債權類資產證券化范文

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自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產證券化的運作原理

資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產證券化對債權人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？

在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。

初步結論

基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

篇2

資產證券化，是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。

在積極推動資產證券化發展的同時，我們也應當認識到，由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠， 而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題

在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中， 抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式，即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。

可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大，聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見，構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品，資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權，并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本，但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后，原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合， 所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段， 風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池， 而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一， 主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性， 以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的， 不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。

在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題，應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域， 其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限， 在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益，是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重， 金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時， 為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。

五、結論

篇3

從法律角度可以將資產證券化定義為: 發起人將可以產生可預見的穩定現金流的債權( 一般為應收款) 真實出售給特定目的機構( SPV) ，由其進行一定的結構安排、分離和重組，通過資產的信用增級，并以此為支撐，發行可自由流通的證券，SPV 將證券銷售收入支付給發起人作為受讓資產的對價，再以資產產生的現金流償付投資者。［1］227

從資產證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產品本金和利息的現金流完全來自于基礎資產，因此，證券化產品的信用主要取決于基礎資產的信用。但是，基礎資產的信用級別在不同的經濟條件下會發生變化，而且有時不足以支持發行證券化產品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，包括: 優先次級結構、超額擔保、發起人追索權等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業銀行、保險公司和政府機構來提高證券化產品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。

一、超額擔保的法律性質分析

超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔保”，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］

舉例來講，假設 SPV 從發起人處購買 4億美元的資產，發起人轉讓 4． 4 億美元資產給SPV，SPV 發行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］

因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。

從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。

( 一) 超額擔保的法律架構

超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權人( 發起人) 、特殊目的機構( SPV) ，投資者。

在真實銷售的前提下，發起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV 對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給 SPV 的基礎資產的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔保基礎資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］

這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV 與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV 為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人( SPV) 的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。

( 二) 超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權

探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。

有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可。”

雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。

第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權( 如建設用地使用權、永佃權等) 為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。

第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。

此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV 資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。

( 三) 超額擔保的特殊性

雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。

第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。

第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］

甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］

資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。

二、我國引入超額擔保制度的必要性

( 一) 超額擔保的內在優勢

相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數量超額擔保的。［11］

也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。

( 二) 引入超額擔保的現實需要

由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會( GNMA) 、聯邦國民抵押協會( FNMA) 和聯邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。

當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。

( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒

在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于 2008 年 11 月 25 日創設了“定期資產支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產抵押證券的金融機構提供高達 2000 億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。

三、中國引入超額擔保制度的法律障礙

目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法。可以說超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業破產法》第28 條

我國《擔保法》第 53 條規定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第 28 條規定: “已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發起人( 原始權益人) 購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給 SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是 10 億美元，資產證券化債券的發行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第 28 條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。

( 二) 擔保法律障礙

筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223 條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。

( 三) 破產法律障礙

我國《企業破產法》第 31 條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉讓財產的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償的; ( 5) 放棄債權的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。

四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道

( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析

1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第 899 條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質。”［15］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］

2、將來債權主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。( 2) 已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。( 3) 尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。

目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓。”日本晚近的學說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。［18］

根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］

《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保。”［21］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。

然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。

( 二) 超額擔保之破產法律障礙的解析

破產前的財產處分行為有可能觸及到發起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構成要件和距離發起人破產的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。

在美國，破產法規定的申請期間是破產前 90天，并且發起人的主觀意圖對認定是否構成可撤銷的交易是無關緊要的。［22］

在英國，如果低價交易發生距離發起人破產前 2 年前，發起人善意經營其業務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］

隱藏在其后的理論基礎在于，低于正常價格的財產處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉讓方給與其他的利益來進行補償的話，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①

因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發生在破產程序之前6 個月發生的，那么就有可能被撤銷。為

避免法院對“真實銷售”的重新認定，英美國家在實踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒: ( 1) SPV 支付給發起人的對價應該是一個確定的價格，不能是以商業貸款利率為參照的浮動價格。超額擔保部分也應該是確定的，通常為基礎資產價值的 10% － 20%。這個比例是要按照證券化過程中的各項費用來確定的，如支付給各個服務機構的費用、債務人違約導致的資產損失等。( 2) 如果資產并未發生損失，超額擔保部分在投資的利潤是十分可觀的。因此，可以通過SPV 設置利差賬戶的形式來處理。所謂利差賬戶，是指專門用于存儲收到的資產現金流總量扣除投資者權益、費用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關費用后，再根據資產轉讓合同中規定的分成比例，在發起人和 SPV 之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發揮超額擔保對投資者的擔保功能，又能在有盈余的情況下使發起人和 SPV 收益。筆者認為，通過控制超額比率和設置利差賬戶來解決超額擔保與現行破產法的沖突問題，在我國資產證券化的實踐中十分可行，并且可以在未來的《資產證券化法》超額擔保一章中做出規定。

