房地產(chǎn)融資渠道分析論文

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一、資產(chǎn)證券化融資理論的介紹

1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念

國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來(lái)，通過(guò)一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專(zhuān)業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)一整套簡(jiǎn)單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的可行性分析

我國(guó)改革開(kāi)放2O多年來(lái)．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀(guān)環(huán)境日趨成熟

1．宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們?cè)谏虾?、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個(gè)國(guó)家的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國(guó)的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

4．國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來(lái)連續(xù)出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng)為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀(guān)基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì)在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng)。以買(mǎi)賣(mài)發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó)已形成基本框架，資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開(kāi)政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式

在國(guó)外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資，是國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái)，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。

(二)對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專(zhuān)業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。這也在一定程度上制約了我國(guó)房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．資本市場(chǎng)的制約

（1)現(xiàn)階段．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：

(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)：

f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；

(5)缺乏專(zhuān)門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專(zhuān)門(mén)人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)．實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。4．信用制約

現(xiàn)階段．我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)

我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有獲得真正的發(fā)展．尤其是國(guó)有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以非專(zhuān)業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏(yíng)專(zhuān)門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開(kāi)展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國(guó)家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購(gòu)各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國(guó)性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國(guó)模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)操作。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國(guó)還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類(lèi)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過(guò)程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過(guò)一個(gè)專(zhuān)門(mén)的中介機(jī)構(gòu)，也稱(chēng)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷(xiāo)資格的證券商去承銷(xiāo)，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)就將從證券承銷(xiāo)商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專(zhuān)業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。

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【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國(guó)外成熟融資模式對(duì)我國(guó)的啟示等四個(gè)方面探討我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和可行性。