構建金融體系管理貨幣政策有效傳導論文

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編者按：本文主要從當前我國貨幣政策的使用效果及評述；貨幣政策效果不佳的原因分析；理順貨幣政策傳導機制的看法；總結進行論述。其中，主要包括：我國整個社會商業信用水平不高，市場發育不成熟，商業銀行承兌、由于我國國情的特殊性，直接的信貸導向也是央行的手段之一、固定資產投資難以控制、來自商業銀行的制約、企業的行為對貨幣政策的制約、外匯占款的制約、居民的儲蓄和消費等因素也會對央行的貨幣政策產生影響、深化金融體制改革，增強金融機構的經營管理水平、穩步推進外匯管理體制改革、進一步深化國有企業經營體制改革、金融體制改革必須有政治體制改革相配合等，具體請詳見。

一.當前我國貨幣政策的使用效果及評述

中央銀行的貨幣政策工具主要包括：變動法定準備金、公開市場業務操作、貼現率政策。我國的貼現、再貼現業務從1981年開始試辦，經歷了從試點、推廣到規范發展等幾個階段，業務規模不斷擴大，調控機制日益完善，逐步成為中央銀行的一項重要貨幣政策工具。但是，由于我國整個社會商業信用水平不高，市場發育不成熟，商業銀行承兌、貼現操作不規范以及再貼現操作規則的自身局限，使得再貼現政策效應受到一定的限制。存款準備金制度自1998年改革以來，運行體系日益完備，效果有了很大改善，而且，我國變動法定存款準備金不必象西方發達國家一樣要經過議會的批準，增加了可操作性，為中央銀行越來越重視。公開市場業務操作就是中央銀行根據當前的經濟形勢，為了既定的經濟目標，在債券市場上買賣有價債券，以調整市場中的貨幣供給量，影響利率的波動，最終將產出和物價控制在既定的水平。1998年5月26日，中央銀行恢復了公開市場業務操作，在現貨和回購市場操作的基礎上，還發行央行票據，以控制貨幣的供給量。經過這幾年的實踐，公開市場業務操作已經成為中央銀行最頻繁使用的貨幣政策工具。

同時，由于我國國情的特殊性，直接的信貸導向也是央行的手段之一。我國是以公有制為主體多種經濟成分并存的國家，金融領域由于其風險性較大，開放較晚，國內的私有銀行更是無從談起，這種情況下，四大國有銀行仍處于主導地位，其他一些股份制銀行也是國企控股，因此，中央銀行代表國家，完全有能力對商業銀行的信貸行為進行影響，自從信貸配額制取消之后，央行主要“有針對性地對商業銀行加強‘窗口指導’和風險提示，引導金融機構優化信貸結構，完善各項金融服務”。

2005年，我國在物價保持穩定的前提下，國內生產總值增長9.9%，并且已經是連續第三年將國內生產總值的增速維持在10%附近，在超額完成既定發展目標的同時，也形成了對經濟增長過熱的擔心。具體表現為：1、在信貸的支持下投資熱度偏高。2005年，人民幣貸款增加2.35萬億元，同比多增871億元。與此同時，固定資產投資大幅增長，以房地產為例，總投資額為6850億元，增幅達23.1%。2、產能過剩突出。2005年底我國已形成煉鋼能力4.7億噸，還有在建、擬建能力1.5億噸，而2005年鋼的表觀消費量為3.5億噸，即使考慮到未來需求的增長，供求也嚴重失衡。不僅鋼鐵行業，水泥、電解鋁、焦炭、煤炭等產能過剩的現象也很嚴重。3、能源消費過快增長。我國是能源儲備大國，更是能源消耗大國，而且能源的利用率遠遠低于發達國家，這使得我國的能源利用趨于緊張。2005年夏季，在華南和華東地區，都施行了限電或錯峰用電的措施就是證明。綜上所述，2005年經濟的增長仍是一種粗放的模式，無論是歷史經驗還是別國經驗，都已經證明，這種靠投資拉動粗放型的經濟增長方式是難以為繼的，最終會導致產能過剩和金融風險不斷加劇。

2006年，為防止經濟增長過熱，中央銀行堅持穩健的貨幣政策，開始逐步采取緊縮的措施，包括一次上調貸款利率、兩次上調銀行準備金率和加大公開市場操作。截至6月末，廣義貨幣(M2，即社會流通貨幣總量加上活期存款以及定期存款與儲蓄存款)余額為32.28萬億元，同比增長18.43%。公開市場業務操作的具體情況如表一所示。

