通過調節可操控性應計項目或者不利消息來打壓授予日當天的股票價格，更有甚者，一些公司的高管人員采取“日期倒填”等欺詐手段非法確定期權的行權價格。這些做法都是管理人員為了追求個人價值最大化所采取的不同程度的機會主義行為，而機會主義行為往往源于人們的短視性，通常都是短期行為，如果把事物的決定期限放在一個更長的時間范圍里，機會主義行為將會大大減少，甚至消失。因此，我們只需要把時間放長一些，在一個更長的時間范圍內確定股票期權的行權價格就可以基本解決這一問題。建議改變目前股票期權行權價格的確定方式，可以以期權授予日之前的12個月內股票的平均市場價格作為行權價格，這樣便能使行權價格在很大程度上降低或消除機會主義行為的影響。

同樣，在股票期權行權的時候，也存在著類似的機會主義行為，一些管理人員在執行股票期權之前通過調節可操控性應計項目或者有利消息來提升股價，從而增加股票期權的收益，甚至還存在提供虛假財務報告的欺詐性行為。為此，我們也可以通過一些制度性的安排來減少或消除機會主義行為的影響，例如大大降低每次行權的期權數量上限以及一段時間內行權的期權總量上限，其目的還是要通過拉長行權時間來減少或消除機會主義行為的短期影響。

此外，股票期權的作為一種激勵手段主要是用來緩解所有者與經營者之間利益沖突的，但當管理人員把得到的股票期權全部執行之后便自動摘下了這個“金手銬”，所有者與經營者之間的矛盾又會激化。因此，在授予股票期權時最好不要一次性全部授予，而是要分批分期進行，而且對于期權的行權期限有一個合理的規定，保證管理人員在位時一直持有一定比例的股票期權，這樣才能發揮“金手銬”的真正效果。相反，如果對于股票期權的行權時間、行權數量沒有嚴格限制，管理人員很可能憑借“內部人”的信息優勢，選擇在公司股價最為有利的時機行權，大賺一筆，然后在公司危難來臨之前另謀高就，這是所有者都不愿意看到的景象，因此應該提前在制度上消除其存在的可能。

總之，只有不斷加強股票市場方面的制度建設，加強公司內部自身的制度建設，完善與改進現行的股票期權制度，才能克服股票期權的現有缺陷，使其更好地協調所有者與經營者之間的利益關系，發揮激勵作用，讓管理人員能夠真正站在所有者的角度為股東著想，通過勤勉工作最大限度創造企業價值，同時也取得應有的回報。

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