剖析金融投機中的貨幣匯率穩定性研究論文

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摘要：中國目前的穩定匯率政策是對金融危機前的穩定匯率承諾的兌現，它可以有效穩定市場匯率預期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。本文在Mundaca模型的基礎上構建一個具有穩定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數值模擬相結合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結合政府事前匯率承諾的政府救助機制，詳細分析“自實現”的穩定匯率承諾的作用機理，進而提出政策建議。

關鍵詞：匯率承諾；政府救助；貨幣投機；序貫博弈模型

一、引言

在2007年美國次貸危機所引發的金融危機中，歐美等發達國家和新興市場國家的銀行業遭到重創。美國和許多歐洲國家陸續開始投入政府救助資金，以防止國內銀行業的破產，幫助國內金融體系和陷入債務危機的私人企業盡快度過難關。在中國最近幾年的銀行業改革中，國有商業銀行曾陷入不良資產清理的困境，中國政府也采取了政府救助措施，如證券公司接管和政府直接注資等，這些措施的實質是政府通過中央銀行的再貸款、政府財政撥款和稅收減免等來實施的政府救助行為。在金融危機期間，市場匯率預期的變化會導致投機者針對本國貨幣的投機攻擊，而政府在采取利率政策抵制投機攻擊的同時，有可能進一步影響中國的經濟基本面，例如，提高利率會抑制投資，從而增加失業率。根據俞喬［1］的實證研究，公眾對當局在維持固定匯率體制與解決國內經濟問題(失業，需求不足，等等)之間選擇的預期變化將可能導致市場信心的危機，從而導致大量資本外流。因此，在控制金融危機對經濟基本面沖擊的過程中，匯率政策是與政府救助機制緊密相連的組成部分下載論文。

中國自2005年7月實行匯率體制改革后，無論是從人民幣兌美元匯率，還是從實際有效匯率的角度看，人民幣都已實現大幅升值。但是自全球金融危機爆發以來，中國開始實行穩定匯率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩定匯率政策。商務部部長陳德銘在2009年11月曾表示“人民幣的匯率要保持基本的穩定”。2010年中國人民銀行工作會議也指出，要繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

然而，自2009年3月以來，許多新興市場經濟體的貨幣對美元匯率都有了較大幅度的升值，但人民幣是為數不多的未升值新興市場經濟體貨幣之一。在目前中國經濟出現強勁復蘇和美元指數進入上升通道的情況下，人民幣匯率又重新成為熱點議題。經濟合作與發展組織(OECD)曾最新中國經濟調查報告，呼吁中國應提高人民幣匯率的靈活性。報告指出，更為靈活的匯率政策以及更加重視把通脹作為關注目標，可以使中國的貨幣政策更好地適應國內宏觀經濟狀況；實際匯率升值將有助于中國減少對出口的依賴，增加對本地需求的依賴。奧巴馬最近也表示，中國和亞洲將會繼續是美國出口的龐大市場，但必須處理匯率問題，以確保美國產品不會面對“龐大的競爭不利因素”。

面對外部多方帶來的人民幣升值壓力，若中國采取人民幣對美元匯率升值策略，則顯然違背了中國在金融危機之前做出的穩定匯率承諾；若中國繼續維持現有人民幣匯率穩定政策，則要承受各種壓力。然而，隱藏在這種進退兩難的表象下的是中國政府在面對金融危機時的一種理性均衡策略。中國目前的穩定匯率政策是對危機前的穩定匯率承諾的兌現，它可以有效穩定市場匯率預期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。2010年初的希臘債務和貨幣危機剛剛得到初步平息，其主要原因是金融危機背景下的貨幣投機行為。

本文在Mundaca［2］模型的基礎上構建一個具有穩定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數值模擬相結合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結合政府事前匯率承諾的政府救助機制，分析“自實現”的穩定匯率承諾的作用機理，并提出政策建議。

二、文獻綜述

Holmstrom和Tirole［3］在關于內部流動性與外部流動性的研究文獻中，強調了政府提供救助在金融危機發生時的必要性,提出了內部流動性可以充分滿足私人企業和商業銀行流動性需求的必要條件，如果條件無法得到滿足，就需要以主權國家政府或IMF為代表的LOLR提供外部流動性支持。