從表一中我們可以看出，中央銀行的逆回購操作只有一次，交易金額也僅相當于正回購操作的十分之一；央行票據發行數量已接近2005年2.8萬億的發行總量，央行的緊縮政策非常明顯。但是，在中央銀行“緊信貸”的要求下，金融機構的各項貸款仍增長迅速，1～5月全部金融機構累計新增人民幣貸款已達17834億元，超過了今年全年預期目標(2.5萬億元)的七成以上。僅六月份貸款同比少增706億元。總體來講前6個月人民幣貸款增加了2.18萬億元，同比多增7233億元，為央行全年新增貸款目標的87%。另外，截至6月底我國外匯儲備已達9411億美元，同比增長32.37%。這兩點對緊縮的貨幣政策效果產生較大的沖擊。如前所述，發行票據是中央銀行的公開市場業務操作的手段之一，但是，央行票據的效率已經越來越低，根據中信證券的分析師楊輝的計算，考慮到滾動對沖的成本，目前“發行1塊錢的央票，大約只能回籠0.3元的市場流動性”。同時，商業銀行的狀況已經發生了變化，經歷了改制、上市過程的國有商業銀行，其改革取得初步成效，信貸擴張的能力和愿望開始慢慢復蘇。為抑制信貸資金的投放，央行有加息的愿望，如此以來，外資將大量涌入，在強制結售匯制下，人民幣的投放將進一步加大。正如國家統計局副局長吳曉靈所言，“如商業銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行將處于比較被動的局面。”

因此，盡管自3月份以來中央銀行已實施了一系列抑制投資和信貸增長的宏觀調控措施，但效果并不明顯，上半年GNP增長率仍高達10.9%。

二.貨幣政策效果不佳的原因分析

我國的貨幣政策不能達到預期目標主要是因為我國貨幣政策傳導機制不暢所致。我國金融市場的市場化程度較低，信息也是不完全的，銀行的資產(主要是貸款)與其它金融資產不可完全替代，某些貸款人(特別是小企業、新企業以及消費者等)很難從公開的金融市場上獲得融資，所以銀行信貸對他們具有特殊的重要作用；另外，由于信息不對稱產生逆向選擇和道德風險，信貸市場上存在信貸配給，銀行貸款利率不表示市場出清的均衡利率，它與市場利率之間存在一個利差。因此，除了市場化程度較高的貨幣市場外，銀行信貸取向也具有重要意義。我國的貨幣政策傳導機制也就有兩條，即貨幣渠道和信貸渠道。無論哪一條，在當前我國的金融環境中，其暢通程度都不能令人滿意。

1.固定資產投資難以控制。在推動經濟高速增長的動力中，固定資產投資是主力軍。上半年，全社會固定資產投資42371億元，同比增長29.8%，增速比去年同期加快4.4個百分點。其中，城鎮固定資產投資36368億元，增長31.3%，加快4.2個百分點，地方政府的投資熱情遠遠高于中央。在“十一五”規劃中，中央的目標是年均增長7.5%，而各省普遍定在10%以上，甚至達到13%。一些地方政府的推波助瀾，從某種意義上說，已成為投資擴張的決定性因素。而地方政府推動經濟高增長的主要辦法，就是上項目、擴大投資。地方政府的這種做法與地方官員的任用機制、激勵機制有關，中央銀行顯然對此無能為力。各國有商業銀行的分支機構與當地政府之間有著密切的聯系，一方面，地方政府是各分支機構存款的主要來源，機關工作人員的工資、公積金等必須存放在銀行，而存哪家銀行完全是政府說了算。另一方面，商業銀行各分行的職員都來自當地，他們的人際關系都在當地，與政府官員有著千絲萬縷的聯系。因此，對于政府想要投資的項目，各分行不得不給予大力支持，對于此類貸款，央行的調控政策是無法影響到的。

