國際金融理論前沿述評論文

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傳統的國際金融理論研究的內容包括五個方面：匯率理論、國際收支理論、外國直接投資理論、國際儲備理論、國際貨幣制度，隨著各國經濟的開放和金融全球化進程的加快，需要更加從全球的視角認識國際金融問題，包括匯率理論、貨幣危機理論等，另外，隨著將信息經濟學引入國際金融理論研究，國際金融理論出現了一些新發展，以下將對此進行概要地介紹和評述。

一、貨幣危機理論

20世紀80年代以來，在債務危機出現后，已經發生了十幾次貨幣危機，從而使貨幣危機理論成為國際金融研究的焦點之一，按照代序分類，有三代成熟的貨幣危機模型。

1、第一代貨幣危機模型

第一代貨幣危機模型認為貨幣危機是否爆發主要取決于一個國家的經濟基本面，特別是財政赤字的貨幣化，假定政府為解決財政赤字問題而大量發行紙幣，引起資本流出，央行為維持匯率穩定而無限制地拋出外匯儲備，當外匯儲備達到臨界點時，會引致投機攻擊，如果政府沒有足夠的外匯儲備支持，就不得不放棄穩定的匯率制度。這一理論的提出是在70年代末，有代表性的是麻省理工學院的保羅?？唆敻衤淌谒鶎懙摹秶H危機模型》一文，國際貨幣基金組織的經濟學家RobertP.Flood教授和布朗大學的PeterM.Garber教授也提出了相似的觀點，主要觀點是當一國經濟的內部均衡與外部均衡發生沖突時，用來維持內部均衡的政策（主要是當國內出現財政赤字時，在國內過度供給信貸）必然會導致外部均衡喪失，投機者的沖擊將導致貨幣危機，從而使固定匯率無法維持?？傊谝淮C模型強調經濟的基本面決定貨幣的對外價值穩定與否。

這一模型可以用來解釋80年代初的危機、1998年的俄羅斯危機、巴西危機、以及現在正在惡化的阿根廷危機。

2、第二代貨幣危機模型

由于20世紀90年代初的歐洲貨幣危機中，很多國家的經濟基本面很好，但也受到了危機沖擊，這對第一代模型提出了質疑，從而產生了第二代危機模型。第二代危機模型認為一個國家在一定情況下，即使經濟的基本面尚好，但在羊群效應（HerdingBehavior）和傳染效應（ContagionEffect）的作用下，仍會出現貨幣危機。

第二代貨幣危機模型的代表人物是加洲大學伯克利分校的Maurice.Obstfeld、哈佛大學的Gerardo.Esquivel和Felipe.Larrain.

第二代貨幣危機模型仍注重經濟基本面，但提出一定條件下公眾的主觀預期能成為主導因素，投機者的行為導致公眾信心喪失從而使政府對固定匯率制的保衛失敗，危機將提前到來。

3、第三代貨幣危機模型

1997年下半年爆發的亞洲金融危機在傳染的廣度、深度等方面都有別于以往的貨幣危機，原有的貨幣危機解釋力度有限。保羅?？唆敻衤淌谠谶@方面做出了貢獻：認為一個國家貨幣的實際貶值或經常帳戶的逆差和國際資本流動的逆轉將引發貨幣危機。在分析和推導時，引入了金融過度（FinancialExcess）的概念：當一國的金融機構可以自由進入國際資本市場時，金融機構會容易冒險，將資金投向證券市場和房地產市場，引發金融泡沫，加劇一國金融體系的脆弱性，引發銀行體系的系統性風險。另外，親緣政治的存在增加了金融過度的程度，主要是在東南業國家，政府對金融企業和大企業提供隱性擔保，從而加劇了銀行體系的道德風險。

