房地產投資實物期權分析論文

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[摘要]實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。本文闡述了兩個方面的內容，即實物期權的概念，房地產投資的實物期權特點。

[關鍵詞]實物期權房地產投資

相對于金融期權而言，實物期權(realoption)是以期權概念定義的現實選擇權，是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。在資本市場上，期權賦予持有者權力但不是義務按約定價格買賣一種金融資產。同樣，企業在面對一個未來項目時有權利而非義務去選擇是否進行投資。實物期權理論和應用研究主要基于傳統方法評價實物投資。

一、實物期權的概念

實物期權的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。由于期權具有執行某項投資行為的權利而沒有必須執行的義務，所以基于期權理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失，同時獲得項目投資帶來的巨大收益。

從廣義來看，實物期權是在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權，是一種把金融市場的規則引入企業內部戰略投資決策中來的思維方式;狹義地說，它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權利，這些決策包括延遲、擴張、放棄項目投資等。

二、房地產投資的實物期權特點

第一，投資決策者對未來具有選擇權。由于房地產開發項目的階段性特點，房地產決策者對投資項目不僅在當前具有決策權，而且投資項目建設后，投資決策者仍有權根據投資項目的實際情況做出決策，也就是說投資決策者對投資項目具有一種未來決策權，主要有以下幾種情況:決策者不僅有權決定是否投資一個新的房地產項目，而且有權決定是否進行延期投資;投資決策者不僅有權在項目開展前決定投資規模的大小，而且有權在項目實施過程中改變項目投資規模的大小;投資決策者不僅有權在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目，而且有權在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權決定投資項目的開始，而且也有權決定投資項目的終止。

第二，房地產項目價值具有波動性。對房地產投資項目標的資產來說，其所涉及的風險因素眾多，如技術風險:主要指投資項目所采用技術的先進性、適用性、可靠性，同類項目之間科技競爭強度及區位優勢;金融風險:主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場風險:主要指產品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、建設生產資料的供應狀況以及市場的轉型(買方市場←→賣方市場);自然風險:主要指工程地質情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會風險:主要指投資項目所處的社會軟環境，具體包括社會信用風險、政治風險、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產投資項目具有這么多的風險因素，并且每種風險因素又都有自己特定的波動過程、擴散過程、跳躍過程、均值自回歸過程，這決定了投資項目價值的波動性，進而決定了投資項目價值的波動性同其他金融資產一樣具有價值，也就是說投資項目所蘊涵的風險因素導致投資項目的期權價值。上述風險的綜合影響將體現在房地產價值的波動上。房地產開發一般要經過可行性研究、規劃設計、建設施工、銷售等幾個階段，每個階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此，房地產開發過程可看作是一個序列投資的動態決策過程。決策者根據對來自技術、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活抉擇投資時機。房地產開發商在獲取土地后，在市場條件成熟且經可行性研究初步確認投資可行后，將進行后續投資，建設階段的后續投資相當于執行期權合約。如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續投資，而是等待投資機會的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權，可把獲取土地前的費用及土地獲取費解釋為期權費用，相當于買入一項期權。由于土地的保值特性，如后續期權得不到執行，損失的往往僅是為獲取土地而進行的前期分析費用，這部分費用與期權標的資產價格相比微不足道。公務員之家

第三，房地產投資具有不確定性。由于房地產開發投資周期長、風險大，因此在整個開發過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講，主要有政策因素(貨幣政策、財政政策、固定資產管理政策等)、市場因素(房地產價格、市場信息、短期供求變化等)、突發因素等;從微觀角度來講，主要有知識因素(開發商個人的知識結構、對房地產開發投資的理論認識和實踐經驗等)、能力因素(房地產開發商的分析能力、決策能力、應變能力和創新能力等)、管理因素(房地產開發商在企業的制度管理、人才管理和經營管理等各方面的管理水平)、項目自身的條件等。所有這些因素都使房地產開發項目充滿了不確定性，使房地產開發商在進行房地產項目投資時面臨極大的風險。

第四，房地產投資具有實物期權特性。通過上述分析，可見房地產開發項目具有期權特性。

(1)房地產開發前期是可以緩沖的時間段，如前期市場調查、可行性研究等，但為取得土地而進行的分析往往受到時間的限制，取得土地后發生的費用，可行性分析、設計方案費等類似于期權費用。

(2)房地產開發、設計、建造的投資類似于買入期權的執行價格。

(3)房地產開發所產生的收益現值，類似于期權標的資產的市場價格。

(4)房地產在其開發過程的前期任何時間內可追加或減少投資，在其開發時則可以選擇投入。對于開發過程中可能存在的期權類型可以理解為有期限，但可隨時執行的美式期權，也可以作為有固定期限、只有到期日才能執行的歐式期權，此處的歐式期權可根據需要分段進行分析。

三、結論

應用期權的觀點和方法來分析評價不確定性情況下的投資項目，使投資決策者能夠根據環境的不確定性變化做出適時的調整，并且可以利用環境的不確定性為投資項目創造更大的價值、更好地規避風險。因此，使用期權的方法處理不確定情況下的房地產投資決策，比傳統的方法更能挖掘不確定性環境下項目所具有的期權價值。