債務融資管理范文

導語：如何才能寫好一篇債務融資管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

近期一系列文獻表明，家族控股在全球范圍內普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。結構(pyramidalstructure)①控制集團中的各個公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中國證券市場上，民營上市公司迅速發展，成為證券市場不可忽視的重要組成部分②，與世界上其他國家的情況一樣，我國這些民營上市公司的最終控制人也多采用金字塔方式對企業集團內的各個公司進行控制（上海證券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，許多集團甚至通過金字塔結構形成了備受關注的民營企業系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯爾系”、“農凱系”等）。金字塔結構可以使控股股東用較少的現金流量權獲取較大的控制權，并便利形成企業集團的內部市場。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大膽地推測，由于金字塔的乘數效應，少數富豪家族可以通過金字塔實現對一國經濟的總體控制，并從自身利益出發阻礙該國基于經濟發展的制度變革。然而，結果不能作為原因，金字塔結構為何存在？這個自20世紀70年代以來就已經引起各方關注的問題截至目前仍懸而未決(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文將結合我國民營上市公司所處的金融發展環境，從債務融資約束的角度對上述問題進行分析。

已有的文獻主要關注金字塔結構所造成的控制權(votingrights)與現金流量權(cashflowrights)的分離，以及所形成的企業集團內部資本市場。然而，這些研究無法區分金字塔結構與其他控制方式（例如交叉持股）在形成兩權分離中的不同作用，也無法區分金字塔結構與其他方式（例如平行結構）在形成內部市場中的不同作用。本文認為，相對于其他方式，金字塔結構更容易在金融市場不發達的環境下，緩解融資約束。這是因為，與平行結構相比，金字塔結構可以產生杠桿效應，通過子公司的債務融資增加整個企業集團的資產負債率，進而增加企業集團控制財富的規模。金字塔結構的層級越多，這種杠桿效應越大。例如，在民營企業集團中，控制集團往往以其持有的上市公司股權質押貸款，以貸款再去成立或收購其他公司的股權，這時的企業集團就表現為金字塔結構。進一步，企業集團的關聯企業之間還可以通過擔保及重復擔保的方式獲得貸款③。然而，質押、擔保僅僅是企業獲取貸款的方式，金字塔結構才是企業集團擴大信貸規模的關鍵。

本文認為，上述解釋對外部融資，特別是債務融資受到較大約束的中國民營企業具有更強的現實性。中國自改革開放以來，盡管民營經濟已經迅速發展為國民經濟中的重要部分，但在尚不完善的各種市場環境下，民營企業無論在債務融資還是權益融資方面都受到更多的體制性歧視（孫錚、劉鳳委、李增泉，2005；孫錚、李增泉、王景斌，2006；周國良，2007），民營企業的融資困難是一個不爭的事實④。因此，民營企業具有更強的動機通過各種方式緩解融資約束。不發達的借貸信息流通機制以及地區與行政雙重分割的商業銀行借貸體系則為民營企業通過金字塔結構緩解融資約束提供了可能。以我國深滬兩市2003～2006年首次公開發行股份（即IPO）的88家民營上市公司為研究樣本，本文提供了支持上述解釋的經驗證據。研究發現，集團的金字塔層級越多，集團的資產負債率越高；公司所面臨的債務融資約束越大，越可能構造更多的金字塔層級。

本文對已有文獻的貢獻主要體現在兩個方面。首先，本文關于金字塔結構的成因給出了一個更具普適性的解釋，對已有文獻無法解釋的現象提供了合理解釋。其次，本文為外部制度安排如何影響公司治理結構的研究提供了進一步的經驗證據。近年來，以LaPorta等(1997；1999)為代表的一批文獻將制度環境引入了公司治理的研究領域，認為公司治理結構是公司適應外部制度環境的內生性反應，并提供了跨國比較的經驗證據。本文針對同一大環境下不同地區金融市場發展程度的比較分析，可在更大程度上控制國家之間的其他因素的影響，是對已有的跨國比較文獻的有益補充。

本文也具有較強的政策意義。本文的研究表明，通過設立金字塔結構，企業集團可以運用較少的自有資金獲取較多的銀行貸款，從而提高了整個企業集團的信貸風險。該結論意味著對集團客戶整體借貸風險控制的必要性⑤。另外，本文的研究還表明，金字塔的形成有著深層的制度誘因，只有進一步健全包括金融市場在內的各種市場機制，才是推動我國民營企業健康發展的關鍵。

本文的其他部分安排如下：第二部分評述國內外的相關文獻；第三部分是理論分析、制度背景與研究假設的提出；第四部分對樣本和數據特征進行描述；實證檢驗的結果及相關分析在第五部分給出；最后對全文進行總結。

二、文獻評述

已有的研究認為在較弱的投資者保護環境下，控股股東通過設立金字塔可以實現控制權與現金流量權的分離，進而通過“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”來獲取更多的控制權私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但這一解釋無法避免的一個問題是，為何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式來實現控制權與現金流量權的分離（例如交叉持股）？已有經驗證據表明世界上的金字塔結構比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一個問題是，既然控制權和現金流量權的分離會產生嚴重的問題⑥，金字塔的形式為何還會普遍存在？因為，在問題嚴重的情況下，小股東會給予很高的折價，從而使控股股東承擔成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年來一些學者發現，很多情況下通過金字塔實現的控制權與現金流量權的分離并不嚴重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。

另外一些研究認為形成企業集團⑦可以給企業帶來很多好處。Khanna和Palepu(1997,2000)認為企業集團形成的內部市場可以形成對外部不完善市場的補充（如產品市場、資本市場和勞動力市場等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股權結構的“支持與掏空”理論，他們指出，當企業的外部環境不利時，控股股東會通過向上市公司轉移資源以支持上市公司。另外，還有研究指出企業可以利用集團的資源作為在產品市場上競爭的戰略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，這些研究仍然無法回答為什么企業會選擇金字塔結構而不是采用平行結構，因為采用平行結構同樣可以形成企業集團，實現對不完善外部市場的補充。

注意到了以上研究存在的問題，學者們開始嘗試從新的角度來解釋金字塔結構的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通過對中國市場的研究提出，民營企業金字塔結構的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。同時，該文對國有企業的金字塔結構也給出了與以上迥異的解釋，認為國有企業設立更多的金字塔層級的目的在于降低政府對企業的干預。Almeida和Wolfenzon(2006)通過一個理論模型來解釋企業集團、金字塔結構以及平行結構的形成原因，他們認為在投資者保護弱的地區金字塔具有融資優勢和收益優勢，因此會更廣泛地被采用。

綜上所述，已有的文獻大多是從控制權私利或內部市場的角度來解釋金字塔結構的普遍存在，這些研究關注的焦點是權益融資形成的問題。LaPorta等(1999)指出，在投資者保護弱的國家存在股權集中的現象可能是由這些國家金融市場結構決定的。在“銀行主導(bank-centered)”的金融市場中，企業更多地依賴債務融資，從而使控股股東沒有動機通過出售股權來獲取權益融資，同時也讓政府沒有動機加強對投資者的法律保護。而在“市場主導(market-centered)”的金融市場中，企業更多地依賴權益融資，迫使控股股東放棄控制權進行權益融資，而且在這些國家，對投資者的法律保護就變得相對重要。所以，在投資者保護弱的國家存在更加集中的股權結構，可能反映出這些國家的企業依賴債務融資而不是權益融資，盡管他們的實證結果并不支持這一解釋⑧。

然而，這一解釋可能更適用于新興市場經濟國家，因為在新興市場經濟國家，企業融資的來源主要是債務融資，而且是短期債務融資(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企業集團中往往只有一家或幾家上市公司，其他的都是非上市公司。對于集團中的非上市公司來說，由于無法在權益市場獲取權益融資，債務融資和內部融資是其主要的融資來源。鑒于債務融資在企業融資的重要地位，本文從債務融資約束的角度解釋金字塔結構可能具有更廣泛的適用性。

三、制度背景、理論分析與研究假設

（一）民營企業的融資約束

企業外部融資的兩種最主要的方式是證券市場上的權益融資和債務融資，而在中國，無論是證券市場還是銀行系統，都無法為民營企業提供充足的外部融資。前者的發展才剛剛起步，而后者的貸款主要發放對象是國有企業。

中國在1990年建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，并隨后取得了迅速發展，2002年底，其資本總量已經在世界排名第11位。但中國證券市場的發展程度遠遠落后于發達國家的水平，還處于比較落后的狀態。中國的證券市場在經濟發展中發揮的作用有限，甚至其發展速度與整個中國經濟的發展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市發行A股的公司只有1422家，其中民營上市公司（最終控制人為個人）只有381家。而且中國的證券市場無論是在資本總量還是在交易量占GNP的比重上都遠遠小于世界上的其他國家。LaPona等(1997)用49個國家的樣本對證券融資占GNP的比重進行了分析，發現平均水平是40%，而在中國這一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。

從證券市場上獲得的融資無論是規模還是重要性（與其他融資方式相比）在企業外部融資中都處于從屬地位，證券市場在中國企業融資中的作用仍遠遠小于銀行系統。并且，由于存在大量的投機和內部交易，導致證券市場在分派資源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根據《中國統計年鑒》，2002年底中國企業從證券市場上獲得的累計融資為6700億元人民幣，債券融資只有860億元，而銀行貸款卻高達99370億元。從證券市場上獲得的融資只占銀行貸款總額的6.5%，從證券市場上獲得的權益融資只占企業全部融資額的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中國的銀行系統比證券市場在企業融資中地位要重要得多，銀行信貸占GDP的比重為1.11%，甚至高于德國的水平(0.99%)。然而，如果只考慮民營企業，這一比例下降至0.24%，這表明大部分的銀行信貸被發放給了國有企業。

另外，相對于國有企業和外資企業，民營企業在中國在很多方面受到了限制，比如融資渠道、市場準入等。Brandt和Li(2003)指出，在中國的制度環境下，私營企業主和他們的公司在外部融資中受到不公正的待遇，處于劣勢地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中國有關法規對待民營企業是不公正的，其中包括對民營企業外部融資的條件更苛刻，而且中國的金融部門同樣不愿意向民營企業提供貸款，因為民營企業在中國剛開始發展，存在眾多不規范之處。

上海證券交易所研究中心的一份研究報告將民營企業的融資困境歸因于以下幾個方面：(1)中小型企業擁有的有形資產和無形資產（特別是商譽）較少，從銀行獲取抵押貸款和信用貸款的能力有限，而金融機構事實上還存在針對不同所有制企業的信貸政策偏好的差別；(2)股票、債券等直接融資方式門檻過高，手續繁雜，耗時過長，致使大多數中小民營企業難以利用資本市場籌集發展資金；(3)民間借貸風險大、成本高；(4)信用擔保體系尚未形成，擔保機構少，品種單一，制度不健全，難以滿足民營企業的發展需要；(5)部分民營企業缺乏誠信，加之企業信用信息征集與評價體系缺失，造成金融機構對民營企業的“惜貸”和社會資金對民營企業的“惜投”現象。

以上分析表明，中國的民營企業存在比國有企業更強的外部融資約束，企業很難通過權益融資和債務融資的方式獲得充足的外部資金。絕大多數民營企業的外部資金主要來源于家族或朋友借款，以及私人貸款等。

（二）理論分析與研究假設

相比于平行結構，金字塔式的股權結構最大的不同就是杠桿效應（或乘數效應），這里的杠桿效應是指處于金字塔結構頂端的控股股東可以用少量的自有資金控制大量的外部資金，包括權益融資與債務融資。即使金字塔結構中不存在控制權和所有權的分離，債務融資的杠桿效應仍會增加整個企業集團獲取的債務融資的規模，擴大控股股東的財富效應，金字塔的鏈條越長，控股股東用同樣財富控制的資產規模就會越大。我們可用一個例子來說明金字塔結構的這種杠桿效應。假如，控股股東擁有的財富為100，假定銀行出于風險規避的考慮，向公司貸款的規模不超過其自有權益資本的規模，并假定公司的外部權益融資為0。考慮控股股東采用金字塔結構的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向銀行借入的最高貸款額度為100，則A公司的總資產為200；然后，A公司以其50%的資產去投資B公司（按公司法的規定，每家公司對外投資占其自身資產的比重不得超過50%），仍占其100%的股份，B公司再向銀行借入的最高貸款額度同樣為100，則B公司的總資產也為200。在該種組織結構下，控股股東100的財富控制了400(200+200)的總財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中（平行結構），若仍保持100%的控股地位，然后，再通過A、B兩公司向銀行貸款，由于最高貸款額度均為50，在該種情況下，控股股東100的財富僅控制了200(100+100)的財富。由這個例子可以看出，即使控股股東持有100%的股份⑩，即設立全資子公司，金字塔結構仍然可以發揮杠桿效應，擴大整個集團的債務融資規模。

當金字塔結構中存在控制權與現金流權的分離時，金字塔結構的這種杠桿效應會更明顯。考慮控股股東采用金字塔結構的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占該公司50%的股份，則A公司的資產為200；然后，A以其50%的資產進一步去投資B公司，仍占其50%的股份，則B公司的資產也為200；A、B兩公司向銀行借入的最高貸款額度均為200，其資產均擴大至400，于是控股股東100的財富可以控制800(400+400)的財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，則A、B兩公司的凈資產分別為100；A、B兩公司再向銀行借入的貸款最高額度均為100，其總資產均擴大至200，于是，控股股東100的財富僅控制400(200+200)的財富（劉啟亮、李增泉、姚易偉，2006）。這個例子只分析了兩層金字塔結構的杠桿效應，當金字塔結構的層級數進一步增加時，這種杠桿效應會更加顯著，金字塔結構與平行結構的差異就會表現得越明顯。

