上市單位的EVA指標與盈利剖析

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增長微觀基礎在于創值能力，單純考慮凈資產收益率等盈利指標無法客觀地評價企業的經營績效，凈資產收益率與資本成本二者的相對變化隱含的績效信息更為客觀和真實。這一部分將堅持這一思想，在更為嚴密的eva系列指標中，直接從企業財務數據出發，對我國經濟增長的微觀基礎進行深入的探討。具體地，我們力圖回答這樣的：企業是否在為經濟系統創造價值？是哪些企業在創造價值？這些問題對于經濟增長的可持續性極其重要，但單純的宏觀顯然是無法作答的。

針對這些問題，下面我們主要基于兩個企業樣本數據，圍繞EVA回報率和EVA回報率兩個核心創值指標從微觀層面加以論證。兩個企業樣本數據和指標定義如下：采用經濟增加值（EconomicValueAdded，EVA）系列指標的優點是它明確地考慮了資本成本，特別是其中的股權資本成本，避免了凈資產收益率等傳統盈利指標內在的不足?？梢哉f，EVA較好地植入了經濟利潤概念，綜合了前文強調的資本收益率和資本成本相對變化的績效評價思想。EVA的基本理念在于企業價值創造：當企業的稅后凈營業利潤超過資本成本時，EVA為正，表明企業的經營收入在扣除所有成本和費用后仍然有剩余，這就意味著股東凈價值增加，企業的價值上升。反之，如果EVA為負，說明企業經營所得不足以彌補包括股本資本成本在內的全部成本和費用，從而使股東凈價值減少。按照定義，EVA回報率是從股東角度衡量企業的價值創造能力，而社會EVA（社會EVA回報率）則是從全社會角度衡量企業的價值創造能力。

我們選用上市公司和非上市國有和國有控股企業作為主要考察對象的原因在于，只有這兩類企業的財務數據容易獲得，另外，由于上市公司中有80％以上屬于國有或國有控股，與非上市國有和國有控股企業有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非國有制類型企業的績效相近，所以，上市公司和非上市國有和國有控股企業的對比基本上反映了我國整個企業的狀況。（注：2002年中期的總量數據大致反映了各類企業的相對績效水平：按（稅前）凈資產收益率排序，從高至低依次為集體企業（6.89％）、股份合作制企業（6.13％）、外商及港澳臺投資企業（5.98％）、股份制企業（4.32％）和非上市國有企業（1.39％）。國有企業業績最差，而且只有它低于全部企業的平均值（4.10％））以下是基于這兩個企業樣本的主要研究結果。

第一，從基本趨勢上看，我國企業（包括上市企業和非上市國有企業）為股東創造價值的能力在逐步提高。上市公司的價值創造能力（EVA回報率）在98年后有明顯改進，盡管非上市企業整體的EVA回報率大多運行在負值區，但其運行水平在逐漸提高。這意味著，與通常的猜斷不同，我國企業的價值創造能力事實上是有所改善的。之前一些關于上市公司創值能力的研究結論較為消極，與這些研究的靜態分析視角有關。圖中清楚地顯示，從和的角度，上市和非上市國有企業創值能力的動態發展趨勢是值得肯定的。在較為嚴密的EVA回報率基準上，上一部分關于企業績效在逐步改善的判斷得到了有力的印證。

第二，平均說來，上市公司的社會EVA回報率一直維持為較高的水平，表明上市公司為社會財富增加和經濟增長做出了顯著的貢獻。由表二，1998－2001年上市公司的平均社會EVA回報率都保持為正值。這意味著：即使不考慮證券市場和上市公司對國民經濟長遠的，單在靜態效率意義上，我國上市公司總的來說也一直在創造正的社會財富。以社會EVA回報率大于零為標準，近年來為社會創造正價值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。

第三、企業創值能力表現與資本成本關系密切。正如前文所強調的那樣，衡量企業績效不能忽視資本成本，這些年來隨著我國各期存貸款利率極其顯著的下降，企業資本成本也隨之下降。盡管企業凈資產收益率在下滑，資本成本的下降速度卻更快。因此，企業的EVA回報率才會提高.

但是，不能由此推斷說企業的EVA回報率提高是主要依靠減息政策帶動的資本成本下降。由于EVA回報率等于有償資本回報率（ROC）減資本成本，資本成本下降對EVA回報率會同時產生一正一負兩種效應：一方面，它會直接提高EVA回報率；另一方面，它可能會通過降低有償資本回報率，間接地對EVA回報率產生負面影響。按照微觀經濟學，企業經營活動會進行到邊際收益與邊際成本相等的臨界點。在資本成本下降的情況下，原本一些收益率較低，從而在高成本環境中無法盈利的項目，在低成本條件下可能具有投資價值而被吸納進投資計劃之中。換句話說，低成本環境會誘使企業投資更多低收益的項目，導致整體投資收益下降.由于這兩種效應共存，其凈效應的方向并不一定就是正的。

第四，無論是盈利指標還是創值指標，上市公司都遠遠強于非上市國有企業。兩類企業盈利能力的比較在圖一中已經作了明確的揭示。至于企業創值能力的優劣，盡管其中非上市國有企業的EVA回報率數據是簡化算法結果，但即使考慮到應有的項目調整也不可能彌補圖中兩條線間巨大的差距。