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1.信貸資產證券化的法律風險問題分析。在信貸資產證券化的過程中，主要存在資產出售和構造SPV這兩方面相關的法律風險與問題。在信貸管理資產出售方面主要有以下幾個問題。首先，債權轉讓的效力問題沒有得到廣泛認可和實踐。債權的轉讓是發起人將處理過后的資產轉讓給SPV過程中最為普遍的一種契約性權益轉讓。信貸證券化中，債權轉讓的不是一般法律意義上的權利義務相對性轉讓，而是僅僅轉讓了合同的一部分，轉讓的是合同中權利部分，不包含義務的履行。這也是資產證券化的優勢所在，但在我國實際操作中，往往因為對資產證券化轉讓的不理解，引起諸多對債權轉讓效力的認可糾紛。其次，我國法律缺乏對資產轉移定性問題的規定。在資產證券化中“真實出售”是隔離破產風險的前提條件，而在我國具體實踐中，由于缺乏相關法律法規的約束，我國擔保和破產制度還存在很多缺陷，法院存在將“真實出售”曲解為擔保性融資的可能性，這樣一來證券持有人的利益必然會在對發起人破產追償過程中受到損害，擔保債權人的權利也會受到破產影響，不利于信貸資產證券化的發展完善。在構造SPV特殊載體方面，作為資產證券化中最關鍵一環的SPV的獨立性，主要表現在遠離發起人破產對SPV的影響及避免SPV自身破產的風險影響。這也就要求SPV在法律上的地位必須是獨立于第三人或發起人的，而我國法律恰恰沒有對SPV的地位做出定性定量的規定。現存的法律風險問題主要是由于信貸資產證券化金融創新的步伐過快，許多法律法規沒有適應性發展而產生的。盡管我國有一部分規范金融市場的部門規章及規范性文件的存在，卻因法律效力較低，無法從根本上解決信貸證券化中出現的各種法律問題。

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2.信貸證券化發展現實問題分析。盡管信貸資產管理下的資產證券化理論被廣大經濟學者及企業管理人員所認可并寄予厚望，但是由于資產證券化在我國的發展仍未接受實踐的檢驗，許多企業仍處于觀望階段，我國的信貸資產證券化規模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產證券化的基礎產品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔保機構少、擔保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機構缺乏信用評級的公正性和權威性。在我國現有的信用評級機構中，大部分缺乏全國性信用評級認可，專業性無法得到保證，缺乏統一科學的評級程序和行業規范。在這種情況下，評級結果自然無法令人信服，可信度的降低導致資產證券化的時間跨度增加，降低了資產證券化效率。在現實發展中出現的另一問題就是，作為信貸資產證券化主要推動部門的監管職能部門對資產證券化的發展前景持過分謹慎態度。在對資產證券化的發展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發展，但多采用信用良好的商業銀行作為試點單位，試點對象也是經過層層篩選的優良資產企業，重點在于樹立“標桿”,試點范圍的限制必然導致在我國實踐中無法真正發現資產證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業對資產證券化的誤解，一旦出現情況，會極大打擊企業自信心，影響信貸資產證券化在我國的發展。在銀監會方面，對銀行信貸資產證券化業務的審批周期過長，將重點放在商業銀行的審批上，減少了資產證券化的市場準入，增加了證券化產品的發行難度和成本。特別是有關監管部門特殊規章的制定，將投資人限定在狹小的空間內，使信貸資產證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產證券化的高度專業化素質及技術含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術的大部分企業進一步實踐的重要因素。

二、解決我國信貸資產管理中資產證券化風險及問題的對策研究

1.積極制定、完善相應高效力法律法規，保證信貸資產證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產證券化發展盡管仍處于初級階段，但是相關法律法規的制定必須加緊步伐，結合美國等信貸資產證券化較為發達國家的經驗教訓，對相關法律法規的超前制定與完善是十分有必要的。對資產證券化的法律地位進行確定，預先規制資產證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發生的金融風險。同時，信貸資產證券化發達國家現存的相關法律法規，也為我國制定完善資產證券化提供了優勢參考。同時，要簡化抵押權登記的法律程序，建立現代化、電子信息化的抵押登記系統，提升資產證券化過程中抵押等級效率。

2.由主導建立信用擔保機構，規范信用評級機構。主導建立信用擔保機構是推動我國信貸資產證券化健康、穩定、快速發展的重要保障。突破傳統法律限制，由主導建立信用擔保機構，有利于對金融貨幣、資本市場的間接調控，對政策方針的落實有極大的推動作用。同時，的主導可以有效建立起全國性的信用體系標準，增強了金融融資市場信心，還降低了信用增級認證成本。在信用評級機構方面，要加強對相關機構的監督管理力度，通過主導示范，積極引導評級機構的自我完善，進一步提高評級行業的透明度，重視評級實效性，避免或減少信用評級工作中違法亂紀現象的出現。

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政策出臺情況

（一）資產證券化備案制落地

1月4日，銀監會批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。1月14日，自證監會企業資產證券化備案制新規頒布以來的首只產品在上交所掛牌。4月，人民銀行公告稱，符合標準的受托機構和發起機構可以向央行申請注冊發行信貸資產支持證券。備案制和注冊制的實施將推動資產證券化常態化發展。

（二）信貸資產證券化試點擴容

5月12日，國務院常務會議確定擴大信貸資產證券化試點規模，同時繼續完善制度、簡化程序，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進行試點規模的擴容，能夠提高產品發行效率與頻率，同時強調信息披露，令市場參與者能更好地識別風險，為基礎資產類型的豐富和市場的進一步發展打下基礎。

（三）資產證券化業務監管加強

伴隨著資產證券化的推進，監管部門在助力市場發展的同時，也強化業務監管。人民銀行金融市場司副司長鄒瀾在“中國財富管理50人論壇”第三屆年會上表示，央行將堅持創新和監管相協調的發展理念，按照投資者適當性原則進一步完善管理制度，加強監管協調，強化資產證券化業務各環節的監管。