進一步，我們從整個企業集團的資產負債率的角度來分析金字塔結構的債務融資優勢。繼續以上面提到的A、B公司為例，兩個公司的總資產均為200，而且資產負債率保持50%，假設A公司持有B公司的權益比例為，如果母公司的合并報表只需要抵消母公司的長期股權投資與子公司的權益（不存在其他抵消會計處理），則合并報表的資產負債率可以表示為200/(400-100)。可以明顯地看出，當為0時，合并報表的資產負債率為50%；隨著的上升，合并報表的資產負債率也會上升(11)，當母公司持有子公司全部的權益時，資產負債率上升為2/3，高于單個公司的50%。從此例子可以看出，盡管集團中單個公司的資產負債率不變，金字塔機構的杠桿效應仍可以增加整個企業集團的資產負債率。

然而，隨著資產負債率的上升，整個企業集團的信貸風險也隨之上升。這其中的一個問題是，既然集團客戶的信貸風險已經引起了銀行及有關部門的重視，企業集團新設立的層級還能不能獲取貸款？中國人民銀行上海分行國有銀行監管一處課題組(2003)對于4家國有銀行上海分行發生信貸關系的69家企業集團的調查統計表明，目前的企業集團信貸管理制度中還存在一些缺陷，盡管各分行對企業集團主要是通過實施統一授信來控制和防范風險，但在具體操作中，由于集團的所屬關系比較復雜，集團成員增加迅速，銀行無法掌握集團（關聯）客戶整體情況。因此，銀行往往更關注對每個具體的借款主體進行授信管理，集團統一授信只是作為一個參考。另外，銀行與企業間存在嚴重的信息不對稱，導致銀行系統無法有效控制企業集團的信貸風險。

在這種背景下，本文預計企業集團仍有動機通過設立金字塔結構的方式增加自己的借款規模，而且通過相互擔保、粉飾報表、抽調資金等方式增加與銀行之間的信息不對稱程度，以使金字塔的杠桿效應發揮作用。基于以上分析，本文擬對以下假設進行驗證。

假設一：企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的資產負債率會越高。

企業的融資約束是與一國（或地區）的金融發展水平是顯著相關的。Rajan和Zingles(1995)研究發現，金融發展能降低企業的外部融資成本，從而促進那些依賴外部融資的企業更好地成長。發達的金融市場不僅能為企業提供充足的外部資金，而且能通過減輕投資者與企業間的信息不對稱，使企業更加容易的獲取外部資金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，減輕企業的融資約束。Love(2001)對金融發展在減輕企業融資約束中的作用進行了研究，發現企業融資約束會隨著一國金融發展水平的提高而降低。江偉和李斌(2006)對中國金融市場的研究同樣發現，在控制其他投資機會后，企業固定資產投資的增加與該地區的金融發展呈負相關關系，從而提供了金融發展減輕企業融資約束的經驗證據。

本文認為融資約束是企業設立金字塔結構的誘因，鑒于金字塔結構的杠桿效應，企業能夠通過設立金字塔結構獲取更多的外部債務融資，進而緩解外部融資約束。因此，通過驗證是否在融資約束更強的地區存在更多的金字塔層級就能為本文的解釋提供經驗證據。中國的金融發展總體來講并不發達，而且各地區的金融發展水平也呈現出較大的差距（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004，江偉、李斌，2006）。這為本文的研究提供了良好的研究條件。基于以上分析，本文提出以下假設。

假設二：母公司所在的地區融資約束越強，整個企業集團的金字塔結構層級會越多。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據特征

1.樣本選擇

本文的研究樣本取自深滬兩市2003～2006年IPO的民營上市公司。本文定義的民營上市公司是根據公司年度報告中披露的最終控制人的性質來確定的，只有最終控制人是自然人（一個或幾個），我們才認為該公司是民營上市公司。選擇2003～2006年的民營上市公司的主要原因為，2003年以前的最終控制人數據無法取得。根據2003年最新修訂的公開發行證券的公司信息披露內容與格式(12)，發行人應以方框圖或其他形式披露發行人的組織結構和對其他企業的權益投資情況。根據對民營企業的定義，本文共選取了97家樣本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些實際是集體所有制的公司，最終確定了88個樣本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。這種各年分布并不均勻的情況，與2003年到2006年中國資本市場的波動有很大關系。

本文需要驗證企業集團的資產負債率與金字塔層級之間的關系，由于非上市公司的合并報表數據無法取得，本文對此關系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作為金字塔結構的最頂層。而對融資約束與金字塔層級之間關系的驗證則可分別追溯到上市公司與最終控制人。

本文研究所使用的最終控制人數據及年報數據均來自“Wind資訊”數據庫；金字塔層級數據根據招股說明書中以方框圖形式披露的公司與實際控制人之間的產權和控制關系，以及上市公司控制控股子公司的數據手工整理得出；子公司的股東持股比例、有關財務數據均來自招股說明書。

本文所采用的我國各地區金融發展深度(Depth)數據，包括我國各地區四大國有銀行當年年末總貸款余額、金融機構總貸款余額與各地區當年GDP的數據分別來自《中國金融年鑒》和《中國統計年鑒》；另外，本文使用的各地區的市場化程度和法律制度環境指數等來自樊綱、王小魯編制的《中國各地區市場化進程報告》。

另外，本文所采用的其他變量的數據全部來自“Wind資訊”，其中公司財務數據均采用公司上市前一年的數據，即如果一家公司2003年上市，則采用的財務數據截止日期為2002年12月31日，依此類推。

2.主要變量定義及描述

(1)金字塔層級

已有的研究大都認為，在上市公司所處的金字塔結構中，控制性大股東位于金字塔最頂端，上市公司位于金字塔最底層。然而本文的數據統計發現，大多上市公司處于金字塔結構的第一層或第二層。上市公司所在層級情況如表1所示，處于第一層的上市公司有31家，占35.23%；處于第二層的有52家，占59.09%；而處于第三層的只有5家。

對金字塔層級的計算，參照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最終控制人與最底層公司存在多個鏈條控制關系，則選用最長的控制鏈，然后用最終控制人與該公司之間的層級數代表該企業集團金字塔結構復雜程度。當最終控制人只控制一層公司時，層級數為1；當最終控制人與最底層公司之間存在另外一家公司時，層級數為2；依此類推。對于上市公司所控子公司的層級數計算也參考這一方法，當上市公司不存在控股子公司時，層級數為1；當上市公司控制的子公司只有一層時，層級數為2，依此類推。

通過此方法，本文計算了所有樣本公司的金字塔結構的層級數，表1給出了這些樣本公司的層級數統計情況。從表中看出，在所有88家樣本公司中，4家(4.55%)被最終控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在兩層的金字塔結構，44家(50%)公司存在三層的金字塔結構，10家(11.36%)公司存在四層的金字塔結構。可以看出，金字塔結構在中國的民營上市公司中是普遍存在的，而且，兩層與三層的金字塔結構是最普遍的。這些特征與Fan,Wong和Zhang(2007)的發現是基本一致的。

若以上市公司作為最頂層的公司，由表1可以發現，不存在控股子公司的上市公司有12家，僅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一層子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制著兩層子公司。

另外，本文樣本中的民營企業大多是家族控制，如果追溯到家族而不僅僅是最終控制人，這些上市公司的控制權與現金流量權的分離并不嚴重。例如威爾科技(13)(0020016)所在的企業集團，由家族共同持有珠海威爾發展有限公司100%，再由珠海威爾發展有限公司持有上市公司威爾科技60%，所以控制家族的控制權并沒有超過現金流量權。表2給出了本文樣本中上市公司的控制權與現金流量權的分離情況，可以看出，當追溯到整個家族時，兩層金字塔結構的控制權與現金流量權的偏離程度為0.85，全體樣本的偏離程度為0.88。可見，本文樣本中民營企業集團中上市公司的控制權與現金流量權的分離并不嚴重，這也在一定程度上說明從債務融資的角度來解釋金字塔結構具有更廣泛的適用性。

(2)融資約束

本文使用金融發展程度來度量各地區企業的融資約束程度，對金融發展程度的度量主要采用金融相關比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相關比率是指“某一時點上現存金融資產總額（含有重復計算部分）與國民財富—實物資產總額加上對外凈資產——之比”(Goldsmith,1969)。國內一些學者在衡量金融發展程度時也仿照這一做法，用金融資產總量與GDP之比，來衡量一國的經濟金融化程度（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004；江偉、李斌，2006)。

借鑒已有的研究，本文從4個角度來衡量各地的金融發展程度，包括：(1)國有金融相關比率(SBD)：各地區四大國有銀行當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(2)全部金融相關比率(TFD)：各地區全部金融機構當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(3)金融市場化比率(COMP)：各地區其他金融機構當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(4)民營企業金融相關比率(PED)：各地區民營企業當年獲得的貸款總額與各地區民營企業當年GDP的比值。

其中前兩個指標用來衡量各地區金融發展的深度(Depth)，第三個指標用來衡量金融市場的競爭程度，第四個指標用來衡量各地區民營企業的融資約束。

對于這些變量，本文采用公司上市前一年的指標，如2003年上市的公司，采用2002年的指標，依此類推。但由于2005年的金融發展深度數據無法取得，本文采用最近年度即2004年的數據作為2005年該指標的近似度量。從表4的描述統計中可以發現，我國各地區的金融市場發展程度呈現出較大的差異，以全部金融相關比率(TFD)為例，該指標的均值為1.25，最小值為0.71，最大值為2.40。這一統計結果與盧峰和姚洋(2004)以及江偉和李斌(2006)的統計結果是基本一致的。

(3)負債比率

對企業負債率的高低本文采用多個指標進行衡量。由于已有的研究表明企業融資的主要來源是銀行借款，尤其是短期借款；而且，在企業集團內部成員之間通過大量的關聯交易來相互占用資金，在報表上表現為應付款項的增加。因此，本文主要采用資產負債率(TLA)、全部銀行借款與總資產的比率(TDA)、長期借款與總資產的比率(LDA)以及短期借款與總資產的比率(SDA)來衡量企業的負債率水平。通過這些指標我們可以發現企業集團主要通過哪些方式獲取債務融資。表4列出了本文樣本公司的負債率指標的統計描述情況，可以看出，我國民營企業的資產負債率普遍較高。

（二）模型設計

1.金字塔層級與負債率

為了檢驗假設一：企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的負債率會越高，本文提出模型一：

其中，被解釋變量負債率(LEVERAGE)包括總資產負債率(TLA)，銀行借款／總資產(TDA)，長期借款／總資產(LDA)，短期借款／總資產(SDA)4個指標；解釋變量為金字塔結構的層級數(LAYERS)。因為無法獲取非上市公司（最終控制人）控制的整個企業集團財務的合并報表數據，因此對于這部分檢驗，我們的研究樣本只限于上市公司控制的企業集團。

參照已有的關于我國上市公司資本結構影響因素的研究（陸正飛、辛宇，1998；郭鵬飛、孫培源，2003），影響公司資產負債率的因素主要包括：公司因素、行業因素與宏觀因素。因此，本文引入了以下幾個控制變量：公司的成長性(GRT)、凈資產報酬率(ROE)、控股股東持股比例(LSHR)、所在行業(IND)以及制度變量—市場化程度(MARKET)。

公司的盈利能力越強，即凈資產報酬率越高，公司會有更多的內源融資，因而資產負債率越低，本文預計資產負債率與凈資產報酬率之間呈負相關關系；公司的股權結構越集中，即控股股東的持股比例越高，可能更多的依賴外部債務融資，因此本文預計負債率與控股股東的持股比例之間呈正相關關系。由于已有的研究并未對其他因素的影響達成一致的結論，本文不擬對這些變量的符號進行預期。

2.融資約束與金字塔層級

為了檢驗假設二：母公司所在的地區融資約束越強，整個集團的金字塔結構層級會越多，本文提出模型二：

其中，被解釋變量為金字塔結構的層級數(LAYERS)，分別包括上市公司控制的企業集團的層級數與最終控制人控制的整個企業集團的層級數兩個方面。解釋變量(INDEX)包括國有金融相關比率(SBD)、全部金融相關比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和民營企業金融相關比率(PED)。

LaPorta等(1999)從投資者保護的角度解釋股權集中與金字塔結構的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投資者保護較弱的國家，金字塔結構的鏈條會更長。因此，本文的模型中引入了法律制度環境變量(Law)，作為對投資者保護程度度量，并預計法律制度環境指數與金字塔結構的層級數之間呈負相關關系。

Fan,Wong和Zhang(2007)通過對中國資本市場的研究，認為民營企業金字塔結構的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。因此，本文引入了最終控制人的個人財富(Wealth)這一控制變量，并預計符號為負。

模型中的其他控制變量還包括權益報酬率(ROE)、公司規模(SIZE)、控股股東持股比例(LSHR)和公司所在行業變量(IND)。由于目前研究金字塔層級影響因素的文獻較少，本文預計以上這些變量會對金字塔結構的層級產生影響，但不擬對這些變量的符號進行預期。表4為本文主要連續型變量的描述統計情況。

五、結果及分析

（一）金字塔層級與負債率

1.單變量分析

表5描述了按層級數進行統計的樣本公司的資產負債率情況。由于銀行借款占總資產的比率和其他幾個負債率指標高度相關，且統計結果基本相同，因此表5只列出了層級數與銀行借款占總資產比率的統計結果。從中不難發現，層級數為1的樣本有16家，銀行借款占總資產比率平均值為0.21；層級數為2的樣本有63家，銀行借款占總資產的比率的平均值為0.27；層級數為3的樣本有9家，銀行借款占總資產的比例率高達0.32。這些統計結果初步表明，金字塔結構的層級越多，整個企業集團的負債率越高，金字塔結構發揮了債務融資的杠桿作用。