很遺憾，因為我們缺少非上市國有企業流轉稅等稅負的信息，只有其所得稅數據，無法其社會EVA回報率。作為一種替代，我們以EVA回報率加所得稅因子構造了一個簡化的社會EVA回報率指標，并對上市和非上市兩個樣本都進行了計算。就這一簡化的社會EVA回報率來說，近年來上市公司比非上市國有企業平均高4％以上，優勢十分明顯。

上市公司盈利能力和創值能力都大大高于非上市國有，應該說是在意料之中。一方面，這與上市過濾制度存在很大的關系，說明我國上市公司總的來說的確是國內企業中的佼佼者；另一方面，上市公司在融資等方面具有非上市企業無法比擬的便利條件，同時其經營管理也在一個較為透明的環境中受到公眾監督，證券市場的重要作用是客觀存在的。

第五、在上市公司的國際比較中，我國上市公司的創值能力也顯得較為突出。上市公司并不只是與人們公認業績較差的非上市國有企業相比才具有創值優勢：無論是從整體的平均EVA回報率水平，還是其中EVA為正值的公司比例來看，我國的上市公司的表現都處于中上水平，比英國和美國的上市公司稍差，但比日本、澳大利亞等國上市公司業績好，比印度和巴西的情況更是好得多。此外，我們還可以將我國上市公司與亞洲近鄰國家（地區）的上市公司作一簡單比較。2000年我國上市公司的EVA回報率平均為0.01％；同一年度，泰國、、中國香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡和韓國七個體上市公司的加權平均EVA回報率為－5.31％。顯然，在亞洲新興市場國家（地區）中，我國上市公司的創值能力是比較突出的。

綜上所述，我國經濟增長是有微觀基礎的，其中上市公司經營績效較高，尤其它們表現出的創值能力上升勢頭值得肯定，上市公司是推動我國經濟增長的一股重要力量；在非上市公司中，國有企業的創值能力雖然也在改善，但絕對水平太低，國有企業改革的任務還十分艱巨；除國有和國有控股企業以外，其他所有制類型非上市企業的經營績效相對來說也是較好的。

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概括地說，首先，我國近年來的經濟增長。數據基本可靠，國際對我國GDP增長率的質疑大多數是站不住腳的；我國宏觀和微觀經濟之間并不存在本質性的背離，所謂“悖論”之說緣于比照對象不當，錯誤地將凈資產收益率等盈利指標等同于企業經營績效，同時卻無視資本成本的變化。它也反映了我國增長方式和稅制方面的一些。我國經濟增長的基本特征是：規?？焖僭鲩L、盈利水平下降、績效提高。具體說來，在總規?？焖贁U張的同時，政府投資和企業投資的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我國經濟粗放式增長的典型特征，但同時由于資本成本的更快速下降，企業的績效（資本盈利和資本成本之差）是在上升的。

其次，在微觀層面上，我們發現我國經濟增長是有微觀基礎的，雖然隨著企業規模擴大的同時資產收益率都在下降，但這些年企業的EVA回報率基本趨勢明顯地在向好的方向。尤其是，上市公司顯示了較為優良的價值創造能力，為我國國民經濟高速增長作出了重要貢獻；相對之下，雖然非上市國有和國有控股企業的創值能力也在上升，但其經營狀況堪憂，國有企業改革任重道遠。

同為國有或國有控股企業，上市公司業績大幅度高于非上市公司。從1996到2000年，上市公司凈資產收益率（ROE）水平平均比非上市公司國有和國有控股企業高7.91個百分點。其中原因是證券市場的巨大作用，上市公司受到來自于證券監管機構的監督、媒體的關注、投資者對企業要求回報的壓力，這些因素促使我國上市公司提高管理體制和治理結構水平，促使企業管理層更好地為股東謀利益，證券市場正在幫助我國上市公司領先建立企業制度，成為國民經濟持續增長的重要基礎和良好示范。

最后，我國企業的盈利水平不高，經濟增長的可持續發展能力還需加強。我國經濟增長率維持在一個較高的水平是有必要的，但同時，經濟增長與經濟發展遠不是一個層面上的問題。如果一國經濟的快速增長是以犧牲經濟效率為代價，那么，這種增長模式將因失去平衡性而不具有可持續性。長期以來，我國經濟增長一直處于粗放型經濟增長階段，依靠廉價資本、依靠物質資源、人力資源的大量投入，規模的快速擴張來推動經濟的高速增長。這種增長模式之所以能夠持續，在很大程度上來自于資本成本的持續下降。在未來，如何加強我國經濟的可持續發展，尋找可持續的經濟增長模式和激勵機制，應當是中國政府應該關注的重點。本文的成果表明：治本之道是培育與經濟可持續增長的模式相符合的企業和政府行為的激勵機制。在企業方面，或是直接改革企業產權結構，或是通過建立市場的約束機制（例如證券市場）來促使我國企業形成內部激勵機制來注重效益形的增長；在政府方面，需要宏觀經濟政策環境的誘導，例如在評價政府工作的成果中，除了關注經濟增長的速度外，也應將經濟增長的質量作為重要的考察指標；另外，在稅收制度等具體制度方面也可以改革，使政府具有注重經濟增長質量的內在驅動。

治標方面，我國企業在盈利能力下降的情況下還能維持持續的增長，在很大程度上得益于資本成本的下降。