市場運行情況

（一）市場規模持續增長，交易所證券化業務增長快速

2015年上半年，全國共發行資產證券化產品1685.4億元，同比增長62%，市場存量4132.2億元，同比增長194%。

圖1 圖2

信貸資產證券化產品中，公司信貸資產支持證券發行1004.52億元，個人汽車抵押貸款支持證券發行95.21億元，個人住房抵押貸款支持證券發行31.5億元，租賃資產支持證券發行20.73億元。券商資產證券化產品中，企業債權類產品發行268.63億元，基礎設施收費類產品發行124.45億元，租賃租金類產品發行108.9億元，公積金貸款類產品和債券債權類產品分別發行5億元和4億元。

圖3 圖4

（二）發行利率在波動中呈下降趨勢

2015年上半年，信貸資產證券化產品優先A檔、B檔證券平均發行利率分別為3.94%和5%，券商資產證券化產品優先A檔、優先B檔證券平均發行利率分別為5.56%和7.82%。總體來看，資產證券化產品的發行利率受市場利率影響較大，隨著2015年二季度市場利率的回落，各檔證券的發行利率也有所回落。

圖5 信貸資產證券化產品平均發行利率情況

圖6 券商資產證券化產品平均發行利率情況

（三）資產支持證券（ABS）產品信用質量有所提高

2015年上半年發行的信貸資產證券化產品中，按分檔情況看，信用評級為AA及以上的高等級產品占比為81%，較2014年增加5%；券商資產證券化產品中高信用等級產品占比為91%，較2014年增加2%。可見，更多的優質信貸資產被打包為ABS產品。

（四）市場流動性略有提升

以中央結算公司托管的信貸資產證券化產品為例，2015年上半年現券結算量為27.19億元，同比增長4.8倍，換手率為0.8%，與去年同期相比活躍度增加0.3%。雖然資產證券化產品活躍度同比增加，但仍大幅低于市場平均水平以及短融、中票等非金融企業債務融資產品的流動性水平。市場流動性不足將限制資產證券化結構分層、分散風險，同時降低企業融資成本的作用。（五）資產證券化基礎資產更加多元

隨著資產證券化業務發展日趨常態化，ABS產品的基礎資產類型更加豐富，綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、公積金貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款、小額貸款、保理融資債權、航空票款等均被納入ABS資產包。4月，“鵬華前海萬科REITs基金”注冊成功，這是國內首支公募REITs（即房地產投資信托基金）產品。

（六）資產證券化產品結構設計不斷創新

一是交易所產品引入真實出表設計。3月4日，交易所首單真實出表的ABS項目“南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深交所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，以此滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發行。3月18日，由國家開發銀行發起的“2015年第一期開元信貸資產支持證券”發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行。

三是循環結構設計得到更廣泛應用。5月20日，“摩山保理一期資產支持專項計劃”發行，成為國內首單采用循環結構設計的保理融資債權類ABS項目，此前小貸類ABS產品多采用循環購買的動態池結構。

（七）發起機構類型不斷擴大

一是外資銀行發行首單產品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產支持證券”成功發行，這是首單發起機構為外資銀行的ABS產品。

二是民營融資租賃企業首次嘗試ABS項目。3月30日，融信租賃公司的“融信一期”資產支持專項計劃發行，這是首單民營融資租賃ABS項目，也是新三板公司ABS項目的首次嘗試。

政策建議

（一）完善配套的法律和監管制度安排

目前資產證券化業務所涉及的市場機構和監管主體多，在法律、會計、稅收等方面仍存在不確定性，降低了資金供需雙方參與市場的動力。建議從完善市場基礎配套建設角度，構建完整的資產證券化法律體系，進一步推進資產證券化市場的發展。合理調整現行立法中阻礙證券化發展的規定，對證券化交易中的真實出售、破產隔離等各個環節給予法律保障。應進一步完善相關信息披露、信用評級、會計稅收等方面的規定，進一步推動跨市場發行與交易，加強監管協調，統一產品標準，促進各市場信息共享，為業務發展營造良好的市場環境。

（二）擴大投資者范圍

截至2015年6月底，在中央結算公司托管的信貸資產證券化產品共計3578.34億元，其中銀行類投資者持有其中70.05%的份額，這不利于規避系統性風險及提升市場流動性。建議豐富投資者結構，鼓勵更多的非銀機構參與資產證券化產品投資，同時加強投資者教育，培育成熟投資者，推動二級市場發展。

（三）適當試點不良資產證券化

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關鍵詞：非標準化債權;同業業務;信貸資產證券化;信貸資產流轉平臺

一年多以來，監管層針對商業銀行同業和理財業務頻頻下文，意在加強信息披露，防范風險。商業銀行的同業業務為增加社會融資總量，滿足實體經濟融資需求，滿足居民財富保值需求，推進金融改革起到了重要的作用。而自2013年銀監會8號文到今年5月份同樣由銀監會下發的140號文都表明監管層面對商業銀行這種快速放大信貸規模的做法的不滿。在當前銀行業面臨種種資本金制約的監管現狀下，商業銀行開展表外業務，騰挪信貸額度，加速資金周轉的需求是不可回避的。而信貸資產證券化正是能夠滿足銀行需求的業務之一。根據我們對2005年至今有關信貸資產證券化和資產流轉相關文獻的梳理發現，監管層面有意開展這種相對標準化，且可以完全納入監管的業務模式，其業務平臺和流程都在向優化的方向發展。我們有理由相信未來不久監管層面將會進一步下發相關文件，助力信貸資產證券化業務的開展。