4、第四代貨幣危機模型：雛形

2000年初，保羅。克魯格曼和哈佛大學的Aghion先后在第三代危機模型的基礎上又提出了一些新的解釋，認為如果本國的企業部門外債的水平很高，外幣的風險頭寸越大，“資產負債表效應”越大，經濟出現危機的可能性就越大。理論邏輯是：在亞洲國家存在嚴重的信息不對稱和信用風險偏大，銀行要求企業提供足額擔保才發放貸款。這樣，從總量來講，一個國家的總投資水平就取決于國內企業的財富水平（因為抵押才能獲得銀行資金），如果企業持有大量外債，國外的債權人會悲觀地看待這個國家的經濟，會減少對這個國家的企業的貸款，其本幣會貶值，企業的財富下降，從而能申請到的貨款下降，導致全社會投資規模下降，經濟陷入蕭條，這一過程是自我實現的。第四代危機模型尚有待完善，比如沒有解決在一個動態模型中，企業的外債累積問題，以及在多大程度上，銀行的低效率會影響到危機的程度。

總體來看，現在的貨幣危機模型正在向泛化發展，不限于事后解釋某次特定的危機，而是希望能一般性的解釋下一輪危機。

二、匯率制度理論

由于80年代很多國家的通貨膨脹率很高，學術界更關注固定匯率理論，認為一個國家能夠對一種名義錨保持承諾，且有公信力，則一國的通貨膨脹可以降低，匯率可以保持穩定，但后來出現的危機使人們開始從匯率的可持續性、從危機預防的角度分析在國際資本高速流動條件下，發展中國家的匯率制度安排問題。有影響的理論發展有：

1、原罪論

提出者是加洲大學伯克利分校的Eichengreen.Barry（1994）和哈佛大學的Ricardo.Hausmann（1999）。認為如果新興市場國家的金融市場有較大的脆弱性，會出現兩種情況，一種是該國的貨幣不能用于國際借貸，另一種是在國內，本國的金融部門不愿意放長期貸款，所以企業在融資時存在兩難，如果從外國借貸，存在貨幣不匹配問題，如果從國內借貸，存在“借短用長”的期限不匹配問題，這就是原罪，后果是無論是匯率浮動還是利率變動都會使企業的成本上升，企業經營出現困難，并進而影響到金融部門和整個經濟。此外，在貨幣政策和匯率政策方面，如果存在貨幣不匹配，那么政府不愿意匯率浮動，在匯率固定條件下，就不能通過匯率的適當貶值來減少投機沖擊；在期限不匹配條件下，政府也不能提高利率來保衛貨幣，在投機沖擊時，只好等待金融崩潰。因此，在“原罪”條件下，無論是浮動匯率制還是固定匯率制都會存在問題，在有些國家，最好的解決方式就是美元化。

2、害怕浮動論

該理論是由馬里蘭大學的GuillermoA.Calvo教授和CarmenM.Reinhart教授于1999年和2000年提出的。指出有這樣一種現象，一些實行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣（通常為美元）的一個狹小幅度內，這反映了這些國家對大幅度的匯率波動存在一種長期的害怕。因為相關的實證研究證明，害怕浮動的現象在全球（包括發達國家）都是普遍存在的，因此這一理論受到了人們的重視。

害怕浮動的原因主要是新興的發展中國家不愿意本國貨幣升值，因為貨幣升值會損害其國際競爭力，會損害這些國家所做出的貿易出口多元化的努力；同時也不愿意本國的貨幣貶值，因為會傷害進口。主要政策建議是害怕浮動是合理的，是發展中國家本身結構性原因的體現，包括出口結構、產品結構等，最好的辦法也是采取美元化。

3、中間制度消失論

該理論是由加州大學伯克利分校的EichengreenBarry于1994和1998提出的，認為唯一可持久的匯率制度是自由浮動或是具有非常強硬承諾機制的固定匯率制。在這兩種制度之間的中間制度都正在消失或應當消失。其邏輯是在國際資本自由流動條件下，一國貨幣當局不可能同時實現貨幣穩定和貨幣獨立，與“鐵三角理論”類似，一國要么選擇匯率穩定而放棄貨幣主權，要么放棄匯率穩定而堅持貨幣獨立。這一理論對現在各國的匯率制度選擇是一個挑戰。

