房地產(chǎn)投資決策研究論文

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一、期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但沒(méi)有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)和賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)。也可以說(shuō)，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進(jìn)而擁有在未來(lái)可以行使但也可以不行使的某種行動(dòng)的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。

金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)(realoption)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)物期權(quán)就是在動(dòng)態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會(huì)估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時(shí)候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)實(shí)物資產(chǎn)（相對(duì)于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國(guó)外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來(lái)了，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、再開(kāi)發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實(shí)物期權(quán)法及其評(píng)價(jià)

傳統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面地分析了項(xiàng)目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個(gè)致命的局限性:一是每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量如何精確地估計(jì)；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風(fēng)險(xiǎn)的情況下（一般而言，風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的)。現(xiàn)金流的估計(jì)和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項(xiàng)目以可趁之機(jī)，有些單位為使項(xiàng)目能夠通過(guò)審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風(fēng)險(xiǎn)，以高貼現(xiàn)率去反映高風(fēng)險(xiǎn)，往往低估項(xiàng)目的價(jià)值。

因此，只有當(dāng)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預(yù)測(cè)時(shí)，DCF法才能夠精確地反映出項(xiàng)目的價(jià)值，而現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的精確預(yù)測(cè)只能在市場(chǎng)比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。

傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問(wèn)題，往往使得企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。對(duì)于不確定性很大、周期很長(zhǎng)的復(fù)雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說(shuō)項(xiàng)目?jī)r(jià)值可以用凈現(xiàn)金流大小來(lái)表示的話(huà)，投資項(xiàng)目的價(jià)值并不僅僅是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應(yīng)該包括其帶來(lái)的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應(yīng)性上。經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定性條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn)，而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。實(shí)物期權(quán)分析方法正是針對(duì)這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實(shí)物期權(quán)分析方法在項(xiàng)目投資分析中的兩個(gè)重要貢獻(xiàn)是：

（一）經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性來(lái)源于投資項(xiàng)目中包含的實(shí)物期權(quán)，確定這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值才能科學(xué)地估價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)分析方法解決了長(zhǎng)期困擾人們的項(xiàng)目?jī)r(jià)值估價(jià)問(wèn)題。

（二）有些項(xiàng)目中自然包含實(shí)物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計(jì)和構(gòu)造，然后鑲嵌在項(xiàng)目中，這為項(xiàng)目決策者和管理者進(jìn)行投資項(xiàng)目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實(shí)物期權(quán)分析方法是一種科學(xué)的、合理的、主動(dòng)的、有效的項(xiàng)目估價(jià)和項(xiàng)目決策方法。

研究待決策問(wèn)題的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實(shí)際投資決策問(wèn)題轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)問(wèn)題。這一步驟需要投資者使用實(shí)物期權(quán)思維對(duì)項(xiàng)目整體運(yùn)作的過(guò)程進(jìn)行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時(shí)候進(jìn)行決策，誰(shuí)有權(quán)利執(zhí)行這個(gè)決策:進(jìn)而分析包含了哪些實(shí)物期權(quán)、哪類(lèi)實(shí)物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問(wèn)題，需要對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行書(shū)面描述，這將成為解決過(guò)程中有用的參考要點(diǎn)。

三、實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用

按照實(shí)物期權(quán)理論的觀點(diǎn)，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)越大，但面對(duì)這些不確定因素，好的管理者會(huì)面對(duì)變化的形勢(shì)，充分利用管理柔性，通過(guò)選擇最佳投資時(shí)機(jī)擴(kuò)張成功的項(xiàng)目，關(guān)停或推遲不好的項(xiàng)目。從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行決策，可以很好的解決在房地產(chǎn)項(xiàng)目中的不確定性因素，給項(xiàng)目的最終決策提供可靠的依據(jù)。

（一）決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的估計(jì)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中包含的實(shí)物期權(quán)的來(lái)源是開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的判斷，將直接影響到項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值就是體現(xiàn)在對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)的選擇上，如果決策者事先并沒(méi)有全面的意識(shí)到項(xiàng)目在不確定情況下各個(gè)階段存在的各種投資機(jī)會(huì)，那么此項(xiàng)目在各階段就丟掉了很多投資機(jī)會(huì)的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，即失去了一部分項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。因此，決策者對(duì)投資機(jī)會(huì)具有很強(qiáng)的判斷力是確定項(xiàng)日期權(quán)價(jià)值的前提。

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，投資者可以定量的測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。投資者要獲得一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，必須支付土地出讓金等先期費(fèi)用。根據(jù)期權(quán)價(jià)格不應(yīng)當(dāng)高于期權(quán)價(jià)值，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的先期費(fèi)用也不應(yīng)當(dāng)高于項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此投資者必須事先測(cè)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

