股東控制權(quán)管理模式研究論文

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編者按：本論文主要從問題的提出；股東控制權(quán)：國有限售股減持的依據(jù)；國有限售股減持模式等進(jìn)行講述，包括了股東控制權(quán)及其配置模式、壟斷控制權(quán)、國有限售股減持以股東控制權(quán)為依據(jù)、國有限售股減持的全局目標(biāo)、國有限售股減持的框架模式等，具體資料請見：

論文關(guān)鍵詞：股東控制權(quán)國有限售股減持模式

論文摘要：國有限售股包括來源于股權(quán)分置改革之前的存量國有限售股和來源于股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后的增量國有限售股?！靶吕蟿潝唷敝髧邢奘酃沙尸F(xiàn)動態(tài)化、常態(tài)化新特點。針對國有限售股的新特點，文章從國有控股股東的角度，以法律制度所確認(rèn)的股東控制權(quán)為依據(jù)，對國有限售股減持模式作出全局性、框架性的探討。

一、問題的提出

國有限售股是指我國A股市場上最終所有權(quán)歸屬于各級國資委、二級市場流通權(quán)受到禁售期限制的股份。依據(jù)來源不同，國有限售股包括股權(quán)分置改革之前發(fā)行上市的不具備二級市場流通權(quán)的國家股和國有法人股，以及股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后發(fā)行上市的新股中處于鎖定期的國家股和國有法人股。

來源于股權(quán)分置改革之前的國有限售股是國有限售股的存量部分。在國有企業(yè)實行股份制改造的初期，為維護(hù)公有制的主導(dǎo)地位，地方政府和企業(yè)在推行股份制改造時都遵循著國家股或國有法人股不流通，并且保證國有股在總股本中占比50％以上的原則，造成我國證券市場流通股和非流通股共存的股權(quán)分置問題。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年l2月，滬深兩市上市公司共有1431家，上市公司總股本為7157億股，非流通股為47l4．74億股，其中國有股約占75％。2005年啟動的股權(quán)分置改革賦予非流通股二級市場流通權(quán)。由于非流通股規(guī)模巨大，為減緩其獲得流通權(quán)后對二級市場的沖擊，中國證監(jiān)會于2005年4月29日出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，作出“鎖一爬二”的規(guī)定。由此，原本屬于非流通股的國有股轉(zhuǎn)變?yōu)閲邢奘酃伞?/p>

來源于股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后的國有限售股是國有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施，標(biāo)志著以恢復(fù)再融資為開端的“新老劃斷”正式提上日程；5月l8日，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》實施，“新老劃斷”兩個最重要的標(biāo)準(zhǔn)性文件全部出臺。根據(jù)文件規(guī)定，首發(fā)原股東配售股一般有三年的限售期，首發(fā)機(jī)構(gòu)配售股和首發(fā)一般法人配售股有3個月、6個月或是一年的限售期。由于今后將有源源不斷的新股發(fā)行上市，其中不乏工商銀行、中國石油等大型國有控股企業(yè)，因此，在“新老劃斷”之后新的發(fā)行制度下，國有限售股將隨著國有控股企業(yè)發(fā)行上市而源源不斷地增加，從而具有動態(tài)化和常態(tài)化的特點。