4、退出戰略

在亞洲金融危機之后，一個重要的研究領域是制度退出的戰略，研究一個國家應如何退出現有的盯住匯率制度，選擇更合理的制度，應如何退出。1998年Eichengreen.Barry和Paul.Masson在IMF的廣份報告中提出三個結論：一個高通脹的國家在實行盯住匯率之后不久就應改為采用彈性匯率制；退出的時機應選擇外匯市場比較平靜的時期，或者是有大量資本流入的時機；如果已經出現了危機，屬于被動退出，就需要行動迅速，并采取配套措施，防止本幣過度貶值。以上結論是一種對過去經驗的總結，是對未來選擇匯率退出機制的國家的一種戰略建議。

從現在匯率理論的發展來看，有關匯率決定的理論沒有突破，而有關匯率制度選擇卻出現了一些新的探索。

三、現代主流金融理論面對的挑戰

1、現代金融理論的理論體系和歷史沿革

現代金融理論的理論體系有兩部分：一是金融經濟學，二是公司財務學。

金融經濟學的歷史發展經過了幾個階段，已存在了50年，主要包括Harry.Markowitz的均值一方差模型和現代組合理論（1952）、William.Sharpe的資本資產定價模型（1963）、Eugene.Fama的有效市場假說（1970）和Black-Scholes-Merton的期權定價理論（1973）。在公司財務學方面，階段性的代表是Franco.Modigliani和Merton.Miller的MM定理（1958年），以及信息經濟學出現后，在公司財務理論方面的新發展：激勵理論、示意理論和控制權理論。

這兩方面理論的基礎都是有效市場假說，它是主流金融理論的基石。其對主流金融理論的主要貢獻一是理性人假設，它是分析的起點；二是套利方程，為套利行為的分析提供了最有效的分析方法和思路。

但有效市場假說在解釋金融現象時遭遇了尷尬。一是1987年10月19日華爾街股市的黑色星期一，因為按照有效市場假說，股票市場的任何波動都應該歸因于新信息的，但在黑色星期一以前，并沒有預示股價暴跌的新信息，那么為什么會出現20%的股價暴跌？二是紅利之迷與套利理論：根據套利理論，紅利和資本利得對投資者是沒有區別的，但是紐約城市電力公司在取消紅利支付時，卻引起了股東的強烈不滿，而在股票價格下跌時，股東對在資本利得方面的損失并沒有表示如此強烈的不滿，應如何解釋？三是長期資本管理公司的破產與B-S模型。模型的創始人是長期資本管理公司的董事，但公司卻破產了。

2、行為金融學理論

以上三個現象無法用傳統的金融理論解釋，因此行為金融學理論開始挑戰傳統的金融理論。1951年俄勒岡大學的O.K.Burrel教授所寫的文章《投資戰略的實驗方法的可能性研究》（PossibilityofAnExperimentalApproachtoInvestmentStrategies）將行為心理學結合在經濟學中，因為解釋的是金融現象，因此被認為是行為金融學的產生。后來俄勒岡大學的Paul.Slovic教授和Bauman教授（1972）所寫的《人類決策的心理學研究》（PsychologicalStudyofHumanJudgement）為這一理論作出了開創性的貢獻。由于這一理論產生時是主流金融理論的有效市場假說占統治地位，因此當時并沒有引起太多關注，但到了90年代，隨著在金融市場上出現了很多傳統金融理論不能解釋的現象，人們開始關注行為金融學。這一理論對傳統金融理論的挑戰體現為：

