分紅險業務另類風險管理研究

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一、問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產品,既提供將來保單現金價值及期滿價值的保證,又提供非保證紅利回報。分紅保險在中國香港保險市場很受歡迎，目前占人壽業務超過50%的份額。分紅保險在中國香港市場普及的原因主要有兩個，一是中國香港的低利率環境,銀行存款利息接近零。二是由于中國香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產品選擇。在這種利率與投資環境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產品的優勢凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預期，很有吸引力。另一方面，對于提供分紅型產品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環境下實現對客戶的保證和預期收益承諾，其所面臨的經營管理挑戰也大大增加了。由于近十年來利率一直在下調，保險公司為了盡量提升資產回報率，不得不提升其資產組合中的股票占比。香港有多家保險公司在股票資產配置占到60%以上。這是高風險的操作方式，保險公司不得不通過承擔更大投資風險來實現承諾。本研究選擇以壽險公司的分紅險業務為對象，研究其在長期低利率等市場環境因素下的風險管理策略。具體針對兩個主要問題：1.如何識別和計量保險公司在低息環境下經營分紅保險的風險？2.有什么投資策略可以有效管理這些風險？

二、識別和計量低息環境下經營分紅保的風險

投資風險是經營分紅產品過程中最為顯著的風險。為了評估分紅產品在低息環境中的風險,本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監管法規中的風險量度方法,以識別各地實踐中的長處。同時，我們把研究范圍擴展到銀行業，考察巴塞爾協議三框架下的負利率分析。巴塞爾協議框架下，利率風險的壓力測試最少為1%。通過研究不同市場監管法規的長處,我們建議適用于低息環境的風險計量模型。1.利率風險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風險,例如利率要下跌30%。但是根據巴塞爾的銀行法規及以往中國香港利率數據分析，利率下跌風險應為最少1%的壓力測試。2.信用風險。一般法規對投資級別的債券的信貸利差也定為擴大1%~1.5%。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風險。但對于用攤回帳面價值作會計方法的債券，如果保險公司有能力把債券持有到期滿，那么這債券只存在違約風險并不存在信用利差風險。3.股票下跌風險。一般法規的風險模型也定壓力測試為下跌30%~40%，所以香港現行法規的壓力測試水平偏低。4.風險相關性。有些法規界定利率及股票風險相關系數為0或負數。根據數據分析，這兩種風險的相關系數應為0.5。關于利率風險，如果作壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負利率。歐洲精算學會2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負利率的可能性及風險。全球經濟衰退,監管機構的操控，或貨幣戰爭都會導致負利率。

三、管理策略研究

建議用適用于低息環境的風險計量模型去分析有效投資組合。假設投資組合有港元企業債券、亞洲股票及房地產，根據HorizonActuarialServicesSurvey（2017），各資產種類預期回報及波動率，歐盟Solvency2各資產相關性并采用Markowitz（1952）方法，可以制造出多個不同投資比例組合，分析組合預期回報及波動率。該分析受到多種限制：只集中在資產方面的研究，沒有考慮負債方面的關系；沒有反映保險產品的保證回報及風險資本；如保險公司持有債券到期滿,債券價格波動并非主要風險,再投資回報才是主要風險。為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風險資本來計算,y軸照舊為投資回報。以20年躉繳分紅產品作為實例，假設保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產，利用Markowitz模型建造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。風險計量模型如下。產品：20年躉繳分紅資產種類：港元企業債券（持有到期滿策略）；亞洲股票；中國房地產債券投資年期：15年（香港債券市場缺乏長年期投資債券）每年保證回報：X%退保率：0%（這是簡化的假設）亞洲區股票。根據歐盟及CROSS，亞洲區股票的風險資本為45%及30%。以審慎為計，設定風險資本為45%。由于每年保證回報為X%，風險資本=45%+X%房地產。同樣，根據歐盟及CROSS，房地產的風險資本為25%及15%。以審慎為計，設定風險資本為25%。由于每年保證回報為X%，風險資本=25%+X%港元企業債券。由于策略是持有到期滿及以攤分制入帳，主要有兩方面的風險：1.持有債券時候，有企業破產違約風險；2.債券到期時，由于產品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報少。中國償二代中規定AA級企業債的違約風險因子為4.5%。有關再投資利率風險，于低息口環境中利率壓力測試須為最少1%，以確保模型對低利率風險有充足預算,所以企業債風險：=4.5%+X%+（負債久期-資產久期）X利率壓力測試=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X%亞洲股票及房地產的風險資本要求非常高，從2008年金融海嘯所知,這類資產有重大下跌風險。如果資產及負債久期不匹配,產品的保證回報會產生利率風險。有關各投資組合的預期回報、風險資本、以及保證回報的三元投資有效邊界如下。該有效邊界將公司的關注點從追求回報轉為管理風險方面。對指定的風險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。例如當風險資本的偏好為保費的13%，保證回報要求為每年0.5%，根據三元投資有效邊界，最優的資產組合為80%債券,10%股票以及10%房地產以得出最高預期回報（每年4%）。

四、另類管理策略研究

由于股票資產占用的風險資本比例非常高，計算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產。這對管理層來說是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長期回報，但同時股票市場有機會發生股災，導致資不抵債，所以股票的風險資本要求非常高。為了解決這個投資難題，需要考慮及創新另類風險管理方法，股票認沽期權是其中一種。認沽期權的特質是可以控制股票大跌的風險，但是購買認沽期權需要成本,拉低股票回報。因此研究會集中在成本偏低的價外認沽期權。根據Bloomberg的數據，以往5年恒生指數20%價外認沽期權平均成本為2.17%。假設20%價外認沽期權成本為2.5%，當亞洲區股票加上20%價外認沽期權后，預期回報=8.5%-2.5%=6%。由于20%價外認沽期權的保護,最大損失為20%，所以風險資本為20%+X%。如果投資組合增加了價外認沽期權，在反映期權成本和減少了的風險資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達致一個更有效的投資組合。五、結論1.利用建議的適用于低息環境的風險計量模型及Markowitz（1952）方法，可以構造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。這個新的模型明確的考慮低息風險，同時考慮股票及風險資產的重大風險資本。2.股票能提供非常高的潛在長期回報，但由于股票的風險資本占有率非常高，所計算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價外認沽期權，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，增加股票比重，提高潛在回報。

作者:林禧彥 單位:上海財經大學金融學院