上市公司股權結構與經營績效分析

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摘要：以2016-2018年林業上市公司的數據為樣本，運用回歸模型對股權結構與公司績效之間的相關性進行研究。選取凈資產收益率這個代表公司績效的指標為被解釋變量，四個變量為解釋變量，以及公司規模、營業收入增長率、資產規模這三個變量為控制變量來進行實證分析，得出某些變量存在相關關系的假設檢驗結論，建立了與凈資產收益率這個公司績效衡量指標有關的多元回歸方程，提出了提高績效的建議。

關鍵詞：林業上市公司；股權結構；公司績效；國有股；股權集中度

1引言

林業是國民經濟的重要組成部分之一，是促進人口、經濟、社會等協調發展的基礎性產業和社會公益事業。隨著經濟社會發展進入新常態，人們越來越重視生態建設，這也為林業產業發展提供了堅實基礎。林業企業可以調和“小農”和“大市場”之間的沖突，也是中國林業現代化和工業化的象征[1]。在促進林業工作人民產量增加收入增加和林業技術進步，以及推動林業工業重組和新農村的建設方面，林業上市公司有著不可替代的作用。股權結構是改善公司運營的必要條件，是公司治理的關鍵。基于此，本文對股權結構與企業經營績效之間的相關關系采用回歸模型來研究，以期為優化公司治理結構以及公司績效的提升提供一定的參考。

2國內外研究現狀

2.1國外研究現狀。Berle&Means（1932）[2]是最早研究股權結構和公司經營績效的關系的，他們提出了“所有權和控制權分離假說”，這意味著職業經理人擁有公司的控制權，也就是說這種公司的控制權實際上是由管理者持有，資金的的供應者是企業主，所以職業經理人和股東之間在利益方面目標不一致，這樣就導致林業企業的經營效益不佳。Jensen和Meckling(1976)[3]正式開始研究股權結構與公司績效關系，他們將股東分為內部股東和外部股東，董事會成員及公司其他的高層管理者都為內部股東。這兩類股東每股股權都取得的股利相同。他們認為公司價值隨經理人員持股比例的提高而增加。Myeong-HyeonCho（1988）[4]歸納得出公司的投資決策以及企業的經營績效受股權結構的影響通過分析500家制造業企業的數據。Shleifer和Vishny（1986）[5]基于中小股東和控股股東“趨利效應”角度出發，研究得出股權集中度分散的企業相對于股權集中度高的企業而言，市場效益和盈利能力相對較差。2.2國內研究現狀。駱振心和杜亞斌（2008）[6]，公司經營績效受不同股權結構對公司治理效率的影響。張紅軍（2000）[7]研究得出,社會公眾股東對公司績效沒有顯著的影響，股權集中度和法人股東的股權比例對公司績效存在顯著的正相關關系。張紅和張春暉（2012）[8]通過研究旅游上市企業得出，企業的經營績效與前五大股東和前十大股東持股比例以及國有股比重呈明顯的倒U型關系。唐睿明和邱文峰（2014）[9]從創業板上市企業分析研究得出，企業的經營績效與法人股比例的高低以及股權集中度的高低和股東之間相互制衡度的高低有正相關關系；然而企業的經營績效與股票的流通比重呈負相關關系。除此之外，企業的經營績效與國有股比重不存在顯著的正相關關系。林漢銀（2018）[10]選取2008—2017年A股電力行業上市公司作為研究樣本，分析得出，股權的集中程度在電力領域里與企業的經營績效是倒U型關系，不論股權高度集中還是高度分散都對企業效益有負面的影響。2.3國內外研究評述。綜上所知，目前國內外研究人員對股權結構和企業經營績效之間的關系的研究主要是從股權的集中程度、股權之間的相互制約程度以及股權屬性三個角度來展開。然而現在已有的研究得出的結論截然不同，比如線性相關關系、非線性相關以及非相關性。究其原因，本文認為以往研究結果不統一的重要原因之一是所分析研究樣本的異質性。因此，對特定行業的分析就有了實際意義[11]。目前部分研究人員在創業板上市公司、旅游業、國有企業以及電力領域等特定領域已經有了一系列的研究，卻很少涉及林業上市公司的研究。在此基礎上，本文對林業企業股權結構與公司經營績效之間的關系進行了實證分析，以豐富現有文獻。