一、同業業務監管日趨嚴厲，其核心目的是信息披露

2013年3月，銀監會了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，業內俗稱8號文。從此“非標準化債權”這一新名詞開始逐漸納入公共視野。在金融創新、金融脫媒的大背景下，非標準化債權及其背后的同業和理財業務，為商業銀行調整資產負債結構、降低資本占用率起到了重要作用，同時也滿足了實體經濟融資和居民的財富管理的需求。

同業業務之所以存在，其核心目的在于銀監會于2012年下發的《商業銀行資本管理辦法（試行）》中的規定：期限在3個月以上的同業資產，風險權重為25%;而與此同時，信貸資產的風險權重為50%至150%。商業銀行在面臨著資本充足率、存貸比、撥備覆蓋率等指標約束的情況下，通過將信貸資產轉化為同業資產便成為必然趨勢，這樣一來既擴大了社會融資規模，又為實體經濟提供了有力支持。

2013年以來，社會對于同業業務的質疑聲頻起，尤其是2013年6月份國內金融市場發生的所謂的“錢荒”，更是將同業業務推向了風口浪尖。通過梳理市場對于銀行同業業務詬病最深的幾處來看，主要包括以下幾點：第一，同業業務存在期限錯配問題，即將短期同業負債用于中長期資產，導致潛在流動性風險加大;第二，同業業務中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融資成本，另一方面也造成了風險承擔主體的不明確，容易造成風險在金融機構之間蔓延;第三，監管的分立使得監管層不能準確把握同業業務的規模和實質，同業業務缺乏統一的監管約束。

為此，監管部門在一年的時間里下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們在此回顧一下。

從2013年3月銀監會下發的“8號文”以來，多個部委聯合或單獨下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們將這些文件聯合起來看，基本可以總結出監管層面的指導思想：按照誰批設機構誰負責的基本原則，通過比例控制、總量控制，要求經營機構開展同業業務按照“真實穿透”原則，明確投資標的，明確風險承擔主體，不得以任何形式開展類資金池的風險錯配，嚴禁“剛性兌付”。總的來說，同業業務監管日趨嚴厲，有總量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。

監管層此種監管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”導。在存貸比的限制下，商業銀行有降低經濟資本，騰挪信貸額度，攫取利潤的主觀動力。在既定的分業監管的體制下，“堵”和“限”只能迫使商業銀行采用更為復雜的資本交易結構來規避監管。

二、“堵”不如“疏”，信貸資產證券化或大有可為

筆者認為，與其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的機制。短期融資券、中期票據、企業債等標準化債權，以及資產證券化業務都是非標準化資產的有力替代者。事實上，標準化債權在中國金融市場已經發展得較為成熟，由于其對于融資人的資質要求較高，因此發行人以大型國有企業和項目為主。而資產證券化業務可以將包括企業貸款和零售小微貸款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，這也是本文將重點討論的內容。

事實上，非標準化債權資產和同業業務，是中國金融市場在尚未健全的背景下的一個歷史階段性產物，它在本質上起到了國際成熟資本市場上資產支持證券（ABS）和信貸資產證券化（CLO）的作用。

資產支持證券（ABS）是一種債權性質的金融工具，它依靠基礎資產未來的現金流和剩余權益來償付投資者收益。由于大多數資產支持證券的存續期限、償付結構、增信手段都不盡相同，因此其交易大多在場外交易市場（OTC）進行。除標準化程度較高的個人住房抵押支持證券（MBS）以外，其他資產支持證券（ABS）的流動性不高，定價市場化程度亦不高。這一點，同國內的非標準化債權是很接近的。

商業銀行之所以開展現如今的同業業務，其核心在于規避資本金壓力，騰挪信貸規模，拓展新業務。而信貸資產證券化（CLO）恰恰可以實現此功能，進而緩解商業銀行資產擴張下帶來的資本壓力，并盤活存量資產，甚至可以直接用于新項目的融資。

目前，國內可以做信貸資產證券化（CLO）或類證券化的平臺一共有兩個。一個是最初于2005年成立的，目前由央行主導的信貸資產證券化，托管機構為上海清算所;另一個是2013年8月份在銀監會主導下成立的信貸資產流轉平臺，托管機構為中國債券登記結算公司（簡稱中債登）。

國內的信貸資產證券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暫停，后又于2012年重啟。截至目前，關于信貸資產證券化（CLO）的最正式和全面的文件還是2010年底銀監會下發的102號文。而102號文對于信貸資產證券化（CLO）的要求過于苛刻，包括要求“真實出讓”，即轉入方同借款人重新簽訂合同，抵（質）押物所有權變更等等。一系列的要求使得通過該方式轉讓信貸資產門檻過高，沒有實際意義。

2013年8月，銀監會在中債登開展了信貸資產流轉平臺業務。相比于信貸資產證券化（CLO），流轉平臺上的資產不是標準化的，證券化屬性并不徹底。但是，上清所的資產證券化產品由于位于銀行間市場，因此交易對手也以銀行為主;反觀中債登的信貸資產流轉平臺，其交易對手可以是非銀行金融機構，信貸資產更可由理財資金進行對接，這將使得信貸資產轉出銀行體系成為可能，而不僅僅是在銀行間互持。