（二）決策者對(duì)最佳投資時(shí)機(jī)的確定

房地產(chǎn)投資決策有一個(gè)時(shí)效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當(dāng)確定要對(duì)一個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，還要確定項(xiàng)目的最佳投資時(shí)間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當(dāng)項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資時(shí)，投資者就應(yīng)當(dāng)投資；而在實(shí)物期權(quán)理論中最佳的投資點(diǎn)上項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目直接投資與投資機(jī)會(huì)成本之和。如果把等待開(kāi)發(fā)和立即開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值曲線(xiàn)繪在一張坐標(biāo)圖上，在最佳投資點(diǎn)上這兩條件曲線(xiàn)是相切的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學(xué)工具對(duì)最佳投資點(diǎn)上的項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行了描述，在最佳投資點(diǎn)上，項(xiàng)目的價(jià)值大于項(xiàng)目的直接投資，最佳投資點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間也應(yīng)當(dāng)比傳統(tǒng)投資決策的投資時(shí)間要晚，因此在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會(huì)看到投資者將有價(jià)值的土地空置，或者是很長(zhǎng)一段時(shí)間不開(kāi)發(fā)，這就意味著土地放在將來(lái)開(kāi)發(fā)所具有的潛在價(jià)值大于現(xiàn)在開(kāi)發(fā)的價(jià)值。

（三）決策者對(duì)最優(yōu)投資規(guī)模的確定

房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，在決策時(shí)還要確定是分期開(kāi)發(fā)還是一次開(kāi)發(fā)，除了考慮開(kāi)發(fā)商資本實(shí)力的因素外，還必須考慮項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)所包含的成長(zhǎng)期權(quán)。通過(guò)對(duì)一次開(kāi)發(fā)和分期開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開(kāi)發(fā)由于有成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值存在，因而具有更高價(jià)值。如果采用分期開(kāi)發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會(huì)對(duì)后期投資有較大的影響。

（四）投資項(xiàng)目的所有權(quán)特征

所有權(quán)特征，即該項(xiàng)目中所包含的期權(quán)是獨(dú)占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對(duì)于獨(dú)占期權(quán)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴(kuò)張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價(jià)值將體現(xiàn)在期權(quán)的時(shí)間價(jià)值中。但是，如果期權(quán)不是獨(dú)占的，這意味著有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與本企業(yè)共享執(zhí)行該實(shí)物期權(quán)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的共享直接導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值的共享。因此，對(duì)企業(yè)而言，項(xiàng)目帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值必然有一定的損失，項(xiàng)目的價(jià)值將有一定程度的降低，這種降低是由于競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的。

（五）投資者對(duì)信息的掌握

房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，幾乎一直沒(méi)有嘗試對(duì)租金、房屋造價(jià)和利潤(rùn)等主要變化因素提供一種定量的嚴(yán)格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)（如估價(jià)師、測(cè)量師等）的“經(jīng)驗(yàn)”。近年來(lái)，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來(lái)，用于測(cè)算租金、造價(jià)、投資收益和房?jī)r(jià)的執(zhí)行情況。毫無(wú)疑問(wèn)，這種數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過(guò)去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地?cái)U(kuò)大并變得更精細(xì)、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，這些已存在的能測(cè)算趨勢(shì)的指數(shù)將被設(shè)計(jì)成能預(yù)測(cè)將來(lái)可能性的變化值。這些嶄新的服務(wù)系統(tǒng)將會(huì)給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問(wèn)提供有價(jià)值的資料，從而使他們能對(duì)不確定性做出更好的估計(jì)，而非僅靠“感覺(jué)”和經(jīng)驗(yàn)。

四、案例分析

本文擬以一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)物期權(quán)案例來(lái)說(shuō)明實(shí)物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。

假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開(kāi)發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬(wàn)元，投資項(xiàng)目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬(wàn)元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬(wàn)元，該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應(yīng)該進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。

如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問(wèn)題，可以求出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬(wàn)元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評(píng)價(jià)該項(xiàng)目，因?yàn)閮衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)，則該項(xiàng)目將被拒絕。但實(shí)際上，該例子是一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)物期權(quán)問(wèn)題:該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資，即相當(dāng)于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為1050萬(wàn)元，同時(shí)由于該項(xiàng)目尚未建成，相當(dāng)于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，求得該延遲投資期權(quán)的價(jià)值C為225.8萬(wàn)元。

所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行決策，則項(xiàng)目總價(jià)值為(-52.6+225.8=173.2萬(wàn)元，說(shuō)明該項(xiàng)目具有較大的投資價(jià)值，投資項(xiàng)目在等待2年后的價(jià)值是可觀的。

基于實(shí)物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對(duì)傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊(yùn)含著大量的靈活性，例如土地的開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開(kāi)發(fā)等等，如果能夠在這些過(guò)程中依照實(shí)物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對(duì)這些靈活性的價(jià)值進(jìn)行定量評(píng)估，或者在決策過(guò)程中引進(jìn)實(shí)物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過(guò)程更加的科學(xué)和合理。

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[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)房地產(chǎn)投資決策

[論文摘要]由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的不確定性，影響著項(xiàng)目的投資決定。通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資決策的不確定性分析，指出了決策的風(fēng)險(xiǎn)性，并對(duì)實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了的分析，將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策中，解決房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中可能出現(xiàn)的各種不確定因素，以期達(dá)到項(xiàng)目投資決策效益的最大化。