國有限售股因其巨大的規(guī)模和強(qiáng)烈的減持預(yù)期而引起市場的廣泛關(guān)注，國有股減持研究一度成為理論界和實務(wù)界的熱點課題。已有的研究具有兩個特點，一是側(cè)重于探索針對存量國有限售股的具體減持方案；二是站在市場的角度，以兼顧市場公平和維護(hù)市場穩(wěn)定為方案設(shè)計的前提條件。新老劃斷的實施使得國有限售股成為國家控股企業(yè)股票發(fā)行上市的副產(chǎn)品，國有限售股問題從靜態(tài)的存量問題轉(zhuǎn)化為動態(tài)的增量問題，從舊制度下的特殊問題轉(zhuǎn)化為新制度下的常態(tài)問題。面對國有限售股的新特點，已有的研究呈現(xiàn)出兩方面的不足：(1)靜態(tài)化的具體減持方案對于動態(tài)化的國有限售股問題將逐漸失去適用性；(2)站在市場的角度而非國有限售股減持主體——國有控股股東的角度，是解決舊制度下的特殊問題的思維定勢，而非解決新制度下的常態(tài)問題的適當(dāng)選擇。因此，國有限售股減持研究應(yīng)當(dāng)站在國有控股股東的角度，探索具有廣泛適用性和長久生命力的減持模式，其目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是順應(yīng)國有限售股動態(tài)化、常態(tài)化的新特點，提出全局性、框架性的減持模式供國有控股股東參考。

二、股東控制權(quán)：國有限售股減持的依據(jù)

1．股東控制權(quán)及其配置模式?，F(xiàn)代上市公司的控制權(quán)主要分為三個層面：(1)股東控制權(quán)，即股東通過持有股份的比例高低實現(xiàn)對公司的不同控制；(2)董事會控制權(quán)，即董事通過在董事會占有相對多數(shù)席位實現(xiàn)對公司法人財產(chǎn)權(quán)的控制；(3)經(jīng)理控制權(quán)，即經(jīng)理層對公司資產(chǎn)具有直接使用、運作等權(quán)利。股東控制權(quán)、董事會控制權(quán)和經(jīng)理控制權(quán)相互制衡，形成“三權(quán)分離”的公司治理結(jié)構(gòu)?！叭龣?quán)分離”的存在弱化了股東對公司資產(chǎn)的控制，但不可否認(rèn)的是，董事會控制權(quán)和經(jīng)理控制權(quán)都是從股東控制權(quán)派生的，在股東大會作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律框架下，具有本源性的股東控制權(quán)依然具有最終歸屬性和最終決定性的神圣權(quán)威。

股東控制權(quán)的基礎(chǔ)是同股同權(quán)原則，核心是多數(shù)股份占支配性地位。單個股東所擁有的表決權(quán)取決于其所持有的股份數(shù)量，當(dāng)持有股份數(shù)量達(dá)到法定的關(guān)節(jié)點以上時，其表決權(quán)就具有相應(yīng)的控制權(quán)特征。我國公司法對公司內(nèi)部不同經(jīng)濟(jì)主體的權(quán)利作了明確界定，證券法對并購等控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為作了相關(guān)規(guī)定。依據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，可以將股東控制權(quán)區(qū)分為四種配置模式：壟斷控制權(quán)、絕對控制權(quán)、相對控制權(quán)、放棄控制權(quán)。

(1)壟斷控制權(quán)。若要對涉及公司最重大的、關(guān)系公司生死存亡的股東大會議案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出決議，必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過2／3，即擁有超過2／3的表決權(quán)．那么第一大股東就可以無視其他任何股東的意見，單獨合法地對公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大問題作出決議。第～大股東這種僅憑～己之力就能左右股東大會議案通過與否的能力，使其對公司形成事實上的壟斷控制，從而具有壟斷控制權(quán)。

(2)絕對控制權(quán)。若要對其他所有股東大會議案作出有效決議，則必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的1／2以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過1／2而不到2／3，則其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的問題上“隨心所欲”外，在其他問題上仍然擁有絕對的控制能力。對于必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過的特大問題，第一大股東仍然具有其他股東所不能替代的絕對影響力。第一大股東這種僅憑一己之力就能左右絕大多數(shù)股東大會議案通過與否的能力，以及在特大問題上的絕對影響力，使其對公司形成事實上的絕對控制，從而具有絕對控制權(quán)。

