債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文范文

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篇1

一、西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展

西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是70年代在美國發(fā)展起來的，它是將信貸資產(chǎn)流動(dòng)，將其從銀行借貸向以市場(chǎng)上可以買賣的債務(wù)工具為載體直接融資，使商業(yè)銀行成為證券發(fā)行者和購買者，并且使資金籌集和運(yùn)用兩方面的證券化運(yùn)用比率上升。它的產(chǎn)生是由美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。由于西方國家金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展，對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊，表現(xiàn)在：一是銀行的資金產(chǎn)生分流，金融市場(chǎng)的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動(dòng)性加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。特別是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，期限不斷延長，使貸款風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，貸款流動(dòng)性成為各商業(yè)銀行追求的目標(biāo)。資產(chǎn)證券化不僅使信貸資產(chǎn)具有了流動(dòng)性，還使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)具有了標(biāo)準(zhǔn)化和表外化的特點(diǎn)。它緩解了商業(yè)銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業(yè)銀行的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，也使商業(yè)銀行不再是單一的信用中介，成為證券發(fā)行的組織者和服務(wù)者。到90年代美國每項(xiàng)證券化業(yè)務(wù)均達(dá)上千億美元，為西方商業(yè)銀行的發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。

二、債轉(zhuǎn)股是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的開端

債轉(zhuǎn)股就是在一定條件下將銀行對(duì)企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的行為。在西方國家它不僅能增強(qiáng)信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以化解銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而我國的債轉(zhuǎn)股是由金融資產(chǎn)管理公司將國有商業(yè)銀行的一些有條件不良資產(chǎn)收購下來，然后再由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉(zhuǎn)化為股份，成為企業(yè)的股東，幫助企業(yè)脫困；待企業(yè)扭虧為盈后，將企業(yè)包裝上市，出售金融資產(chǎn)管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國有大中型企業(yè)和國有商業(yè)銀行脫困的手段之一。

（一）我國實(shí)施債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)。債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)應(yīng)從不良貸款成因說起。

1.大量不良資產(chǎn)形成的歷史原因。雖然目前我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已初步確定，但長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉(zhuǎn)變。由于政府的過多干預(yù)而導(dǎo)致的不良貸款不僅過去存在，現(xiàn)在也時(shí)有發(fā)生，由此產(chǎn)生的不良資產(chǎn)占銀行不良資產(chǎn)的比例十分可觀。

2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)籌資渠道單一是銀行大量不良資產(chǎn)形成的又一主要原因。由于企業(yè)籌資渠道單一，銀行貸款是企業(yè)資金主要來源，從而大量借貸資本執(zhí)行著產(chǎn)業(yè)資本的職能，企業(yè)過度負(fù)債，導(dǎo)致了大量資產(chǎn)不能及時(shí)回流。所以大量借貸資本充當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本，這是大量不良資產(chǎn)產(chǎn)生的又一根源。

3.國有商業(yè)銀行和國有大中型企業(yè)經(jīng)營理念滯后，也是形成不良資產(chǎn)的重要原因。國有商業(yè)銀行、國有企業(yè)體制改革不斷深入，因此企業(yè)則千方百計(jì)擴(kuò)大籌資，不計(jì)成本，不計(jì)償還能力而過度的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環(huán)節(jié)存在漏洞而導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)形成。

從上面分析不難看出，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)形成的原因是復(fù)雜的，與西方國家不良資產(chǎn)存在著很大區(qū)別。但也有相似之處：

從宏觀經(jīng)濟(jì)看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以改變由財(cái)政核銷不良資產(chǎn)的單一方式，從而減輕給財(cái)政帶來的巨大壓力，有利于財(cái)政職能的發(fā)揮。

從我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，金融市場(chǎng)發(fā)展已日趨規(guī)范，特別是證券法的出臺(tái)，標(biāo)志我國金融市場(chǎng)又進(jìn)入一個(gè)更加成熟的發(fā)展階段，已為實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。

從國際發(fā)展趨勢(shì)看，銀行資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉(zhuǎn)股恰是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的一種表現(xiàn)形式，它不僅保證信貸資產(chǎn)的回流，又增加了企業(yè)資本金。所以說債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，無論從銀企關(guān)系上，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上看，都是具備可行性的。

（二）債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)影響。債轉(zhuǎn)股是我國化解不良資產(chǎn)的又一重大舉措。國家對(duì)債轉(zhuǎn)股寄予厚望，希望通過債轉(zhuǎn)股降低國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例，改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以說債轉(zhuǎn)股的意義是深遠(yuǎn)的。

第一，有助于“虧損經(jīng)濟(jì)”向“信用經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化。從90年代開始，國企陷入困境的勢(shì)頭日趨嚴(yán)重，直至出現(xiàn)了凈虧損，致使我國經(jīng)濟(jì)一度陷入困境。雖然我們經(jīng)過三年的努力，完成了國有大型企業(yè)的脫困目標(biāo)，但仍沒有從根本上解決國企脫困問題，使原來就不正常的銀企關(guān)系更加扭曲，信用關(guān)系遭到破壞。而債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，就是為了解開銀企債務(wù)鏈，使信用關(guān)系正常化。

第二，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化改革。從80年代開始，我國已走過了二十多年的改革歷程。現(xiàn)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本框架已經(jīng)建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業(yè)改革中，注重借鑒西方國家的負(fù)債經(jīng)營，而忽視了企業(yè)必有足夠資本為基礎(chǔ)；注重給企業(yè)放權(quán)讓利，而忽視了企業(yè)自我約束、自我完善機(jī)制的建立；注重提高企業(yè)短期效益，而忽視了企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿ΑＦ浣Y(jié)果使企業(yè)平均負(fù)債率高達(dá)80%，有的竟高達(dá)100%.銀行改革，也是注重上規(guī)模、創(chuàng)業(yè)績，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產(chǎn)權(quán)制度不明晰、權(quán)責(zé)不明確的問題。只有通過債轉(zhuǎn)股，降低國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率和國有企業(yè)負(fù)債比率，解開銀行與企業(yè)債務(wù)鏈，才能以全新的面貌去推動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)改革。

第三，債轉(zhuǎn)股是為我國加入世貿(mào)組織做準(zhǔn)備。眾所周知，加入世界貿(mào)易組織，對(duì)我國金融業(yè)、企業(yè)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。外國銀行、外國產(chǎn)品將進(jìn)入我國市場(chǎng)，所以我們必須在外國企業(yè)、銀行進(jìn)入我國市場(chǎng)前這段時(shí)期，盡快改變我國銀行、企業(yè)被動(dòng)局面，債轉(zhuǎn)股正是減輕銀行、企業(yè)債務(wù)的手段之一。

三、債轉(zhuǎn)股實(shí)施中出現(xiàn)的問題

從上面分析我們可以斷定，債轉(zhuǎn)股是具有理論上的可行性。而自我國實(shí)施債轉(zhuǎn)股至今已兩年，13000億不良資產(chǎn)的撥離，目前看的確減輕了四大國有商業(yè)銀行的壓力，但是隨之也出現(xiàn)了許多不容忽視的問題：

（一）債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃債”的渠道。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的眼里，是他們可以獲得的最后“免費(fèi)晚餐”，所以債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，企業(yè)減輕了沉重包袱，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的不良資產(chǎn)，企業(yè)在管理上不予配合，資產(chǎn)管理公司的工作受阻，其結(jié)果是靠債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)就難以活化。

（二）不良資產(chǎn)收購價(jià)格不能體現(xiàn)供求，阻礙了不良資產(chǎn)的活化。債轉(zhuǎn)股以1：1的比例收購，不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、價(jià)格規(guī)律的要求，也使金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債轉(zhuǎn)股缺乏時(shí)間上的連續(xù)性、數(shù)量上的均衡性。從西方國家債轉(zhuǎn)股的發(fā)展歷程看，債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為銀行增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的長期手段，把流動(dòng)性差的資產(chǎn)平穩(wěn)地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而我國卻一次性將上萬億的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，特別是我國金融資產(chǎn)管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，因而造成金融資產(chǎn)管理公司“消化不良”，使債轉(zhuǎn)股成了一次數(shù)字游戲。

（四）存在金融資產(chǎn)管理公司道德風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)管理公司同國有股份制企業(yè)一樣，體現(xiàn)不規(guī)范，責(zé)權(quán)利不明確，所以低價(jià)處置資產(chǎn)，包庇企業(yè)逃廢債務(wù)的現(xiàn)象無法杜絕。

（五）債轉(zhuǎn)股缺少多方面配套改革。目前我國企業(yè)體制改革不規(guī)范，國有商業(yè)銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，都成為債轉(zhuǎn)股實(shí)施的巨大障礙，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的失敗。

（六）債轉(zhuǎn)股的對(duì)象不應(yīng)以發(fā)生的時(shí)間為界，應(yīng)以不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源為限，即對(duì)那些充當(dāng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)性差、無法收回的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。而目前我們是對(duì)1996年前產(chǎn)生的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，這就難免對(duì)那些因企業(yè)管理差形成的和企業(yè)整體效益低下形成的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，其結(jié)果就導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)不能活化。

基于上述問題的存在，我國理論界也特別關(guān)注，甚至有一種觀點(diǎn)要取消債轉(zhuǎn)股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：

1.資產(chǎn)流動(dòng)性差這一問題不是我國特有的，是經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、銀行業(yè)競(jìng)爭的必然結(jié)果，那么創(chuàng)造化解不良資產(chǎn)的手段是必然的，也是不可少的。債轉(zhuǎn)股恰是其中之一。

2.我國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應(yīng)通過財(cái)政核銷、銀行內(nèi)部消化、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產(chǎn)。

篇2

【論文摘要】許多財(cái)務(wù)活動(dòng)隱含著期權(quán)特征，期權(quán)理論在籌資管理、投資管理和薪酬管理中均具有廣泛的應(yīng)用前景。籌資中選擇一些附有期權(quán)的籌資方式，可起到籌資和避險(xiǎn)的雙重功效；投資中充分考慮投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，可使投資決策更加科學(xué)；薪酬管理中使用股票期權(quán)，對(duì)經(jīng)營者可起到有效的激勵(lì)作用。

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是按事先約定的價(jià)格在將來某日或某日之前買人或賣出某標(biāo)的物的一種權(quán)利，為獲得該權(quán)利而支付的代價(jià)稱為期權(quán)費(fèi)。期權(quán)最基本的特征是:期權(quán)所有者有權(quán)利但沒有責(zé)任履行契約條款。期權(quán)理論目前主要應(yīng)用于金融市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)一種有效的避險(xiǎn)工具和投機(jī)獲利工具。事實(shí)上，許多財(cái)務(wù)活動(dòng)也隱含著期權(quán)特征，期權(quán)理論在籌資管理、投資管理和薪酬管理中也具有廣泛的應(yīng)用前景。將期權(quán)理論的應(yīng)用延伸到財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，有助于發(fā)展財(cái)務(wù)管理的理論和方法，解決財(cái)務(wù)管理目前面臨的一些難題。

一、期權(quán)理論在籌資管理中的應(yīng)用

企業(yè)所籌資金按性質(zhì)可分為權(quán)益資金和債務(wù)資金兩大類。當(dāng)企業(yè)籌到債務(wù)資金時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人之間即達(dá)成了一項(xiàng)期權(quán)契約，該期權(quán)的擁有者是企業(yè)所有者，出賣者是債權(quán)人，標(biāo)的物是債務(wù)融資形成的資產(chǎn)，執(zhí)行價(jià)格是債務(wù)本金，期權(quán)費(fèi)是債務(wù)利息，到期日是債務(wù)到期日，即企業(yè)所有者擁有在債務(wù)到期日以債務(wù)本金從債權(quán)人手中購買債務(wù)資產(chǎn)的選擇權(quán)。在債務(wù)到期日，如果企業(yè)價(jià)值高于債務(wù)本金，所有者將行權(quán)償還債務(wù)本金，并獲得相應(yīng)資產(chǎn)的所有權(quán);如果企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本金，企業(yè)將因資不抵債而破產(chǎn)，所有者必然放棄該期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，債權(quán)人因此遭受企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)本金的損失。從債務(wù)資金的期權(quán)特征來看，債務(wù)籌資一方面可以為所有者帶來杠桿收益，但另一方面，如果負(fù)債籌資過多，將增大企業(yè)資不抵債的可能性，加大所有者行使該期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致所有者喪失企業(yè)所有權(quán)。因此，企業(yè)在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)將債務(wù)資金控制在適度范圍內(nèi)。

企業(yè)在籌資方式的決策中，選擇一些附有期權(quán)的籌資方式，可起到籌資和避險(xiǎn)的雙重功效。這些籌資方式主要包括:認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券、周轉(zhuǎn)協(xié)議貸款等。

1.認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券。認(rèn)股權(quán)證賦予持有者在一定時(shí)期內(nèi)，以預(yù)定價(jià)格購買一定數(shù)量發(fā)行公司普通股的選擇權(quán)，一般附在債券上發(fā)行;可轉(zhuǎn)換債券賦予持有者在約定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定價(jià)格或比率轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)。兩者均為投資者擁有的期權(quán)，標(biāo)的物是普通股票，執(zhí)行價(jià)格是認(rèn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格，期權(quán)費(fèi)是投資者喪失的部分利息收益。這些證券既提供了償還本金的安全性，又給予投資者獲得股票成長帶來的潛在收益的機(jī)會(huì)，對(duì)投資者有很強(qiáng)的吸引力，這有利于企業(yè)所籌資金的及時(shí)到位。同時(shí)，這類債券的利率低于一般債券，降低了籌資成本，且隨著認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，企業(yè)的權(quán)益資金增加，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)選用認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，尤其應(yīng)注意執(zhí)行價(jià)格的合理確定，如價(jià)格定得過高，投資者很可能放棄行使期權(quán)，認(rèn)股、轉(zhuǎn)股以失敗而告終，企業(yè)預(yù)期的籌資目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn);如價(jià)格定得過低，認(rèn)股、轉(zhuǎn)股雖容易成功，但與直接募股籌資相比，所籌資金要少得多，而且也會(huì)損害老股東的利益。

2.可贖回債券。可贖回債券賦予發(fā)行公司在一定時(shí)期內(nèi)，以預(yù)定價(jià)格(一般高于債券面值)將未到期債券買回的選擇權(quán)。這是發(fā)行公司擁有的期權(quán)，標(biāo)的物是債券，執(zhí)行價(jià)格是贖回價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，發(fā)行人放棄贖回權(quán)，仍以原較低利率向債權(quán)人支付報(bào)酬;當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，發(fā)行人行使贖回權(quán)，以發(fā)行更低利率的債券取而代之。可見，可贖回債券融資既可降低融資成本，又可使企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

