上市公司資本結構論文

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論文摘要：本文回顧了國內外文獻對資本結構影響因素的研究情況，概述了我國上市公司的資本結構情況，以機械設備儀表行業為例，選取了2006——2007年深、滬市中的187家上市公司的數據為樣本，對影響資本結構的主要因素進行了回歸分析，結果表明國家股比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關關系，企業規模、盈利能力、非債務稅盾、產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，但解釋能力差異較大。

論文關鍵詞：上市公司；機械設備行業；資本結構；影響因素

一、國內外文獻研究綜述

1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經濟學家從不同角度對資本結構問題作了大量的研究，獲得很大進展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數據分析表明，企業的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債權益比共6個變量對企業資本結構的影響。Titman與Wessels(1958)認為可能影響資本結構的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規模；(3)資產擔保價值；(4)成長性；(5)非債務稅盾；(6)變異性。20世紀90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負債比率與固定資產比率、非債務稅盾，投資發展機會、公司規模成正相關關系，與公司的變異性(風險性)、廣告消費支出、破產的可能性和產品特殊性成負相關關系。進入2l世紀后，學術界對資本結構影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運用了數理統計方法，并建立了多種研究模型。總之，國外的研究開始時間較早，研究較為全面深入。

1．2國內研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業資本結構影響因素進行研究認為：負債率與企業規模負相關。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業規模和盈利能力兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進行了實證分析，結果表明，資產擔保價值、成長性、企業規模、變異性、公司年齡等因素與企業的負債率正相關；非債務稅盾、盈利能力與負債率負相關，另外，行業效應可能也是影響企業資本結構選擇的重要因素。一些學者對具體行業的資本結構影響因素進行了深入地研究，而本文以下的實證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術行業上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結構影響因素的實證分析，蘭功成(2006)對房地產公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。

二、我國上市公司資本結構概況。

與西方發達國家不同，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這一方面來源于負債融資渠道的匱乏，股權融資監管薄弱；另一方面是由于股權結構不合理，中小股東權益無法得到保障?？梢钥闯觯鞣狡髽I的融資方式符合“優序融資理論”，即先內源融資，其次是發行債券，最后是股權融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權融資只占20-30％。相比較而言，我國企業就明顯傾向于股權融資。股票融資比例在絕大多數年份高于80％，這顯然有悖于“優序融資理論”。

三、對于我國機械設備上市公司資本結構影響因素的實證分析

3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機械、設備與儀表類公司2OO6——2007年的有關數據，數據來源為國泰安數據庫?？紤]到非正常企業的影響，實證數據中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時提出了數據不全的公司，最終選取了187家企業。

3．2變量與含義

3．2．1被解釋變量。對資本結構的度量，本文為了全面反映資本結構的全貌，一共選擇了3個指標：一是總負債／總資產，即總負債氧(YI)；二是流動負債／總資產，即流動負債率(Y2)；三是長期負債／總資產，即長期負債率(Y3)。

3．2．2解釋變量與假設。參考有關資本結構實證研究的文獻，我們所考慮的影響資本結構的公司特征因素包括了以下七個：

(1)股權結構。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預，其很可能會像國有企業那樣具有較高的負債率。因此，特殊的股權結構可能會對資本結構造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應與債務水平呈正相關關系。用X1來表示股權結構。XI=國家股股本／總股本

(2)成長性。成長性強的企業需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過短期債務進行融資。因此，企業的成長性應與債務水平呈正相關關系。用X2來表示企業成長性。X2=(當年資產總額—上年資產總額)／上年資產總額

(3)企業規模。企業規模應與債務水平呈正相關關系。本文用企業總資產的自然對數X3，來表示企業規模。X3=ln(總資產)

(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業務收入

(5)非債務稅盾。折舊可以作為債務稅收優勢的替代形式，而且非債務避稅不會產生到期不能償付的風險。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。本文用變量X5來表示非債務稅盾。由于折舊數據難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項，以年末資產總額減去資產凈值替代。X5=(資產總額一資產凈值)／總資產

(6)產生內部資源的能力。根據優序融資理論，企業的融資順序是：內部資源、債務、發行新股。因此，企業債務水平應該與其產生內部資源的能力呈負相關關系。本文用X6表示企業產生內部資源的能力。X6=凈現金流量總額／總資產

(7)投資額。當公司不得不融資投資項目時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施有助于公司進行融資，因為投資項日的實施為債務責任的完成增強了擔保。因此，投資額應該與債務水平呈正相關關系。本文用變量X7來計量投資額。x7=(本年固定資產凈值—上年固定資產凈值+當年折舊替代項)／總資產

3．2．3資本結構解釋模型。本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據?；净貧w方程如下：本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據?；净貧w方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負債率；Y2流動負債率；Y3為長期負債率；bO為常數項；

四、實證結果與分析。

本文采用SPSS17．O統計軟件對上述的多元回歸模型進行了回歸分析，結果如下表：

從表中相關回歸結果可知：

(1)國家股比例與債務水平呈正相關關系，但是僅僅對于長期資產負債率的影響是顯著的，并且對于流動資產負債率的影響為負，同隊Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強。對于其正相關的影響，這可能是因為國有股的比例越高，當企業發生財務風險時，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預手段為其“輸血”，從而使其破產的可能性會降低這樣，銀行會更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負債水平升高。因此，若公司的資本結構決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務水平較高。

(2)成長性與債務水平呈正相關關系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關的原因，可以解釋為：成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。

(3)企業規模與債務水平呈負相關關系，融資時，規模小的企業會比規模大的企業付出更多的交易成本，這種情況下，小企業本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業銀行在對中小企業放貸時往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業借款的門檻。

(4)盈利能力與債務水平呈負相關關系。這一結果符合優序融資理論，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。

(5)非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。這說明非債務稅盾作為債務稅收優勢的替代形式降低了公司的實際稅負，企業融資決策時理性地朝著最佳資本結構方向前進。

(6)產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，同樣說明了企業內部融資是企業的首選目標。

(7)投資額與債務水平呈正相關關系。

五、結論

1．國家股比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關關系，企業規模、盈利能力、非債務稅盾、產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，但這些指標與長期負債率之間的相關性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發，如果想要提高或者降低債務水平，可以從這幾個角度進行實施，產生影響。

2．由于本文選取樣本時只是A股上市公司中機械、設備與儀表類公司，且選取的數據是2006-2007年兩年間的，所以代表性與解釋能力可能會比較有限。井且在進行解釋變量因素的選擇與分析時，沒有進行各個因素之間的因子分析，因而不能夠保證每兩者間的獨立性，這也是本文的一個局限性。

3．由于作者統計軟件的使用水平有限，因而沒能進行更深層次的分析與解釋，僅以多元回歸的系數進行了方向上的分析，證據不足夠強，這是本文的又一局限性。