可以看出，信貸資產證券化的業務流程正在逐步優化，相關規則有放松的趨勢。伴隨金融改革的不斷深化，商業銀行資產管理將從持有到期型轉為資產交易型。而通過信貸資產證券化或者流轉，可以降低資本占用率，提升資本周轉率，因此，它代表了商業銀行表外信用業務的發展方向。我們相信非標準化債權還會在未來一段時間內繼續發揮推進我國金融創新的作用。但從長遠來看，非標準化債權只是信貸資產證券化成熟前的一個過渡。

三、信貸資產證券化符合監管方向，或成為非標準化債權接力者

就目前國內對于資產證券化的相關法律法規而言，資產證券化的審批過程過于繁瑣，只有為了做而做的少數幾個項目。而同樣“節約資本”的同業業務，不僅能緩解資本壓力，還能夠將資產真正的轉出表外，同時可以在一定程度上規避監管和運用有限的資本來攫取更多的利潤。對于前者，是我們同樣不提倡的，我們需要將業務做到公開透明，這一點，更為標準化的資產證券化可以完全勝任。而對于后者，或許監管部門會認為放任金融機構開展業務會使得機構不顧風險的追求利潤，筆者認為監管層面多慮了，金融機構本就是經營風險的企業，自己產生的風險應由自己承擔，監管層只需要做到讓業務公開透明，明確風險承擔主體，剩下的，可以交給存款保險制度和金融機構破產處置辦法來處理。至于前文曾提到的“通道”的存在變相提高融資成本的問題，信貸資產證券化和流轉平臺則根本不會遇到。

截止到目前，監管層面針對同業業務和理財業務的發文相信已告一段落。接下來，相信將會關于信貸資產證券化或流轉方面的新文件，新文件或從取消規模限制、簡化交易結構和制定價格規則等角度出發。如果未來信貸資產證券化或資產流轉業務得以大力開展，除騰挪規模，分散風險加快資金流轉率等作用外，更將對于商業銀行零售信貸資產和小微企業貸款在“盤活存量”和開拓新業務上起到重要作用，這是現在主流的非標準化債權或標準化債所一直忽視的。信貸資產更可作為理財產品的基礎資產，實現我國居民財富的保值增值，分享經濟發展成果。因此，商業銀行可針對該業務早做布局。

參考文獻：

[1]殷劍峰，王增武.影子銀行與銀行的影子-中國理財產品市場發展與評價（2010～2012）[M].社會科學文獻出版社，2013.6

[2]魯政委.利率市場化下的同業業務[J].中國金融，2014.8.

[3]余賽.非標準化債權融資風險監管[J].中國金融，2014.8.

篇7

[關鍵詞]融資，資產證券化，權利質押，擔保法

資產證券化（AssetSecuritization）是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。盡管經濟學家認為，我國的市場經濟發展現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產證券化中的權利質押

從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。

通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的。可預見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質押

學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立方法和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。

此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產與債務人自己的財產混在一起，將影響質權人擔保的優先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產證券化所要進行的證券化的資產大部分是一般債權。而現行法律對一般債權質押的規定有十分籠統，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。

在以股份作為權利質押的情況下，盡管此類質權的設定方式與債權質押的設定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設質。公司股份設質，根據有限責任公司和股份有限公司的性質，有不同的法律規定。前者根據我國《擔保法》的規定，適用《公司法》的有關規定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發行的股票為表現形式，在交易場所可依法自由轉讓，因而最適宜設質。根據《公司法》的規定，記名股票應以背書方式或法律規定的其他方式轉讓，同時公司應將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發行與交易暫行條例》對此作了專門的規定，即股票出質應向證券登記機構辦理出質登記。可見，出質登記不僅是質權的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無記名股票交付后質押合同即生效。對于有限責任公司股份設質，按《擔保法》第78條的規定，其成立要件是將股份出質記載于公司股東名冊之日起生效，且出質人將其股份出質應經過公司半數以上股東同意。此類質押合同必須以股份出質記載于股東名冊之日起才能生效。

根據《擔保法》的規定股份質押后，質權人享有的權利可以適用動產質權的一般規定。所不同的是，股份設質后，股東不因股票出質而喪失議事表決權等與人格屬性密切相關的權利，即公益權。即質權人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質人的行為有明確的限制。即出質人未經質權人的同意，不能進行導致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質股權消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規定：“股票出質后，不得轉讓。但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得價款應向質權人提取清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存。”當質權人出讓股票優先受償時，如果實際所得高于所擔保債權額，應將余款返還出質人，如果實際所得低于所擔保債權額，仍可要求出質人補足余款。

三、權利質押在資產證券化中的風險

我們知道，證券化的基礎資產來源于原始權益人對原始債務人享有的債權。這些資產都必須滿足以下條件：即可預期的現金流或可被轉換為可預期的現金。這里，可預期性就顯得十分重要，它決定了資產支撐證券的價值。在資產證券化中，權利質押會使應收賬款的可預期性受到以下風險的威脅。第一，債務人可能延遲履行或不履行付款義務，使預期目的落空。債務不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權出質時，未作權利證書或出質人未將債權憑證交付質權人，導致延期履行或不履行義務。此外，有些債權清償期先于所擔保債權清償期的，出質人未將債權的價格給主債權人或提存第三人。