3.周轉(zhuǎn)信用協(xié)議貨款。企業(yè)可通過與銀行簽訂周轉(zhuǎn)信用協(xié)議的方式融資，周轉(zhuǎn)信用協(xié)議賦予企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)可隨時(shí)以約定的利率從銀行取得總額不超過約定額度的貸款額的選擇權(quán)。當(dāng)企業(yè)資金短缺時(shí)，可行使部分或全部貸款權(quán)，及時(shí)取得貸款;當(dāng)企業(yè)資金充裕時(shí)，可放棄部分貸款權(quán)，同時(shí)需為未貸款的信用額度支付一定的承諾費(fèi)用，即期權(quán)費(fèi)。周轉(zhuǎn)信用協(xié)議為企業(yè)及時(shí)足額地籌措資金提供了保障，但企業(yè)需對(duì)資金需求量作比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，以確定合理的信用額度，避免浪費(fèi)信用額度而支付過高的期權(quán)費(fèi)。

二、期權(quán)理論在投資管理中的應(yīng)用

在投資項(xiàng)目的抉擇中，人們通常考慮的情形是:①投資機(jī)會(huì)是現(xiàn)時(shí)的;②投資項(xiàng)目一旦實(shí)施，即按預(yù)期方案持續(xù)運(yùn)行，中途不變更;③投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。基于這些假設(shè)條件，通過計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)或內(nèi)含報(bào)酬率來決定其取舍。事實(shí)上，投資項(xiàng)目很少是一成不變的確定性項(xiàng)目，僅以現(xiàn)時(shí)的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行靜態(tài)的評(píng)價(jià)分析，很容易導(dǎo)致決策失誤而喪失部分有利的投資機(jī)會(huì)。其實(shí)，大部分投資項(xiàng)目都具有期權(quán)特征，在相關(guān)的投資決策分析中充分考慮其期權(quán)價(jià)值，并根據(jù)環(huán)境因素變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策，以補(bǔ)充和修正凈現(xiàn)值等方法的決策結(jié)論，其決策會(huì)更加科學(xué)。

投資機(jī)會(huì)并不總是暫時(shí)的，當(dāng)投資機(jī)會(huì)在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)有效時(shí)，企業(yè)便擁有了現(xiàn)在投資、將來投資或放棄投資的選擇權(quán)。對(duì)目前看來不可行或收益極不確定的投資項(xiàng)目可作適當(dāng)?shù)却袌?chǎng)新的信息出現(xiàn)，投資環(huán)境逐漸明了時(shí)再作最后抉擇。例如，企業(yè)獲得的專利權(quán)，其期權(quán)特征就非常明顯，標(biāo)的物是該項(xiàng)專利權(quán)，執(zhí)行價(jià)格是開發(fā)和使用專利的投資額，期權(quán)費(fèi)是為取得該專利而所發(fā)生的費(fèi)用(如購買專利的支出、自創(chuàng)費(fèi)用等)。專利權(quán)的未來收益是高度不確定的，有的可能創(chuàng)造超額收益，有的可能毫無價(jià)值，故應(yīng)慎重決策。在專利權(quán)的未來收益極不明了的情況下不宜開發(fā)使用，只有在獲得足夠的信息，預(yù)計(jì)收益前景較好時(shí)實(shí)施開發(fā)才是明智的。

一些大型項(xiàng)目通常需要多期投資才能完成，前期投資的實(shí)施并不意味著后期投資必須實(shí)施，企業(yè)仍具有是否繼續(xù)下階段投資的選擇權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)不利變化時(shí)，可及時(shí)終止投資，以避免更大的損失，此時(shí)，前期投資的損失可視為期權(quán)費(fèi);如果市場(chǎng)環(huán)境沒有出現(xiàn)不利變化，則繼續(xù)下階段投資。這類投資決策類似于對(duì)復(fù)合期權(quán)的選擇，應(yīng)分階段進(jìn)行評(píng)價(jià)并分階段修正決策。

在投資項(xiàng)目實(shí)施后，企業(yè)仍擁有壓縮、擴(kuò)展生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，甚至改變生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目的選擇權(quán)。該期權(quán)建立在投資項(xiàng)目的彈性基礎(chǔ)上，諸如:設(shè)備功能較多，可進(jìn)行多種形式的操作，投資項(xiàng)目在產(chǎn)品生產(chǎn)方式、產(chǎn)品種類、產(chǎn)量等方面有一定的靈活性等。投資項(xiàng)目的彈性越大，企業(yè)為應(yīng)變各種不同的環(huán)境條件進(jìn)行適時(shí)調(diào)整的可能性就越大。當(dāng)產(chǎn)品銷售狀況比預(yù)期好時(shí)，可擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模;當(dāng)產(chǎn)品銷售狀況比預(yù)期差時(shí)，可縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模;當(dāng)市場(chǎng)狀況極差時(shí)，可利用原設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品。

在企業(yè)的戰(zhàn)略性投資決策方面，期權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)顯得尤為重要。戰(zhàn)略性投資一般是一系列投資項(xiàng)目的組合，這組投資項(xiàng)目是逐步實(shí)施的，孤立地看待前期投人的某個(gè)項(xiàng)目也許是不經(jīng)濟(jì)的，但是如果它能夠創(chuàng)造后續(xù)的投資期權(quán)，可以為企業(yè)帶來長期的戰(zhàn)略效益，那這種投資就是非常必要的，如果企業(yè)看不到它的期權(quán)價(jià)值而放棄投資，給企業(yè)帶來的損失將是巨大的。同時(shí)，企業(yè)可依據(jù)環(huán)境因素的變化對(duì)后續(xù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)倪x擇，不斷修正企業(yè)戰(zhàn)略投資計(jì)劃，以期獲得最大的整體效益。例如，企業(yè)在開發(fā)研究新產(chǎn)品方面的投資，很難在短期內(nèi)產(chǎn)生效益，且其未來效益也有高度的不確定性，但它卻具有很重要的戰(zhàn)略意義，對(duì)一個(gè)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展是必不可少的，因此，對(duì)這類項(xiàng)目更需要評(píng)價(jià)其期權(quán)價(jià)值。

三、期權(quán)理論在薪酬管理中的應(yīng)用

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東與經(jīng)營者是一種委托關(guān)系，股東將資產(chǎn)委托給經(jīng)營者管理經(jīng)營，希望經(jīng)營者能使其持有的股權(quán)價(jià)值最大化。在缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制的情況下，經(jīng)營者往往從自身利益出發(fā)，追求自身效用最大化，難免會(huì)損害股東的利益。為此，必須通過激勵(lì)約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)營者的行為。薪酬是最常用的激勵(lì)工具，以往支付給經(jīng)營者的薪酬主要由工資和獎(jiǎng)金構(gòu)成，工資一般是根據(jù)經(jīng)營者的資歷預(yù)先設(shè)定的，很少隨公司業(yè)績變動(dòng);獎(jiǎng)金主要與公司當(dāng)期業(yè)績相關(guān)，易導(dǎo)致經(jīng)營者因追求短期利益而忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)踐證明這也不是一種有效的激勵(lì)方式。

篇3

論文摘要：文章從夾層融資的原理出發(fā)，總結(jié)了國際資本市場(chǎng)夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r，分析了夾層融資的適用條件，解剖了國內(nèi)首個(gè)夾層融資案例，并對(duì)夾層融資在中國的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行了展望。

一、夾層融資的原理

1．夾層融資的含義與特點(diǎn)。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)和項(xiàng)目融資領(lǐng)域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個(gè)層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對(duì)夾層融資產(chǎn)品進(jìn)行交易的場(chǎng)所，稱為夾層融資市場(chǎng)。

夾層資本（MezzanineCapital）收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。

從資金費(fèi)用角度看，夾層債務(wù)的融資費(fèi)用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投資者來說，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。

典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（EquityParticipationRights）等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉(zhuǎn)換債（ConvertibleDebt）和可贖回優(yōu)先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。

因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。

2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式；也可以采取次級(jí)貸款的形式；還可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)別實(shí)體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。

二、國際資本市場(chǎng)夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r

目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國家發(fā)展良好。據(jù)估計(jì)，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據(jù)AltAsset預(yù)計(jì)，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機(jī)構(gòu)。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業(yè)高成長階段所需的擴(kuò)大銷售和市場(chǎng)推廣的投入，并有效地改善了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，為其再融資奠定了良好基礎(chǔ)。

夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場(chǎng)。FMO在全球多個(gè)新興市場(chǎng)，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)提供中小企業(yè)夾層融資服務(wù)。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區(qū)已投資了一百多家中小企業(yè)，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權(quán)。

三、夾層融資的適用條件

1．高成長性行業(yè)。除了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資所青睞的IT、生物類行業(yè)，消費(fèi)品、制造業(yè)或服務(wù)業(yè)等側(cè)重出口拉動(dòng)的行業(yè)，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個(gè)別市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)體系波動(dòng)連帶影響的行業(yè)側(cè)重出口拉動(dòng)的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會(huì)考核該行業(yè)是否具有比較穩(wěn)定的高成長性或是高的進(jìn)入壁壘。但是，夾層融資對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過高的領(lǐng)域是不會(huì)輕易涉足的。高成長性的同時(shí)，夾層融資也會(huì)要求具有高穩(wěn)定性。

2．穩(wěn)定成長型企業(yè)。夾層融資的企業(yè)一般都被希望具有多年穩(wěn)定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現(xiàn)金流和營業(yè)收益。或者，企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)成長較快，享有可預(yù)見的、強(qiáng)大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。

3．高市場(chǎng)地位企業(yè)。夾層融資企業(yè)應(yīng)在行業(yè)里占有很大的市場(chǎng)份額，具有保護(hù)性或進(jìn)入壁壘較高的市場(chǎng)份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來幾年內(nèi)可預(yù)見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業(yè)完成資本過渡與轉(zhuǎn)換，并在未來以更高的價(jià)格出售自己的股票實(shí)現(xiàn)升值目標(biāo)。

4．企業(yè)并購融資。企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業(yè)分拆合并項(xiàng)目中，往往都需要大量現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購，企業(yè)也傾向于采取不同來源的融資結(jié)構(gòu)。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對(duì)公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。

5．企業(yè)前IPO融資。在企業(yè)IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場(chǎng)狀況不好、公司業(yè)績不足以實(shí)現(xiàn)理想的IPO的情況下，若預(yù)計(jì)企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實(shí)現(xiàn)較高的股票價(jià)格，結(jié)合公開股票或債券的發(fā)行的過橋債券/融資，企業(yè)可先進(jìn)行一輪夾層融資，從而使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。

此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。企業(yè)獲得夾層融資的關(guān)鍵，在于根據(jù)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)、稅收、法律、法規(guī)等的約束，設(shè)計(jì)出不同債權(quán)和股權(quán)組合的金融合約，以滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性企業(yè)或項(xiàng)目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業(yè)與吸引創(chuàng)業(yè)投資一樣，要做財(cái)務(wù)預(yù)預(yù)測(cè)，準(zhǔn)備商業(yè)計(jì)劃書，做演示推介。與創(chuàng)業(yè)投資不同的是夾層投資的要求回報(bào)率要低一些，盡職調(diào)查做得沒有那么詳細(xì)，而且更傾向于用企業(yè)提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)來計(jì)算投資回報(bào)。

四、夾層融資在我國的應(yīng)用情況及展望

1．“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的正式發(fā)行成就了國內(nèi)首個(gè)夾層融資案例。

（1）背景。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文件），抬高了房地產(chǎn)信托貸款進(jìn)入的門檻。在銀行的貸款早已經(jīng)禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權(quán)融資的情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產(chǎn)企業(yè)可以采用股權(quán)的方式進(jìn)行融資，但要付出很大的代價(jià)，資金回報(bào)要求高，周期長。同時(shí)，由于股權(quán)的引入，房地產(chǎn)企業(yè)將可能會(huì)面臨著控制權(quán)喪失。

夾層融資正是適合房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的金融創(chuàng)新。夾層融資對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商來說有一個(gè)非常大的優(yōu)勢(shì)，首先是資金回報(bào)的要求比較適中，雖然夾層融資的回報(bào)率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項(xiàng)目的整個(gè)開發(fā)，資金回報(bào)就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進(jìn)入，之后再進(jìn)行成本較低的銀行債權(quán)融資。這樣即便夾層融資階段的回報(bào)率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權(quán)進(jìn)去后還可以向銀行申請(qǐng)貸款；最后是對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)相對(duì)的低一些，不會(huì)參與得那么深，當(dāng)然會(huì)有一些控制的要求。夾層投資比債權(quán)要求高一點(diǎn)，個(gè)人是無法參與的，所以說機(jī)構(gòu)投資者是夾層投資的主體。

（2）具體做法。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號(hào)。“聯(lián)信·寶利”7號(hào)信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的夾層融資。在實(shí)踐操作中，股權(quán)通常變現(xiàn)為優(yōu)先股。由于我國《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分。

信托資金除了投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續(xù)期間受讓受托人通過信托計(jì)劃持有的項(xiàng)目公司總計(jì)60%的股權(quán)。在9個(gè)月~36個(gè)月的信托期限內(nèi)，優(yōu)先受益人投資的股權(quán)是有保證的股權(quán)，因?yàn)楣蓹?quán)是兩個(gè)公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和劣后受益人的資金，而且包括兩個(gè)公司的其他資產(chǎn)，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優(yōu)先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機(jī)構(gòu)投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計(jì)劃規(guī)模的20%。

從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配的角度看，夾層融資中，優(yōu)先受益人享受類似債權(quán)的收益，劣后受益人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受類似股權(quán)的收益。如果信托計(jì)劃年收益率低于預(yù)期優(yōu)先受益權(quán)的基準(zhǔn)年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計(jì)劃中享有的信托財(cái)產(chǎn)為限來彌補(bǔ)優(yōu)先受益權(quán)人的預(yù)期基準(zhǔn)年收益率。而當(dāng)信托計(jì)劃年收（下轉(zhuǎn)第119頁）益率超過基準(zhǔn)預(yù)期年收益率時(shí)，則超出部分的信托利益，按照優(yōu)先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據(jù)計(jì)算，如果聯(lián)華預(yù)計(jì)優(yōu)先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權(quán)年收益率則會(huì)達(dá)到16.37%。假設(shè)信托計(jì)劃按約定實(shí)現(xiàn)回購，則信托資金整體年收益率為20%，預(yù)測(cè)信托存續(xù)期為1年時(shí)的收益，扣除信托相應(yīng)支出和費(fèi)用，優(yōu)先受益權(quán)年收益率接近7%，而劣后受益權(quán)年收益率則將為47%。并且，“聯(lián)華·寶利”7號(hào)還引入了一定的流動(dòng)性創(chuàng)新，信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時(shí)間順序以一定溢價(jià)受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。

2．夾層融資在中國的發(fā)展?jié)摿φ雇８鶕?jù)有關(guān)專家分析，2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)或非銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標(biāo)。

目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場(chǎng)在融資體系中的作用，但由于資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的影響，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)信用評(píng)估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會(huì)融資中的比例不跌反升。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，而且加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，使金融風(fēng)險(xiǎn)大量隱含在銀行體系之中，資本市場(chǎng)無法對(duì)資源配置發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用。