(3)相對控制權(quán)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例小于I／2時候，其對公司的控制能力明顯降低。但是，只要第一大股東持股比例超過30％，其控股股東地位依然穩(wěn)固。我國證券法規(guī)定，股東一旦持有公司股份超過5％，就必須舉牌公告；一旦超過30％，就必須履行要約收購程序。該規(guī)定實質(zhì)匕為第一大股東構(gòu)筑了一道控股地位防火墻，使其在競爭對手展開控制權(quán)爭奪的初期就能察覺從而及早采取應(yīng)對措施。在持股比例介于30％和1／2之間的情況下，第一大股東控股地位難以被撼動，同時，其對公司的影響力依然是其他股東難以比擬的，從而具有相對控制權(quán)。

(4)放棄控制權(quán)。若第一大股東持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的時候，則其不僅失去了對股東大會表決結(jié)果的控制能力以及提議召開臨時股東大會的請求權(quán)，而且其大股東地位也變得十分脆弱。在這種情況下，第一大股東容易受到其他股東的挑戰(zhàn)，事實上失去了對公司的控制能力，可以看作第一大股東放棄了控制權(quán)。

2．國有限售股減持以股東控制權(quán)為依據(jù)。股東持有股份需要付出成本，持有股份的多少歸根結(jié)底是權(quán)衡成本與收益的結(jié)果。第一大股東持有股份的首要目的是獲得某種層次的股東控制權(quán)，否則其無需為維護(hù)控股地位而持有較多股份，從而承受較大的機(jī)會成本。不過，即便是為維護(hù)控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同層次的股東控制權(quán)由持股比例的關(guān)節(jié)點決定，在一定區(qū)間內(nèi)持股比例的高低并不改變股東控制權(quán)的配置模式；另一方面，在不改變股東控制權(quán)配置模式的范圍內(nèi)增加持股所付出的成本并不能換取相應(yīng)的收益，是對資源的低效配置。因此，控股股東持有股份的比例，應(yīng)當(dāng)以獲得某種股東控制權(quán)為依據(jù)，以利潤最大化(既定股東控制權(quán)目標(biāo)下的最小成本付出)為約束。這既是控股股東權(quán)衡成本與收益的自然結(jié)果，又是優(yōu)化資源配置的必然要求。

國有限售股減持的直接動因應(yīng)當(dāng)是通過國有資本在整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的布局最終推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。國有資本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的布局可以歸結(jié)為是否參股、是否控股以及控股程度如何。換句話說，就是國有股東是選擇放棄控制權(quán)，還是選擇保持相對控制權(quán)、絕對控制權(quán)抑或壟斷控制權(quán)。因此，國有限售股減持應(yīng)當(dāng)以股東控制權(quán)為根本依據(jù)。法定的股東控制權(quán)關(guān)節(jié)點即是控股股東為獲得某種股東控制權(quán)而必須的最低持股比例，也是其以最小成本實現(xiàn)股東控制權(quán)目標(biāo)的最優(yōu)持股比例。另外，考慮到上市公司將來可能會實施增發(fā)，而增發(fā)可能導(dǎo)致國有股比例稀釋。因此，為保持資本運作的可持續(xù)性，國有限售股減持應(yīng)當(dāng)在各控制權(quán)模式最低持股比例的基礎(chǔ)上留出一定的安全邊際，不妨將此安全邊際設(shè)定為2％左右。

三、國有限售股減持模式

1國有限售股減持的全局目標(biāo)。股權(quán)分置改革解決了國有股不能上市流通的問題，為國有控股上市公司利用資本市場優(yōu)化資源配置、改善公司治理提供丁制度性條件。但是，市場對規(guī)模巨大的國有限售股減持充滿恐懼，甚至將股市的下跌歸咎于限售股的減持。在2008年股市低迷的情況下，鑒于市場對限售股減持的詬病，一些國有控股上市公司主動延長國有限售股鎖定期限。這種自愿延長鎖定期的行為對于維護(hù)自身股價穩(wěn)定、提振投資者信心有一定的積極意義，但是對于優(yōu)化控制權(quán)配置卻沒有益處，甚至與國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級戰(zhàn)略背道而馳。

