股票收益率與通貨膨脹率透析

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摘要：通過自回歸分布滯后模型（ADL）來實證研究2002.1~2008.1我國股市股票實際收益率和通貨膨脹率的關系。實證結果表明我國股票實際收益率和通貨膨脹率短期呈強的負相關關系，長期呈弱的負相關關系。該結論違背了“費雪效應”，但支持了Fama的“效應假說”。同時還得出在這段時間內投資股市并不能抵抗通貨膨脹率上漲所帶來的貶值風險的結論。

關鍵詞：股票實際收益率；通貨膨脹率；ADL模型

從上世紀30年代開始，美國等國家就有學者陸續開始研究股票收益率與通貨膨脹率的關系，而我國自從20世紀90年代開始才陸續涌現出一批學者對該論題進行研究。論文百事通在國外，最早的研究是費雪（1930）的“費雪效應”，他認為在理論上資產的實際收益率應保持不變，當通貨膨脹率發生變化時，資產的名義收益率會相應做出等幅調整，通貨膨脹率的增加或者減少完全能夠通過資產的名義收益率體現出來，從而導致資產的實際收益率保持不變。

1股票實際收益率和通貨膨脹率的實證研究

本文采用自回歸分布滯后模型（ADL）來研究我國股票實際收益率和通貨膨脹率的相關關系。在以往的研究中，絕大多數學者一般采用如下模型來研究股票實際收益率和通貨膨脹率的關系：

其中INFt指通貨膨脹率，RRSt指股票實際收益率，但模型（1）還不能反應股票實際收益率的所有因素，如經濟增長率、長期國債利率、股權分置改革、證監局的新政策等。因此本文在結合我國股市的實際情況，以及主要是為了度量股票實際收益率和通貨膨脹率關系的前提下，對模型（1）稍作改進：

之所以在該模型中添加了RRSt的滯后項，因為根據“羊群效應”，我們知道前期股市收益會對當期收益率起到影響。一般情況下，假如股市前期收益率提高，未入場者就會被股市的賺錢效應所吸引，導致更多的資金涌入股市，根據供需模型的原理，在供給較固定的情況下，需求增加會導致股票價格上漲，從而導致當期收益率的進一步提高；反之，亦成立。

1.1數據的處理

本文采用能同時反映滬深兩市整體運行情況的滬深300指數的月度數據，數據區間為2002.1~2008.1，對于通貨膨脹率則采用常用的CPI指數來度量。定義月股票實際收益率為當前月收盤價減上月收盤價再除以上月收盤價并扣除當前月的通貨膨脹率，即：

1.2模型的實證研究

我們采用自回歸分布滯后模型（2）來對2002.1~2008.1期間我國股市的實際收益率和通貨膨脹率之間的關系進行實證分析。為了區分短期和長期之間的區別，本文先只考慮當期RRSt和當期INFt的關系，經檢驗發現模型在5%的顯著水平下殘差存在異方差性，且滿足ARCH（1），故利用ARCH（1）模型進行估計：

對模型（3）進行相關檢驗，在1%的情況下能通過顯著性檢驗，模型不存在異方差。同時模型（4）中的絕大多數系數也能通過顯著性檢驗，對模型（4）的殘差進行自相關檢驗和ARCHLM檢驗，在5%的顯著水平下也都通過顯著性檢驗，說明該模型擬合是成功的。

2實證結果解釋

本文根據改進后的ADL模型對我國2002.1~2008.1間的股票實際收益率和通貨膨脹率的關系進行實證分析，得到的模型都能通過顯著性檢驗。根據實證結果還可以得到如下結論：

（1）實際影響股票實際收益率的因素有很多，通貨膨脹率只是其中的重要因素之一，這就決定了它不能完全解釋股票實際收益率的變動，從模型（4）知，通貨膨脹率及其7期滯后一起僅能解釋股票實際收益率變動的43%左右。但考慮到我國股市一直屬于所謂的“政策市”以及其他因素的影響，出現這種情況就不足為奇了。

（2）說明前一期股票實際收益率每變化1%，能引起當期收益率0.628%的變化，這反映當期收益率受前期收益率影響較大。這些都可以用市場的“趨勢”力量和“羊群效應”等來解釋。這表明我國股市雖然不夠完善但還是遵循著一定的規律。

（3）從短期看股票實際收益率和通貨膨脹率之間存在著強的負相關關系，即通貨膨脹率每上漲1%會導致股票實際收益率下降約0.998%；從長期看，從表二的檢驗結果可知INFt的回歸系數之和是顯著非零的，且，說明股票實際收益率和通貨膨脹率之間存在著顯著的負相關關系，且INFt滯后7期每增加1%就能導致t期的RRSt降低約0.197%。故無論從短期看還是從長期看，通貨膨脹率對股票實際收益率影響都為負，即在這段時間通貨膨脹率的上升會降低股票實際收益率，也就是說現階段投資股票并不能起到對抗通貨膨脹率帶來的貶值風險。

（4）從模型（4）知：股票實際收益率和通貨膨脹率二者之間存在著顯著負相關的關系，這與一些專家得出的通貨膨脹率對股票收益有正面影響的觀點相悖。如費雪（1930）、黎春（2001）等均得出過股票實際收益率和通貨膨脹率之間存在著正相關的結論。本文結論表明“費雪效應”在我國現階段并不一定成立。

3結語與建議

本文側重于分析股票實際收益率和通貨膨脹率兩者之間的關系，所以在分析時沒有考慮其他有影響作用的因素，也可能由于樣本容量不夠大，導致模型（5）中擬合度不是很高，但該模型通過了顯著性檢驗。從上述結論可知，現階段投資股票不能起到對抗通貨膨脹率帶來的貶值風險。這與我國金融市場還不是特別規范，市場上的一些矛盾還不能通過市場的自動調節來解決有關。每當通貨膨脹率超過預期時，政府多采取提高存貸利率等剛性較強的緊縮性政策來遏制它。

參考文獻

［1］黎春等.通貨膨脹的測度以及與股票市場相關關系的分析［J］.財經理論與實踐，2001，（12）.

［2］剛猛，陳金賢.實際股票收益、通貨膨脹與貨幣政策的周期性［J］.延邊大學學報，2003，（4）.