匯率制度革新難題及策略

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2005年7月21日，中國人民銀行啟動人民幣匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這次匯率制度改革整體上是成功的，人民幣匯率基本上實現了向均衡水平調整的目標。然而，參考一籃子貨幣進行調節在具體安排和實際運行中，也暴露出一些問題。對這些問題的總結有助于我們更好地繼續完善人民幣匯率形成機制。

一、2005年人民幣匯率制度改革進程中存在的問題

從美元兌人民幣匯率走勢看，2005年人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣匯率處于升值通道。根據匯率形成機制改革的步伐，人民幣匯率走勢可以分為三個大的階段：第一階段為2005年7月至2008年7月的匯改開始階段，三年內人民幣升值18%，呈現先慢后快的特征；第二階段為2008年7月至2010年6月的匯改停滯階段，受國際金融危機的影響，人民幣匯率形成機制改革被迫停滯，人民幣對美元匯率基本維持在6.8水平波動；第三階段為2010年6月19日至今的匯改重啟階段，根據國際國內形勢變化，匯率形成機制改革重新啟動，進一步增強人民幣匯率彈性。總結各個階段的實際情況，筆者認為這次人民幣匯率制度改革存在著以下問題：

（一）匯率改革基點缺失。在2009～2010年面對錯綜復雜的國際問題，我國匯率制度改革重新回到單一盯住美元制度，這一方面說明國際環境的壓力增大，尤其是面對發達國家貨幣霸權和制度壟斷，我國無法實現自我意愿的改革宗旨和原則；但另一方面我國制度缺少的教訓也值得思考。我們不斷強調匯率改革模式，不斷向外宣言匯率改革決心和意志，但缺少有效的組合和對策，即一籃子貨幣模式只是停留在言論宣言、指導原則和對外交往中，缺少實在的模式透明度、權重有效性以及框架執行度，進而不得已推出人民幣國際結算。實際上人民幣國際結算方式是我國匯率制度難以實施的“反光鏡”，而不是有效、靈活對策的成功，是對匯率制度改革的一種否定，而不是對匯率制度改革的推進。匯率改革基點的缺失最終導致人民幣匯率制度的倒退和進展的弱化。

（二）人民幣匯率單邊升值，升值不斷預期強化導致國際短期資本涌入。人民幣匯率制度改革六年過去了，但我們只看到價格在不斷升值，從未貶值，6年升值22.27%，從8.1838元上升到6.7605元，期間只有2009年處于所謂的盤整年，匯率水平糾結在6.82～6.83元。非對稱地單向參考一籃子貨幣，帶來了升值預期不斷強化的問題。回過頭去看，人民幣匯率的這種價格走勢是因為外部駕馭的成功，而非內部需要或需求的基礎，我們并不清楚我們匯率價格方向以及匯率的訴求需要。因為2009年以后我國的經濟金融狀況處在一個明顯的向下階段，甚至出現明顯的糾結和擴大矛盾狀態，并非未出現我國經濟金融品質提升的趨勢。同時，匯率的單邊升值，刺激了國際游資的投機動機，這反過來又使得人民幣升值預期進一步強化。2005年至2008年上半年之間，我國實行緊縮貨幣政策多次提高利率，國內外利差的擴大，國外大量游資在賺取無風險利差和人民幣升值收益的雙重利益吸引之下，通過各種途徑繞開資本管制流入我國，并且涌入我國股市和房地產市場，推動了我國資產市場的泡沫化，嚴重影響了我國的經濟和金融穩定。

（三）官方干預明顯，匯率維持成本高。美元兌人民幣匯率每天以中間價為中心正負0.5%之內進行波動。但是，貨幣當局作為外匯交易市場的一個成員，可以在區間內的任何價位進行干預性交易。近年來，我國國際收支持續雙順差的局面使外匯市場上人民幣長期處于供大于求的狀況，使得中央銀行對外匯市場的干預不可避免。維持現行的人民幣匯率制度的成本較高，主要表現在中央銀行干預引致外匯儲備的增加所帶來的成本與風險上。一方面巨額的貿易順差及國際資本的凈流入導致中央銀行被動投放基礎貨幣，直接影響央行貨幣政策效果；另一方面外匯儲備的投資管理風險，儲備用于清償的功能決定它必須具有較高的流動性。目前我國外匯儲備主要用于購買美國政府的短期債券和在境外金融機構的同業存款，其資產收益率遠遠低于對外借款所支付的利息和利用外商直接投資所付出的成本，這造成了巨大的資源浪費。雖然新成立的中國投資公司擔當了部分外匯投資管理的重任，但并沒有完全解決巨額外匯儲備的管理問題。

二、深化人民幣匯率形成機制改革的建議

中國人民銀行于2010年6月19日重啟人民幣匯改，宣布“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，強調“參考一攬子貨幣和繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。”鑒于前面分析的人民幣匯率制度存在的缺陷，本人認為此次重啟匯改應該采取以下政策措施：