與大型國有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)相比，中小型企業(yè)因?yàn)橘Y本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業(yè)的項(xiàng)目因?yàn)槿狈Y本的支持而無法實(shí)施或被迫減小規(guī)模。如果這種情況長期延續(xù)，會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)造成相當(dāng)大的損害。如果以銀行信貸資金對(duì)中小企業(yè)予以支持，實(shí)際上等于讓銀行信貸資金承擔(dān)了更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配；而如果商業(yè)銀行拒絕企業(yè)的融資要求，則意味著放棄了眾多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和客戶，會(huì)影響銀行的利潤和市場(chǎng)。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業(yè)銀行單純的信貸產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足企業(yè)多元化和多層次的融資需求。

在目前市場(chǎng)條件下，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展企業(yè)融資渠道。借鑒國際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，夾層融資是我國現(xiàn)階段解決中小企業(yè)或項(xiàng)目融資困難的有效手段。

參考文獻(xiàn)：

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3．傅璇．夾層融資：股權(quán)與債務(wù)之間資本通道．國際融資，2004，（12）：56-59．

篇4

【關(guān)鍵詞】上市公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國上市公司較多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，而國有企業(yè)是長期依靠國家銀行貸款注入資金的，他們?cè)谶M(jìn)入市場(chǎng)之前具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資偏好。表現(xiàn)為：負(fù)債比率偏高；外部融資比例高，而內(nèi)部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國有企業(yè)改制之后進(jìn)入市場(chǎng)，可以通過股票市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，便逐漸形成了我國上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)特征。那就是內(nèi)部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權(quán)融資，負(fù)債率偏低，改變了之前高負(fù)債率的債務(wù)融資偏好。具體資料見表1和表2。

表1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%）

年份 2000 2001 2002 2003 2004

股票融資 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45

債務(wù)融資 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55

表2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）

時(shí)間 內(nèi)源融資比例 外源融資比例

股票融資 債務(wù)融資

2000 17.08 57.26 25.66

2001 17.21 55.87 26.92

2002 17.32 53.66 29.02

2003 18.65 48.87 32.48

2004 19.03 48.14 32.83

從表1、2可以看出，我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者。總體來看內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國家平均56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國家平均15.9%。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征可歸納為以下三點(diǎn)：

（1）股權(quán)融資為主，負(fù)債率偏低。我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)股條款，促使投資者轉(zhuǎn)股，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種情況的出現(xiàn)與我國股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展有很大的關(guān)系。中國股市建立初就承擔(dān)了為企業(yè)融資的功能，20世紀(jì)90年代以來股市的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場(chǎng)所，甚至出現(xiàn)了過度融資的弊端。可以說，我國上市公司偏好股權(quán)融資在很大程度上是由于我國不完善的證券市場(chǎng)。

（2）長期負(fù)債率過低，短期負(fù)債率偏高。上市公司長期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，基本在20%以下浮動(dòng)，短期負(fù)債率偏高，這說明公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。而在長期資金的選擇上，上市公司傾向于股權(quán)融資。長期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國際成熟的市場(chǎng)上，企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的3到10倍。我國資本市場(chǎng)只注重股市，而忽視債券市場(chǎng)的不平衡發(fā)展，再加上債權(quán)人保護(hù)法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過債券融資的渠道。

（3）內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首選是內(nèi)源融資，之后才是外源融資（內(nèi)源融資主要是留存盈利）。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動(dòng)力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴(kuò)張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大主要不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動(dòng)性。總的來說，我國上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜葐栴}。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

在中國不規(guī)范的資本市場(chǎng)構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來，我認(rèn)為，有以下四大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：

（1）公司行業(yè)特征。因?yàn)椴煌袠I(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營方式、融資模式、行業(yè)的競(jìng)爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。如在我國，處在充分競(jìng)爭狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明，充分競(jìng)爭的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。

（2）公司規(guī)模。理論分析表明，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國外的實(shí)證研究也表明公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在著相關(guān)關(guān)系.而國內(nèi)學(xué)者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān)。公司的規(guī)模越大，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。例如在我國一些發(fā)達(dá)地區(qū)如上海、北京、深圳等地的一些規(guī)模比較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。

（3）公司股本結(jié)構(gòu)。公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問題（Aghion and Bolton，1992）。中國的證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對(duì)控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場(chǎng)的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來，必然也會(huì)反映在公司的資本結(jié)構(gòu)中。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

財(cái)政部曾于1998年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——債務(wù)重組》規(guī)范債務(wù)重組實(shí)踐。由于引入公允價(jià)值，允許債務(wù)人將重組債務(wù)賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值或股權(quán)的公允價(jià)值之間的差額確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并在利潤中進(jìn)行反映。但是，由于當(dāng)時(shí)生產(chǎn)資料市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚在建立健全中，相關(guān)公允價(jià)值難以真正“公允”，從而有可能影響因債務(wù)重組而產(chǎn)生的“利潤”的真實(shí)性和可靠性。基于此，財(cái)政部又于2001年對(duì)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——債務(wù)重組》（以下簡稱“舊債務(wù)重組準(zhǔn)則”）進(jìn)行了重大修訂，不僅拓展了債務(wù)重組的概念，而且在債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理規(guī)定方面有很大突破。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和資本市場(chǎng)的日益完善，加之2006年新會(huì)計(jì)變革背景之公允價(jià)值引入和市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)債務(wù)重組的新要求，財(cái)政部又對(duì)債務(wù)重組準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂。我們認(rèn)為，了解此次會(huì)計(jì)變革背景對(duì)思考準(zhǔn)則變遷具有重要意義，債務(wù)重組準(zhǔn)則必然要引入公允價(jià)值計(jì)量以體現(xiàn)會(huì)計(jì)變革要求。在此基礎(chǔ)上可以發(fā)現(xiàn)如下差異。

1、債務(wù)重組的定義

舊準(zhǔn)則中債務(wù)重組是指?jìng)鶛?quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁決同意債務(wù)人修改債務(wù)條件的事項(xiàng)。新準(zhǔn)則將債務(wù)重組定義為在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定做出讓步的事項(xiàng)。新舊準(zhǔn)則比較，其差異主要表現(xiàn)在：第一，舊準(zhǔn)則中未以債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難為前提，而新準(zhǔn)則中指明，進(jìn)行債務(wù)重組的前提即為債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難。第二，舊準(zhǔn)則未指明債權(quán)人做出讓步為債務(wù)重組的結(jié)果，就包括了債權(quán)人做出讓步的事項(xiàng)，也包括了未做出讓步的事項(xiàng)。舊債務(wù)重組的定義過于模糊，未指明債務(wù)重組的前提是債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難，也未強(qiáng)調(diào)債權(quán)人做出讓步。債務(wù)重組的性質(zhì)即為修改債權(quán)債務(wù)合同的經(jīng)濟(jì)行為，其前提是合同的一方（債務(wù)人）不能履行合同，雙方協(xié)商或法院裁定更改合同。這里新準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)了債務(wù)人不能履行合同應(yīng)是客觀上不能履行而非主觀上不能履行。而按照舊準(zhǔn)則定義，只要債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成協(xié)議，不論債務(wù)人是否有能力清償債務(wù)，均視為債務(wù)重組。這就大大增加了利潤操縱的空間。只要債權(quán)人與債務(wù)人合謀，就可以相互隨意調(diào)節(jié)或轉(zhuǎn)移利潤，尤其是關(guān)聯(lián)方企業(yè)時(shí)，這就更為嚴(yán)重。此規(guī)定顯然違背了債務(wù)重組的本意，從而使債務(wù)重組成了操縱利潤的新手段。新準(zhǔn)則則避免了舊準(zhǔn)則的上述缺陷，明確了債務(wù)重組的前提是債務(wù)人發(fā)生了財(cái)務(wù)困難，債務(wù)重組的結(jié)果是債務(wù)人獲得重組收益，債權(quán)人發(fā)生重組損失，從而使債權(quán)人的會(huì)計(jì)處理更為穩(wěn)健。即便如此，新準(zhǔn)則在“堵”了債務(wù)人通過債務(wù)重組將利潤轉(zhuǎn)移給債權(quán)人“漏洞”的同時(shí)，仍客觀存在債權(quán)人向債務(wù)人轉(zhuǎn)移利潤的可能。建議注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審查時(shí)，尤其應(yīng)關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)之間債務(wù)重組交易的公允性。

2、債務(wù)重組的方式

舊準(zhǔn)則債務(wù)重組方式包括：以低于債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)金清償債務(wù)；以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)；債務(wù)轉(zhuǎn)為資本；修改其他債務(wù)條件，如延長債務(wù)償還期限、延長債務(wù)償還期限并加收利息、延長債務(wù)償還期限并減少債務(wù)本金或債務(wù)利息等；以上兩種或兩種以上方式的組合。新準(zhǔn)則認(rèn)為，債務(wù)重組準(zhǔn)則方式包括：以資產(chǎn)清償債務(wù)；將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本；修改其他債務(wù)條件，如減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息等，不包括上述兩種方式；以上三種方式的組合等。債務(wù)重組方式的變化主要是形式上的而并非實(shí)質(zhì)上的。新準(zhǔn)則關(guān)于債務(wù)重組方式的歸納顯得更為完整與簡練。

3、債務(wù)重組中債權(quán)債務(wù)方的會(huì)計(jì)處理

（1）債務(wù)人會(huì)計(jì)處理

第一，當(dāng)債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，舊準(zhǔn)則規(guī)定債務(wù)人應(yīng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)賬面價(jià)值和稅費(fèi)之和的差額，確認(rèn)為資本公積或當(dāng)期損失。以產(chǎn)成品抵償應(yīng)付賬款為例，會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：庫存商品；應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額）；資本公積——其他資本公積。或借：應(yīng)付賬款，營業(yè)外支出——債務(wù)重組損失，貸：庫存商品；應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額）。而在新準(zhǔn)則中，以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)的，債務(wù)人應(yīng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值之間的差額作為債務(wù)重組收益，記入當(dāng)期損益。會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：主營業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值）；應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額）；營業(yè)外收入——債務(wù)重組收益。同時(shí)，借：主營業(yè)務(wù)成本；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，貸：庫存商品。

第二，當(dāng)用債務(wù)抵償資本時(shí)，舊準(zhǔn)則要求債務(wù)人將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與債權(quán)人因放棄債權(quán)而享有股權(quán)的份額之間的差額確認(rèn)為資本公積。會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：股本（股票面值）；資本公積（股本溢價(jià)）。新準(zhǔn)則要求債務(wù)人應(yīng)將債權(quán)人因放棄債權(quán)而享有股份的面值總額確認(rèn)為股本（或?qū)嵤召Y本）；股權(quán)的公允價(jià)值與股本之間的差額確認(rèn)為資本公積。重組債務(wù)的賬面價(jià)值和股份的公允價(jià)值總額之間的差額作為重組收益，記入當(dāng)期損益。會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：股本（股票面值）；資本公積——股本溢價(jià)；營業(yè)外收入——債務(wù)重組利得。

第三，當(dāng)債務(wù)人以低于債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)益金清償債務(wù)時(shí)，舊準(zhǔn)則要求重組債務(wù)的賬面價(jià)值與支付的現(xiàn)金之間的差額作為資本利得，記入資本公積，以銀行存款償付應(yīng)付賬款為例，簡化會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：銀行存款；資本公積——其他資本公積。而在新準(zhǔn)則中，債務(wù)人將此差額作為重組收益，記入當(dāng)期損益。會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)付賬款，貸：銀行存款；營業(yè)外收入——債務(wù)重組利得。

（2）債權(quán)人會(huì)計(jì)處理

第一，將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本時(shí)，舊準(zhǔn)則中債權(quán)人應(yīng)將重組債權(quán)的賬面價(jià)值作為受讓股權(quán)的入賬價(jià)值。以應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為資本清償債務(wù)為例，會(huì)計(jì)分錄為：借：長期股權(quán)投資，貸：應(yīng)收賬款。在新準(zhǔn)則中，債權(quán)人因放棄債權(quán)而享有的股權(quán)按股權(quán)的公允價(jià)值計(jì)入長期股權(quán)投資；債權(quán)人因放棄債權(quán)的賬面價(jià)值與享有股權(quán)的公允價(jià)值之間的差額作為債務(wù)重組損益處理。會(huì)計(jì)分錄為：借：長期股權(quán)投資；營業(yè)外支出——債務(wù)重組損失，貸：應(yīng)收賬款。

第二，以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，舊準(zhǔn)則規(guī)定債權(quán)人應(yīng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值作為受讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)的入賬價(jià)值。如果設(shè)計(jì)多項(xiàng)非現(xiàn)金資產(chǎn)，債權(quán)人應(yīng)按各項(xiàng)非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值占非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值總額的比例，對(duì)重組債權(quán)的賬面價(jià)值進(jìn)行分配，以確定各項(xiàng)非現(xiàn)金資產(chǎn)的入賬價(jià)值，以固定資產(chǎn)和原材料抵債為例，會(huì)計(jì)分錄為，借：固定資產(chǎn)（債權(quán)賬面價(jià)值×固定資產(chǎn)公允價(jià)值/固定資產(chǎn)與原材料公允價(jià)值之和）；原材料（債權(quán)賬面價(jià)值×原材料公允價(jià)值/固定資產(chǎn)與原材料公允價(jià)值之和）；壞賬準(zhǔn)備，貸：應(yīng)收賬款。在新準(zhǔn)則中，以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)，債權(quán)人應(yīng)將受讓非現(xiàn)金資產(chǎn)按公允價(jià)值入賬，重組債權(quán)的賬面余額與受讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值之間差額作為債務(wù)重組損失，記入當(dāng)期損益。以產(chǎn)成品抵償應(yīng)收賬款為例，會(huì)計(jì)分錄為：借：應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（進(jìn)項(xiàng)稅額）；壞賬準(zhǔn)備；庫存商品；營業(yè)外支出——債務(wù)重組損失，貸：應(yīng)收賬款。

新準(zhǔn)則體現(xiàn)了與美國和國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的趨同，對(duì)參與債務(wù)重組的非現(xiàn)金資產(chǎn)和股份采用公允價(jià)值計(jì)量。由此債權(quán)人的損失得以顯現(xiàn)，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則。當(dāng)然，整體而言，新準(zhǔn)則采用了公允價(jià)值計(jì)量非現(xiàn)金資產(chǎn)和股權(quán)，使得債權(quán)人和債務(wù)人雙方的會(huì)計(jì)信息更客觀公允。與舊準(zhǔn)則相比，這是一個(gè)重大進(jìn)步。并且也減少了利潤操縱的空間。然而，新準(zhǔn)則仍客觀存在利潤操縱的空間。因?yàn)樾聹?zhǔn)則要求債務(wù)人將債務(wù)重組中產(chǎn)生的債務(wù)重組收益，不再記入資本公積，而是記入當(dāng)期損益。這就意味著債權(quán)人可與債務(wù)人合謀，通過將債權(quán)人利潤轉(zhuǎn)移到債務(wù)人賬面上，從而達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。我們建議注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)尤其關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)之間債務(wù)重組交易的公允性審查，以此規(guī)范債務(wù)重組交易的公允性。