（1）對“理性人”假說的質疑，即投資者并非理性的經濟人，往往有三大心理特征：一是自信情結，通常傾向于過高的估計自己的判斷力；二是避害優先，在從事金融交易時，從內心來看，對利弊的權衡是不均衡的，避害的權重是趨利的兩倍；三是從眾和時尚心理，在從事金融交易時，投資者之間的相互影響對人的偏好的改變作用是非常巨大的。結論是在金融交易中，投資者的心理因素將使其實際決策過程偏離經典金融理論所描述的最優決策過程，并且對理性決策的偏離是系統性的，并不能因統計平均而消除。

在此基礎上，該理論對其它相關方面也提出了質疑，并提出了自己的模型。如對有效市場假說的挑戰、行為組合理論對現代資產組合理論的挑戰、行為資產定價模型（BAPM）對CAPM的挑戰。BAPM模型是1994年提出的，指出市場上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴格按照傳統的CAPM模型進行資產組合，不會犯認知錯誤，并具有均值偏好，而另一種交易者是噪聲交易者，他們不會按照CAPM模型來構造自己的資產組合，會犯認知錯誤，沒有均值和方差方面的偏好。事實上，這兩類交易者在市場上是互相作用的，共同決定證券市場的價格，市場是否有效取決于這兩類交易者的比重，如果是前者在市場上起主導作用，那么市場是有效的，如果是后者起主導作用，那么這個市場是無效的，這是BAPM模型對CAPM模型的調整。

（2）行為金融學對紅利之謎也進行了解釋：投資者習慣于在潛意識中將投資組合放在不同的意識帳戶中，有兩類帳戶，一是應付資產價格下跌的帳戶，比如現金和債券，另一類是應付資產價格上升的帳戶，如股票和期權，投資者對這兩類帳戶的風險偏好非常不同，前一個是極端風險厭惡，后一個是極端風險偏好。因此，在紅利之謎中，紐約電力公司的股東是在心理上將其投資分為兩個帳戶的，股票價格的下跌屬于資本意識帳戶的損失，而停止支付紅利是屬于紅利意識帳戶的損失，雖然兩個帳戶損失的數額相同，但對于投資者的意義從心理上是非常不同的。

行為金融學提出了所倡導的投資策略：資金平均策略（Dollar-costAveragingstrategy）；時間分散策略（TimeDiversificationStrategy）；反向投資策略（ContrarianInvestmentStrategy）和慣性交易策略（MomentumTradingStrategy.

（3）貨幣危機的行為金融學解析

從荷蘭的郁金香泡沫到目前的阿根廷危機中都存在一些非理性行為，對此，有以下代表性的文章進行了分析和解釋：

Charles.Maiky（1852）的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》對荷蘭郁金香泡沫、密西西比泡沫和南海丑聞進行了剖析；CharlesP.Kindleberger（1989）的《瘋狂、恐慌和崩潰：金融危機史》（Manias，PanicsandCrashes：aHistoryofFinancialCrises）提出，在金融危機前期，突然出現資本加速外流，造成危機的主要原因之一是投資者的恐慌心理；RobertJ.Shiller（2000）所寫的《非理性繁榮》（IrrationalExuberance）指出了兩個因素在過去美國股票市場泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主觀判斷來決定股價的高低。二是從眾行為。這兩個因素對泡沫有放大作用；Sussex大學的Masami.Hayashi（2001）所寫的《從行為金融學的角度來看防范金融危機的心理方法》（FinancialCrisesprevention：aPsychologicalApproachfromBehavioralFinance），主要從心理學的角度解釋了英鎊和亞洲金融危機等國際貨幣危機，他提出了一個很有意思的概念：半理性行為或準理性行為，意思是90年代危機中，市場的參與者還沒有達到完全非理性的狀態，但也受到了精神和心理的影響，比如厭惡損失心理、過度自信心理。在各種危機中，影響危機的是這種半理性行為。

總之，行為金融學是金融經濟學和人類行為學相交叉的邊緣學科，雖然它是否會進入主流金融學還不確定，但已受到了經濟學家的極大關注。