2.多變量分析表6是模型一的回歸結果。可以看出，在控制了公司特征變量，行業變量和宏觀經濟變量后，在5%的顯著性水平上，上市公司控制的企業集團的層級數越多，企業集團的資產負債率(TLA)越高，表明金字塔結構確實發揮了杠桿效應。另外，在10%的顯著性水平上，企業集團的層級數與整個集團的銀行借款(TDA)呈正相關關系。這表明，企業集團通過所控制的子公司獲取了更多的銀行貸款，而且建立的層級數越多，從銀行獲取的信貸總額也就越大。并且進一步證據表明，短期借款比率(SDA)與長期借款比率(LDA)分別與金字塔層級呈正相關關系，并通過了15%顯著性水平的單尾檢驗（這種較弱的顯著性可能與本文的樣本數量太小有一定關系）。該結果說明，建立金字塔層級越多的企業，可以獲取更多的銀行貸款，包括短期借款與長期借款。

總之，表6的實證檢驗結果支持本文提出的假設一，企業集團設立的金字塔結構的層級越多，該集團獲取的債務融資越多，這表明金字塔結構確實發揮了杠桿效應。同時也說明控股股東可以通過設立金字塔結構的方式放大整個企業集團的債務融資規模，來緩解外部融資約束。

（二）融資約束與金字塔層級

1.單變量分析

表7給出了各個省份的樣本分布以及相對應的金字塔層級數的分布情況。可以看到，在金融發展水平較低，融資約束較強的省份，如廣西，金字塔結構的層級數較多，平均為2層；而在融資約束較弱的省份，如北京，金字塔結構的層級數較少，平均僅為1.25層。如果按金融發展程度把樣本公司分成三部分，可以發現，第一部分的金融發展指數平均為0.77，金字塔層級數平均為2；第二部分的金融發展指數平均為1.04，金字塔層級數平均為1.94；第三部分的金融發展指數平均為1.77，金字塔層級平均數為1.81。該結果初步表明，在融資約束越強的地區，企業集團有更強的動機建立復雜的金字塔結構。

2.多變量分析表8和表9是運用模型二進行多元回歸的結果，其中表8中的企業集團追溯到了上市公司，表9中的企業集團則進一步追溯到了最終控制人。如表8所示，在控制了公司規模、股權結構與行業等變量后，對于上市公司控制的企業集團，金融發展程度與金字塔結構的層級數呈負相關關系。在5%的顯著性水平上，全部金融相關比率(TPD)與金融市場化比率(COMP)兩個指標是顯著的，國有金融相關比率(SBD)在10%的水平上是顯著的，民營企業金融相關比率(PED)接近10%的顯著性水平，通過了15%顯著水平的單尾檢驗。表9是最終控制人控制的整個企業集團的層級數與地區金融發展之間的回歸結果，可以發現，所有金融發展程度指標都與金字塔結構的層級數呈負相關關系。并且全部金融相關比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和國有金融相關比率(SBD)3個指標在5%的顯著性水平上，民營企業金融相關比率(PED)在10%的顯著性水平上與金字塔層級數顯著負相關。這一系列結果表明，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，母公司所在的地區融資約束越強，整個企業集團的金字塔結構的層級數就會越多，該結果驗證了本文提出的研究假設二。

在控制變量中，法律制度環境指數(LAW)與金字塔層級數之間的關系并不顯著，該結果并不支持已有的投資者保護與金字塔結構之間關系的研究結論。另外，最終控制人的個人財富與金字塔層級之間的關系也不穩定，該結果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究結論，即最終控制人的個人財富越多，所控制的企業集團的層級數會越少。這說明，尤其是在控制權與現金流量權分離并不嚴重的情況下，從投資者保護或者權益融資的角度，可能并不能完全解釋金字塔結構的普遍存在。

其他控制變量的結果表明，對于上市公司控制的企業集團，公司規模(Size)大體與層級數呈顯著的正相關關系，盈利能力(ROE)和控股股東持股比例(LSHR)對金字塔層級數的影響不穩定，只有在整個企業集團的分析中，分別與層級數呈顯著的負與正的相關關系。

總之，表8和表9的實證檢驗結果支持了本文提出的假設二，在金融市場發展相對較差的地區，企業存在較強的外部融資約束，我們會發現這些地區的企業會設立層級更多的金字塔結構。結合對模型一的檢驗結果，可以認為融資約束是企業集團設立金字塔結構的誘因，企業集團通過設立金字塔結構來獲取更多的債務融資，緩解企業的外部融資約束。

（三）進一步研究

金字塔結構可以增加整個企業集團的信貸規模，緩解企業面臨的融資約束；然而，另一方面，金字塔結構的杠桿效應增加了企業集團整體的信貸風險，也增加了上市公司債務融資的成本。因此，金字塔結構整體上為上市公司帶來的效應是正面的還是負面的？有待于進一步的實證檢驗。

為了進一步驗證金字塔結構給企業帶來的影響，本文檢驗了企業經營業績與金字塔層級之間的關系。借鑒已有的研究，本文對企業經營業績的衡量，主要引入了兩個方面的指標：一是會計業績，用資產凈利率(ROA)來衡量；一是上市公司的市場表現，用公司上市首日的市場回報率(DRETURN)與公司上市后一年的年累計收益率(YRETURN)來衡量。其中，年累計收益率由該公司的月收益率計算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，無法計算年累計收益率，因此在該部分的分析中本文只得到55個樣本。

表10為本文對金字塔結構的經濟后果的回歸結果。可以發現，上市公司的會計業績(ROA)與市場表現(DRETURN和YRETURN)均與上市公司所處的金字塔層級數呈顯著的負相關關系。這一結果表明，上市公司所處的層級越高，該上市公司的經營業績會越差，包括會計業績與市場表現。這一經驗證據表明，金字塔結構整體上并沒有給上市公司帶來正面的效應。當然，本文提供的這一證據較為簡單，金字塔結構所產生的經濟后果還有待于深入研究。

（四）穩健性檢驗

由于金字塔結構的層級數并不能完全反映金字塔結構的特征(14)，本文還使用了加權層級數(WLAYERS)對本文兩個模型做進一步的驗證。具體來講，本文以金字塔結構中每一層級的總凈資產(15)規模為權重，對金字塔結構層級數進行加權平均，這一指標把金字塔結構層級長度與寬度結合在了一起。以上市公司600352所在企業集團為例，最終控制人控制的層級數為3，其中第一層總凈資產為30321.93元，第二層總凈資產為7885.54元，第三層總凈資產為850.80元，計算其加權層級數為(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25層。表4的描述性統計中給出了按這一方法計算得出的上市公司所控制企業集團的加權層級數統計情況。

表11為回歸結果，我們發現加權金字塔層級數(WLAYERS)與資產負債率(TLA)、全部銀行借款與總資產的比率(TDA)、長期借款與總資產的比率(LDA)之間的正相關關系仍然是顯著的。

表12和表13分別列出了融資約束與加權金字塔層級數之間的回歸結果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最終控制人。可以發現，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，全部金融相關比率(TFD)和金融市場化比率(COMP)兩個個指標均與加權金字塔層級數呈顯著負相關關系；國有金融相關比率(SBD)和民營企業金融相關比率(PED)也都通過了15%顯著性水平單尾檢驗；當追溯到最終控制人時，國有金融相關比率(SBD)通過了10%的顯著性水平檢驗。這些結果與表8和表9的回歸結果并沒有實質性差異，表明前文關于融資約束與金字塔結構的分析和結論是穩健的。

為了避免內生性的問題，即企業集團的整體負債率可能也是由制度環境決定的，本文采用兩階段回歸的方法進一步進行驗證，即把模型二中金字塔層級數的預測值代入模型一進行檢驗，結果見表14。從中可以看出，預測層級數(PLAYERS)與負債率之間仍呈顯著正相關的關系，這一結果進一步說明本文的結果是穩健的。

最后，需要說明的是，由于各地區的金融發展程度通常與當地政府在資源配置中的作用存在高度的相關性，即金融發展程度越高，地方政府對資源配置的影響越弱（樊剛、王小魯，2004），因此，金融發展程度與企業債務融資約束之間的關系可能受到政府干預的影響。具體來講，在金融發展較弱的地區，民營上市公司作為當地的明星企業可能更容易得到當地政府包括借貸資金支持在內的各項資助，從而可能會弱化這些公司所面臨的債務融資約束(16)。但是，由于該因素對金融發展與金字塔之間的關系的影響正好反向于融資約束與金字塔之間的關系，從而會弱化本文的研究結論，即該因素會導致我們更難發現金融發展程度與公司金字塔結構層級之間的負相關關系。另外，由于市場化程度通常與政府干預程度存在正相關關系，本文在研究模型中加入的市場化程度(MARKET)這一指標也在一定程度上控制了該因素的影響，因此，即使考慮到該因素的存在，本文的研究結論仍然成立。

六、結論

產權理論認為，制度是解釋組織結構的邏輯起點。在金融市場不發達的制度環境中，民營企業面臨著嚴重的融資約束，本文從這一角度出發解釋民營企業金字塔結構的普遍存在，認為金字塔結構的杠桿效應放大了企業集團的債務融資規模，從而更能適應存在融資約束的金融市場環境。在新興市場經濟國家，股權集中與債務融資依賴往往是并存的，而且很多情況下通過金字塔結構實現的控制權與現金流量權的分離并不嚴重，基于以上兩點，本文的解釋具有更廣泛的適用性。

以我國證券市場2003～2006年間公開發行股票的88家民營企業集團為研究樣本，本文實證檢驗的結果表明：首先，企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的資產負債率越高，該結果說明了金字塔結構的杠桿效應；其次，母公司所在的地區融資約束越嚴重，整個企業集團的金字塔層級也就越多，這表明融資約束是企業集團設立金字塔結構的誘因。該發現對金字塔結構的權益融資解釋是一個有益的補充。

本研究的政策意義在于，由融資約束誘致的金字塔式的組織結構提高了整個集團的資產負債率，加大了銀行對企業集團的借貸風險，因此有關部門應進一步規范企業集團的融資行為，并完善包括金融市場在內的各種市場機制，以推動民營經濟的健康發展。

最后，有研究表明通過金字塔結構控制的企業集團會阻礙外部資本市場的發展，甚至通過游說政府，阻礙該國基于經濟發展的體制變革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，進一步研究金字塔結構是不是低效率的，是適應了外部的金融發展環境還是會阻礙金融市場的發展就是一個有意義的問題。

注釋

①金字塔結構指擁有某一家公司的多數股份，而這一家公司又持有另一家公司的多數股份，這一過程可以被多次重復。與金字塔結構相對應的是平行結構，平行結構是指一家公司同時持有多家公司的股份，而這些公司不再持有其他公司的股份。

②根據上海證券交易所的一份研究報告，截至2004年底，在上海證券交易所掛牌的民營上市公司數為212家，占滬市上市公司總數的1/4強，其總市值占滬市的11.34%，流通市值占滬市的16.28%（上海證券交易所研究中心，2005）。

③由德隆系上市公司的公告，可以很明顯的發現上述現象。德隆集團除了通過上市公司直接從證券市場上融資之外，更多的是通過上市公司以貸款擔保、抵押等形式從銀行獲取資金。其中，新疆屯河有2.9億元大額存單被質押，對外擔保約8.58億元，9.96億元資產被抵押；合金投資被集團其他公司占用資金1.8億元，未披露的擔保4.82億元，其控股子公司1.44億元國債被德恒證券挪用；天山股份對外擔保超過2.5億元，3億多元表外銀行貸款被用作委托理財；重慶實業對外擔保累計金額為5.11億元，占凈資產的183.8%，其中逾期擔保1.08億元。可以看出，在這些被占用的資金中，上市公司自身的資金只占少數，多數的資金是通過擔保的形式，由德隆的其他關聯公司從銀行獲得。

④當然，另外一個不可忽視的原因來自于民營企業內部。例如，有調查表明，民營企業自身信用和內源融資能力不足是造成中小型民營企業融資困境的主要內部原因（《中國民營企業發展報告2004》第357頁）。

⑤企業集團的信貸風險已經引起有關部門的重視。相關文件包括：銀監辦發(2003)69號文《關于進一步加強商業銀行信貸管理防范關系人貸款及關聯企業貸款風險的通知》、銀監會2003年第5號令《商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引》、銀監發(2004)51號文《商業銀行授信工作盡職指引》等。

⑥控制權和現金流量權的分離越大，股東和外部小股東的問題會越嚴重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。

⑦這些企業集團通常采用金字塔結構。

⑧其中可能的原因是，在投資者保護較好的國家，同時存在比較發達的權益市場與銀行系統。

⑨2001～2005年，中國的GDP以約每年8%的速度持續高速增長，而股市卻陷入了長期低迷。

⑩Laporta等(1999)并未考慮金字塔結構中的全資子公司。

(11)隨著的上升，母公司從外部獲取的權益融資減少。因此，金字塔結構中的上一層級持有下一層級的股權比例可能是債務融資與權益融資之間的權衡。從這個角度可以解釋金字塔結構中的股權集中現象，限于篇幅，本文未對這一解釋進行展開論述。

(12)2003年3月24日中國證監會重新修訂和了公開發行證券的公司信息披露內容與格式，根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司發行新股招股說明書（2003年修訂）》第五節第三十九條規定，發行人應以方框圖或其他形式披露發行人的組織結構和對其他企業的權益投資情況。

(13)資料來源：2004年招股說明書。

(14)例如，若最終控制人以相同的資產來構造相同層級的金字塔結構，資產在各層級的分布就會對其吸收的外部資金產生影響。在維持集團內各公司資產負債率相同的情況下，分布在底端的資產越多，整個集團吸收的外部資金越多。即，公司對外投資占其凈資產的比重越大，該公司通過子公司獲取的外部借款越多。