二、基本緣起：會(huì)計(jì)歷史性變革

2006年2月15日，財(cái)政部了包括《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和38項(xiàng)具體準(zhǔn)則在內(nèi)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，實(shí)現(xiàn)了我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同，順應(yīng)了完善我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)全球化的需要。這39項(xiàng)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的正式，標(biāo)志著我國已初步完成企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的制定任務(wù)，成為我國會(huì)計(jì)發(fā)展史上一個(gè)新的重要的里程碑。這也標(biāo)志著適應(yīng)我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、與國際慣例趨同的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則體系的建立，其突出特征就是公允價(jià)值的引入。在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~計(jì)量。相對(duì)于國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來說，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式的使用范圍還比較謹(jǐn)慎。公允價(jià)值會(huì)計(jì)研究，對(duì)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)和改革將具有深遠(yuǎn)的意義。公允價(jià)值會(huì)計(jì)代表了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的發(fā)展方向，它將起到連接財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)過去與未來的橋梁作用。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引入的公允價(jià)值計(jì)量，更強(qiáng)調(diào)反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，更注重信息披露。采用公允價(jià)值來計(jì)量資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收益和損失才最接近現(xiàn)實(shí)，向投資者提供的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量才是最相關(guān)、最真實(shí)、最有用的。由于公允價(jià)值也具有數(shù)據(jù)、資料不易取得，計(jì)量過程主觀隨意性較大，得出的信息不夠可靠等缺點(diǎn)。我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的引入是比較謹(jǐn)慎的、有條件的，只是適度引入，而不是廣泛引入。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭如此激烈的今天，一些企業(yè)可能因經(jīng)營管理不善，或受外部各種因素的不利影響，致使盈利能力下降或經(jīng)營發(fā)生虧損，資金周轉(zhuǎn)不快，出現(xiàn)暫時(shí)資金緊缺，難以按期償還債務(wù)。在此情況下，雖然按我國法律債權(quán)人有權(quán)在債務(wù)人不能償還到期債務(wù)時(shí)向法院申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)，但在債務(wù)人主管部門申請(qǐng)整頓且經(jīng)債務(wù)人與債權(quán)人會(huì)議達(dá)成和解協(xié)議時(shí)，破產(chǎn)程序應(yīng)予中止。此外，即使債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序，也可能因?yàn)橄嚓P(guān)的過程持續(xù)很長，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，結(jié)果還可能難以保障債權(quán)人的債權(quán)能如數(shù)收回。于是就有了另一種解決債務(wù)糾紛的方法，債務(wù)重組，包括減少債務(wù)本金、債務(wù)利息和修改其他債務(wù)條件等。為了規(guī)范債務(wù)重組的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露，財(cái)政部根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》制定了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)——債務(wù)重組》（以下稱“新債務(wù)重組準(zhǔn)則”）。

【參考文獻(xiàn)】

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篇6

關(guān)鍵詞:有限責(zé)任公司;股權(quán);繼承

中圖分類號(hào):D9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:

文章編號(hào):1672-3198(2010)17-0094-02

1 有限責(zé)任公司股權(quán)性質(zhì)

1.1 股權(quán)所有權(quán)說

該學(xué)說認(rèn)為股權(quán)本質(zhì)上是所有權(quán)。股權(quán)所有權(quán)說又有兩種,一種是所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離說,另一種是雙重所有權(quán)說。前者認(rèn)為,股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán),公司對(duì)股東財(cái)產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán),財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與財(cái)產(chǎn)經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離。后者認(rèn)為股東對(duì)公司享有所有權(quán),公司對(duì)其財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán),即雙重所有權(quán)。

修改前的《公司法》持后一種觀點(diǎn)。該法第4條規(guī)定:“公司享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán),依法享有民事權(quán)利,承擔(dān)民事責(zé)任。公司中的國有資產(chǎn)所有權(quán)屬于國家。”

1.2 股權(quán)債權(quán)說

該學(xué)說主張股權(quán)本質(zhì)上是債權(quán),認(rèn)為公司自其取得法人資格時(shí)起,實(shí)質(zhì)上就成為財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的主體。股東對(duì)公司的唯一權(quán)利僅僅是收益,即領(lǐng)取股息和紅利,此即股東所有權(quán)向債權(quán)的轉(zhuǎn)化。這一轉(zhuǎn)化的完成使公司成為所有權(quán)的唯一主體,完全按照自己的意志占有、使用、收益和處分公司的財(cái)產(chǎn),而不必受股東的左右和控制。股東只關(guān)心到期股息、紅利能否兌現(xiàn),無意介入公司的經(jīng)營管理與決策。本世紀(jì)后期,隨著股東的所有權(quán)逐漸被削弱,股票已變成了純粹反映債的關(guān)系,成為債的憑證。從發(fā)展趨勢(shì)看,股票與公司債券的區(qū)別越來越小,股東的收益權(quán)已成為一種債務(wù)請(qǐng)求權(quán)。

1.3 股權(quán)社員權(quán)說

該學(xué)說主張股權(quán)是股東基于其在營利性社團(tuán)中的社員身份而享有的權(quán)利,屬于社員權(quán)的一種,包括財(cái)產(chǎn)權(quán)和管理參與權(quán)。德國學(xué)者雷納德(Renaud)于1875年首先主張股份有限公司是以股東為社員的社團(tuán)法人,股東權(quán)就是股東認(rèn)繳公司資本的一部分而取得的相當(dāng)于此份額的社員權(quán),是一種既非物權(quán)又非債權(quán)的特殊權(quán)利,并將股權(quán)確認(rèn)為“單一的權(quán)利”。

1.4 股權(quán)獨(dú)立民事權(quán)利說

該學(xué)說主張股權(quán)是一種自成一體的獨(dú)立權(quán)利類型,是股東出資所得之對(duì)價(jià),是共益權(quán)和自益權(quán)的有機(jī)結(jié)合。共益權(quán)與自益權(quán)是股權(quán)的兩項(xiàng)權(quán)能,是團(tuán)體權(quán)利和個(gè)體權(quán)利的辯證統(tǒng)一。股權(quán)兼有請(qǐng)求性和支配性,其請(qǐng)求權(quán)只是股權(quán)的部分權(quán)能,不同于債權(quán),其支配權(quán)也不同于所有權(quán)。股權(quán)具有資本性和流轉(zhuǎn)性。

獨(dú)立民事權(quán)利說是在繼受傳統(tǒng)學(xué)說中合理因素的基礎(chǔ)上對(duì)股權(quán)的重新認(rèn)識(shí),筆者所持觀點(diǎn)與之相同。

2 股權(quán)繼承正當(dāng)性證成

2.1 股權(quán)雖具有身份屬性,但仍為財(cái)產(chǎn)權(quán),可以為其他主體繼受取得

從前文對(duì)股權(quán)性質(zhì)的分析,筆者贊成有限責(zé)任公司的股權(quán)為獨(dú)立的民事權(quán)利,不屬于專屬權(quán),可以轉(zhuǎn)移。

股權(quán)繼承的客體多為財(cái)產(chǎn)或者財(cái)產(chǎn)權(quán)利,并且具有可以轉(zhuǎn)性,雖然股權(quán)是財(cái)產(chǎn)權(quán)利和非財(cái)產(chǎn)權(quán)利的集合體,但股權(quán)的非財(cái)產(chǎn)性是否可能成為股權(quán)作為繼承客體的障礙,值得商榷。股權(quán)的可繼承性分析如下:

第一,股權(quán)具有財(cái)產(chǎn)的基本特征,具有財(cái)產(chǎn)屬性。正因?yàn)楣蓹?quán)具有財(cái)產(chǎn)屬性,所以股權(quán)具有一般財(cái)產(chǎn)作為繼承客體的特征。

第二,股權(quán)的非財(cái)產(chǎn)性不同于人身權(quán),不具有專屬性。

第三,非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的行使是為了實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。

股權(quán)既然具有財(cái)產(chǎn)屬性,又非人身權(quán),而股權(quán)非財(cái)產(chǎn)權(quán)利的行使目的是為了實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)性權(quán)利,因而,股權(quán)完全符合繼承客體的特征,從而論證了股權(quán)的可繼承性。

2.2 有限公司人合性對(duì)股權(quán)繼承的影響

有限責(zé)任公司具有人、資兩合性,資本的聯(lián)合和股東間的信任是公司成立的基礎(chǔ)。股東即董事,股東親自參與公司的經(jīng)營管理是有限責(zé)任公司的特點(diǎn)。這種股東和董事合一的情形,充分體現(xiàn)了有限責(zé)任公司的人合性特點(diǎn)。早期的有限責(zé)任公司,往往因家族成員或者朋友之間的合作而設(shè)立,與合伙企業(yè)相似。

有限責(zé)任公司與合伙企業(yè)具有共同之處,兩者都建立在信任基礎(chǔ)之上,兩者都具有人合性。股份有限公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓無須經(jīng)其他股東的同意,而有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則須經(jīng)其他股東同意,其原因在于有限責(zé)任公司的人合性,在于股東之結(jié)合建立在信任基礎(chǔ)之上。由此推論,有限責(zé)任公司的股東之一死亡,其繼承人與其他股東有可能缺乏信任基礎(chǔ),缺乏人合因素,因而不能當(dāng)然成為股東。股東死亡后,其繼承人只能繼承股權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán),不能繼承股東地位,即只能將股權(quán)變價(jià)后繼承。

應(yīng)當(dāng)明確,有限責(zé)任公司股權(quán)不得繼承,并非不得移轉(zhuǎn)。因?yàn)檫z產(chǎn)的繼承除受到法律限制以外,不受任何民事主體意志的制約,如果繼承受約于特定民事主體,須經(jīng)民事主體同意,則非繼承。繼承無須經(jīng)任何人同意的特性,與有限責(zé)任公司人合性相沖突。易言之,導(dǎo)致有限責(zé)任公司股權(quán)不可繼承性的因素是有限責(zé)任公司的人合性。基于股權(quán)的可讓與性,只要其他股東同意,有限責(zé)任公司股權(quán)可以由被繼承人的合法繼承人繼受。據(jù)此,各國公司法大多規(guī)定,有限責(zé)任公司股東死亡,其股權(quán)可以由繼承人繼受,但是必須經(jīng)其他股東同意。

基于股權(quán)的可讓與性,有限責(zé)任公司的股權(quán)可以移轉(zhuǎn);基于有限責(zé)任公司的人合性,該公司股權(quán)的移轉(zhuǎn)須經(jīng)其他股東同意。因此,各國立法在允許有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和繼承的同時(shí),又允許公司章程對(duì)股權(quán)繼承設(shè)置障礙,進(jìn)行限制。公司章程由公司股東制訂,體現(xiàn)公司股東的意志,章程可以對(duì)股權(quán)繼承進(jìn)行限制,意味股東繼承須經(jīng)其他股東同意,只是同意或不同意的意思表示方式不同。

3 我國有限責(zé)任公司股權(quán)繼承制度之評(píng)析

3.1 我國有限責(zé)任公司股權(quán)繼承制度存在的問題

新公司法對(duì)自然人股東死亡后其股權(quán)的繼承問題做出了規(guī)定,筆者認(rèn)為,該條文規(guī)定過于簡單,對(duì)于股權(quán)繼承過程中的一些問題沒有作明確具體的規(guī)定,難以應(yīng)對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的一些糾紛。主要包括:(1)股權(quán)繼承主體范圍過窄,未規(guī)定受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人繼受股權(quán)情形;(2)股權(quán)繼承客體性質(zhì)認(rèn)定有誤,以“股東資格”代替“股權(quán)”不甚準(zhǔn)確;(3)股權(quán)繼承時(shí)間規(guī)定不明,不利于股權(quán)繼承實(shí)踐;(4)公司章程例外規(guī)定有待限制,避免“遺產(chǎn)股權(quán)”成為無主物;(5)多人繼承問題未予規(guī)定,容易引發(fā)不必要糾紛,法院裁判無章可循。

3.2 我國有限責(zé)任公司股權(quán)繼承制度的健全與完善

3.2.1 擴(kuò)大股權(quán)繼承規(guī)則適用主體范圍

新公司法第76條規(guī)定,股權(quán)繼承的主體為“合法繼承人”。“合法繼承人”范圍如何,是否包括受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人?公司法并未明確規(guī)定,依據(jù)繼承法之規(guī)定,繼承包括法定繼承和遺囑繼承,自然合法繼承人限于法定繼承人和遺囑繼承人,而未包括受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人。據(jù)此可以理解,受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人便不屬于可以繼承股東資格的遺產(chǎn)繼受人,那么該類主體取得股權(quán)應(yīng)遵循公司法72條之規(guī)定,即取得其他半數(shù)以上股東同意,否則不能取得股權(quán)。筆者認(rèn)為,如此處理有待商榷:其一,股權(quán)繼承問題實(shí)質(zhì)是繼承人繼承權(quán)與有限責(zé)任公司人合性的博弈,如前所述,有限責(zé)任公司人合性并不能成為股權(quán)繼承的障礙,也即繼承人的繼承權(quán)要優(yōu)先于有限責(zé)任公司的人合性。根據(jù)繼承法規(guī)定,遺贈(zèng)協(xié)議和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的效力要優(yōu)先于法定繼承和遺囑繼承,基于此,受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人的受遺贈(zèng)權(quán)也應(yīng)優(yōu)先于有限責(zé)任公司的人合性;其二,根據(jù)新公司法72條規(guī)定,不同意受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人取得股權(quán)的公司股東,應(yīng)當(dāng)購買該股權(quán),然而,我國公司法并未規(guī)定股權(quán)價(jià)值確定方式,因此,在公司實(shí)踐中,作為“局外人”,受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人的合法權(quán)益很難得到應(yīng)有的保護(hù),極易引起糾紛。綜上,筆者認(rèn)為,應(yīng)將新公司法第76條規(guī)定的“合法繼承人”的范圍涵括受遺贈(zèng)人和遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人,即只要公司章程沒有相反的規(guī)定,繼承人和受遺贈(zèng)人,遺贈(zèng)扶養(yǎng)協(xié)議的扶養(yǎng)人自股東死亡后即取得公司的股權(quán)。