Burnside等［4］研究了發達國家商業銀行所持有的外匯基金風險對政府相機救助決策的影響。其中，政府救助相機依賴于商業銀行是否宣布破產。他們指出，如果商業銀行所投資的外匯基金發生貶值時，政府保證償付其損失，那么，這將導致商業銀行完全把自己暴露于匯率風險之中。這是因為政府為他們的損失提供了擔保，當其所持有的外匯基金資產發生貶值或預期發生貶值時，可以通過申請破產而獲得政府救助保護。同時，政府的這種救助擔保很容易誘發“信念自持”（self-fulfilling）現象。由于政府保證當商業銀行宣布破產時，就會通過外匯儲備向商業銀行提供外匯形式的政府救助，這樣，當銀行預期到所持有的外匯基金將會貶值而申請破產時，如果政府立即向銀行注入外匯救助，必然導致外匯供給的增加，使外匯貶值預期實際發生。顯然，這是由于政府不恰當的救助行為所導致的。

Obstfeld［5-6］建立了一個包含內生匯率政策的貨幣危機模型，并假定政府根據對社會福利的成本和收益的評估來決策是否保持固定匯率政策，結論表明，多重均衡的存在將導致一種由“自實現”的預期引發的貨幣危機。在此模型中，市場預期是事前（即經濟沖擊發生之前）形成的，政府保持或放棄固定匯率的政策選擇是事后做出的，這樣，政府的政策很難影響市場預期。

本文在模型中將分析事前的匯率承諾對于促進多重均衡收斂的作用，并將具有事前救助承諾的救助機制與事后的救助機制進行對比分析，得到有價值的結論。

Mundaca［2］率先提出了一個序貫博弈分析框架，將政府救助和匯率作為內生的決策來考慮，并針對新興市場國家出現貨幣危機與金融危機時的最優政府救助比例進行了深入分析。但是，作為模型局中人之一的企業被限定在國際市場上借入外幣進行投資的私人部門，這僅僅適用于新興經濟體的國家國情，不適用于中國以出口導向型企業為主的國情。

國內學者對政府救助問題的研究主要集中于其所導致的道德風險和監管聲譽損失等。李劍［7］在Sachs［8］模型的基礎上加入了博弈分析，討論了危機發生后，由于IMF救援計劃的內在缺陷及國內外金融機構存在道德風險，使得IMF的救助行動陷入困境問題。巴曙松和陳華良［9］認為，對于金融機構違規破產，政府不合理的救助行為會極大地損害其監管聲譽，降低監管威懾力，造成政府救助政策成本的提高和社會總財富的持續減少。其他相關國內文獻主要以國外經驗的總結為主。

政府救助的道德風險問題一直被國內外學者認為是一個重要缺陷。但是，中國目前實行有管理的浮動匯率政策，政府救助可與匯率政策相互配合。在國內現有文獻中，還未出現將政府救助和匯率政策與經濟基本面相聯系的理論與實證文章，本文試圖在這一方面進行深入探討。本文通過對均衡政府救助機制的數值模擬研究，發現在政府提供危機救助的同時，適當的匯率調整可以平衡道德風險問題。

三、序貫博弈模型與多重均衡的收斂

本文將對Mundaca［2］模型進行改進，構建符合中國目前匯率政策特點的序貫博弈模型，并針對多重均衡問題進行分析，在此基礎上討論匯率承諾對于優化政府救助路徑、促進多重均衡收斂的意義。

首先，構造序貫博弈理論模型，如圖1所示的博弈樹。其中，M和Q分別表示政府的兩種決策選擇，即保持固定匯率和放棄固定匯率；S和NS分別表示投機行為和無投機行為。

博弈局中人有3個：一是中國政府，將在階段1保持固定匯率政策，并進行救助承諾或不承諾，同時承諾在金融危機剛發生時的階段3維持固定匯率政策，在金融危機不斷蔓延和加劇并導致經濟基本面惡化的階段4選擇政府救助和匯率政策；二是中國的私人企業和商業銀行（以下簡稱私人部門），它們將在階段2決策投資水平；三是市場上的貨幣投機者在階段2根據市場預期選擇是否投機。對博弈樹中各階段的決策過程和相關假設進行如下說明：