篇2

隨著社會的不斷進步，最近這幾年，我國地方政府性質的債務規模正在不斷地增長，而因此所導致的債務風險和債務隱患也開始引起了社會各界的廣泛關注。2008年，我國開始實施積極的財政政策改革和適度寬容的貨幣政策，在這種背景下，信貸投放的增長速度與日俱增。在高速信貸投放的過程中，地方政府的融資最為活躍，它也是最為引人注目和最值得關注的一個融資主體，本研究將對湖南地方政府的債務融資相關情況做出分析，希望能夠為相關領域提供可行的參考依據。

二、基于經濟視角下的湖南地方政府債務融資主要情況

從財政的界定來講，地方政府的債務融資主要就是地方政府和地方政府的相關職能部門以及其二者的所屬單位以直接介入和提供擔保等方式所形成的債務，它主要涉及到直接債務和擔保債務兩個方面。首先是直接債務，它又可以劃分為一般債務和轉向債務，所謂一般債務就是沒有一般財政收入來源的債務，而轉向債務則指的是具有相關的制度性收入或者是經營性收入來源為舉借的債務。舉例來說，湖南交通部門統借統還建設的高速公路，還有其城市基礎設施項目，主要是將土地出讓金作為還款來源，此外以高等院校以及醫院等事業單位所質押的收費權來舉借的債務也在其范圍之內。

到2008年年底和2009年年初的時候，湖南省地方政府的債務融資為2670億，同比上一年增長了386個億，增長了16.91%，到了2014年年初，湖南地方政府已經面臨著一個償還債務的高峰期，需要馬上償還的債務達到了1182.44億元，這是一個龐大的數據。總體分析來看，在湖南省的債務當中，其省本級債務融資金額為865.23億人民幣，占總債務的32.41%。與往年相比，增長了144.84億，增長幅度為2011%。其市級債務余額有933.73億元，占到總債額的34.97%，與上一年相比，增長了186.85億元，增長了25.02個百分點。此外，縣鄉級別的債務融資金額達到了870.83個億，占總融資金額的32.62%，同上一年相比，增加了54.45億人民幣，增長了6.67個百分點。鄉鎮債務融資金額為262.39億人民幣，所占比例為9.83%。

通過以上數據情況可以分析出，湖南地方政府的債務融資主要存在三個特征。①其負債面比較廣而且債務的增速比較迅速；②其舉債的形式比較多，債務的用途相當混亂；③其債務的源頭較為集中，潛在的金融風險相當突出。

三、基于經濟視角下的湖南地方政府債務融資的風險管理

（一）強化銀企合作，對舉債行為進行規范

湖南省地方政府的融資負債主要集中在銀行貸款方面，所以對舉債行為需要進行規范，而且應該將其集中在怎樣對銀行的風險控制手段進行利用方面，以此來強化銀行和融資平臺企業之間的相互交流和合作，也方便融資平臺企業對銀行控制信貸風險的協助。一般來說，對舉債行為進行規范主要可以從兩個方面做起，首先是對舉債行為當中的信息披露和政府融資平臺的財務狀況做到透明化，另外是對舉債行為當中的土地抵押和收費權質押行為進行規范[1]。對于前者來說，目前地方政府的融資平臺呈現出不透明或者半透明性質，其主要的原因是融資平臺的數目多，形成了多頭舉債的情況，而且監管部門和融資平臺之間也缺乏必要的溝通和協同，這也導致其總體的負債情況不容易做到精確的統計。也有一方面的原因是因為融資平臺內部的風險控制體系還有待于完善[2]。對于后者來說，以湖南的土地儲備中心為例，將收儲的土地當作抵押物，在法律上是存在瑕疵的，加入是平整的規劃好的土地，一般地方政府都會采用立即掛牌出售的方式來處理，而不是將其抵押給銀行。所以，銀行在這一過程當中承擔了較多的風險，為了將這種風險降低到最小，銀行應該加強自身與企業之間的合作，以此來對政府性質的融資平臺的建設做出規劃，對政府性質的債務風險做出最為直接的防范。

（二）實施項目管理，對舉債責任進行落實

這也是從兩個方面來進行的。首先是實施項目管理，將責任落實到個人身上。因此需要對地方政府的債務性融資行為進行項目管理，假如政府性的融資平臺有相對獨立的負債行為，那么實行項目管理制度就能夠將項目管理的責任有效地落實到主體上，可以更好地將債務資金的使用效率提升起來，進而有效德爾防范信貸風險。對于有收益型的項目，可以對商業銀行貸款行長的責任制進行參考，將誰貸款誰負責的制度和原則落實到實處。其次也要實行舉債責任，要確保用人的獨立性[3]。對政府性債務融資平臺的責任制度進行進一步的落實，要求地方政府在進行融資貸款的時候需要通過融資平臺的債務規模和貸款行為來進行，并要做到和其地方政府的財政實力相匹配，不可擅自妄為。此外，根據以往的政府性的負債研究結果來看，地方政府官員一般為了顧及其任期內的政績而不顧及當地的財政實力等情況而大舉進行負債建設，最終造成了政府性的負債規模加大，所以，政府債務融資平臺的負責人應該通過地方政府來進行直接委派，保證其行政關系依然隸屬于原單位，其工資也從原來單位進行領取，這樣能夠有效地避免集中還款情況的發生。

（三）項目保壓共存，對風險意識進行普及

強化對政府官員的教育工作，普及相關的風險意識。很多的地方政府都將經濟刺激計劃當作是千載難逢的融資機遇，雖然說在這一輪的經濟刺激計劃當中，湖南省地方政府所表現的還不算太激進，但是和以往的融資規模相比較，這一次的增長規模也仍然和相關部門的預期規模存在很大的出入。從湖南省的經濟發展狀況和財政實力來分析，這一輪的經濟刺激計劃當中包含著較大的風險，而因此所造成的隱患也是十分巨大的。因此在地方政府進行債務融資的時候需要做到有保有壓，這樣才能夠在更大程度上保證項目的必要延續。自從2009年下半年以來，我國國家相關部門就開始屢次提示相關政府性質的融資平臺要注意負債風險。所以在2010年的時候，湖南省政府在信貸規模的預測和相關項目的建設現狀等方面，為了防止負債融資的風險，對相關的減少項目的融資開始實行有保有壓的方法。為此，首先需要對在建和續建的項目進行必要的維持，這些項目是以前局已經參與或者被安排授信額度的項目。然后嚴格要求申請建設的項目，對于一些重復修建和高耗能的項目，還有一些對當地的經濟拉動效應不是很明顯的項目等都做出了暫緩建設和停止建設的批示。

篇3

【關鍵詞】債務融資；公司治理；市場價值

一、研究背景及意義

現代資本結構理論表明，公司的融資決策影響公司的價值。國內外學者從股權結構與公司治理方面進行了大量的研究，并得出了一些較有說服力的結論。然而從債務融資方面的研究相對較少，本文試圖從債務融資角度出發，研究債務融資和公司治理現狀，本文選取江蘇省上市公司的相關數據從實證分析的角度來研究債務融資對公司治理的效應及對公司市場價值的影響。江蘇省處于經濟發展較快較好的長三角地區，2003年，在全國證券市場直接融資大幅減少的情況下，江蘇企業積極發揮自身優勢，初步形成了具有一定市場競爭優勢和產業集中度的“江蘇板塊”群體。新增上市公司數量位于全國首位，運營情況較好，治理結構也日趨完善，因此選用江蘇省的上市公司研究更具代表性、地域性，有較強的現實意義。

二、理論分析

西方資本結構理論認為，企業債務融資有著特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三個方面對公司治理產生影響：一是激勵功能，債務融資通過影響經理的工作努力水平和其他行為選擇，從而在一定程度上調節委托人與人之間的矛盾；二是信息傳遞功能，企業債務融資具有向外部投資者提供企業經營狀況的信息傳遞功能；三是控制權爭奪功能，企業融資方式的選擇規定著企業控制權的分配，并直接影響著該企業控制權的轉移。

1.激勵理論

激勵理論系統地分析和解釋了信息不對稱下的企業融資結構，強調融資結構與企業經營者行為之間的關系。該理論認為，資本結構會影響經理人員的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。經理擁有的股權比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強。若經理對企業的絕對投資不變，增大舉債融資的比例將增大經理的股權比例，提高經理的工作努力程度、降低在職消費。因此，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論是假設在信息不對稱的條件下，不同的資本結構向市場傳遞不同的企業品質信號；經營者會通過選擇適宜的資本結構向市場傳遞有關企業質量的信號，并且會力求避免負面信號的傳遞。債務融資比例和債務融資結構同樣能夠起到傳遞內部信息的作用。投資者會把高負債水平視作高績效質量的信號，當企業負債比例較高，表明經營者對企業發展有信心；而當企業績效較低時，由于破產邊際成本的存在，經營者降低負債水平。企業價值與債權比例正相關，信號傳遞理論表明債務融資具有信號傳遞的功能，從而對企業價值、公司績效產生積極的影響。

3.控制權理論

控制權理論認為，由于經營者對控制權的偏好，他們會通過資本結構來影響控制權的分配，從而影響企業價值。企業經營者和股東之間存在利益沖突，經營者總是希望企業持續經營下去，即使清算對投資者更為有利，他們也不愿意向股東透露可能導致企業重組或清算的信息；另外，經營者總是會將盡可能多的資金用于投資，即使這部分資金以股利形式返還股東會更好。因此，經營者與投資者的這種沖突不可能通過現金流量或投資費用契約來消除，反而債務在約束經營者上述行為方面具有積極的作用。債權人可以在企業現金流量很少的時候接管企業，要求破產清算，這樣可以保護投資者利益，抑制經營者的過度投資行為。

債務融資、公司治理和企業價值三者之間的關系可以用圖1表示：

三、實證分析

本文所研究的對象是在上海和深圳證券交易所上市的江蘇省內企業。截至2010年末，江蘇省共有238家企業已上市，涵蓋了證監會所劃分的制造業、信息技術業、批發和零售貿易業、交通運輸倉儲業、社會服務業等11個行業。為了保證數據的有效性，在備選樣本的基礎上作了進一步篩選，盡可能地剔除了一些異常值，剔除標準如下：

（1）ST公司財務狀況異常，已經連續虧損兩年以上，若納入樣本將會影響到結論的可靠性，剔除此類公司；

（2）由于金融性公司的資本結構與一般企業差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司；

（3）剔除數據缺失的公司。

經過以上的篩選和剔除，本文選取2006-2010年間江蘇省內76家上市公司進行研究。

1.江蘇省上市公司債務融資現狀

（1）債務負債比例特征

從表1可以看出，江蘇省上市公司的資產負債比例從2006到2010間保持著平穩上升的趨勢，均值從50.34%上升至56.07%。

（2）債務融資期限結構特征

由表2可以看出，江蘇省的上市公司債務期限結構偏好短期負債，個別企業的短期負債率達到100%，由此可以推斷長期負債率較低。

（3）債務融資渠道結構特征

銀行借款與發行企業債券是上市公司的主要債務融資渠道，從表3可以看出，江蘇省上市公司的債務融資主要依靠銀行借款，企業債券比例極低。

2.實證模型

（1）變量選取

①被解釋變量：使用托賓Q值（TOBINQ）作為衡量公司市場價值的指標。TOBINQ=公司總市值/資產重置成本。公司總市值為流通股市值、非流通股價值和公司負債市值之和。由于直接用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用每股凈資產代替非流通股的價格。負債的市值用負債的帳面值代替，資產重置成本難以取得，這里用公司總資產的帳面值代替。

②解釋變量：為考察債務融資的期限結構與渠道結構的影響，分別選取短期債務融資率（SD）、長期債務融資率（LD）、銀行借款比率（BD）、企業債券比率（EB）作為解釋變量。

③控制變量：本文選取公司的凈資產收益率（ROE）與企業規模（LNSIZE）作為控制變量。

（2）模型設計

本文共設立4個模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）實證結果

上述模型的實證結果如表4所示：

從模型1可以看出，企業短期債務融資率與企業價值呈顯著正相關關系，而模型2顯示企業長期債務融資與企業價值關系不顯著。這是由于長期債務融資的成本高于短期融資，對企業提高價值的效用較小，因此企業更偏好使用短期債務融資的方式借債，這也在一定程度上解釋了為何江蘇省上市企業的長期負債率極低，而短期負債率較高的現象。

從模型3與模型4可以看出，企業向銀行借款或是發行企業債券均能顯著提高企業市場價值，這是因為企業可以利用稅盾作用節約企業所得稅的繳納，削弱企業股東和經理人之間的成本，向市場傳遞一個正面的良好的信息，引起股價上升，提升企業價值。同時回歸結果顯示企業債券發行比率對企業市場價值的促進作用顯著高于銀行借款，這是由于我國對于企業發行債券的門檻較高，要想發行企業債券，必須經過相關部門的嚴格審批，可能這樣會使市場認為發債公司的盈利前景更好或公司的質量更高，從而使得股價上揚，提升企業市場價值。

四、政策建議

（1）合理搭配債務融資期限

鑒于短期債務融資對企業市場價值的促進作用顯著，企業可以考慮加大對短期融資的力度，但這并不意味著可以完全放棄長期融資，較高比例的短期債務融資可能導致企業時時刻刻面臨著較大的流動性風險，一旦出現兌付問題，企業的信用、聲譽將受到嚴重的負面影響，從而使股價大幅下跌，降低了企業市場價值，因此適度的進行長期借款可以使企業的債務融資期限結構更加合理。

（2）增加發行企業債券

鼓勵上市公司通過發行債券進行債務融資，可有效改變企業債務融資結構的失衡問題。發行債券是向市場傳遞一個利好的信息，通過發行債券融資，不僅可以籌得所需的資金，而且會引起股價的上升，增加股東的權益。企業債券籌資規模越大，融資成本越低，因此可以選擇業績優、信譽好的企業作為大力發展企業債券的試驗田。

參考文獻：

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[2]楊宏志，李保紅等.優化公司融資結構和提升公司治理效率的對策研究[J].信陽師范學院，2004（11）.