3.2.2 明確繼承權(quán)取得時(shí)間

盡管新公司法第76條規(guī)定,在公司章程沒有另行規(guī)定的情況下,繼承人當(dāng)然繼承股東資格,但是對(duì)于繼承人何時(shí)取得股權(quán)成為公司股東問題,我國現(xiàn)行《公司法》和《繼承法》對(duì)此均未規(guī)定。筆者認(rèn)為股權(quán)自繼承開始即發(fā)生移轉(zhuǎn)。理由在于:其一,已故股東自死亡時(shí)起,即喪失股權(quán)。如果否定合法繼承人即時(shí)取得股權(quán),而主張須經(jīng)一定程序方可取得,那么在股東死亡時(shí)起至繼承人履行完畢相應(yīng)程序期間,該股權(quán)將處于“無主”狀態(tài),與傳統(tǒng)民事權(quán)利理論相悖;其二,相關(guān)立法對(duì)類似問題作出了規(guī)定,如《物權(quán)法》第29條規(guī)定:“因繼承或者受遺贈(zèng)取得物權(quán)的,自繼承或者受遺贈(zèng)開始時(shí)發(fā)生效力。”盡管股權(quán)與物權(quán)性質(zhì)有別,但在權(quán)利繼承取得時(shí)間問題上極為相似,具有借鑒價(jià)值。綜上,筆者認(rèn)為在今后的公司法修訂中,有必要明確繼承開始時(shí)繼承人即繼承股權(quán)。

3.2.3 限定公司章程自治范圍

新公司法允許公司章程對(duì)股權(quán)繼承作出除外規(guī)定,這是立法者基于維護(hù)有限責(zé)任公司人合性的考慮,筆者認(rèn)為該規(guī)定過于粗糙,有待細(xì)化,不利于繼承人的繼承權(quán)的實(shí)現(xiàn)。如公司章程規(guī)定股權(quán)繼承應(yīng)經(jīng)其他半數(shù)以上股東同意,否則,繼承人不得繼承股權(quán),成為公司股東。如果當(dāng)某一股東死亡后,他的繼承人要求繼承股權(quán),而有過半數(shù)股東不同意,則依據(jù)公司章程規(guī)定,死亡股東的繼承人即不能取得股權(quán),也無權(quán)轉(zhuǎn)讓該股權(quán),即使該章程規(guī)定允許該股權(quán)轉(zhuǎn)讓,由繼承人繼承股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得,在公司實(shí)踐中也可能會(huì)出現(xiàn)無人購買的現(xiàn)象,那么,這種尷尬的境地,會(huì)造成對(duì)死亡股東繼承人繼承權(quán)的侵害。因此,公司法應(yīng)當(dāng)對(duì)公司章程限制股權(quán)繼承的尺度有所規(guī)制。

3.2.4 規(guī)定多人繼承股權(quán)處理規(guī)則

有限責(zé)任公司人合性的一個(gè)重要標(biāo)志就是限制股東人數(shù)制度。“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”系指基于一般法律行為而發(fā)生的股權(quán)移轉(zhuǎn),不包括股權(quán)的繼承。因繼承、遺贈(zèng)導(dǎo)致有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限被突破的,該繼承、遺贈(zèng)的效力不受影響,公司也不因此而解散。《韓國商法》第545條也作了類似規(guī)定。鑒于我國《公司法》對(duì)此缺乏規(guī)定,導(dǎo)致仁者見仁、智者見智,并直接影響到司法的統(tǒng)一性。筆者認(rèn)為,引起繼承法律關(guān)系的法律事實(shí)――即自然人的死亡是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的,客觀上很難通過人為的方式來操縱(若繼承人之中有人惡意圖謀被繼承人的財(cái)產(chǎn),反而有可能因此喪失繼承權(quán)),所以因繼承而導(dǎo)致的股東人數(shù)的擴(kuò)張是很有限的。為此,筆者建議應(yīng)當(dāng)借助最高審判機(jī)關(guān)的司法解釋進(jìn)一步完善我國公司法,即對(duì)基于法律行為發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和由于自然人的死亡而發(fā)生的股權(quán)繼承加以區(qū)分:凡基于法律行為轉(zhuǎn)讓股權(quán)的,應(yīng)受限額股東人數(shù)制度的約束,因股權(quán)轉(zhuǎn)讓而導(dǎo)致有限責(zé)任公司股東人數(shù)超過規(guī)定限制的,該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為無效;凡因繼承、遺贈(zèng)致使股東人數(shù)突破上述限制的,其效力不受影響。

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篇7

[論文摘要]：為適應(yīng)會(huì)計(jì)國際趨同、經(jīng)濟(jì)全球化的要求，使會(huì)計(jì)信息能夠更加準(zhǔn)確、客觀地反映各種復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，2006年財(cái)政部對(duì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，出臺(tái)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)債務(wù)重組》。本文以2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)債務(wù)重組》和2001年的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》為依據(jù)探討了有關(guān)債務(wù)重組的定義、公允價(jià)值計(jì)量模式、債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理、新準(zhǔn)則執(zhí)行中存在的問題等債務(wù)重組中的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問題。

[論文關(guān)鍵詞]：債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公允價(jià)值現(xiàn)值

一、引言

為規(guī)范債務(wù)重組會(huì)計(jì)核算和信息披露，1998年財(cái)政部了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》[1]。該準(zhǔn)則以公允價(jià)值作為入賬基準(zhǔn)，債務(wù)重組的差額計(jì)入當(dāng)期損益。然而實(shí)際工作中，許多公司卻利用準(zhǔn)則中的這種規(guī)定進(jìn)行盈余管理，一些經(jīng)營困難的上市公司把債務(wù)重組視為保牌、摘帽的法寶。為了利潤操縱，2001年財(cái)政部頒布了修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》[2]。將非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)由公允價(jià)值改為賬面價(jià)值，債務(wù)人因債務(wù)重組產(chǎn)生的差額不再確認(rèn)為債務(wù)重組收益，而是全部計(jì)入“資本公積”，從而避免了對(duì)公允價(jià)值的濫用，抑制了部分利潤操縱行為。但是這種規(guī)定有悖于實(shí)質(zhì)重于形式原則，與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則難以協(xié)調(diào)。在充分考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化以及修訂前準(zhǔn)則實(shí)施情況的基礎(chǔ)上，2006年財(cái)政部對(duì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，出臺(tái)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)債務(wù)重組》[3]，重新定義了債務(wù)重組的概念，引入了公允價(jià)值計(jì)量模式。本文根據(jù)2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)債務(wù)重組》(以下稱新準(zhǔn)則)和2001年的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》(以下稱舊準(zhǔn)則)探討了有關(guān)債務(wù)重組的定義、公允價(jià)值計(jì)量模式、債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理、新準(zhǔn)則執(zhí)行中存在的問題等債務(wù)重組中的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問題。

二、債務(wù)重組定義

國際上對(duì)債務(wù)重組所下的定義從總體來講反映了兩種思路，一種是廣義的債務(wù)重組，一種是狹義的債務(wù)重組。廣義的債務(wù)重組認(rèn)為所有涉及修改債務(wù)條件的事項(xiàng)都應(yīng)視作債務(wù)重組。最能體現(xiàn)這種思想、最具代表性的是澳大利亞。澳大利亞會(huì)計(jì)指南第11號(hào)將債務(wù)重組定義為：“為了改變或解除債務(wù)人對(duì)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的責(zé)任而采取的行動(dòng)，其中不包括債務(wù)的消除和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股權(quán)”。狹義的債務(wù)重組認(rèn)為只有債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難，且債權(quán)人對(duì)債務(wù)人做出了讓步事項(xiàng)的才視作債務(wù)重組。最能體現(xiàn)這種思想的是美國。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第15號(hào)公告的定義是:“債權(quán)人因債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難，基于經(jīng)濟(jì)上或法律上的原因，對(duì)債務(wù)人做出的平常不愿考慮的讓步事項(xiàng)”。

新準(zhǔn)則[3]把債務(wù)重組定義為：“在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定做出讓步的事項(xiàng)”。新準(zhǔn)則把“債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難”作為債務(wù)重組的前提條件，把“讓步”作為債務(wù)重組的必要條件。而舊準(zhǔn)則[2]的定義是：“債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁決同意債務(wù)人修改債務(wù)條件的事項(xiàng)”。可見舊準(zhǔn)則是廣義的定義，而新準(zhǔn)則為狹義的定義。

筆者認(rèn)為這樣修改主要基于以下原因：⑴債務(wù)人沒有發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)發(fā)生的債務(wù)重組的會(huì)計(jì)核算，其實(shí)質(zhì)屬于捐贈(zèng)，適用其他準(zhǔn)則；⑵企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)發(fā)生的債務(wù)重組，屬于非持續(xù)經(jīng)營條件下的債務(wù)重組，非持續(xù)經(jīng)營條件下的債務(wù)重組不屬于債務(wù)重組準(zhǔn)則涉及的范圍，其會(huì)計(jì)處理由相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)范子以規(guī)定。在企業(yè)進(jìn)行公司制改造時(shí)，情況比較復(fù)雜其債務(wù)重組無論是否屬于持續(xù)經(jīng)營，本準(zhǔn)則也不予涉及。⑶債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)所進(jìn)行的債務(wù)重組，如果債權(quán)人未做出讓步，則不涉及會(huì)計(jì)的確認(rèn)和披露。因此將債務(wù)重組的定義恢復(fù)為1998年準(zhǔn)則的定義有其科學(xué)性和合理性。

雖然新準(zhǔn)則對(duì)債務(wù)重組的定義在文字上與1998年準(zhǔn)則的定義[1]一樣，但新準(zhǔn)則的適用范圍比1998年準(zhǔn)則的適用范圍廣，這是由于債務(wù)重組定義對(duì)“讓步”的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，1998年準(zhǔn)則未采用現(xiàn)值計(jì)算，而新準(zhǔn)則借鑒了美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第15號(hào)公告的做法，采用現(xiàn)值計(jì)算來判斷債權(quán)人是否做出了“讓步”。

新準(zhǔn)則規(guī)定，以修改債務(wù)條件（包括延長債務(wù)償還期限、延長債務(wù)償還期限并加收利息、延長債務(wù)償還期限并減少債務(wù)本金或債務(wù)利息等）進(jìn)行債務(wù)重組中，債務(wù)人將來應(yīng)付金額的現(xiàn)值與重組債務(wù)賬面價(jià)值的差額，作為重組收益，確認(rèn)為當(dāng)期損益。對(duì)于債權(quán)人而言，重組債權(quán)的賬面余額與收到現(xiàn)金、受讓非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值、享有股權(quán)公允價(jià)值、將來應(yīng)收金額現(xiàn)值的差額（已計(jì)提減值準(zhǔn)備的，應(yīng)先沖減減值準(zhǔn)備），作為債務(wù)重組損失計(jì)入當(dāng)期損益，受讓非現(xiàn)金資產(chǎn)按照公允價(jià)值入賬。現(xiàn)值更能真實(shí)反映債務(wù)人、債權(quán)人在債務(wù)重組活動(dòng)中的利得和損失，現(xiàn)值概念的引入，使得債務(wù)重組具體準(zhǔn)則與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)一步趨同。

三、公允價(jià)值計(jì)量模式

（一）公允價(jià)值的概念。

公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格。各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值概念的表述不盡相同，但基本意思是一樣的。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)指出:“公允價(jià)值，指在一項(xiàng)公平交易中，熟悉情況、自愿的雙方交換的一項(xiàng)資產(chǎn)或清償一項(xiàng)債務(wù)所使用的金額。”英國財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第7號(hào)中的定義是:“公允價(jià)值，指熟悉情況、自愿的雙方在一項(xiàng)公平交易而不是在強(qiáng)迫或清算拍賣交易中，交換一項(xiàng)資產(chǎn)或一項(xiàng)負(fù)債所使用的金額。”我國將其定義為:“以公平交易中熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。”

（二）用以清償債務(wù)的非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值的計(jì)量

債務(wù)重組采用非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)的，非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定進(jìn)行計(jì)量:

(1)非現(xiàn)金資產(chǎn)屬于企業(yè)持有的股票、債券、基金等金融資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定確定其公允價(jià)值。

(2)非現(xiàn)金資產(chǎn)屬于存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他資產(chǎn)且存在活躍市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)以其市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定其公允價(jià)值；不存在活躍市場(chǎng)但與其類似資產(chǎn)存在活躍市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)以類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定其公允價(jià)值；采用上述兩種方法仍不能確定非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值的，應(yīng)當(dāng)采用估值技術(shù)等合理的方法確定其公允價(jià)值。

（三）恢復(fù)公允價(jià)值作為入賬價(jià)值的意義

從理論上講，采用公允價(jià)值計(jì)量能合理、真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。①公允價(jià)值更能體現(xiàn)某一時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值。②有助于全面反映債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的實(shí)際影響，正確分析企業(yè)的經(jīng)營成果。如以以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益與債務(wù)重組損益的性質(zhì)不同應(yīng)分開核算，只有公允價(jià)值的運(yùn)用才能清楚地將其區(qū)分開來。

恢復(fù)公允價(jià)值，保持會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一致性。在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中由于在《金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》《企業(yè)合并》等具體準(zhǔn)則中部分引入公允價(jià)值，為了保持會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一致性，在債務(wù)重組準(zhǔn)則中應(yīng)引用公允價(jià)值計(jì)量。

恢復(fù)公允價(jià)值，與國際會(huì)計(jì)慣例接軌。我國企業(yè)要開展世界貿(mào)易，就要提供符合國際慣例的會(huì)計(jì)信息。公允價(jià)值計(jì)量通常被認(rèn)為能為決策者提供最為相關(guān)的信息代表了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)未來發(fā)展的方向。目前，公允價(jià)值已被越來越多國家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用。

四、債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理

（一）債務(wù)人的處理

債務(wù)人應(yīng)當(dāng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值超過清償債務(wù)的現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值、所轉(zhuǎn)股份的公允價(jià)值、或者重組后債務(wù)賬面價(jià)值之間的差額，在滿足《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)量》所規(guī)定的金融負(fù)債終止確認(rèn)條件時(shí)，將其終止確認(rèn)，計(jì)入營業(yè)外收入(債務(wù)重組利得)。

非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，應(yīng)當(dāng)分別不同情況進(jìn)行處理：非現(xiàn)金資產(chǎn)為存貨的，應(yīng)當(dāng)作為銷售處理，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)收入》的規(guī)定，以其公允價(jià)值確認(rèn)收入，同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的成本。非現(xiàn)金資產(chǎn)為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的，其公允價(jià)值和賬面價(jià)值的差額，計(jì)入營業(yè)外收入或營業(yè)外支出。非現(xiàn)金資產(chǎn)為長期股權(quán)投資的，其公允價(jià)值和賬面價(jià)值的差額，計(jì)入投資損益。

（二）債權(quán)人的處理

債權(quán)人應(yīng)當(dāng)將重組債權(quán)的賬面余額與受讓資產(chǎn)的公允價(jià)值、所轉(zhuǎn)股份的公允價(jià)值、或者重組后債權(quán)的賬面價(jià)值之間的差額，在滿足《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)量》所規(guī)定的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)條件時(shí)，將其終止確認(rèn)，計(jì)入營業(yè)外支出(債務(wù)重組損失)等。重組債權(quán)已計(jì)提減值準(zhǔn)備的，應(yīng)當(dāng)先將上述差額沖減已計(jì)提的減值準(zhǔn)備，沖減后仍有損失的，計(jì)入營業(yè)外支出(債務(wù)重組損失)；沖減后減值準(zhǔn)備仍有余額的，應(yīng)予轉(zhuǎn)回并抵減當(dāng)期資產(chǎn)減值損失。債權(quán)人收到存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等非現(xiàn)金資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)以其公允價(jià)值入賬。