2.來自商業銀行的制約。商業銀行作為中央銀行和工商企業的中介，在存款貨幣擴張中扮演重要的角色。人民銀行的貨幣政策只有得到商業銀行的積極響應，才能達到預期的效果。而我國的貨幣政策傳導鏈條過長，人民銀行的貨幣政策要經過商業銀行的總行、一級分行、二級分行，到支行才具體地執行經營活動，在這么長的傳導過程中容易產生偏差。而近期中國銀行、建設銀行、工商銀行的上市，使這些國有銀行有了充裕的資金，再加上儲蓄的強勁增長(詳見圖1)，更增強了他們資金擴張的能力。同時，國民經濟的持續增長也增大了他們贏利的預期，他們已經不滿足于投資央行票據和債券，而要為過剩的資金尋找新的出路。當央行緊縮的政策出臺時，商業銀行對此反應遲鈍，即便是商業銀行總行緊縮信號，各分支機構出于本部門利益的考慮，在執行上也會大打折扣。

3.企業的行為對貨幣政策的制約。隨著宏觀經濟形勢總體向好，國有及其他所有制性質的企業贏利能力增強，一季度，規模以上企業實現利潤3363億元，同比增長21.3%，增幅同比上升4.1個百分點。在良好的贏利預期下，各企業開始又一輪的生產投資。同時，商業銀行資金過剩，他們比以往更容易獲得貸款。國有企業面對改革的壓力，本來就有擴大生產規模解決下崗人員安置的動力，雖然總體效益不高，但他們不愿放過擴大規模的機會。游離在貸款主渠道之外的中小企業，在貨幣市場資金寬裕的情況下，從民間借貸市場獲得資金的利率將有所下降，這刺激了他們增加投資的愿望。央行的緊縮政策只要沒有使總的貨幣供給量減少或增速有較大的放慢，將不會對中小企業產生影響。

4.外匯占款的制約。我國的外匯管理名義上是有管理的浮動匯率制，實際上是實行盯住美元的固定匯率制，各種貿易出口實行強制結匯。隨著我國對外經濟交流的發展，已經實現了在經常項目和資本項目的雙順差，使得外匯儲備越積越多，已經接近萬億美元，約合8萬億人民幣。如此龐大的貨幣投放對于央行的貨幣政策產生巨大影響。前6個月外匯儲備增加了1222億美元，約合9800億元人民幣，接近于中央銀行上半年正回購操作的交易量，很大程度地抵消了回籠的貨幣量。

5.居民的儲蓄和消費等因素也會對央行的貨幣政策產生影響。我國人口眾多，其間蘊含的經濟力量不可低估，自1997年東南亞經濟危機以來，城鄉居民的消費很長一段時間處在低迷狀態，隨著我國居民收入的提高，消費的傾向得到加強，尤其是在城市，對住房的需求使得居民消費大幅上升。農民的生活也由于農業稅的取消有較大的改善，對家電等耐用消費品的需求大幅增加，這無疑給工業品的銷售提供了廣闊的市場，從而刺激整個社會總產出的增加。而央行的緊縮政策一般不會得到普通居民重視，他們的消費行為是央行政策實施的又一個阻礙。

三.理順貨幣政策傳導機制的看法

改革開放以來，我國初步建立了從政策工具→操作目標→中介目標→最終目標的貨幣政策間接調控和傳導機制。貨幣政策的有效性很大程度上取決于從政策工具、操作目標到中介目標的信息傳遞的順暢程度。因此，理順信息傳遞的渠道才能從根本上保證貨幣政策的有效執行，調控目標的實現。

1.深化金融體制改革，增強金融機構的經營管理水平，使之真正成為市場經濟中能夠應對各種競爭與風險的、充滿活力的經濟主體。在貨幣政策的傳導主體中，以國有商業銀行為主導的金融機構是傳導的關鍵環節，它連接金融市場和微觀經濟主體的中介，其運行狀況直接決定著企業，居民對市場信號的反應程度以及貨幣政策效果。所以，國有商業銀行對貨幣政策的敏感程度決定了各經濟主體對貨幣政策的反映。

長期以來，國有商業銀行的粗放經營現象普遍存在，人均成本較高，各項資源未得到充分利用，為此，在銀行內部要通過科學管理來達到降低成本、向管理要效益的目的，改變過去以壟斷地位自居、坐而放貸的態度，真正實現經營模式和收益增長方式的根本轉變。通過產權制度改革，建立起權責統一的約束—激勵機制，鼓勵金融創新，增強國有商業銀行的主動性和贏利能力。在整個金融體系繼續深化利率市場化改革，建立起對資金供求反應靈敏的貨幣市場，形成完整的國債收益率曲線，加強“窗口指導”和信貸引導，為國有商業銀行的發展創造良好的金融生態。同時，為防范金融風險，積極建立金融衍生品市場和存款保險制度，增強國有商業銀行自主抵御金融風險的手段和能力。