第二，信用風險的轉移使質權人的利益受到損害。在資產證券化中，債權被轉讓給特定的目的實體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對債務人的信用進行審查。對發起人來說，由于應收款項轉讓給SPV，其信用風險也就轉讓給投資者，所以他也會放松對債務人的審查。這種信用風險的轉讓使投資者的權益無法得到保障。

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[關鍵詞] 融資，資產證券化，權利質押，擔保法

資產證券化（Asset Securitization） 是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國界與界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經濟學家認為，我國的市場經濟現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產證券化中的權利質押

從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。

通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。 我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。 在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的。可預見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質押

學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。 如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。

此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產與債務人自己的財產混在一起，將質權人擔保的優先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產證券化所要進行的證券化的資產大部分是一般債權。而現行對一般債權質押的規定有十分籠統，這就導致實踐中的許多和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。

在以股份作為權利質押的情況下，盡管此類質權的設定方式與債權質押的設定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設質。公司股份設質，根據有限責任公司和股份有限公司的性質，有不同的法律規定。前者根據我國《擔保法》的規定，適用《公司法》的有關規定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發行的股票為表現形式，在交易場所可依法自由轉讓，因而最適宜設質。根據《公司法》的規定，記名股票應以背書方式或法律規定的其他方式轉讓，同時公司應將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發行與交易暫行條例》對此作了專門的規定，即股票出質應向證券登記機構辦理出質登記。可見，出質登記不僅是質權的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉讓，《公司法》未作具體的限制。上，無記名股票交付后質押合同即生效。對于有限責任公司股份設質，按《擔保法》第78條的規定，其成立要件是將股份出質記載于公司股東名冊之日起生效，且出質人將其股份出質應經過公司半數以上股東同意。此類質押合同必須以股份出質記載于股東名冊之日起才能生效。

根據《擔保法》的規定股份質押后，質權人享有的權利可以適用動產質權的一般規定。所不同的是，股份設質后，股東不因股票出質而喪失議事表決權等與人格屬性密切相關的權利，即公益權。即質權人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質人的行為有明確的限制。即出質人未經質權人的同意，不能進行導致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質股權消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規定：“股票出質后，不得轉讓。但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得價款應向質權人提取清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存。”當質權人出讓股票優先受償時，如果實際所得高于所擔保債權額，應將余款返還出質人，如果實際所得低于所擔保債權額，仍可要求出質人補足余款。

三、權利質押在資產證券化中的風險

我們知道，證券化的基礎資產來源于原始權益人對原始債務人享有的債權。這些資產都必須滿足以下條件：即可預期的現金流或可被轉換為可預期的現金。這里，可預期性就顯得十分重要，它決定了資產支撐證券的價值。在資產證券化中，權利質押會使應收賬款的可預期性受到以下風險的威脅。第一，債務人可能延遲履行或不履行付款義務，使預期目的落空。債務不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權出質時，未作權利證書或出質人未將債權憑證交付質權人，導致延期履行或不履行義務。此外，有些債權清償期先于所擔保債權清償期的，出質人未將債權的價格給主債權人或提存第三人。

第二，信用風險的轉移使質權人的利益受到損害。在資產證券化中，債權被轉讓給特定的目的實體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對債務人的信用進行審查。對發起人來說，由于應收款項轉讓給SPV，其信用風險也就轉讓給投資者，所以他也會放松對債務人的審查。這種信用風險的轉讓使投資者的權益無法得到保障。

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PPP需要資產證券化

PPP是指由政府發起的、在政府公共部門與社會資本方之間針對特定新建公共項目所形成的長期性合作伙伴關系，目前是我國在基礎設施及公共服務供給方面增長最快的一種融資方式。如今，國內絕大部分PPP項目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項目參與者都更加重視項目的前期建設和實物資本投資，對于后期的運營及其虛擬資本的關注度不夠。為了PPP模式可持續發展，提高投入資本的流動性和解決PPP項目融資問題是必須考慮的關鍵點，因此，PPP模式下的資產證券化勢不可擋。

從資金角度考慮，PPP項目的優缺點鮮明。一方面，PPP項目有著投資大、經營長且回報率不高的特點，這樣的運營特點與投資形式導致PPP項目中的資本流動性不足，大大影響了社會資本進入此領域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠遠難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項目大多為公共基礎設施項目，面向全體公民，受眾面較廣，且價格穩定，因此擁有穩定而長久的現金流。并且，PPP項目能夠擁有未來的穩定收益（比如收費權、PPP項目每年產生的經營性收入），以此收回前期投資，加上充分地調查研究，其現金流可以很好地被預測。而一個穩定現金流的存在，正是操作任何一個資產證券化項目的基礎和前提。

作為一種結構化的融資方式，資產證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱“ABS”）通過一定的結構安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產生穩定現金流的資產轉化成金融市場上流通的證券。在現實業務中，所出售的并不是企業的某項資產，而是未來的現金流量。

從現金流來源可以被細分為債權、收費權和PPP項目公司股權等幾大類。債權資產指社會資本方或者金融機構向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產。對于經營性項目而言，收費權是指項目公司直接向最終使用者提供服務和公共產品而享有的取得服務費收入、設施使用費收入等相關收益，主要體現在水電、燃氣、公交、高速公路等行業。在非經營性項目中，社會資本方基于其對該等公共設施的投資、建設和運營行為而應取得的可用性付費等屬于其合法的收益權的范圍。股權模式指的是以社會資本方所持的項目公司股權為底層資產，以股權收益對應的現金流為支持而發行的資產證券化產品。