階段1：自然產生關于貨幣投機行為對于經濟基本面的沖擊概率，所有的經濟人獲得該先驗概率的信息。假設到達博弈的最后階段，金融危機的沖擊爆發，該沖擊分為兩種：一是對經濟基本面沖擊影響較小的有利沖擊s2，其發生概率為1-π；二是對經濟基本面沖擊較大的不利沖擊s1，其發生概率為π。

政府在該階段將公布對于私人部門的未償還債務是否承諾救助，并且公布其承諾的匯率政策。對于匯率政策，政府在階段1承諾將一直保持固定匯率，直到階段4的經濟沖擊發生時再決策是否繼續保持。該假設的依據是，2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩定匯率政策。

階段2：市場投機者先形成階段4的匯率預期Ex，并根據匯率預期決定是否進行投機。因此，如果Ex＞，或Ex＜，則投機行為發生。其中，Ex表示預期匯率水平，表示固定匯率或長期均衡水平。

出口導向型的私人企業再向商業銀行借入人民幣進行生產投資，通過在國際市場上銷售產品獲得美元等外幣收入，并用外幣收入償還貸款債務。私人企業根據預期投資凈回報最大化原則決定投資水平。

令K表示私人企業投資水平，x（si）表示沖擊si（i=1或2）發生時的匯率水平的自然對數，匯率以1元人民幣所購買的美元數量計算（下同）。Ri（K）表示當階段4中的沖擊si發生時投資K的總回報，并且滿足下面的假設條件：當不利沖擊s1發生時，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；當有利沖擊s2發生時，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。當不利沖擊s1發生時，私人企業借貸成本將提高，并且，當前的金融危機已經蔓延到全球市場，導致中國出口企業的市場萎縮，銷售收入回收困難，合同違約率大幅上升，邊際回報R′1（K）在短期內為負值，隨著K的提高邊際回報下降程度將惡化，即R″1＜0。當有利沖擊s2發生時，邊際回報R′1（K）為正值，但邊際回報遞減。在這些假設下，當私人企業預測到階段4不同的沖擊所導致的不同救助比例和匯率水平時，其凈回報NR和期望凈回報E（NR）分別表示如下：

NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）

式（1）說明私人企業的凈回報受到匯率水平和政府救助比例的影響；（x（si）/）Ri（K）說明人民幣升值會導致私人企業不利沖擊發生時債務增加，而有利沖擊發生時總回報保持不變；（si）表示階段4的沖擊si發生時政府救助的比例。當有利沖擊發生時，政府無需實施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若將標準化為1，則式（2）可以轉化為式（3），得到私人企業在階段2的支付函數。

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）

階段3：政府保持固定匯率體制，并抵制投機攻擊。在該階段，投機攻擊已經形成，政府理論上可以有兩種決策選擇，即保持固定匯率（M）和放棄固定匯率（Q）。目前，中國正處于這個階段，中國政府保持匯率穩定承諾在該階段得到兌現，這就排除了放棄的選擇。

政府在階段3開始實行抑制投機攻擊的措施，假設主要措施是利率調整的貨幣政策。當階段2形成的匯率預期與長期均衡匯率不一致時，調整利率可以有效減少投機攻擊損失。但是，利率調整具有兩面性，利率政策可以通過影響國內投資成本而影響失業率，如提高利率能導致失業率的上升，從而給政府帶來基本面的損失。假定利率調整過程遵循式（4），利率變動對階段3中非結構性失業率的影響為式（5），從而構造出階段3的政府期望損失函數為式（6）。

r=g（Ex-）（4）

其中，g是正系數，而（Ex-）表示在階段3和階段4的投機攻擊強度。

u3-=α2r（5）

其中，u3表示階段3的實際失業率；表示自然失業率；α2為正參數。

V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）

其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是階段3的政府期望損失函數；E（V4）是階段4的政府期望損失函數；α1為正系數。