2.穩步推進外匯管理體制改革。東南亞金融危機后，經歷過挫折的各國政府為維護本國幣值的穩定，應對可能的風險，都增加了外匯儲備，我國也不例外。但我國目前的外匯儲備已經超過了應有的水平，經濟學家的研究表明，發展中國家保持的理想外匯儲備額是“足以抵付三個月進口”。IMF(國際貨幣基金組織)所訂的標準是足付四個月進口外匯所需。一季度我國的貿易進口為1973美元，而我國擁有外匯儲備是它的數倍。因此，有必要改革當前的結售匯管理，逐步從強制結售匯過渡為意愿結售匯。目前可先進一步放寬所有出口收匯企業的留匯額度，這樣就會增加企業和個人的外匯儲備而減少國家的貨幣儲備，藏匯于民間，進而減輕外匯占款的壓力。另外，通過統一內外資企業所得稅率，并淘汰一批能耗高、污染重的外資項目，以抑制不必要的資本流入；同時，鼓勵資本輸出，控制資本輸入，這對于平衡資本項目，緩解基礎貨幣增長過快的矛盾是十分必要的。

3.進一步深化國有企業經營體制改革。在社會主義市場經濟條件下，國有經濟作為公有制經濟的一部分，在國民經濟中發揮主導作用。盡管其他性質的企業發展迅速，但國有企業在推進產業結構升級、實現區域間平衡發展、協調宏觀經濟運行狀況以及實現可持續發展上仍具有不可替代的決定作用，自然而然，國有企業如能對貨幣政策的反映靈敏，那么整個貨幣政策的效果就能在國民經濟中體現出來。

國企改革的目標就是要把國有企業改造成自負盈虧、自主經營的經濟體，就是要建立起法人治理結構和企業經營管理者激勵與約束機制，以提高競爭力和資源的利用效率。在堅持這一目標下，針對存在的困難和問題，依法辦事，積極應對，既要提高在崗職工的積極性，又完善激勵機制，最終在國有企業中建立現代企業制度。使企業獲取資金不再依賴于指導性貸款，銷售業績不依靠壟斷地位，真正能在市場的競爭中謀求發展。

4.金融體制改革必須有政治體制改革相配合，才能達到預期效果的最大化。我國金融體制的特征之一就是政府隱含擔保下的企業、銀行信貸擴張，以及地方行政對金融機構的不適當影響，導致企業、金融機構信用殘缺，社會信用處于失衡狀態。投資擴張經由金融機構信貸擴張使貨幣政策操作不能有效地影響微觀經濟主體行為，貨幣政策意圖無法得以徹底實現。因此，要提高貨幣政策有效性，必須改變粗放的、投資拉動型的宏觀經濟增長模式，轉變地方政府對銀行信貸的直接干預。

地方政府官員之所以熱衷于大規模投資，與中央根據經濟績效的晉升機制分不開的。地方官員為了獲得晉升機會，往往搞一些形象工程，以引起上級領導的注意。雖然這些工程對地方的長遠發展沒有好處，且耗費大量的稅收，但地方官員仍樂此不疲。如某些地方的房地產開發，大量地掠取農民的土地建設豪華市政大樓和高檔住宅區，完全不顧本地方的實際需求，同時也違背了中央對房地產業的調控政策。因此，必須通過適當的行政體制變革改變這種狀況，使地方的發展與中央的經濟總目標相適應。

四.總結

在我國目前的經濟環境下，貨幣政策能否被有效執行還要更多地依靠各個主管部門尤其是各級政府的配合，但隨著我國履行WTO各項承諾的執行，國外的金融機構將大舉進入我國，有些因素恐怕連政府也難以控制；況且，公共財政的建設要求政府從經濟領域淡出，以往的政府主導型經濟增長模式必將改變，代之以政府通過各種政策工具對國民經濟的微調。因此，必須建立一個發達的、富有彈性金融體系，以使各項貨幣政策得以有效傳導，才能應對各種風險和挑戰，促進經濟的和諧發展