[3]肖作平.上市公司債務期限結構影響因素分析[J].證券市場導報，2006（3）.

篇4

Berle和Means(1932) 首先提出了現代公司的特征是所有權和控制權分離, 由此引發了研究所有權和控制權結構對公司經營影響的理論和實證文獻。從理論的角度, Jenson和Meckilng(1976) 認為, 現代企業中所有權和控制權的分離使得管理者和外部股東產生利益沖突――股權問題, 為了緩和相互之間的利益沖突可以引入債務, 也就是說債務具有公司治理的效用――緩和股權問題。Willianmson(1988) 也認為, 債務和股權不僅僅應被看作是兩種不同的融資工具, 而且還應該看作是兩種不同的治理結構。可以看出, 現代企業理論一改傳統財務理論的思維,突破了資金成本的界限, 把債務融資視為降低企業成本、完善公司治理的一種機制。本文基于這一觀點, 對公司治理和債務融資結構的互動效應進行分析。

公司治理是近年來研究的熱點, 很多學者提出了不同的見解, 其中最具有代表性的是布萊爾的觀點, 該觀點認為, 從狹義看公司治理是指有關公司董事會的功能、結構、股東的權利等方面的制度安排; 從廣義看則是指有關公司控制權或剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排, 這些安排決定公司的目標, 誰在什么狀態下實施控制, 如何控制, 風險和收益如何在企業不同的成員之間分配這一系列問題。Denis和McConnel(2003) 也提出,公司治理是企業內部機制和外部機制的總和, 其可以促使那些追逐個人利益的公司控制者所做出的決策能以公司所有者的利益最大化為原則。公司治理結構因而也被普遍性的認為可以由內外兩種機制構成, 內部機制包括董事會、高管層薪酬、股權結構、財務信息披露和透明度, 外部機制一般是指債務、外部并購市場、法律體系、市場環境和市場競爭等。債務治理作為公司治理系統中的一部分, 同其他的治理機制存在著互補的效應, 尤其是其中的股權結構、管理層持股、法律保護體系、金融發展、產品市場競爭。自從Modigliani和Miller(1958) 提出資本結構無關論的“MM定理”以后, 對于資本結構的研究始終沒有停止過, 經過四十年的發展其中出現了很多新的理論, 眾多理論表明公司的融資決策受到公司內部特征(如公司規模、成長性、盈利能力) 和外部制度環境的影響。然而這些研究都是研究的企業債務融資的水平問題, 并沒有進一步研究債務融資的結構。所謂債務融資結構是指企業債務融資的構成及其所占的比重, 一般來講有以下三種: 一是債務融資的期限結構, 指公司從債務開始到債務到期償還為止的存續期間的構成情況; 二是債務融資的優先結構, 是指公司破產清償時不同的債務人對債務有不同先后次序的要求權, 也就是償債級別的高低不同; 三是債務融資的類型結構, 指債務融資的來源或者債權人的類型結構。債務的期限不同、類型不同、求償權次序的不同會對公司有不同的治理作用, 而公司治理的結構不同也會影響到企業債務融資結構的選擇, 也就是說公司治理結構和債務融資結構之間存在著互動的效應。

二、債務融資結構的治理效應

自20世紀80年代以來, 融資結構的治理效應成為現代資本結構理論所研究的一項重要內容。現有研究表明, 債務融資的治理效應可分為兩個方面, 一是債務融資整體的治理效應, 二是債務融資結構的治理效應。目前理論界認為, 債務融資整體主要通過以下方式抑制經理人的道德風險: 當企業的外部融資額和經理人的持股數量不變時, 通過債務融資能提高經理人的持股比例, 進而緩和股東與經營者的沖突(Williamson, 1988) ; 清償到期負債對支出企業的自由現金流量具有硬約束, 進而抑制經理人的過度投資行為(Jensen, Meckling, 1986) ; 當企業現金流量很少, 不能清償到期債務時, 債權人具有強制清算企業的選擇權(Harris, Raviv,1990) 。李義超等(2001) 、杜瑩等(2002) 、于東智(2003) 、田利輝(2004) 、陳敏等(2005) 和袁衛秋(2006) 的研究結果都表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系。汪輝(2003) 、范從來等(2004) 的研究結果表明, 上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系, 與理論預期一致。雖然關于債務融資與上市公司經營業績之間的關系并沒有獲得一致性的結論, 但債務融資肯定對企業經營業績具有顯著的影響。

(一) 債務融資期限結構的治理效應短期債務融資和長期債務融資都具有公司治理效應, 但側重點則有所不同。短期債務融資的治理效應主要體現在對企業的清算和約束經營者對自由現金流量的隨意決定權方面, 而長期債務融資的治理效應則主要表現為防止公司無效擴張或建造經營者帝國。如Myers(1977) 提出, 擁有較多成長期權的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在, 隨著公司投資機會的增加, 股東和債權人之間關于是否執行項目的沖突會增加, 而減少這些沖突的方法之一就是縮短債務的融資期限。Smith和Warner(1979) 認為小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突, 潛在具有較嚴重問題的小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突, 并會用短期債務來減輕問題。Smith(1986) 認為, 管制性企業的經營者對未來投資決策的隨意決定權相對較小, 經營者任意決定權的減弱可以緩解資產替代問題, 與非管制性企業相比, 管制性企業長期債務融資的比例相對較高。

(二) 債務融資類型結構的治理效應影響債務融資類型結構的道德風險問題主要是資產替代與投資不足, 而未來投資機會較多的增長型公司其道德風險更加嚴重。由于銀行等金融中介機構作為非公開債務的債權人, 具有評價融資企業的信息優勢因而能有效監督企業的經營者(Diamound, 1984) , 而且由于非公開債務的債權人因數量較少而承擔的平均違約風險較高, 具有監控企業的更強動力(Nakamura, 1993) , 銀行等金融中介機構可以減輕道德風險, 起到輔助公司治理的作用。

(三) 債務融資優先結構的治理效應公司破產清償時不同的債務人對債務有不同先后次序的要求權, 也就是償債級別的高低不同。不同債務優先結構的安排將對公司治理產生重大影響。Myers(1977) 認為, 隨著公司投資機會的增加, 股東和債務人之間的沖突也會增加, 產生投資不足問題, 減輕這種沖突的另外方法就是在簽訂債務契約時加入限制性條款; 在債務中規定保證性條款也可以限制企業進行資產替代的能力(Smith和Warner, 1979) ; 通過具有優先權的抵押債務、融資租賃也能限制財富從股東向原有債權人轉移, 從而能有效抑制股東的投資不足行為(Stulz、Johnson,1985) 。Park(2000) 運用模型的方法研究了當債務人道德風

險非常嚴重時, 要使債權人監控企業的動機最大化, 監控企業的債權人必須是優先級債權人, 而且應是唯一的優先級債權人。

三、公司治理對債務融資結構的影響

國內外許多學者研究了公司治理結構對公司業績和資本結構的影響, 肖作平(2005) 采用logist模型實證檢驗了上市公司治理結構類型的影響, 結果表明, 當治理水平較高時管理者受到更嚴格的監管, 更少的管理者壕溝效應, 控股股東的機會主義行為受限,公司更可能使用高的負債。但目前很少研究公司治理結構如何影響債務融資結構, 僅有的少數研究也比較獨立零散。

(一) 股權結構Shleifer和Vishney(1997) 認為股權的集中或者大股東的存在可以減少管理者機會主義的幅度, 減少成本, 即股權比較集中的企業能較好的對經理層實行監管, 這樣的企業很可能會較少地借助負債以實現債務治理。如果企業的成長性較好、投資機會比較多, 股權集中的企業由于能夠較為有效地控制管理層, 因而應該比股權分散的企業采用較少的長期債務。在財務學的領域, 所有權性質對債務融資的影響已經受到了廣大學者的關注。La Porta et al.(2002) 發現, 具有良好政治關系的企業更容易獲得或者更能以比較低的利率獲得銀行的貸款, 以后的某些文獻中也有類似的發現(Kywaja and Mian, 2005;Sapienza, 2004; Serdar Dinc, 2005) ; Faccio、McConnel and Masulis(2006) 也發現, 當這些公司陷入財務困境時更容易得到財政補貼。從我國的現狀看, 四大國有商業銀行的金融資產占全部金融資產的70%, 形成國有銀行對金融資產絕對控制, 作為債權人的銀行參與公司治理機制的缺失狀況極為普遍。而且我國的很多上市公司都是由國有企業改制而來的, 相對于民營企業, 國有控股的企業受到政府干預或者主導較大。銀行參與公司治理會遇到了不少障礙, 所有權性質極大的影響了債務的治理作用。蔣殿春(2003) 、王玉榮(2005) 認為, 一個上市公司國有股比例越高其國有企業的成分越濃, 由于國內銀行放款過程中有偏向于國有企業的傾向, 在同等條件下那些國有股比例高的上市公司往往更有機會獲得貸款,國有企業成分越高其長期債務的比例也越大。孫錚、李曾泉和王景斌(2006) 認為, 所有權性質(即公有還是私有) 會對會計信息的債務契約有用性產生重要影響, 由于政府對公有企業的各種優惠政策為公司貸款提供了隱形的擔保, 因而公有企業的會計信息契約有用性比較低。

(二) 管理者持股由于非公開債務的債權人與公開債務的債權人相比具有信息優勢, 而且債權比較集中容易克服搭便車行為從而對企業管理者施加更大的影響, 持股比例較低的企業管理者將偏好選擇公開債務融資, 以避免非公開債務的債權人的有力監督; 而持股比例較高的企業管理者則偏好選擇非公開債務融資, 因為非公開債務的債權人通過監督所起的甄別機制會增加高持股管理者的價值。Denis和Mihov(2003) 的實證研究發現, 與發行公開債務融資的企業相比, 從銀行或非銀行機構取得非公開債務融資的企業的管理者持股比例較高。

(三) 金融發展地區或者國家金融發展的程度會影響企業對債務融資結構的配置。Demirguc- Kunt、Maksimovic(1996, 1999)Giannetti(2003) 研究表明, 在股票市場比較活躍的國家中, 大公司會有更多的長期負債和更長的債務期限結構, 相反, 在銀行業規模比較大的國家中, 小公司會有更少的短期負債和更長的債務期限結構。Giannetti(2003) 利用跨國數據考察了金融發展對非公眾公司融資決策帶來的影響, 表明在股票市場欠發達的國家中,非公眾公司更多地利用債務融資。江偉、李斌(2006) 通過對我國各地區金融發展的差距研究了金融發展對公司債務融資決策的影響, 結果表明金融越發展企業的短期債務比例越高; 金融發展有利于可抵押資產減少的企業獲得債務融資; 金融發展有利于規模較小的企業獲得債務融資和長期債務融資; 有助于那些依賴無形資產投資的企業獲得債務融資和短期債務融資。

(四) 法律保護程度債務契約的簽訂、執行受到法律保護程度的重要影響。在投資者法律保護越好的國家, 契約簽訂的成本比較小, 執行也比較容易, 因而長期債務會比較多。與長期債務相比, 由于短期債務使得債權人更容易控制債務人的機會主義行為, 因而在法律保護弱的國家或者地區會有較大的交易成本, 企業更容易獲得短期借款。Demirguc- Kunt和Maksimovic(1999) 研究表明, 在剔除企業內部因素影響的前提下, 對投資者法律保護程度較好的國家企業長期債務比例更高; Giannetti (2003) 研究表明, 在法律對債權人保護較好的國家中, 對無形資產進行投資的非公眾公司更容易獲得債務融資, 處于經營風險比較大的行業的非公眾公司也更容易獲得長期債務融資; 在法律對債權人保護較好的國家中, 非公眾公司更多地利用債務融資和長期融資; Fan等(2004) 進行的國家間制度因素對債務期限影響的比較研究發現, 不同國家的法律、稅收等制度因素導致企業債務期限結構存在明顯差別, 經濟越落后、法律保護越差、相關制度建設不完善的國家企業的資產負債率越高、債務期限越短; 孫錚、劉鳳委和李曾泉(2005) 實證分析了我國地區市場化程度(包括法律對投資者的保護程度) 對當地企業債務期限結構的影響, 表明企業所在地的市場化程度越高長期債務的比重越低。

(五) 產品市場競爭程度Brander和Lewis在資本結構和產品市場競爭之間的關系上作出了開創性的研究, 在《寡頭壟斷與資本結構: 有限責任效應》中指出, 企業在產品市場上的行為受企業資本結構的影響, 同樣企業在產品市場上的表現和績效也影響企業的財務決策。Wanzenried(2000) 認為, 企業的財務決策嚴重依賴于產品市場的特性; Lyandres(2002) 探討了企業最優財務杠桿以及債務期限與企業進攻性經營戰略之間的關系; 屈耀輝、姜付秀、陳朝暉(2007) 通過實證研究表明公司資本結構的變化與其所在的產品市場競爭強度存在密切的關系, 并且公司的總體債務水平和短期負債具有顯著的戰略效應, 可能是因為較高的短期負債融資會迫使公司采取措施以增強公司在產品市場的競爭, 并且這種戰略作用有一年的滯后期。綜上所述, 債務融資不再僅僅屬于融資成本的考慮范疇, 已經成為一種公司治理的機制, 短期債務和長期債務、公開債務和非公開債務、優先級債務和次級債務對企業有著不同的治理效應;而債務治理作為公司治理的一種, 與系統中的其他治理機制有著

互補的作用, 股權結構、管理者持股、金融發展、法律保護程度和產品市場競爭程度對企業的債務融資決策有著重要影響。

參考文獻:

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篇5

【關鍵詞】 股權結構；債務融資；股權融資

一、文獻回顧

對于股權融資和債務融資的研究，國內有大量文獻集中于融資偏好這一方面。李冬妍、李學明（2007）對上市公司的融資順序進行實證研究，實證結果證明，我國上市公司融資順序為內源融資，股權融資，債權融資。丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）指出我國上市公司的股權融資偏好具體體現在上市公司對銀行信貸、發行債券和上市公司的股權融資的行為選擇上。