五、新準(zhǔn)則執(zhí)行中存在問題的探討

（一）運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)際操作問題

國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中涉及到公允價(jià)值計(jì)量的具體準(zhǔn)則已有幾十個(gè)之多，公允價(jià)值會(huì)計(jì)在各國理論與實(shí)務(wù)的發(fā)展也正顯示出蓬勃生機(jī)。同時(shí)，我國的市場(chǎng)環(huán)境和會(huì)計(jì)人員的素質(zhì)正在不斷的完善和提高，使用公允價(jià)值計(jì)量將是必然的。而且會(huì)計(jì)本身就是要傳遞真實(shí)、公允的會(huì)計(jì)信息，公允價(jià)值應(yīng)該是最真實(shí)、公允地計(jì)量企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債。公允價(jià)值本身并不存在問題，它之所以會(huì)被利用來操縱利潤，往往是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境和人為因素。而在目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善，尤其是生產(chǎn)要素市場(chǎng)存在缺陷的條件下，公允價(jià)值的取得和現(xiàn)值的計(jì)算在實(shí)際操科中可能存在不少問題。實(shí)際操作時(shí)能做到的只能是選擇最接近公允價(jià)值的計(jì)量，尤其在資產(chǎn)或負(fù)債不存在公平市價(jià)的情況下，需要通過預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來探求公允價(jià)值的情況。大多數(shù)時(shí)候，公允價(jià)值的確認(rèn)只能來源于雙方協(xié)商，那么公允的程度就有待提高了；同樣現(xiàn)值利率的取得也會(huì)存在具體困難。這些都給公允價(jià)值計(jì)量留下可選擇的空間。在日前市場(chǎng)機(jī)制不健全，投資者還要以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)作為投資決策依據(jù)，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚不合理的情況下，不排除因受自身利益驅(qū)動(dòng)的高級(jí)管理人員可能利用此進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)和會(huì)計(jì)造假的情況。筆者認(rèn)為在目前的環(huán)境下，解決這個(gè)問題應(yīng)該要注重相關(guān)輔助機(jī)構(gòu)的工作質(zhì)量，如評(píng)估機(jī)構(gòu)、工商管理部門、物價(jià)部門、稅務(wù)部門等，建立好相關(guān)的監(jiān)督和管理機(jī)制，想辦法提高這些部門的工作質(zhì)量，把市場(chǎng)環(huán)境因素的影響減到最低，恢復(fù)公允價(jià)值的公允。

（二）關(guān)于重組收益的問題

新準(zhǔn)則規(guī)定，以債務(wù)轉(zhuǎn)為資本清償某項(xiàng)債務(wù)，債務(wù)人應(yīng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與債權(quán)人因放棄債權(quán)而享有的股權(quán)的公允價(jià)值之間的差額，作為重組收益，確認(rèn)為目期損益。相比舊準(zhǔn)則而言，重組收益最終計(jì)入了目期損益，公允價(jià)值與賬面價(jià)值之差作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益。然而就如98年準(zhǔn)則，一些虧損的上市公司就利用債務(wù)重組獲取額外的重組收益及巨額利潤，以使虧損減小或是扭虧為盈，維持報(bào)表利潤，使會(huì)計(jì)報(bào)表不真實(shí)。這就需要修改現(xiàn)金流量表的相關(guān)項(xiàng)目。由于債務(wù)重組不是企業(yè)日常的經(jīng)營活動(dòng)，它的損益并不能給企業(yè)帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流入或流出，因而對(duì)當(dāng)前經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量不會(huì)產(chǎn)生任何影響。所以，在編制現(xiàn)金流量表時(shí)，應(yīng)把由于債務(wù)重組產(chǎn)生的收益或損失從補(bǔ)充資料的凈利潤項(xiàng)目中扣除，這樣對(duì)凈利潤調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額才會(huì)是真實(shí)的數(shù)據(jù)，也只有這樣才能使現(xiàn)金流量表的主表和補(bǔ)充資料中所反映的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額項(xiàng)目相一致。因此為了保證新準(zhǔn)則的順利實(shí)施，應(yīng)在現(xiàn)金流量表的補(bǔ)充資料中增加一項(xiàng)債務(wù)重組凈損益，作為凈利潤的調(diào)整項(xiàng)目,專門反映債務(wù)重組產(chǎn)生的損益。這樣處理可以較清楚地了解債務(wù)重組收益對(duì)企業(yè)利潤的影響，提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量。

六、結(jié)語

2006年我國財(cái)政部頒布的，是在2001年修改1998年公布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》的基礎(chǔ)上做出的進(jìn)一步修訂，它更能反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)，同時(shí)與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在保持一致的基礎(chǔ)上更為其體，更其有操作性。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的貫徹和實(shí)施，對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范我國的資本市場(chǎng)，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，建立和完善企業(yè)制度，促進(jìn)企業(yè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，都將發(fā)揮重要的作用。

參考文獻(xiàn)

[1]財(cái)政部，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》[M].北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1999.

篇8

【關(guān)鍵詞】成本；自由現(xiàn)金流量；隨意性支出

一、成本學(xué)說的理論基礎(chǔ)

較早對(duì)委托關(guān)系進(jìn)行研究的是伯利和米恩斯（1932），他們?cè)凇冬F(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中提出，隨著現(xiàn)代公司規(guī)模不斷地發(fā)展擴(kuò)大以及所有權(quán)的分散化，公司的所有權(quán)和控制權(quán)存在著一定的分離，對(duì)這些財(cái)富的所有權(quán)和控制權(quán)就掌握在越來越少的人手中。幾乎沒有控制權(quán)的財(cái)富所有權(quán)與幾乎沒有所有權(quán)的財(cái)富控制權(quán)，似乎是公司制度發(fā)展的必然結(jié)果。在此情形下，無論將控制權(quán)作為整體還是將其分割，無論它是否依賴于（投票）機(jī)制、法律手段，還是一定程度的所有權(quán)，控制權(quán)已經(jīng)在相當(dāng)程度上脫離了所有權(quán)。所有者和經(jīng)營者之間的委托問題由此而產(chǎn)生。

A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨1972年在《生產(chǎn)、信息費(fèi)用與經(jīng)濟(jì)組織》中分析了團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的委托問題，文中提出對(duì)于團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)進(jìn)程來說，一些在要素被聯(lián)合投入團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)之中，它產(chǎn)出了一個(gè)比分別使用要素進(jìn)行生產(chǎn)所得出的產(chǎn)出總和更大的產(chǎn)出。這些聯(lián)合投入到團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的要素之間是通過契約聯(lián)結(jié)的。在這個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)過程中如果對(duì)偷懶行為的監(jiān)察是沒有費(fèi)用，就沒有人會(huì)產(chǎn)生偷懶的激勵(lì)。一般而言通過市場(chǎng)來進(jìn)行監(jiān)督是困難的，那么企業(yè)就是一種特殊的監(jiān)察裝置。此時(shí)“對(duì)生產(chǎn)率的計(jì)量與監(jiān)督，以使邊際生產(chǎn)率與投入的成本相匹配，從而能在企業(yè)內(nèi)（比所有投入通過市場(chǎng)的雙邊談判）更經(jīng)濟(jì)地實(shí)現(xiàn)偷懶的減少。”此時(shí)的企業(yè)不再是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)“黑匣子”，而是一組要素投入的契約組合。

其后的詹姆斯?莫里斯（James A.Mirrlees）分別于1974、1975、1976年發(fā)表的三篇論文，即《關(guān)于福利經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息和不確定性的筆記》、《道德風(fēng)險(xiǎn)理論與不可觀測(cè)行為》、《組織內(nèi)激勵(lì)和權(quán)威的最優(yōu)結(jié)構(gòu)》，奠定了委托――的基本的模型框架，他所提出的提出逆向選擇模型（adverse selection）和道德風(fēng)險(xiǎn)模型（moral hazard）得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。莫里斯教授開創(chuàng)的分析框架后來又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人進(jìn)一步發(fā)展，在委托――文獻(xiàn)中，被稱為莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）。在非對(duì)稱信息情況下，委托人不能觀測(cè)到人的行為，只能觀測(cè)到相關(guān)變量，這些變量由人的行動(dòng)和其它外生的隨機(jī)因素共同決定。因而，委托人不能使用“強(qiáng)制合同”（forcing contract）來迫使人選擇委托人希望的行動(dòng)，激勵(lì)兼容約束是起作用的。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵(lì)兼容約束的激勵(lì)合同以最大化自己的期望效用。

在上述產(chǎn)權(quán)理論、委托理論和不對(duì)稱信息理論的基礎(chǔ)上，詹森和麥克林于1976年以其發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上的代表作《企業(yè)理論：管理行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》為標(biāo)志建立了成本學(xué)說。

二、兩類成本分析

在《企業(yè)理論：管理行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中，詹森和麥克林首先肯定了A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨關(guān)于企業(yè)的契約性質(zhì)，然后在企業(yè)契約理論框架之下討論所有者和經(jīng)營者的產(chǎn)權(quán)問題，將關(guān)系定義為一種契約，“在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一個(gè)人（即人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給人。”

首先，詹森和麥克林對(duì)于第一類沖突――所有者（股東）和經(jīng)營者的沖突（外部股票的成本）進(jìn)行了分析。在假設(shè)企業(yè)不存在外部債券的前提下，一個(gè)擁有100%股權(quán)的所有者――此時(shí)他既是所有者又是管理者，即所有者――管理者（擁有股權(quán)的管理者）――將手中的一定比例股票出售給外部股票持有者，隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的逐漸分離，所有者――管理者與外部股權(quán)持有人的沖突也漸漸地顯現(xiàn)出來。詹森和麥克林認(rèn)為經(jīng)營者為了自身效用最大化（包括金錢的和非金錢的）可能會(huì)從事一些有損于股東財(cái)富的活動(dòng)，例如個(gè)人的物質(zhì)消費(fèi)、過度投資、不努力工作等行為。為了減輕這種經(jīng)營者對(duì)股東財(cái)富侵蝕的上述行為，委托人（股東）可以通過審計(jì)、正式的控制系統(tǒng)、預(yù)算限制以及建立使管理者利益與外部股東利益更為切實(shí)可行的激勵(lì)性補(bǔ)償制度。總之，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離是有成本的，成本并不為零。成本的總和定義為。

（1）委托人的監(jiān)督支出；

（2）人的保證支出，如審計(jì)費(fèi)用（最終會(huì)轉(zhuǎn)移到委托人身上）；

（3）剩余損失，人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會(huì)存在某些偏差，由于這種偏差，委托人的福利將遭受一定的貨幣損失，即剩余損失。

他們發(fā)現(xiàn)，關(guān)系是非最優(yōu)的、有耗費(fèi)的或無效率的。這種成本取決于管理者的嗜好，取決于他們的安逸作風(fēng)，取決于監(jiān)督和約束活動(dòng)的成本，也取決于對(duì)管理者（人）成績的考核和評(píng)估成本，取決于策劃和使用一個(gè)指標(biāo)來補(bǔ)償管理者所花去的成本，并且也取決于策劃和實(shí)施以及特殊的行為規(guī)則或這車所花去的成本。同時(shí)，成本也取決于管理著市場(chǎng)及資本市場(chǎng)的制約。

然后，詹森和麥克林假設(shè)將企業(yè)的外部股權(quán)全部轉(zhuǎn)化為債券，此時(shí)的企業(yè)的資本構(gòu)成是負(fù)責(zé)任有限的債券和使用其自身的私人財(cái)富的所有者――管理者所提供的資金，該單一所有者的公司將不會(huì)承擔(dān)與外部股權(quán)有關(guān)的那些成本，即不存在第一類成本。可是在現(xiàn)實(shí)中一般性的公司，為什么不存在所有者――經(jīng)營者提供很小比例的資金，其余資金都來自于債權(quán)資金的情形呢？這是因?yàn)椋瑐鶆?wù)對(duì)于所有者――經(jīng)營者來說雖然具有一定財(cái)務(wù)杠桿的激勵(lì)效應(yīng)，但是同時(shí)也會(huì)有相應(yīng)的監(jiān)督成本以及可能發(fā)生的與債務(wù)相關(guān)的破產(chǎn)成本。上述資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)因此存在第二類沖突――所有者與債權(quán)人的沖突。

一般而言，潛在的資金出借方不會(huì)貸款100萬元給企業(yè)家自身只投資1萬元的企業(yè)。如果是這樣，所有者――管理者將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)很小，但是一旦成功將會(huì)獲利豐厚的投資項(xiàng)目，這就是債務(wù)資金。如果這些投資項(xiàng)目獲得成功，他將獲得大部分收益；如果投資項(xiàng)目失敗，則資金出借方將遭受大量損失。正是因?yàn)橘Y金出借者意識(shí)到所有者――管理者的上述行為的可能性，他們只會(huì)折價(jià)購買所有者――管理者所發(fā)行的債券。此時(shí)，發(fā)行債券的企業(yè)價(jià)值V2要比假設(shè)全部資金都來自于所有者――管理者利用自身財(cái)富投資所舉辦的企業(yè)價(jià)值V1要低，財(cái)富損失即為V1-V2就是成本中的剩余損失部分。

原則上，通過在契約中加入各種各樣的保障條款，債券持有人可以限制那些導(dǎo)致債券價(jià)值降低的管理行為，例如對(duì)未來紅利的限制、流動(dòng)資本的維持性要求等。所有與這些條款有關(guān)的成本就是與債券相關(guān)的監(jiān)督成本，而這些監(jiān)督成本最終都會(huì)由所有者承擔(dān)，進(jìn)而減低所有者――管理者的股權(quán)價(jià)值。

如果企業(yè)一旦破產(chǎn)，股東失去了所有要求權(quán)，剩余損失為債權(quán)人持有債券的固定要求權(quán)（面值）與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的差值，該剩余損失就是由債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)成本。為了避免發(fā)生較大的賠償損失，通常債權(quán)人會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組，如果重組成本小于破產(chǎn)成本，這項(xiàng)重組行為是有價(jià)值的。

總而言之，與債券有關(guān)的成本包括：

（1）由于債券對(duì)企業(yè)投資決策的影響而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失，即剩余損失；

（2）由債券持有人和所有者――管理者承擔(dān)的監(jiān)督成本；

（3）破產(chǎn)和重組成本。

更為一般化的企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括：內(nèi)部股權(quán)（由管理者持有）、外部股權(quán)（由企業(yè)外部股東持有）和債券（由債權(quán)人持有）。企業(yè)的總成本為上述外部股權(quán)成本和債券成本之和。