PPP項目的資產證券化的基本操作流程與大部分產品無異，離不開開展盡職調查、確認基礎資產、構建特殊目的載體、基礎資產轉讓、信用增級以及設立于發行等等。并且，由于PPP項目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實現資產證券化，從而切實保證PPP項目的長久發展。

PPP資產證券化的

關鍵法律問題

（一）基礎資產的適格性

PPP項目資產證券化的基礎性資產是項目公司的經營性收益權，屬于企業資產證券化中的收益權資產證券化類型。

PPP項目收益權在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經營權，第二個層次是基于特許經營權產生的向社會公眾收取使用基礎設施及公用產品的費用的權利，即PPP項目收益權。后者是依附于前者的核心資產，兩者是依附與被依附的關系。這在操作上存在以下問題：（1）轉讓特許經營收入時是否需要同時轉讓特許經營權；（2）如特許經營權同時轉讓，SPV機構是否能夠成為特許經營權的持有主體；（3）如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。

（二）收益權質押擔保

一般情況下，在PPP項目公司正式成立并得到政府授權后，社會資本方就會立即把經營收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。而資產證券化中有著“相關基礎資產以及產生該基礎資產的相關資產不應附帶權利限制”的要求。因此，如果又需要把經營收益權作為基礎資產出售給SPV公司進入資產池，那么就必須先解除收益權上的質押。這就需要有足額的資金償還債權銀行貸款或以等值的財產進行置換，才能實現資產權屬的清晰和合規。但這對PPP項目公司而言是存在很大難度的。在實操中，可通過過橋貸款替換金融機構供款解除質押，或與金融機構達成一致，在通過資產證券化融資后歸還借款后解除質押的方式解決，具體方式需與金融機構協商。

（三）產品期限的不匹配

PPP項目的周期長，經營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年以內，很少有超過7年的資產證券化產品。因此，如果只通過發行單個的資產支持專項計劃，并不能完全覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環發行和循環購買，才能解決PPP項目和資產證券化產品存續期的期限錯配問題。而如果接續發行另外的資產支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。為此，PPP項目設計需要在投資主體準入和產品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，同時不斷推動政策的完善和交易機制的創新，逐步解決好期限不匹配的問題。

（四）現金流保障的風險

PPP項目的底層資產，是指PPP項目中能夠產生收益權等基礎資產的設備、基礎設施、路面資產、土地、物業等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設備等。在進行資產證券化的構建過程中，除需要考慮這部分資產的權利限制外，還要特別關注項目的使用效率和運營情況，這也是現金流持續穩定的基礎和保障。PPP資產證券化產品現金流屬于未來債權，項目公司以提供符合要求的公共服務為基礎方能獲得相應付費。如果目設施、設備的運營狀況不好，獲取的付費會大量減少，甚至項目終止，那么就會嚴重影響到資產證券化的執行和投資者的根本利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

（五）資產證券化的增信措施

篇10

關鍵詞：金融 租賃 資產證券化

1我國金融租賃租賃行業發展現狀

1.1我國租賃行業發展迅速，尚有很大發展空間

我國的民航、城市出租汽車行業、移動通訊業基本都是采用融資租賃方式引進國外飛機、汽車和設備后迅速發展起來的。但與國外相比，我國的租賃行業發展情況尚處于較低的水平。在發達國家，企業固定資產特別是設備工具類固定資產的相當比例是通過租賃獲得的。融資租賃在某些國家還具有折舊抵稅的作用，因此受到了企業的廣泛歡迎。以美國為例，其租賃市場滲透率一直維持在30%左右。對于某些發展中國家如韓國和巴西等，租賃市場滲透率也很高，普遍也在15%以上。而我國雖然租賃額呈上升趨勢，但截止到2009年末租賃市場滲透率僅為5.02%，尚有很大的發展空間。

1.2政策法律、法規日益健全

主要體現在四大支柱（法律、監管、會計準則、稅收）方面。法律上的典型文件是《中華人民共和國合同法》它包含了租賃和融資租賃兩個獨立的列名合同章節。最高人民法院還了《關于審理融資租賃合同糾紛案件若干問題的規定》以及正在起草合同法租賃章節的司法解釋；監管方面的政策文件主要體現在融資租賃公司，特別是金融租賃公司主要有《金融租賃公司管理辦法》以及系列相關的監管政策文件和正在起草的《中外合資融資租賃公司管理辦法》；會計準則的典型政策有《企業會計準則―租賃》；稅收方面的典型政策是關于技術改造中使用租賃可以將租賃期間縮短不低于三年的規定。但由于目前國內的信用體系不健全，有關租賃行業及其他的涉足行業的法律法規不完善，很大程度上限制了租賃業務的開展，同時國家相關部門對租賃行業的不夠重視，支持力度較少也影響國內租賃業務更迅速地發展。

2資產證券化交易結構

資產證券化是將缺乏流動性但其未來現金流可預測的資產（如住房按揭貸款、信用卡貸款、企業應收款等）組建成資產池，以資產池所產生之現金流作為償付基礎，通過風險隔離、現金流重組和信用升級，在資本市場上發行資產支持證券（ABS）的結構性融資行為。ABS投資者獲得資產池未來產生的現金流，最初擁有資產池的原始權益人通過ABS出售資產從而獲得現金。一般而言，證券的購買者是個人投資者、保險公司和基金公司等。 3租賃資產證券化的業務模式