對于是哪些因素導致融資偏好的不同，國內很多學者從股權結構等方面進行解釋。楊運杰、李靜潔（2002）認為股權結構不合理是上市公司股權融資偏好的根本原因。彭立青（2002）認為上市公司偏好股權融資的原因是國有股、法人股大股東對企業的控制及上市公司的第一大股東為了占用上市公司資金。章衛東和王喬（2003）分析認為我國上市公司“一股獨大”的特殊股權結構造成了我國上市公司有強烈的股權再融資偏好。張錚錚（2004）針對股權集中度與上市公司股權融資偏好之間的關系做了研究，分析得出股權集中度和上市公司股權融資偏好之間存在 “鐘型”關系。楊波、陸靜、梁鑠（2004）研究了非流通股比例及前兩大股東的股權差異對公司長短期負債均有顯著影響。黃嘉妮、蔡曉新（2004）認為造成我國上市公司對股權融資的極大偏好和對債權融資厭惡的根本原因是在我國上市公司國有股一直以來處于絕對控股的地位。肖作平（2004）的實證研究表明，股權結構是資本結構決策的重要影響因素。管理者持股與債務比率負相關，但相關性不顯著；股權集中度與債務比率正相關；第一大股東持股比率和其他三大股東持股比例之差與債務比率負相關；國家股比例與債務比率成“u型”關系；法人股比例與債務比率正相關，但不顯著，且它們之間不存在非線性關系；流通股比例與債務比率成三次曲線關系。韋昌義（2006）分析中國上市公司的股權結構對其融資偏好的影響，他認為非流通股份比重對上市公司股權融資偏好有重要的影響。

由以上綜述可知，國內研究大多集中于股權結構等因素與股權融資偏好之間的關系上，而研究股權結構因素對不同融資方式的影響的文獻很少。本文在已有研究的基礎上，對股權結構對債務融資和股權融資影響進行對比分析。

二、理論分析與研究假設

按照激勵理論的觀點，經理人員的效用主要依賴于其經理職位和企業的生存。如果企業破產，經理人員就會失去一切在職好處，即經理人員必須承擔破產成本。破產成本對經理人員的約束會因融資結構的不同而變化。如果企業所需的資金完全通過股權融資，破產的概率為零，經理人員將處于軟約束狀態；如果所需資金完全通過負債融資，則所有非利潤最大化的選擇都有可能導致破產，為了避免承擔破產成本，經理人員就必須努力工作、減少享受以使企業利潤最大化。由此可見，負債融資可以被視為一種緩和所有者和經營者之間利益沖突的激勵機制。

既然負債融資是一種所有者控制經營者在職消費的工具，那么從自身利益角度出發，管理者較股東而言更偏好低債務融資水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低債務融資水平，與之相應的是股權融資規模會有所上漲。由此得出本文第一個假設。

假設1：管理人員持股比例與上市公司股權融資規模呈正相關關系，而與債務融資規模呈負相關關系。

如果股權高度分散，公司的經理人員會成為公司的實際控制者，這樣就更容易出現“管理者為了謀求自身利益，而不惜以損害所有者利益為代價”的情況。這時經營者會按照自己的意愿減少債務融資額，相應提高股權融資額。此外，在股權高度分散的情況下，對管理者的監督也成為一個非常嚴重的問題，因為對管理者進行監督要付出成本，但是分散的股東不會因為付出監督成本而得到足夠的回報，所以就存在“搭便車”的現象，這就導致了管理者缺乏有效監督，沒有受到充分約束的管理者從自身利益考慮也會減少債務融資。與之相反，如果股權集中度越高，管理者受到的監督就越有效，管理者厭惡債務融資的傾向就會受到抑制，所以債務融資額就會增加，股權融資額也會相應上升。 所以，得出本文的第二個假設。

假設2：第一大股東持股比例與上市公司股權融資規模正相關，與債權融資規模負相關。

按照上文的分析，債務融資給管理者的經營帶來壓力，是大股東控制管理者在職消費的一種有效的工具，大股東會通過債務融資額來監督管理者，所以說大股東比管理者更愿意追求風險更高的債務融資。而股權制衡度描述的是其他非第一大股東對大股東的制衡能力的指標，第一大股東以外的其他大股東持股比例越高，則股權制衡度越高。股權制衡度增加時，由于第一大股東的行為受到中小股東的制約，其追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志。因此，債務融資規模會上升，股權融資規模會相應減少。此外，股權制衡度越高就意味著第一大股東進行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通過盈余管理達到股權融資要求的可能性越小，所以股權融資規模就會越小。綜合以上兩點，提出本文第三個假設。

假設3：股權制衡度與上市公司債務融資規模呈負相關關系，與股權融資規模呈正相關關系。

由于個人股東只有較少的股份，他們沒有監督管理者的動機，更沒有監督管理者的能力，于是將產生“搭便車”問題。如果社會公眾持股比例增加，原本具有監督動機和監督能力的股東持股比例會下降。所以，隨著流通A股比例的增加，管理者受到的監督會減弱，管理者就更容易按照自己的意愿減少債務融資的份額，從而股權融資額也相應增加。由此提出本文第四個假設。

假設4：流通A股比例與股權融資規模呈正相關關系，與債務融資規模呈負相關關系。

加強公司治理和穩定市場是我國制定機構投資者發展戰略的重要目標，證監會的《上市公司治理準則》就明確規定，機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。范海峰，胡玉明對2005至2007年的上市公司數據進行實證分析，認為機構投資者是理性的投資者，他們對公司價值有清醒的判斷，并且其交易行為能降低資本市場普遍存在的信息不對稱程度，并發現機構持股比例增加有助于降低股權融資成本。股權融資成本降低會促進股權融資規模的擴大，所以機構持股比例與股權融資規模呈正相關關系。另一方面，機構持股比例增加，機構投資者會發揮自身優勢，積極參與公司治理，約束管理者的自利行為，這樣也會在一定程度上抑制管理者厭惡債務融資的傾向，所以機構持股比例與債務融資水平也正相關。結合以上論述，得出本文第五個假設。

假設5：機構持股比例與股權融資、債務融資規模呈正相關關系。

三、研究設計

（一）數據選取

本文以2003―2009年度為數據窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，將時間序列和截面數據現結合（即Panel Data，面板數據），分析上市公司股權結構對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：剔除金融、保險類上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除數據缺失的上市公司。最后共獲得528家A股上市公司7年的有效數據。本文全部數據來自Wind咨詢系統。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（GQRZ）i，t ――股權籌資水平，是股權籌資額與總資產之比。其中股權籌資額是現金流量表中“吸收投資收到的現金”+“子公司吸收少數股東權益性投資所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。

（ZWRZ）i，t――債務融資水平，是債務籌資額與總資產之比。債務籌資額等于“發行企業債券所收到的現金”+“借款所收到的現金”-“償還債務所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。

2.控制變量ownstruci，t

（A1）i，t――第一大股東持股比例。

（GL）i，t――管理者持股比例。

（Z）i，t――股權制衡度，本文取值為“第2-10大股東持股數/第1大股東持股數”。

（LT）i，t――流通A股比例。

（JG）i，t――機構持股比例。

3.控制變量

上述模型中，ownstruci，t是指股權結構的解釋變量，分別代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，從而分別建立10個回歸模型，然后分別進行回歸分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為待估回歸系數，ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數據。本文采用Eviews6.0進行統計分析。

四、實證分析

（一）描述性統計

如表1所示，2003至2009年度，對于我國A股上市公司，第一大股東持股比例平均值為39.659%，最高值為85.23%，出現頻率最高的75%；另一方面，股權制衡度普遍較低，平均值僅為0.62331，眾數為0.045964。由此可見，我國股權過于集中的現象比較突出。從各項統計指標來看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位數和眾數皆為零。上市公司的流通A股比例比較高，平均值達到了51.355%，最大值為100%，眾數也是100%。機構持股比例的平均值也達到了20.519%，是比較高的水平。在所有A股上市公司中，機構持股最高比例達到了51.8771%，這些數據反映了機構投資者已經成為我國A股上市公司的一項重要資金來源。此外，由表1還可以看出，股權融資額序列和債務融資額序列的標準差都很大，這說明了不同公司之間的融資額決策會有巨大差異。

（二）回歸分析結果

本文多元線性回歸的結果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有機構持股比例和股權制衡度這兩項指標與股權融資規模顯著相關，并且其回歸系數的符號與原假設相符。而第一大股東持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例與股權融資規模的相關性不顯著，否定了原假設。由表3可以得出：第一大股東持股比例、機構持股比例與債務融資規模呈顯著正相關關系，流通A股比例、股權制衡度與債務融資規模呈顯著負相關關系，這幾項都與原假設相符。而管理者持股比例與債務融資規模的相關性不顯著，從而否定了原假設。

五、主要研究結論

通過上文分析，得到如下的研究結論：

第一，第一大股東持股比例與股權融資規模無顯著相關性，而第一大股東持股比例與債務融資規模在1%的水平上顯著正相關。也就是說，隨著股權集中度的提高，企業的股權融資規模不會發生顯著的變化，而企業的債務融資規模會顯著增加。 這就說明在我國上市公司中，債務融資的確是大股東控制管理人員在職消費的一種有效的工具，隨著大股東持股比例的增加，一方面大股東偏好債務融資的意志進一步得到體現；另一方面股權越集中，對管理者的有效監督越容易實現，管理者自利行為也會受到限制，這兩方面的作用都使債務融資規模上升。

第二，股權制衡度與股權融資規模在5%的顯著性水平上負相關，而股權制衡度在1%的顯著性水平上與債務融資規模正相關。這與假設3完全相符。這樣的數據結果表明，我國上市公司的股權制衡度上升后，中小股東對大股東制約力增強了，大股東追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志，導致債務融資規模增加，股權融資規模下降。

第三，流通A股比例與債務融資額在1%的顯著性水平上呈負相關關系，與股權融資額無顯著相關性。在我國流通A股是外部小股東的代名詞，這就造成了使流通A股持股者在對管理者監督時的監督成本與監督收益嚴重不匹配，所以這些小股東從主觀上就沒有監督的動機。另一方面，隨著流通A股比例的上升，其他有動機監督管理者的大股東的持股比例勢必會減少，這樣就會導致監督力度下降。所以，社會公眾持股增加，管理者受到的監督會減少，那么，管理者從自身利益出發，會有意減少債務融資比例，相應增加股權融資比例。但是，實證結果顯示，社會公眾持股比例與股權融資額并沒有顯著的相關性，導致這一結果的原因可能是資本市場上的并購機制對管理者選擇股權融資形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，資本市場上的并購機制發揮作用的空間增大，這樣就會給管理者造成壓力，此時，管理者會被迫減少股權融資額，這樣就會抵銷上文論述的正效應，形成總的效果是流通A股比例的變動不會帶來股權融資額的明顯變化。

第四，管理者持股比例的變動對債務融資規模、股權融資規模的影響都不顯著，這一結果否定了原假設。在我國，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我國A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上漲，也不會改變管理者與所有者利益不一致的現狀。如此低的持股比例導致管理者的效用嚴重地依賴于其經理職位和企業的生存，從而管理者更加傾向于減少風險較高的債務融資。也就是說，在當前管理者持股比例普遍很低的情況下，持股比例小幅的變動不會影響管理者對不同融資方式的選擇，即不會改變其股權融資的偏好，所以會產生相關性不顯著的結果。

第五，在1%的顯著性水平上，機構持股比例與股權融資規模、債務融資規模都顯著正相關。20世紀90年代后期，機構投資者首次出現在中國證券市場，那時主要是以證券投資基金為代表。此后，機構投資者作為保護投資者權益的一項重要制度安排在中國市場上迅猛發展起來。在我國不完全有效地證券市場上，機構投資者可以通過多種途徑影響控制人與所有者的關系、保護所有者的利益。例如，機構投資者的交易行為會向市場傳遞出相應的信號，從而影響股價；機構投資這可以積極參加公司治理從而影響控制人的行為等。實證結果與本文假設相符，進一步說明了在我國資本市場上，機構投資者發揮了規模優勢、信息優勢和人員優勢，對企業的管理者有充分的監督動機。所以，在我國資本市場上，機構投資者發揮了應有的作用，其持股比例與債務融資規模、股權融資規模都正相關。

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篇6

一、 債務融資工具承銷業務情況 

非金融企業債務融資工具指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。債務融資工具審批機制為注冊制，一般采取一次注冊、分期發行、注冊有效期兩年。債務融資工具多采取信用發行方式發行。票面利率一般采取固定利率。以下對主要債務融資工具產品進行介紹： 

短期融資券是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在1年內還本付息的債務融資工具。 

超短期融資券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在270天（含）以內的短期債務融資工具。 

中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內（1年以上）還本付息的債務融資工具。 

非公開定向債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業向累計不超過特定數量的銀行間債券市場特定機構投資者發行的，約定在一定期限內還本付息，并在特定機構投資者范圍內流通轉讓的債務融資工具。 

永續票據是非金融企業債務融資工具的一種，即非金融企業在銀行間債券市場發行的，無固定到期日的債務融資工具，為債務融資工具項下的無固定到期日的含權產品。 

中小企業集合票據是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊方式發行的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。 

資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。基礎資產是指符合法律法規規定的、權屬清晰、能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。 

項目收益票據主要是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。項目收益票據實現與地方政府或城建類企業的風險隔離、減少地方政府隱性債務負擔。一般注冊發行期限較上，可以與項目建設運營周期完全匹配。 

并購工具并未找到嚴格定義，主要是指非金融企業在銀行間債券市場發行的用于支付并購價款的債務融資工具，并購工具支持控制型并購。并購工具適用于有兼并重組需求的企業。在產業結構調整升級，淘汰落后產能的大背景下，并購工具的需求會不斷擴大。 