如何降低這兩類成本？詹森提出減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是降低成本的可行途徑。

三、自由現(xiàn)金流量成本

1986年詹森在《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財(cái)務(wù)與收購》中首次提出自由現(xiàn)金流量概念。在這篇文章中，首先，詹森首次提出了自由現(xiàn)金流量這個(gè)概念，并給出定義：“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來”。詹森指出，當(dāng)一個(gè)公司擁有大量的現(xiàn)金流量時(shí)，管理者傾向于把大量的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，他們甚至寧愿投入到低收益的項(xiàng)目上浪費(fèi)掉，都不會(huì)支付給股東。這是因?yàn)椋环矫妫炎杂涩F(xiàn)金流量還給股東減少了管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過對(duì)公司資源控制來實(shí)現(xiàn)公司的增長。因?yàn)楣芾碚叩臉I(yè)績和報(bào)酬都是與公司的增長緊密相關(guān)的。另一方面，若現(xiàn)在把自由現(xiàn)金流量還給股東，那么將來需要錢的時(shí)候再通過借債來解決，但是負(fù)債需要還本付息，舉債使管理者背負(fù)著他們對(duì)未來的債權(quán)人支付現(xiàn)金流量的承諾。因此，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，如何激勵(lì)經(jīng)理們拿出手中的現(xiàn)金而不是以低于資本成本的收益率投資新的項(xiàng)目或者浪費(fèi)在無效率的事項(xiàng)上面就成為問題的關(guān)鍵所在。

因此，詹森認(rèn)為，在自由現(xiàn)金流的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突，而且，“越是當(dāng)公司產(chǎn)生巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與管理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴(yán)重”。而在股東與管理者之間存在利益沖突時(shí)，股東就必須對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，從而不可避免地帶來成本，詹森稱之為成本。也是從這個(gè)角度，詹森把自由現(xiàn)金流量的概念和成本理論聯(lián)系起來。

降低自由現(xiàn)金流量成本的途徑主要有兩個(gè)：負(fù)債和并購。

（1）負(fù)債取代權(quán)益資金可能會(huì)帶來高效的經(jīng)營和較高的公司價(jià)值。詹森認(rèn)為債務(wù)資本雖然存在一定的成本，但是債務(wù)在激發(fā)經(jīng)理和其組織的有效性方面的也產(chǎn)生一定的作用，這種效應(yīng)稱作為舉債的“控制假設(shè)”。負(fù)債控制效應(yīng)的作用在于：一方面，通過舉債就引入了債權(quán)人的監(jiān)督，這在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)管理者的約束能力，使管理層不那么容易將資金耗費(fèi)在低效率項(xiàng)目上，從而有利于分散而難以監(jiān)控管理者的股東，增加了股東財(cái)富；另一方面，未來償還本息的壓力迫使企業(yè)管理層謹(jǐn)慎評(píng)估投資項(xiàng)目，抑制濫用資金的行為，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行效率的提高，從而減少自由現(xiàn)金流量成本。

（2）詹森認(rèn)為“自由現(xiàn)金流量理論可以預(yù)測(cè)哪一類兼并與收購更為可能摧毀價(jià)值，而不是創(chuàng)造價(jià)值；它也表明收購怎么樣即成為股東與管理者之間利益沖突的鐵證，同時(shí)也是這一問題的解決辦法。”這里包含了并購的兩種情況：無效并購和被并購。無效并購是指對(duì)于那些擁有大量自由現(xiàn)金流的公司經(jīng)理們來說有盈利的內(nèi)部投資受到了限制，行業(yè)的自由現(xiàn)金流量被投資在組織的無效率行為和分散風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目上。這類并購實(shí)際上在“摧毀價(jià)值”。詹森用石油行業(yè)的并購行為來支持無效并購實(shí)際上是自由現(xiàn)金流量成本問題的一種表現(xiàn)形式的論點(diǎn)。被并購是指業(yè)績良好且公司擁有大量的自由現(xiàn)金流量，但是他們拒絕把現(xiàn)金流支付給股東，這類也就成為其他公司的兼并目標(biāo)。這類并購實(shí)際上是解決自由現(xiàn)金流量成本的一種解決辦法。

雖然詹森提出了自由現(xiàn)金流量及成本的概念，但是自由現(xiàn)金流量本身的衡量就存在一定的難度，而要計(jì)量自由現(xiàn)金流量的成本就更為困難。對(duì)此可以從經(jīng)營者角度考慮，不論資金來自于債權(quán)人還是來自于股東投資，這些資金最終都會(huì)被經(jīng)營者支付出去。觀察經(jīng)營者對(duì)于自由現(xiàn)金流量的支付行為所形成的成本是間接分析自由現(xiàn)金流量的成本是一條可行途徑。

四、自由現(xiàn)金流量成本的具體表現(xiàn)形式

根據(jù)詹森和麥克林的研究，兩類成本主要包括委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出和剩余損失。這些成本具體體現(xiàn)為管理者將自由現(xiàn)金流量留在企業(yè)內(nèi)，用于：（1）超額在職消費(fèi)；（2）過度投資；（3）閑置。管理者濫用這些自由現(xiàn)金流量造成的企業(yè)價(jià)值的降低就是自由現(xiàn)金流量的成本。

肯尼斯?漢克爾（Hackel，K.S.，2001）等在構(gòu)建自由現(xiàn)金流量證券評(píng)估模型時(shí)提出了隨意性支出（Discretionary Expenditure）概念，也就是“那些不是為了公司未來增長而隨意花費(fèi)的資本支出也是自由現(xiàn)金流量，因?yàn)檫@筆現(xiàn)金可以分配給股東而對(duì)公司的增長沒有任何影響。”這些隨意性支出可以概括為與公司未來增長無關(guān)的支出，也就是剔除之后既不影響公司正常經(jīng)營活動(dòng)，又不影響企業(yè)的健康發(fā)展。隨意性支出被認(rèn)為是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少的支出，通常包括“隨意性收益支出”和“隨意性資本支出”，其中“隨意性收益支出”體現(xiàn)為超額在職消費(fèi)，和“隨意性資本支出”體現(xiàn)為過度投資。

①超額在職消費(fèi)。超額在職消費(fèi)一般在利潤表上表現(xiàn)為管理費(fèi)用或營業(yè)費(fèi)用的增加。漢科爾和李凡特認(rèn)為費(fèi)用的正常增長與產(chǎn)量增長應(yīng)該同步，如果費(fèi)用增長率大于主營業(yè)務(wù)收入增長率則存在超額在職消費(fèi)。一般對(duì)這類成本的計(jì)算公式如下：超額費(fèi)用＝費(fèi)用×（費(fèi)用增長率－主營業(yè)務(wù)收入增長率），并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

②過度投資。過度投資可以表現(xiàn)為非相關(guān)多元化并購行為，也可以是固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)的構(gòu)建活動(dòng)，經(jīng)營者通過這些活動(dòng)來營造“企業(yè)帝國”。漢科爾和李凡特在度量公司的過度投資時(shí)，利用資本支出增長率是否超過銷售成本增長率來判斷公司是否存在過度投資。如果資本支出增長率超過銷售成本增長率則存在過度投資，否則就不存在過度投資。過度投資的計(jì)算公式如下：過度投資＝資本支出×（資本支出增長率－銷售成本增長率），并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

③效率損失（閑置）。除了滿足支付的需要以及預(yù)防資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)困難外，公司不必要保留過多的現(xiàn)金，由于過多地保有現(xiàn)金持有量造成的效率損失是典型的自由現(xiàn)金流量成本。除此之外，企業(yè)還可能會(huì)利用多余現(xiàn)金進(jìn)行委托理財(cái)或者短期的金融資產(chǎn)投資。對(duì)于這部分成本通常可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金與交易性融資產(chǎn)（短期投資凈額）來表示，并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

總之，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離所導(dǎo)致的委托關(guān)系必然引致成本的產(chǎn)生，自由現(xiàn)金流量的成本可以利用超額在職消費(fèi)、過度投資和效率損失等指標(biāo)來反映。委托人可以通過減少經(jīng)營者手中的自由現(xiàn)金流量來降低成本。

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篇9

關(guān)鍵詞：并購；績效；支付方式

人們?cè)诓①從芊駝?chuàng)造績效這一基本問題上爭論不休，有人認(rèn)為并購不能創(chuàng)造績效，有人認(rèn)為并購能否創(chuàng)造績效尚未可知，更多的人認(rèn)為并購確實(shí)能夠通過協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、資源整合等因素為企業(yè)創(chuàng)造績效。學(xué)者們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，并購績效受到支付方式、交易規(guī)模、內(nèi)控質(zhì)量、雙方行業(yè)等多種因素影響。本文C合分析近年來并購支付方式與績效的相關(guān)研究，以期理清國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，為下一步研究奠定基礎(chǔ)。

一、相關(guān)概念

并購績效是并購活動(dòng)給企業(yè)帶來的超額收益。并購給企業(yè)帶來的影響是長久的、持續(xù)的。并購活動(dòng)既能在事件當(dāng)期產(chǎn)生效果，也會(huì)在未來更長的企業(yè)生命中發(fā)揮作用，因此，并購績效分為短期績效和長期績效。

二、企業(yè)并購的支付方式

在最早期，現(xiàn)金支付是主流的并購支付方式，主并方企業(yè)支付現(xiàn)金購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)達(dá)到控制的程度，或直接吞并另一家企業(yè)。隨后的發(fā)展時(shí)間里，股票支付、承擔(dān)債務(wù)、混合支付等支付方式相繼產(chǎn)生并被接受。時(shí)至今日，在我國現(xiàn)有的并購案件中，雖然各種支付方式的事件都確實(shí)存在，但現(xiàn)金支付和股票支付仍然占據(jù)主流。

（一）現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付是指，主并方企業(yè)以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，購買目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的企業(yè)并購支付方式（周春生，2006）。這里的現(xiàn)金是廣義的概念，指的是貨幣性資產(chǎn)，不僅僅包括貨幣資金，還包括其他所有不涉及股票支付的收購。企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等方式融資，再以所得資金收購目標(biāo)企業(yè)的，視為現(xiàn)金支付。現(xiàn)在支付又可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的不同分為以以現(xiàn)金收購股權(quán)和現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

（二）票支付方式

股票支付是指并購方企業(yè)通過支付給對(duì)方一部分自己企業(yè)的股票，換取目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)，從而達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的的支付方式。股票支付最典型的優(yōu)點(diǎn)是交易過程中不會(huì)涉及到現(xiàn)金降低主并方的財(cái)務(wù)壓力；不會(huì)發(fā)生優(yōu)質(zhì)資源流出企業(yè)的情況；被并方企業(yè)原股東可以延緩納稅；并購風(fēng)險(xiǎn)由雙方共同承擔(dān)，避免目標(biāo)公司管理層逆向選擇等。但股票支付可能會(huì)致主并方企業(yè)控制權(quán)分散，一旦失去本企業(yè)的控制權(quán)，主并方的并購活動(dòng)將得不償失。

（三）其他支付方式

出現(xiàn)金支付、股票支付外，現(xiàn)實(shí)中還存在承擔(dān)債務(wù)支付、承擔(dān)債務(wù)與股票混合支付、現(xiàn)金與股票混合支付等多種支付方式。在其他支付方式中，最常見的是混合支付。混合支付方式是指在并購過程中，同時(shí)使用現(xiàn)金和股票的支付方式。國內(nèi)現(xiàn)階段并購案件中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不將混合支付列為重點(diǎn)研究對(duì)象。

三、支付方式的相關(guān)理論

（一）基于信息不對(duì)稱的信號(hào)傳遞理論

現(xiàn)代市場(chǎng)中，信息不是完全流通的，總會(huì)有一部分人在某些方面掌握了比別人更多、更及時(shí)的信息，信息在社會(huì)范圍內(nèi)分布不是均等的，這就是信息不對(duì)稱。通常人們會(huì)認(rèn)為企業(yè)的管理層會(huì)比外界更加了解本企業(yè)的信息，但這些內(nèi)部信息通常不會(huì)直接傳遞到外界，外界要了解企業(yè)的內(nèi)部情況，除了研究企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告、企業(yè)公告等資料，企業(yè)的并購活動(dòng)也是重要的信息渠道。如果主并方管理層認(rèn)為，市場(chǎng)低估了本企業(yè)的價(jià)值，即股票的真實(shí)價(jià)值高于當(dāng)下股票市場(chǎng)價(jià)格，主并方會(huì)傾向于現(xiàn)金支付。與此相對(duì)應(yīng)，如果主并方在評(píng)估本企業(yè)價(jià)值并與市場(chǎng)估值作對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)高估了企業(yè)的價(jià)值，主并方更樂于選擇股票支付。在外界看來，現(xiàn)金支付意味著主并方股價(jià)被低估，股票支付意味著主并方股價(jià)被高估。所以外界會(huì)根據(jù)這一猜測(cè)調(diào)整對(duì)主并方公司的預(yù)期，現(xiàn)金支付可能會(huì)使主并方股價(jià)走高，股票支付可能使主并方股價(jià)走低。從被并購方角度分析，如果一家企業(yè)收到要約，表明這家企業(yè)在主并方看來有價(jià)值，外界會(huì)認(rèn)為這家企業(yè)一直存在某些不為社會(huì)大眾所知的價(jià)值或者并購后的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等足以使被并方企業(yè)價(jià)值超過被并方企業(yè)當(dāng)前市價(jià)。所以，企業(yè)一旦被選為目標(biāo)企業(yè)，其股票價(jià)格往往會(huì)上升。

（二）MM資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，并購企業(yè)的支付方式會(huì)引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，資本結(jié)構(gòu)又對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響。如果主并方公司認(rèn)為本企業(yè)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，通常會(huì)選擇股權(quán)支付。企業(yè)整體的股權(quán)資本比例上升，如果企業(yè)維持現(xiàn)有股利水平不變，企業(yè)將承擔(dān)更重的股權(quán)資本成本。如果企業(yè)內(nèi)該價(jià)值高于市場(chǎng)估值，主并方通常會(huì)選擇現(xiàn)金支付。現(xiàn)金的來源可以是外部融資也可以是內(nèi)部融資。如果企業(yè)為融資而大規(guī)模舉債，財(cái)務(wù)杠桿加大，企業(yè)的債務(wù)資本成本水平就會(huì)上升，整體資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。外界投資者可能會(huì)因此而意識(shí)到企業(yè)尚有潛在的負(fù)債能力，社會(huì)投資者尤其是債權(quán)人對(duì)主并方企業(yè)還是比較認(rèn)可的，股價(jià)可能因此上升。