3.1租賃資產證券化的含義

租賃資產證券化，是指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產（租賃債權），通過結構性重組，將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

3.2租賃資產證券化的運作機理

3.2.1隔離風險機理。本質上講，租賃資產證券化是金融租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中，現金流剝離、風險隔離和信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。由于資產證券化是以資產所產生的現金流為支持，因此可預期的現金流是進行證券化的先決條件。通過資產的重新組合，實現資產收益的重新分割和重組，將符合租賃資產證券化現金流要求的資產從金融租賃公司的全部資產中“剝離”出來，形成租賃資產證券化的基礎資產。該基礎資產的范圍可能不僅限于一家企業的資產，而且可以將許多不同地域、不同企業的資產組合為一個證券化資產池。隔離風險機制是金融資產證券化交易所必要的技術，它使金融租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來，標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。

3.2.2組合資產機理。是指依據大數定律，將具有共同特征的租賃資產匯集成資產池，雖然并不消除每筆租賃資產的個性特征，但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險，整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。在租賃資產證券化運作過程中，通過匯集大量已經存在的租賃債權，進行結構性重組，以有價證券的形式出售給市場上的投資者。租賃資產證券化具有標準化、流動性強等優點，它的出現改變了設備租賃流動性差、較為固定的借貸特性。由此可以看出，租賃資產證券化運作的本質是將固定的債權、債務關系轉換為可轉讓的債權、債務關系的過程。組合資產機理在租賃資產證券化運作過程中，不僅體現在對債權、債務關系的重新組合、分割，而且實質上是對債權、債務關系中所包含的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使各參與方均受益。

3.2.3配置資源機理。是指將各種資源進行優化重組、實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。在非證券化的情況下，投資者因缺少關于資金需求者的信息，不了解其財務狀況和經營能力，只好把投資對象局限在很小的范圍內，導致資金閑置。另一方面，擁有穩定現金流量的租賃資產的金融租賃公司卻無法解決短期資金長期占用的問題。資金配置的特性客觀上要求構建聯結資金供給和需求兩大主體的途徑。配置為資金的供求雙方提供了巧妙的聯結途徑，有利于提高資金的配置和利用效率。就金融租賃公司而言，可以通過租賃資產證券化，實現租賃資產的“真實出售”，提高資產的流動性，改善自有資本結構，更好地進行資產負債管理；就證券化特設機構SPV而言，可以通過收購租賃資產，發行LBS，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機會和穩定且較高收益。而承銷、評級、擔保等市場中介機構愿意參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域，創造新的利潤增長點。

3.3租賃資產證券化的業務模式（假設案例） 假設某金融租賃公司A就一批生產設備（即租賃物件）與某承租企業B簽訂融資租賃合同，由承租企業B的母公司C提供租賃合同項下連帶責任擔保。假設該租賃項目要素如下：租金總額人民幣8.05億元；租賃期限3年；租金回收方式等額支付、每半年支付一次；租賃利率：7%，當央行調高法定基準利率時出租方有權調高租賃利率。A租賃公司聘請某證券公司D作為計劃管理人：

（1）租賃資產證券化各參與機構主要職責：① D設立專項計劃，向合格機構投資者發售收益憑證募集資金。②專項計劃設立后，D用募集資金向原始權益人A購買基礎資產：A所擁有的融資租賃合同項下，因將租賃物件出租給B而對B所享有的相關權益的請求權，包括但不限于對租金、擔保款項、違約賠償金、違約時剩余租賃物的請求權及相關附屬權益；A應作為計劃服務機構在計劃存續期間提供租賃款回收等相關服務。③B按融資租賃合同約定將應付租賃款按期劃入A的收款賬戶，當B不能按約定履約時，C將擔保款項劃入外貿租賃收款賬戶；A即時將基礎資產產生的現金流入劃入專項計劃專用賬戶；在兌付日，專項計劃向受益憑證持有人支付本金和預期收益。④其他各方：監管、托管銀行分別為專項計劃提供資金監管和托管服務；律師、評級機構、評估機構、會計師事務所為專項計劃提供專業服務；擔保機構為專項計劃提供無條件的連帶責任保證。

（2）發售方案設計：發行六檔不同期限、不同利率的優先級受益憑證和一檔次級受益憑證。 優先級受益憑證概況： ①規模：總規模為80,500萬元，分為六個品種，各品種規模分別為12,800萬元、13,000萬元、13,300萬元、13,500萬元、13,800萬元、14,100萬元。 ②期限：各品種分別為0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③發行利率：各品種分別為3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。該利率僅供參考，發行時需要根據屆時市場情況確定。 ④支付方式：各品種均為每半年付息一次，到期一次還本。 次級受益憑證概況：

三年期，規模為3200萬元，由原始權益人全額認購，且在專項計劃存續期間不得轉讓。專項計劃存續期間次級受益憑證持有人不受償，專項計劃存續期滿在支付完畢優先級受益憑證預期支付額后，剩余金額將全部支付予次級受益憑證持有人。

參考文獻：

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[2] 戴娟.我國租賃公司租賃資產證券化的模式.浙江金融.2004(1-2).

[3] 徐飛，陳潔.金融租賃債權證券化研究.上海管理科學.2003(01).