保障性住房債務融資工具是指非銀行金融企業、項目納入政府保障房建設計劃的企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。保障性住房債務融資工具對發行人資質要求為具有法人資格的國有控股房地產開發企業。項目選擇要求為項目納入政府保障房建設計劃。 

二、 各主承銷商開展債務融資工具承銷業務的規模統計 

根據WIND采集數據顯示及各方調查了解，2014年債務融資工具各主要主承銷商排名前五名均為商業銀行，按照排名先后順序分別為中國建設銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司、國家開發銀行股份有限公司。2015年債務融資工具各主要主承銷商排名前五名均為商業銀行，按照排名先后順序分別為中國建設銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國農業銀行股份有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司。 

國有大行如中國建設銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司等由于客戶基礎較好等因素承銷債券能力較強，股份制商業銀行如興業銀行股份有限公司和上海浦東發展銀行股份有限公司承銷債券能力較強。 

另外，由于交易商協會放開了債務融資工具的主承銷商范圍至部分優質券商，券商2015年的承銷能力也不斷提升。 

三、債務融資工具結構情況分析 

（一）債務融資工具客戶結構分析 

債務融資工具客戶結構主要分為上市公司和非上市公司，公司屬性主要分為地方國有企業、公眾企業、國有企業、集體企業、民營企業、外商獨資企業、外資企業、中外合資企業、中央國有企業和其他企業。筆者根據采集數據進行統計， 截止2015年末債務融資工具上市公司發行963只，占比14.61%，非上市公司發行5629只，占比85.39%；按照公司屬性進行劃分，地方國有企業發行4214只，占比63.93%，中央國有企業發行1057只，占比16.03%，民營企業發行748只，占比11.35%。 

（二）債務融資工具產品區域結構 

根據WIND資訊查詢的相關結果，按照我國主要省份劃分，截止2015年12月末，各省發行債務融資工具（主要為信用債）共計7181只，債券余額為88012億元，其中債務融資工具余額占比較大的省份、直轄市為北京市、山東省、山西省、遼寧省以及河南省，這幾個省份債務融資工具余額分別為29，139億元、4，613億元、3，238億元、2，411億元和2，379億元。其中債務融資工具余額占比較小的省份、直轄市為黑龍江省、青海省和西藏自治區，這幾個省份債務融資工具余額分別為406億元、614億元和17億元。　截止2015年12月末，債務融資工具數量占比較大的省份、直轄市為北京市、江蘇省、浙江省、山東省以及廣東省，這幾個省份債務融資工具發行只數分別為1074億元、874億元、497億元、443億元和441億元。其中債務融資工具發行只數占比較小的省份、直轄市為黑龍江省、青海省和西藏自治區，這幾個省份債務融資工具發行只數分別為46只、51只和3只。 

造成該現象的主要原因是國務院國資委管理的國有企業及其子公司注冊地大多位于北京市，所欲無論發行期數還是發行余額，北京市占比較大。中東部地區特別是東部發達地區無論在余額方面還是發行只數上面，均處于較為優勢的地位。后三位省份的發行期數和債務融資工具余額占比特別小，且主要集中在西部地區特別欠發達地區。由上面的圖表可以看出我國各省份之間的債務融資工具發展差異巨大。 

四、債務融資工具承銷業務存在問題 

（一）債務融資工具承銷業務存量結構問題 

債務融資工具承銷業務在各個商業銀行都存在結構不均衡問題，主要是發行人性質結構，注冊發行以央企、國有企業為主，而民營企業注冊發行量非常小。債務融資工具發行人主要以國有企業為主，占發行總數的 ，民營企業占發行人總數的 。 

以廣西地區為例，通過之前廣西地區的數據取樣，廣西地區注冊發行也以國有企業為主，民營企業屈指可數。 

以HX銀行為例，經調查了解，全行2015年注冊發行的發行人當中，國有企業占80%，民營企業占20%。 

以HX銀行某分行為例，經調查了解，2012年至2015年注冊發行7只債務融資工具，總計金額27億元，全部為國有企業。 

（二） 債務融資工具區域結構問題 

區域注冊發行情況不均衡，大致體現為承銷地域位置上的自東向西遞減。區域發展特別不均衡。 

（三）商業銀行需承擔一定的聲譽風險 

債務融資工具承銷業務，商業銀行作為主承銷商擔任的是中介機構的角色，主要承擔召集啟動會議、收集整理注冊材料、報送交易商協會、注冊發行等工作，在注冊發行過程中，對于不太熟悉債務融資工具產品的發行人，商業銀行承擔了大多數的指導協調工作。 

商業銀行從中只是起到了中介機構的角色，對于商業銀行開展的債務融資工具承銷工作，商業銀行并不承擔實質風險，實質風險按照市場化原則由投資人自行承擔。商業銀行在該業務中要承擔聲譽風險。 

商業銀行聲譽風險是指由商業銀行經營、管理及其他行為或外部事件導致利益相關方對商業銀行負面評價的風險。商業隱含應將聲譽風險管理納入公司治理及全面風險管理體系，建立和制定聲譽風險管理機制、辦法、相關制度和要求，主動、有效的防范聲譽風險和應對聲譽事件，最大程度的減少對社會公眾造成的損失和負面影響。 

五、債務融資工具承銷業務發展的對策建議 

（一）調整客戶結構 

在上文中已經分析了債務融資工具客戶結構問題，商業銀行在從事債務融資工具承銷業務時，要注意調整客戶結構，除了營銷央企、國有企業外，還要篩選優質的民營企業、中外合資企業等其他性質的企業，篩選規模較大、業績優良的上市公司。 

對于大型國有企業，要充分發揮商業銀行優勢，除了提供傳統的優質服務，比如貸款、理財等各類業務，也要體現商業銀行延展金融服務功能。 

對于民營企業等其他性質的企業，商業銀行也要適度篩選有行業優勢、實力背景較強的企業予以支持。 

目前，交易所對于發行公司債已經放寬到非上市公司也可以發行，那商業銀行也可以營銷優質的上市企業，注冊發行債務融資工具，今后發債企業的界限會更加寬廣。 

（二）各區域結合當地情況篩選優質業務 

商業銀行在做債務融資工具承銷業務時，也要結合當地的行業狀況、企業狀況等情況，注意甄別篩選優質業務。首先要從行業入手，選擇當地較為優質的行業，朝陽行業給予支持，而不要選擇落后產能、產能過剩或者國家政策禁止限制等行業。其次商業銀行在債務融資工具發行人的篩選甄別時就要把好關，選擇較高評級，誠信度高，財務制度完善，經營狀況較好的企業介入業務。最后債務融資工具產品交易商協會結合市場情況會不斷創新，各商業銀行也要結合自身特點，重點推介債務融資工具的相關業務。 

（三）規范內部流程 

各商業銀行在開展債務融資工具承銷業務時，結合各行的規章制度及實際情況，制定嚴格的管理辦法及相關實施細則，不斷規范完善內部流程。建議商業銀行可以制定債務融資工具承銷業務管理辦法、實施細則、后續管理辦法、實施細則、風險預警等規章制度。 

篇7

一、企業債務融資的涵義

企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。

債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。

二、企業債務融資風險的成因分析

債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。

4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。

三、防范企業債務融資風險的策略

1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。

2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。

篇8

關鍵詞：地方政府;債務融資;動因;問題;建議

中圖分類號：F810 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）27-0053-02

近年來，伴隨著社會主義經濟體制和政治體制改革的不斷深入和發展，人們對政府財政風險關注度日益提高，同時地方政府的債務融資問題也逐漸受到了人們的廣泛關注和重視，而關于地方政府債務融資有關問題的研究也成為了一個新的課題。目前，我國所處的經濟發展階段，決定了我國各級地方政府對資金的需求量變大的趨勢，各級政府對融資的需求異常強烈。地方政府債務融資不僅可以提高政府的服務水平，而且還為我國的經濟發展提供了大量的資金，但同時地方政府盲目地進行融資活動也帶來了很多問題，如債務規模過大、資金利用率低等。針對這種情況，研究地方政府債務融資存在的問題，并提出合理的建議具有非常重要的現實意義。

一、地方政府債務融資的動因和方法

（一）地方政府債務融資的動因

地方政府之所以開展債務融資的活動，是因為有其開展的必要性，即地方政府債務融資的動因，主要包括以下幾個方面：一是地方政府的財政壓力加大。政府財權和事權嚴重不對稱的情況以及城市化進程中公共物品的供給情況都給地方政府帶來了極大的財政壓力。二是政府存在負債的內在沖動。在分權制度的前提下，政府實行發展型的財稅政策，從而使政府產生了負債的內在沖動。三是利益公共物品供給的債務融資有利于實現融資的公平性，提高資金的利用效率。

（二）地方政府債務融資的方法

地方政府債務融資的方法主要包括以下四種：一是地方政府通過融資平臺進行貸款;二是發行城市建設的投資債券;三是發行地方債券;四是向國外進行貸款。

二、地方政府債務融資的積極作用和負面影響

（一）地方政府債務融資的積極作用

地方政府債務融資的積極作用主要包括以下幾點：一是地方政府債務融資可以為政府實施積極的財政政策提供大量的資金支持。二是可以提高政府的服務質量，促進生態環境保護和公共事業的發展。三是為改善基礎設施提供了資金支持，使經濟的發展安全度過瓶頸期，從而促進國民經濟更快更好地發展。

（二）地方政府債務融資的負面影響

地方政府債務融資的負面影響主要包括以下幾點：一是地方政府債務融資會使政府的債務違約風險進一步積聚，從而加大財政風險。二是地方政府債務融資一定程度上加重了官員腐敗的現象。目前，地方政府債務融資還沒有得到完全的合法化，這就會導致地方政府債務融資活動會利用到各種不良的方式，從而為官員腐敗提供了溫床。三是地方政府債務融資的資金利用率低。這主要包括兩個方面：一方面，政府融資存在盲目性，使籌措的資金不能得到及時的利用，但政府財政卻需要支付大量的利息。另一方面，在我國很多政府投資項目存在暗箱操作的情況，利用融資大搞形象工程的情況非常嚴重[1]。

三、地方政府債務融資存在的主要問題

（一）地方政府債務融資不夠透明并且缺乏相應的約束

地方政府的債務包括兩個部分，即顯性債務和隱性債務。顯性債務政府的直接債務，而隱性債務主要是指一些沒有列入地方預算之中的債務。對于顯性的債務比較容易管理和控制，透明度也比較高，但是對于隱性的債務就比較難以處理，政府也無法進行有效的監督，這種情況下，政府就容易盲目地擴大融資的規模，從而帶來巨大的財政風險。

（二）負債過多加重地方政府的債務負擔，使政府的財政風險和金融風險加大

有些地方政府盲目地進行債務融資活動，導致政府負債過多，遠遠超過了償還的能力，而這一部分難以償還的債務，或轉為地方政府的直接債務，或轉化為金融機構的不良資產，從而增加了地方政府的財政風險和金融機構的風險。

（三）相關融資平臺的自身建設和運作不夠規范，融資風險較大

不規范的融資平臺大幅度地提高了融資的風險。融資平臺的不規范性主要表現在以下幾個方面：一是融資平臺承擔過多的無收益或低收益項目，使融資平臺的效率低下;二是缺乏科學有效的監督和治理機制，政府承擔風險;三是融資平臺公司受政府的影響較大，風險監控力度不夠;四是融資平臺對政府還款的依賴性較強，自我平衡能力較差。

（四）融資模式單一，過度依賴土地財政

長期依賴，地方政府融資的模式都是高度依賴土地財政的融資模式，但是由于土地資源的稀缺性將必然會導致這種融資模式的不可持續性。政府存在提高土地價格的強烈動機，這也對我國居高不下的房產價格起到了推波助瀾的作用。在這種模式下，如果土地價格受到外部沖擊，將會給地方政府的財政造成巨大的壓力，對土地財政的收取和使用是以透支未來利益為代價的[2]。

四、對地方政府債務融資的建議

（一）提高地方政府債務融資的顯性化和透明度，強化預算約束

首先，地方政府債務融資要堅持公開化和顯性化的基本原則，積極地推動地方債券和企業債券的發行，不斷地暢通信托融資的渠道，并且要積極地利用基礎設施建設項目進行融資。其次，提高地方政府債務融資的透明化程度，嚴格要求政府要定期地公開的財政狀況，提高政府對債務控制的能力，提高資金的利用效率。再次，防止出現地方政府將債務負擔轉嫁給上級政府的情況。通過立法的形式對各級政府的風險責任進行劃分，消除利益和風險嚴重不對稱的情況。最后，嚴格控制負債的規模，使之與地方政府的財力相匹配，而負債的期限要和任期一致[3]。

（二）不斷推進城市基礎設施建設投融資的市場化改革，為地方政府減輕負擔

首先，轉變政府直接生產公共物品的模式，使公共物品的生產形式向多樣化的方向發展。其次，推進城市基礎設施的市場化改革，主要可以從以下兩個方面入手：一是改變投融資的主體，將以政府有關部門為主轉向政府和私人相結合，這樣一來可以吸收大量的社會資金。二是在投融資中要注意利用市場化的投融資管理和運營機制，從而使地方政府債務融資活動順利進行。總之，政府應該打破之前由政府主導的局面，將政府的指導和市場的運行規律相結合[4]。

（三）建立規范和完善的地方融資平臺，加大對財政風險的內部控制力度，推動融資平臺行為向市場化的方向發展

融資平臺是地方政府債務融資的主體，因此要想將地方政府債務融資的風險在內部化解，就要不斷規范和完善地方政府的融資平臺。首先，政府對融資的平臺要有明確的授權，并且還要承擔一定的風險責任。其次，由于融資平臺的建設是一項復雜的系統工程，所以有關部門要注意從融資平臺的治理結構、管理和經營的能力以及資產負債等各個方面入手，在全面考慮各種因素的基礎上推動投融資平臺的建設。最后，增強融資平臺的實力，不斷注入優質的資產，并通過市場化的手段降低負債率，從而降低對地方政府還款的依賴。同時還要注意將融資平臺融資方式向市場化的方向引導，并在此基礎上加大城建投資類債券的發行力度[5]。

（四）不斷創新地方政府債務融資的工具，積極探索地方債券的發行

首先，不斷地完善分稅制，加強基礎設施的建設的水平。有關部門要積極推動地方政府負債的合法化，并要積極創造暢通的融資渠道。其次，不斷地完善地方政府發行債券的相關配套措施，并通過有效的約束機制，保障政府的償還地方債的主體地位，以免發生轉嫁給上級政府的情況。最后，推動地方政府發行債券的模式和發行利率向市場化的方向發展，并完善相關的法律法規，以保障投資者的合法利益[6]。

五、結語

綜上所述，當前我國地方政府債務融資存在很多問題，不僅影響了其積極作用的充分發揮，而且還會產生巨大的反作用。因此，解決地方政府債務融資存在的問題刻不容緩。國家和政府各部門要加強溝通和交流，積極采取一切有效的措施提高地方政府債務融資的透明度，并不斷地強化風險防范意識和預算約束力度，建立健全相關的制度規范以及融資的平臺，只有這樣才能提高地方政府債務融資的科學性，充分發揮出其積極作用，使地方政府更好地為人民服務。

參考文獻：

[1] 李娟娟.當前地方政府債務融資的問題與對策[J].開放導報，2011，（2）：81-84.