（三）控制權(quán)理論

如果企業(yè)采用現(xiàn)金支付的方式并購目標(biāo)企業(yè)，主并方企業(yè)的控制權(quán)不會(huì)發(fā)生變化，控股股東仍保持對(duì)主并方企業(yè)的控制權(quán)。但如果主并方企業(yè)采用股權(quán)支付的方式，發(fā)行新股會(huì)導(dǎo)致主并方企業(yè)原股東對(duì)主并方企業(yè)的權(quán)利被稀釋。尤其是主并方企業(yè)原本的股權(quán)集中度就比較低，而并購規(guī)模又相對(duì)較大需要發(fā)行大量股票的情況下，被并方企業(yè)原股東作為一個(gè)整體在主并方企業(yè)的股權(quán)比例將是不可忽視的一大部分，如果原來被并方企業(yè)股權(quán)集中度就很高，那么，被并方企業(yè)的控股股東就有可能入主并購后的主并方企業(yè)。所以，股權(quán)支付帶來的股權(quán)稀釋作用不容忽視，這也影響了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期。如果市場(chǎng)預(yù)期主并方股權(quán)支付后面臨易主的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)對(duì)主并方持消極態(tài)度，主并方企業(yè)股價(jià)會(huì)下跌。

（四）稅收理論

Dertouzosetal（1990）研究了報(bào)業(yè)的并購，發(fā)現(xiàn)避稅是該行業(yè)并購的主要目的，有節(jié)稅潛力的公司會(huì)成為市場(chǎng)上并購追逐的對(duì)象。我國分權(quán)制下的稅收競(jìng)爭始于20世紀(jì)90年代，盡管國家規(guī)定的稅率相同，地方政府通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政返還等稅收競(jìng)爭手段使地區(qū)間形成了事實(shí)上的稅率差異。企業(yè)并購相關(guān)法律規(guī)定，無論是股權(quán)并購還是資產(chǎn)并購，并購公司都可以繼受目標(biāo)公司所享有的優(yōu)惠，這成為了并購公司稅收收益的一部分。現(xiàn)行稅收政策中，股票支付能延遲目標(biāo)公司股東的納稅義務(wù)，稅收收益會(huì)在并購績效中得以體現(xiàn)。所以，按照稅收理論，股票支付會(huì)獲得更好的并購績效。

（五）自由現(xiàn)金流理論

自由現(xiàn)金禮理論指出，如果企業(yè)有充裕的自由現(xiàn)金流，管理層通常不愿意將其發(fā)放給股東。因?yàn)檫@會(huì)減少管理層所能控制的資源，直接損害管理層的利益。換言之，量權(quán)分離情況下，企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流會(huì)誘使管理層作出有悖于股東利益的行為。對(duì)管理層而言，這種情況下，以現(xiàn)金支付的企業(yè)并購是自由現(xiàn)金流的理想去向。所以，管理層會(huì)支持現(xiàn)金支付的企業(yè)并購，即使并購績效可能會(huì)偏低。

四、并購支付方式對(duì)并購績效影響的文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金支付的并購績效好于股票支付

Wansley et al.（1983）的研究顯示，并購事件結(jié)束后40天內(nèi)，股票支付情況下的并購績效僅僅是現(xiàn)金支付的情況下的二分之一。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論預(yù)測(cè)了支付方式與并購績效的關(guān)系，他認(rèn)為，現(xiàn)金作為在給付方式的并購取得的績效優(yōu)于股票支付的并購活動(dòng)。Marina（2008）認(rèn)為，現(xiàn)金支付比股票支付更能獲得超額收益。Marina以歐洲1361起并購案件作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金收購時(shí)，大多情況下不會(huì)只用自身的留存收益，通常需要對(duì)外融資，改變資本結(jié)構(gòu)；采用股權(quán)支付的并購案件所得超額收益通常難以與現(xiàn)金收購案件相媲美。Ismail and Krause（2010）認(rèn)為，支付方式的差異會(huì)影響并購績效，而且這種影響不僅會(huì)隨時(shí)間的延伸產(chǎn)生不同的變化，主并方企業(yè)與被并購方企業(yè)對(duì)并購事件的態(tài)度也會(huì)起顯著作用。現(xiàn)金支付的情況下，目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)估值相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值偏高還是偏低，會(huì)顯著影響并購績效。Sullivanetal（1994）研究表明，并購績效是長期存在的，支付方式對(duì)并購績效的影響也會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)存續(xù)，現(xiàn)金支付相對(duì)于股票支付的高績效會(huì)在并購?fù)瓿珊箝L期存在。他還對(duì)這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因進(jìn)行了探討，他認(rèn)為，現(xiàn)金支付情況下，目標(biāo)公司從主并方企業(yè)得到大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為目標(biāo)公司的價(jià)值提升了。Loughran and Vijh（1997）研究了股票支付與現(xiàn)金支付情況下，主并方企業(yè)在并購事件完成后5年內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)。他的研究表明，現(xiàn)金支付的主并方企業(yè)股價(jià)會(huì)在長期內(nèi)顯著提升，而股票支付的企業(yè)股價(jià)會(huì)下降。Ghosh（2001）認(rèn)為，現(xiàn)金支付能提升企業(yè)的周轉(zhuǎn)能力，股票支付反而會(huì)降低主并方企業(yè)的流動(dòng)性。

（二）股票支付好于現(xiàn)金支付

Chang（1998）研究了美國281上市公司的短期并購績效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)現(xiàn)金支付是主并方往往難以取得超額收益，股票支付的并購績效會(huì)更好。Eckbo和Thorburn（2000）研究了發(fā)生在加拿大的并購事件，最終得到的結(jié)論是，股票支付、混合支付的并購績效會(huì)比單純現(xiàn)金支付的方式獲得的并購績效更高。

呂愛兵等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付情況下并購后企業(yè)資源整合能提升整體的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的現(xiàn)金流流出企業(yè)，能有效緩解主并方企業(yè)的資金壓力，充裕的資金可以加快并購后企業(yè)資源整合的進(jìn)程，從而明顯提升并購績效。曾穎（2007）研究了中國上市公司并購中不同支付方式的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）認(rèn)為，從短期績效的角度衡量，股票支付會(huì)比現(xiàn)金支付獲得更多的超額收益，高明華（2008）也持有類似的觀點(diǎn)。李善民、陳濤（2011）選取主并方是上市公司，被并購方是非上市公司的并購事件作為樣本，同樣得出股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付的結(jié)論。周紹妮和王惠瞳（2015）也做了相關(guān)研究。最后得出結(jié)論是，股權(quán)支付能引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的有效監(jiān)管能促使企業(yè)績效的提升，即股票支付比現(xiàn)金支付的效果要好。

五、總結(jié)與建議

綜上所述，并購能否創(chuàng)造績效以及并購支付方式對(duì)績效的影響至今學(xué)術(shù)界沒有得到一致結(jié)論。國外學(xué)者通常認(rèn)為現(xiàn)金支付的并購績效更高，并從信號(hào)理論、控制權(quán)理論、自由現(xiàn)金流理論等角度進(jìn)行了解釋。但國內(nèi)的相關(guān)研究卻得到相反結(jié)論，認(rèn)為股票支付會(huì)取得更多的超額收益。至于國內(nèi)外研究成果的差別，原因可能在于我國的國情比較特殊。我國現(xiàn)行稅收政策對(duì)股票支付企業(yè)并購的納稅優(yōu)惠，這種稅收的利得最終會(huì)體現(xiàn)在并購績效上；此外，當(dāng)下在國內(nèi)，很對(duì)人認(rèn)為股票是比現(xiàn)金更為稀缺的資源，股票的市盈率居高不下就是例證。

為此，企業(yè)在籌劃并購時(shí)，應(yīng)綜合考慮相關(guān)理論成果、國內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況和企業(yè)自身?xiàng)l件，協(xié)商選擇最有利于的支付方式，盡量用合作代替沖突，進(jìn)行高效的資源整合，提升并購績效。政府應(yīng)做好市場(chǎng)監(jiān)管，疏通信息傳遞渠道，減少信息不對(duì)稱的發(fā)生，以便實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平正義。

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篇10

[關(guān)鍵詞] EVA傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)

一、EVA的歷史來源

早在經(jīng)濟(jì)學(xué)的開山之作――1776年亞當(dāng)?斯密的《國富論》中就對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤有了闡述，阿爾弗雷德.馬歇爾在他的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中再一次明確表達(dá)什么是經(jīng)濟(jì)利潤，1982年,美國斯圖爾特公司Stern Stewart成立,提出了EVA財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)。EVA成為注冊(cè)商標(biāo), 得到正式確立。

二、EVA的定義

1.EVA=稅后凈經(jīng)營利潤－資本費(fèi)用=稅后凈經(jīng)營利潤－投資資本×加權(quán)平均資本成本。

其中稅后凈經(jīng)營利潤經(jīng)過了若干調(diào)整,不同于會(huì)計(jì)上的稅后營業(yè)利潤。

2.EVA=投資資本×(投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本)

其中只有當(dāng)投資資本回報(bào)率高于平均資本成本時(shí),才能真正為股東創(chuàng)造價(jià)值,否則摧毀了股東價(jià)值。

從EVA的公式可以看出，EVA涉及了企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表中的兩大報(bào)表，即利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表。稅后營業(yè)利潤＝收入－成本＋/－EVA調(diào)整－所得稅,與利潤表相關(guān)。資本費(fèi)用＝投資資本×加權(quán)平均資本成本，與資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。EVA首次在一個(gè)公式中實(shí)現(xiàn)了利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的有機(jī)結(jié)合,使得企業(yè)在關(guān)注收入的同時(shí),還必須考慮所有的成本,不僅是產(chǎn)品成本,還有資本成本。而經(jīng)理們認(rèn)為反正又不能退股，又不必非要分紅,把股東當(dāng)成一棵”搖錢樹”,不斷地通過增發(fā),配股,向股民圈錢,而不給股東回報(bào)。而事實(shí)是權(quán)益資本不僅有成本,而且成本要大于債務(wù)成本,而通過長期舉債,可獲得相當(dāng)于平均債務(wù)額1/3的免稅利益。所以通過EVA,使經(jīng)理們逐漸意識(shí)到企業(yè)要獲的長期穩(wěn)定的可持續(xù)的發(fā)展,就要從產(chǎn)品市場(chǎng)顧客那里那到現(xiàn)金,其次是從資本市場(chǎng)借錢,最后才從股東那里拿錢。從傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標(biāo)如稅后凈利潤,從賬面上來看，只要企業(yè)當(dāng)年有正的稅后凈利，就是盈利企業(yè)，但是如果考慮扣除股東成本,就不見得創(chuàng)造了價(jià)值。而財(cái)務(wù)報(bào)表上只能反映債務(wù)資本的利息費(fèi)用和只對(duì)權(quán)益資本的取得成本如發(fā)行費(fèi)用進(jìn)行計(jì)量,不能客觀的反映股本成本。

三、從EVA的角度看，要提升公司的價(jià)值,可以通過以下途徑

1.重點(diǎn)降低產(chǎn)品成本,充分利用經(jīng)營杠桿,提高銷售收入的增長,從而盡可能在保持資本結(jié)構(gòu)不變的前提下提高稅后凈經(jīng)營利潤。

2.投資于預(yù)期回報(bào)率超出資本成本的項(xiàng)目。減少低收益的投資，尤其是收益率低于資本成本的項(xiàng)目。

3.追求一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),降低資本成本率,以最低的資本成本來籌集企業(yè)發(fā)展所需資金。公司必須關(guān)注內(nèi)部和外部資金的運(yùn)作方式.尋求內(nèi)部留存收益和外部債務(wù)和股權(quán)融資的最佳平衡。因?yàn)檫^多的股權(quán)融資將產(chǎn)生每股收益的幻覺,而過多的債務(wù)將增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.忌諱資本支出規(guī)模過大,盡量減少所使用的資產(chǎn),而且大部分系短資長用。改變過去各子公司多拿多占現(xiàn)象，積極處置閑置的資產(chǎn)，提高資金的使用效率，加速資金周轉(zhuǎn)。

四、EVA與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的比較

1.EVA從股東的角度定義了企業(yè)利潤,從某個(gè)角度看,會(huì)計(jì)上的利潤是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下一定會(huì)計(jì)期間收入與成本費(fèi)用配比后的結(jié)果,人為控制性很大。在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法下,大部分企業(yè)都是盈利的,但如果考慮扣除權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本后,企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是減少的。EVA則明確指出要彌補(bǔ)所有資本的成本后,經(jīng)理們才能真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。使經(jīng)理的目標(biāo)與股東的目標(biāo)趨于一致,有效地防止了由于信息不對(duì)稱,傳統(tǒng)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)可能會(huì)偏離為股東創(chuàng)造價(jià)值最大化的目標(biāo)。EVA通過將業(yè)績?cè)u(píng)價(jià),經(jīng)理人激勵(lì)問題等管理職能結(jié)合起來,使企業(yè)各部門在統(tǒng)一的財(cái)務(wù)目標(biāo)下決策。

2.作為企業(yè)經(jīng)營的評(píng)價(jià)指標(biāo), EVA沒有考慮風(fēng)險(xiǎn),貨幣的時(shí)間價(jià)值等的影響。由于EVA是基于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,采用歷史成本報(bào)告資產(chǎn)的賬面價(jià)值,所提供的信息是面向過去的,而企業(yè)價(jià)值評(píng)估的”價(jià)值”是指未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為:自由現(xiàn)金流量是稅前利潤減去資本性支出。市場(chǎng)需要的是現(xiàn)金流,只有現(xiàn)金才能償還債務(wù),支付工資和股利,但它作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)仍有局限性。因此EVA與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者結(jié)合來評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,可以相互彌補(bǔ)不足。

3.EVA對(duì)于公司在單一時(shí)期內(nèi)所創(chuàng)造的價(jià)值來說，是一個(gè)有效的衡量尺度，而自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法卻無法做到這一點(diǎn)。同時(shí)EVA將企業(yè)的利潤與同一時(shí)期的資產(chǎn)相匹配,可以看出企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲利的效率。但是EVA衡量的是企業(yè)某一具體時(shí)期的價(jià)值,而作為企業(yè)價(jià)值的代表――股票的價(jià)格,此時(shí)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種跨期度量的方法,與股價(jià)的關(guān)聯(lián)程度最高。企業(yè)價(jià)值最大化就意味著要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)關(guān)注。

4.EVA通過一系列的會(huì)計(jì)調(diào)整,不僅包括了會(huì)計(jì)上的顯性成本還包括了隱性成本。比如傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法把研發(fā),營銷,培訓(xùn)等方面的支出費(fèi)用化,對(duì)于企業(yè)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì),創(chuàng)新能力,品牌,管理能力等這些內(nèi)部積累的無形資產(chǎn),都有助于企業(yè)獲得成功,但是沒有確定的價(jià)值,沒有反映在賬上,而EVA將它們資本化, 并包含在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素中。對(duì)于存貨和應(yīng)收賬款,傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表上只反映了存貨的取得成本和購置成本這些會(huì)計(jì)成本,而對(duì)存貨的儲(chǔ)存成本,即占用資金的利息,和應(yīng)收賬款占用資金的應(yīng)計(jì)利息沒有在利潤表中計(jì)量。作為一種機(jī)會(huì)成本,它們往往被人們忽視了。引入EVA后,就充分考慮了所有資本的機(jī)會(huì)成本。