（一）借鑒其他實行有管理的浮動匯率制度國家的經驗，建立和完善參考一籃子匯率制度機制。新加坡是實行有管理的浮動匯率制度國家中較成功的案例。它根據自身小型開放經濟體的特點，將匯率政策作為貨幣政策的中心，通過調節匯率，避免長期偏離經濟基本面，穩定物價，它并不設定通貨膨脹管理的目標。同時，綜合考察經濟基本面、價值判斷、市場技術指標、匯率歷史變動及模型計算結果，確定幣籃子、匯率政策帶等。新加坡金融管理局管理匯率的做法在1997年亞洲金融危機中充分顯示出成效，不久就成功防范了投機資本的沖擊，而且維持了正的經濟增長和低通脹。我們最為緊迫的任務是健全和完善參考一籃子貨幣的機制，有效、明確和公開人民幣參考一籃子貨幣的權重，按照貿易、投資、外債和儲備需要配置貨幣籃子組合，使市場參與者能夠通過份額配比規避風險和化解壓力，以及便捷交易和結算等。同時，在考慮人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權重方面，不僅應把主要貿易伙伴國的貨幣納入貨幣籃，而且還應把主要資本交易貨幣也納入貨幣籃。目前我國最主要的貿易伙伴是美國、歐盟、日本和韓國等國家和地區，也就是說，美元、歐元、日元和韓元應在人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權重中占據相對重要的地位。但即便如此，貨幣籃子的幣種及權重也不能一成不變，而應該隨著經濟發展和對外貿易、投資結構的變化而及時做出調整，有意識地增加相對堅挺、國家經濟形勢較好的貨幣的權重。在目前的貨幣籃子構成里，美元的權重雖然與人民幣匯率改革初期相比已有所減少，但仍應逐漸淡化美元在一籃子貨幣匯率制中的作用，強化歐元和日元的作用。同時，還應增加與我國對外投資息息相關的資源類國家如俄羅斯、巴西、澳大利亞和加拿大四國貨幣在籃子中的權重。

（二）放寬匯率波動區間，擴大匯率波動幅度，抑制和消除人民幣單邊升值預期。減少貨幣當局在外匯市場上的干預，盡快實現市場化的人民幣匯率形成機制。在金融深化的背景下，資本管制、利率市場化等影響匯率制度變遷的參數正在發生變化，因而逐步消除匯率生成機制中的政府行為，增強市場行為主導力量，已經成為人民幣匯率形成機制改革的主要方向。鑒于目前央行入市干預的交易日數已經超過了總交易日數的70%，可以說主導了市場匯率的形成，這與現行人民幣匯率制度的核心，即以市場供求為基礎、更大程度地發揮市場在決定匯率上的基礎作用是相背離的。為此，建議逐步減少央行對外匯市場的干預，放寬匯率波動區間，擴大匯率波動幅度，實現真正的雙向浮動，促使人民幣匯率向均衡水平回歸；必須根據我國對外貿易、投資等活動情況對及時對貨幣籃子中的貨幣及其權重進行調整，并擴大人民幣對各籃子貨幣的波動幅度，確保人民幣實際匯率在均衡合理水平上的基本穩定。目前，要放松對美元的盯住程度，降低貨幣籃子中美元的比重，擴大對美元匯率的波動浮動，允許人民幣對美元貶值，使人民幣實際匯率在均衡水平上保持基本穩定，而非保持名義匯率固定不變。

（三）堅持獨立自主的匯率改革立場。匯率是一國貨幣對他國貨幣的比價，匯率政策從根本上不僅僅是一國的對內經濟政策，而是對外政策的組成部分，其政策實施必然會對它國產生影響。在經濟全球化日益發展的今天，匯率政策已成為國際間經濟政策協調的一項主要內容。中國作為國際經濟和政治上的大國，承擔相應的國際義務和保持合適的國際合作，對內對外都是必要的，但這是以獨立自主的經濟金融政策為基礎的。我國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，絕不是迫于某種國際壓力，而是我國從自身改革發展的實際需要出發作出的重要決策。正如周小川強調的那樣：“這是一種自主決定，是中國邁向社會主義市場經濟和優化資源配置的需要，是改革和長期穩定發展的需要，而不是和其他國家溝通商量之后得出的結果。”人民幣匯率改革堅持主動性的原則，主要根據我國自身改革和發展的需要，決定匯率改革的方式、內容和時機。人民幣匯率是參考一籃子貨幣而不是盯住一籃子貨幣，體現了中國宏觀經濟金融政策的獨立性。堅持從我國的根本利益和經濟社會發展的現實出發，選擇適合我國國情的匯率制度和匯率政策，才能體現中國政府在人民幣匯率問題上始終堅持獨立自主、高度負責的態度。