[2] 戴傳利.我國地方政府債務融資監管立法模式選擇問題研究[J].江淮論壇，2014，（3）：132-135.

[3] 王建軍，周曉唯.中國地方政府債務融資行為研究[J].社會科學家，2013，（6）：71-74.

[4] 何楊，滿燕云.地方政府債務融資的風險控制――基于土地財政視角的分析[J].財貿經濟，2012，（5）：45-50.

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【關鍵詞】 銀行間債券市場； 融資產品； 短期融資券

一、短期融資券

短期融資券是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定1年內還本付息的債務融資工具。2005年5月人行公布《短期融資券管理辦法》及配套規程，這標志著短期融資券正式步入債券市場。這些年來短期融資券在國內發展非常迅速，其優缺點主要表現為：

（一）產品優點

1.短期融資券的籌資成本較低。

2.短期融資券屬于無擔保信用債券，企業以自己的名字在銀行間市場發券融資，直接面對投資者，可以提高企業信譽和知名度。

3.短期融資券企業只需一次性注冊融資總額度，注冊有效期兩年，有效期內根據自身資金需求狀況，在總額度內靈活確定每次發行額度，分次發行時僅履行備案程序。

4.募集資金可以用于償還銀行貸款。

（二）產品缺點

1.短期融資券存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業凈資產的40%。

2.短期融資券發行期限較短。募集資金不得用于并購、證券投資、期貨投資。

二、中期票據

中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。發行期限一般3或5年，以5年為主。中期票據屬于非金融機構的直接債務融資工具，在監管等各方面都吸取了短期融資券產品發展的經驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續發揮市場的約束激勵機制。它是一種廣義的融資性票據，它是一種經監管當局一次注冊批準后、在注冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務融資工具。

（一）產品優點

1.中期票據籌資成本較低。

2.資金用途不限，可廣泛用于企業生產經營，包括項目建設資金、營運資金等。

3.企業只需一次性注冊融資總額度，注冊有效期兩年，有效期內根據自身資金需求狀況，在總額度內靈活確定每次發行額度，可靈活設計各期票據的利率形式、期限結構等要素。分次發行時僅履行備案程序。

（二）產品缺點

1.中期票據發行存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業凈資產的40%。

2.發行人資質和信用狀況：資質越好，信用評級越高，利率水平越低；反之，資質越差，信用評級越低，利率水平越高。

3.市場利率水平：市場利率（一般以同等期限的掉期利率或國債收益率為基準）越高，發行利率越高。預計中期票據發行利率與同期貸款利率相比存在1%～2%利差（視不同評級而定）。

4.銀行間市場流動性：發行時銀行間市場資金充裕，則發行利率較低；發行時銀行間市場資金缺乏，則發行利率較高。

5.與承銷商的定價能力有關：承銷商定價能力越強則發行利率越低。

三、企業債券

企業債券是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括按照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。

（一）產品優點

發行企業債券募集資金期限較一般融資產品長（可達7—10年），發行利率相對同期銀行利率較低。

（二）產品缺點

1.企業債券發行存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業凈資產的40%。

2.企業債券由國家發改委核準發行，發債必須對應具體項目，并且對項目手續審查比較嚴格，審批時間較長，且須在批準文件印發之日起兩個月內完成發行。

3.企業債券發行條件較高，對固定資產投資、收購產權（股權）、補充營運資金均有比例限制，不得用于彌補虧損和非生產性支出。

四、非公開定向工具

非公開定向工具，指在銀行間債券市場以非公開定向發行方式發行的債務融資工具。非公開定向發行是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為。

（一）產品優點

1.融資額度不受“累計融資債券待償余額不超過企業凈資產的40%”限制。

2.非公開定向工具注冊效率較高，申報材料簡單，注冊速度快。信息披露要求低，相關信息只向定向投資人披露，無需在市場上公開披露。

3.投融資雙方協商確定融資期限，融資期限靈活。

（二）產品缺點

發行利率略高于同期限的其他債務融資工具。

五、非金融企業債務融資工具的作用及發展

截至2011年12月，經中國銀行間市場交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具年度新發行量、累計發行規模、存量規模分別達到了1.84萬億、5.67萬億、3.03萬億。由此可以看出，債務融資工具發展已經成為解決以往融資過度依賴銀行貸款、資金結構單一、融資成本過高的弊病，拓寬企業經濟融資渠道增加融資總量，提升直接融資比重改善融資結構的重要融資工具。

我國目前公司信用類債券市場實現跨越式發展，債券市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。投資主體已涵蓋銀行、證券、基金、保險、信用社、企業等各類機構，已初步形成面向機構投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的債券市場架構。雖然債務融資工具已具備一定的規模，但仍具有非常大的發展空間和潛力，從中國銀行間交易商協會出臺和即將出臺的政策，以及各級政府、企業對債務融資工具的重視程度，應從以下幾方面積極推動債務融資工具的發行工作：

1.結合各地經濟發展基礎、產業特色，在支柱產業和“地標企業”上著力，對不同規模、不同發展階段、不同信用等級企業制定不同的融資方案，突出企業融資優勢。

2.發揮地市人民銀行債務融資工具市場管理者的職能，組織、做好債務融資工具宣傳培訓工作，使更多的企業了解、掌握債務融資工具的相關知識。同時，要做好已發行債務融資工具的后續服務和管理工作。

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融資結構決定企業融資能力。企業融資結構也就是企業的資本結構，指企業融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，反映了企業各項資金來源的組合情況。企業融資可分為外部融資和內部融資，內部融資主要是留存收益和折舊轉為股本；外部融資包括股權融資和債務融資。外部股權融資主要有成立合資、合作公司，產權轉讓，發行股票，利用外資等方式；債務融資主要是貸款、企業債券等。一般來講，企業業務包括當前的經營業務和未來的增長機會。因此，企業的資產也分為支持當前業務的資產和支持未來增長機會的資產。根據企業財務學的一般規律，企業應當以債務融資支持當前業務，以股權融資支持增長機會。否則，需要股權資本支持的企業如不能獲得股權資本，將被迫放棄保持競爭優勢所必要的投資，從而產生投資不足，使企業失去成長機會；而為獲得成長機會采取激進的債務融資，將增加企業的財務危機風險，使企業失去競爭優勢。

股權融資不足，債務融資依賴是吉林省“融資難”的根源。吉林省企業基本以國有企業為主體，由于國家的“雙軌制”政策使企業自身積累較少，無力進行內部融資；“撥改貸”政策使項目建設資金連基本的股本金都由銀行來承擔。而國有企業的管理體制又使企業的管理層特別看重企業的控制權，“寧當雞頭，不當鳳尾”，進而排斥股權融資。這樣，企業融資過度依賴銀行，形成“介業倒逼政府，政府倒逼銀行”的債務融資依賴模式。而廣東、江蘇、浙江等沿海地區，由于國有企業比重低，在當時進行債務融資比較困難，股權融資成為必然選擇。纖過十幾年發展，這兩種不同的融資路線產生了不同的結果，沿海地區股權融資使企業由小到大，企業不僅資產規模擴大，而且市場地位增強、發展潛力顯著。同時，企業的資產負債率低，又為吸納債務融資創造了條件。近幾年，這些地區股權融資與債務融資相互促進，投資增長較快。而吉林省企業的債務融資依賴，使企業高負債、高成本，滋生財務危機．企業市場地位下降，發展機會喪失。同時，也造成銀行不良資產率高，整體融資環境差，導致投資增長緩慢。

融資結構錯位抑制有形資產作用，造成投資效益低。從期權理論講，項目建設是一個買權，即得到未來現金流量的機會。市場經濟條件下，項目建設面臨許多不確定性因素，如市場需求變化、行業競爭程度加劇，技術更新加快。因此，項目建設的成功與否，不僅取決于項目的有形資產，更人程度上是由項目的各種無形資產所決定。無形資產足公司總價值超過有形資產價值的部分，來自于公司擁有的企業家才能和管理技巧、技術人員的專長及長期形成的品牌商譽等。股權融資不僅融通資金，還要以股東會、董事會名義共同決策外，也要派管理人員。這樣，能夠引進企業家才能和管理技巧、技術人員的專長及品牌商譽等無形資產。由于吉林省重視債務融資，股權融資不足，使企業無形資產積累程度差，管理、技術和晶牌等無形資產對有形資產的運作能力不足，制約了投資效率。而吉林省汽車產業能夠高速發展，主要是與跨國公司全面合作，既引進資金，又引進技術、管理和品牌。

二、調整融資結構，拓展融資思路，破解“融資難”

推進吉林省投資增長的基本思路：以股權融資為切入點，促進國有企業和民營企業股權多元化，建立現代企業制度，優化資產結構，帶動債務融資，從而改善區域投資環境，形成投資良性增長機制。

股權融資是中小企業融資的現實選擇。經濟發展經驗表明，高成長性行業的中小企業融資應以股權融資為切入點，在利用介業積累的同時，更以外部股權融資為重點，以支持企業快速度增長所需要的資金投入。在股權融資的基礎上，積極利用銀行、債券等債務融資方式支持企、伙當前的經營性業務，使企、伙保持合理的資產結構。吉林省中小企業普遍反映融資難，難在企業將眼睛盯在銀行，而沒有將視覺對準資本市場，對準國內外的投資者。一些企業所有者和經營者不愿意出讓股權，更不愿意轉移控制權。

股權融資是推進國企改革的根本出路。股權融資不象債務融資，銀行只是外部監督，不介入企業的內部管理。股權融資足以企業發展戰略的實現為出發點。吉林省國有企業的改革不足簡單的融資解困，而是徹底轉換經營機制，建立現代企業制度。因此，股權融資是推動國有企業改革的最有效方式。通過股權轉訃，或成立合資公司，不僅解決企業發展的資金問題，更引進了企業緊缺的品牌、信譽、管理等無形資產。

股權融資能夠帶動債務融資，改善整體信用環境。債務融資依賴使吉林省國有銀行普遍不良資產比串高，直接制約了銀行的信貸資金投放能力。同時，國有企業資產負債串高，民營企業處于發展起步階段，信貸的風險較大。國有銀行信貸權層層上收，造成吉林省銀行“惜貸”現象。面對吉林省現在的融資環境，國內股份制商業銀行電放慢在吉林省設立分行的速度。引進外資金融機構的條件也很不成熟，成立地方股份制銀行也不具備條件和政策可能。因此，解決融資難，不是首先解決貸款難，而是首先解決股權融資問題，只有通過股權融資，改善企業資產結構，改善企業管理結構，才能使企業既能滿足貸款的資產要求，又滿足銀行對企業的信心要求。這樣，整體改善信用環境，才能為有林省吸引國內股份制商業銀行和外資金融機構在吉林省設立分支機構提供條件。

三、推動吉林省擴大股權融資的幾點建議

進行股權融資，作為企業所有者和經營者，要有開放的胸懷，本著雙贏、多贏和平等互利的原則，具有經營現代企業的合作精神。同時，政府也就創造有利的政策環境，積極引導，大力支持。

(一)創造推進股權融資的條件

1、加人國有企業改革力度，支付改革成本，吸引外資、內資以購并、參股等方式改組、改造國有企業。

2、推進民營企業“二次”創業，使民營企業由家族企業向現代企業發展，由一股獨占向股權多元化發展，以至于轉讓控股權。

(二)打造股權融資的平臺

1、建議依托陡春產權交易市場，整合全省資源，建立省產權交易市場。借鑒發達省市的作法，制定支持措施，使長春產權市場成為吉林省企業股權融資的平臺。

2、加強與國內重要產權市場的聯系，利用他們的渠道，吸引跨國公司、中介公司和國內知名企業到吉林省進行股權投資。

(三)與相關金融部門合作，提供股權融資必要的金融支持

1、與國家開發銀行、資產經營公司等政策性金融機構合作，探索以“打徹”、提供過橋貸款等方式，支持企業股權融資。

2、國有銀行和商業銀行對跨國公司和國內知名企業在吉林省進行的股權投資項目，提供相應的信貸支持。

3、積極發展風險投資和和信用擔保機構，支持企業到境外、國內創業板上市。

(四)改善投資環境，形成政策合力

1、切實改善投資環境，減少審批環節，免除不必要的行政收費，營造良好的商業環境。