從1994年第一例國有股轉(zhuǎn)讓案例——珠海恒通集團(tuán)收購上海建材集團(tuán)持有的棱光實業(yè)35．5％的股權(quán)成為棱光實業(yè)第一大股東至今，中國的國有股減持已走過l5年的風(fēng)雨歷程。在這期間，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人于1999年12月4日指出：國有股減持的第一步使上市公司國有股權(quán)比重下降為5l％，第二步則根據(jù)情況減持。此后，關(guān)于第二步減持目標(biāo)有關(guān)方面再沒有明確指出。普遍的觀點是，第二步應(yīng)使上市公司國有股權(quán)比重下降至3l％。不論是50％還是30％，都是針對上市公司總股本而言的。細(xì)化到具體的上市公司，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身行業(yè)特點、國家產(chǎn)業(yè)政策、國家安全戰(zhàn)略等因素合理制定股東控制權(quán)目標(biāo)，依據(jù)股東控制權(quán)目標(biāo)對持股比例進(jìn)行調(diào)整，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。因此，國有限售股減持的全局目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是，各個上市公司根據(jù)合理的股東控制權(quán)目標(biāo)調(diào)整國有股比重，而就全體上市公司而言，國有股在總股本中的比重應(yīng)當(dāng)逐步降至30％左右。

2．國有限售股減持的框架模式。在國有限售股減持的全局目標(biāo)下，各個國有控股上市公司可以根據(jù)自身情況參考以下減持模式：

(1)保持壟斷控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有重大影響的國有控股上市公司，如涉及重要資源能源的中國石油、中國神華等，由于事關(guān)國家能源儲備、能源安全等重大戰(zhàn)略問題，為保證國家能源戰(zhàn)略的順利推行，國家應(yīng)當(dāng)對其保持壟斷控制權(quán)，即國有毆比例應(yīng)當(dāng)達(dá)到壟斷控制權(quán)最優(yōu)持股比例68％。若第一大股東持股比例過高，則應(yīng)當(dāng)減持占總股本68％以上的部分。

(2)保持絕對控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有較大影響的國有控股上市公司，如基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的龍頭公司寶鋼股份，或者軍工企業(yè)如西飛國際等，由于事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)全局以及國家防務(wù)安全，雖然國家對其不需要壟斷控股，但是對其保持絕對控制權(quán)還是十分必要的，即國有股比例應(yīng)當(dāng)達(dá)到絕對控制權(quán)最優(yōu)持股比例52％若第一大股東持股比例過高，則應(yīng)當(dāng)減持占總股本52％以上的部分。

(3)保持相對控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有一定影響，但這種影響主要在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域間接體現(xiàn)而非在能源、資源和軍工等領(lǐng)域直接體現(xiàn)的國有控股上市公司，國家經(jīng)濟(jì)金融安全有較大影響的企、如工商銀行、中國銀行等，由于其在經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要地位而事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融安全，雖然國家對其不必絕對控制，但是對其保持較大的影響力和控制力仍然十分必要，國家應(yīng)當(dāng)在較長時期內(nèi)確保對其的相對控制權(quán)，即國有股比例應(yīng)當(dāng)達(dá)到相對控制權(quán)的最優(yōu)持股比例32％。若第一大股東持股比例過高，則應(yīng)當(dāng)減持占總股本32％以上的部分。

(4)放棄控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有微弱影響的國有控股上市公司，特別是那些屬于比較落后的夕陽產(chǎn)業(yè)、不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的國有控股上市公司，如中紡?fù)顿Y、深紡織A等。國家應(yīng)當(dāng)放棄控制權(quán)，即持股比例應(yīng)當(dāng)降低至30％以下，讓這些企業(yè)的股份在二級市場充分流通，通過資本市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，從而促進(jìn)這些企業(yè)發(fā)展壯大或者重獲新生。若第一大股東持股比例大于30％，則應(yīng)該減持占總股本30％以上的部分。