3研究設計

3.1研究假設。3.1.1股權的集中程度與企業經營績效。孫永祥、黃祖輝(1999)[12]研究表明,集中度高的股權結構再有其他大股東存在，并且有相對控股股東的情況下比股權結構集中度分散的企業公司經營效益更大。羊照云、李昌輝、徐學榮（2016）[13]通過對林業上市公司股權結構對經營績效影響的實證分析，得到股權集中程度對經營績效存在顯著的正向影響。基于此，提出本文的假設1、假設2：H1：第一大股東持股比例(CR1)與公司經營績效之間存在正相關關系H2:前五大股東持股比例(CR5)與公司經營績效之間存在正相關關系3.1.2股權制衡度與公司績效。楊敏等通過研究中小企業板上市公司股權之間的相互制約程度對企業經營績效的影響，得出了股權之間的相互制約程度與企業經營績效正相關的結論。謝華、朱麗萍（2014）[14]，股權制衡能夠形成股權相互約束、相互牽制的治理機制，有助于通過減少大股東損害公司以及中小股東利益的可能性來提高企業的經營效益?；诖?，提出本文的假設3：3.1.3股權屬性與公司績效。中國林業上市公司的國有股大股東們為了自己的利益相互勾結，既損害了小股東乃至公司的利益，也不利于改善公司的經營績效。王茂林（2015）[15]發現在國有股比例比較高的時候，股權結構與會計信息質量的關聯性較低，則公司的經營績效就較差。羊照云、李昌輝、徐學榮（2016）通過對林業企業股權結構與企業經營績效之間關系的實證分析得出了，國有股比重與企業經營績效呈明顯的負相關。基于此，提出本文的假設4：H4：國有股比例對經營績效存在顯著的負向影響3.2樣本選取及數據來源。選取在滬深公開上市的林業上市公司作為研究樣本，采用2016—2018年的數據并根據以下規則為標準篩選了樣本：①剔除數據缺失的公司；②剔除ST、*ST、PT類上市公司。經過整理，最終選取28家林業上市公司為樣本，其中9家上市公司為上交所上市公司，19家上市公司為深交所上市公司，獲得84個數據。樣本中所有數據都來源于巨潮資訊、同花順官網，相關數據通過SPSS25.0分析軟件處理完成。3.3變量定義。3.3.1被解釋變量。本論文選取凈資產收益率（ROE）這一指標為被解釋變量，用凈資產收益率（ROE）來對目標公司的績效進行衡量[16]。3.3.2解釋變量。本論文選用第一大股東比例（CR1），采用前五大股東持股比例(CR5)，采用股權制衡度（ZH），本文參照黃渝祥（2003）[17]對股權之間相互制約程度的理解，用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示股權制衡程度，選用第一大股東性質（ND），國有股為1，其他為0，為解釋變量。3.3.3控制變量。為控制其他因素對企業績效的影響，本文選取以下控制變量：公司規模（Size），營業收入增長率（GROW），資產負債率（LEV）為控制變量。具體變量描述如表1所示。3.4模型構建。本文通過建立多元線性回歸模型對股權結構與企業經營績效之間的關系進行多元線性回歸分析。

4實證結果分析

4.1描述性分析表2為主要變量的描述性統計數據。根據企業經營效益的描述性統計數據可以得出，股東權益報酬率最低為-164.039，最高為24.306，平均值為4.926，這說明不同林業企業的公司經營效益是有一定的差異，然而，相當一部分的林業上市公司的經營績效都處于較低的水平。從股權集中度看，林業企業的最大股東擁有70.32%的持股比例，且最大股東的持股比例均值達31.333%。從股權制衡度看，不同的林業企業的股權制衡度有很大的差距，第二到第五大股東的持股比例占公司最大股東持股比例比值的最大值為278.24%，最小值為3.64%，從股權屬性看，我國林業上市公司第一大股東是國有股的比例較低。4.2回歸性分析多元線性回歸通過建立多個變量之間線性或非線性數學模型關系式來分析一個因變量與多個自變量之間的線性關系。它挑選與響應變量相關的解釋變量，并且通過解釋變量建立等式來預測響應變量。本文運用SPSS25.0,對林業上市公司股權結構與經營績效之間的相關性進行多元回歸分析，結果如表3所示。根據表3，可以得到第一大股東持股比例（CR1）與凈資產收益率(ROE)成正相關關系，跟假設一結論保持一致。前五大股東持股比例（CR5）與凈資產收益率(ROE)成負相關關系，這與前面的假設二是不一致的。第一大股東的股權性質(ND)即公司為國有控股與凈資產收益率(ROE)成負相關關系，跟假設四一致。股權制衡度(ZH)與凈資產收益率(ROE)具有正相關性，跟假設三吻合。

5結論與建議

綜上所述，林業上市公司的經營績效與最大股東持股比例正相關，換句話說，最大股東的持股比例越大，企業的經營績效越高。但據相關分析和回歸分析結果顯示：前五大股東持股率與企業經營績效背道而馳。這意味著，企業為了提高經營績效，應當適度的提高股權集中度。林業企業的國有股比重與經營績效有著較強的負相關關系，換句話說，國有股比重越大，企業的經營績效反而越低。據相關性分析得出：林業企業股權制衡度與經營績效呈負相關關系；然而本文的回歸分析得到的結論是股權制衡度與公司經營績效成正相關關系，可見，改善公司績效需要將股權制衡度控制在一個合理的區間。鑒于此，本文提出了如下建議：一方面，應該適度的減少國有股比重。有一些林業企業國家參與控股的現象是非常普遍的，林業上市公司的大股東是國家，國家對林業上市公司的經營管理會過多的干預無可厚非，然而，這不利于改善林業上市公司的經營績效。因此，為了提升林業企業的經營績效，優化股權結構，可以適度地降低國有股比例，增加其他流通股比例。另一方面，股權直接的相互制約程度應該在一個合理的區間內，這樣才能形成互相制約、彼此約束的股權治理機制，只有這樣，才不會有“一股獨大”的情況出現，林業上市公司大股東之間才能既互相合作又互相監督，并且還可以避免小股東“搭便車”的行為，除此之外，股權制衡度不會太高，也可以避免第一大股東過于受牽制的局面，從而提升公司績效[18-19]。

作者:韓圓圓 單位:南京林業大學