上市公司市值管理范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目標(biāo)； 市值管理模式

中圖分類號：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股權(quán)分置改革以來，市值與市值管理已成為眾多上市公司特別關(guān)注的問題。2006年，寶鋼股份成為首家正式將市值納入股權(quán)激勵計劃的央企上市公司。目前，我國資本市場已完全進(jìn)入全流通時代，市值逐漸成為衡量上市公司股東財富、管理層績效的新標(biāo)桿，市值管理成為上市公司經(jīng)營管理的重點和關(guān)鍵（施光耀等，2008；企業(yè)家天地編者，2008）。如何進(jìn)行市值管理，首先應(yīng)該明確市值內(nèi)涵、市值管理實質(zhì)及其目標(biāo)。然而，目前雖然有關(guān)市值及市值管理的相關(guān)文獻(xiàn)比較多（張濟(jì)建等，2010；翁世淳，2010），但所有這些研究和討論更多地側(cè)重于市值管理方法、結(jié)果及評價等方面，對于市值的內(nèi)涵和市值管理的實質(zhì)、目標(biāo)及模式很少做系統(tǒng)而深入的闡釋。如果對市值的內(nèi)涵、市值管理的實質(zhì)和市值管理的目標(biāo)把握不準(zhǔn)確，根本就談不上如何進(jìn)行有效的市值管理，所謂的市值管理措施與途徑也只是主觀推斷和臆想，市值管理的實際效果必將與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。本文重點剖析市值的內(nèi)涵與市值管理的實質(zhì)，詳細(xì)論述市值管理目標(biāo)和模式定位，以期為上市公司市值管理實踐提供適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和借鑒。

一、上市公司市值的內(nèi)涵

要回答上市公司市值這個問題，首先必須理解和明確上市公司價值的三種表現(xiàn)形式，即凈資產(chǎn)重置價值、內(nèi)在價值和市場價值。

（一）公司的凈資產(chǎn)重置價值

凈資產(chǎn)是股東對企業(yè)資產(chǎn)的剩余訴求權(quán)，也就是資產(chǎn)減去負(fù)債后的凈值。凈資產(chǎn)價值有賬面價值和市場重置價值之分。凈資產(chǎn)的賬面價值是股東權(quán)益的賬面反映，是指按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則編制的資產(chǎn)負(fù)債表中反映的凈資產(chǎn)價值；凈資產(chǎn)的市場重置價值是指對公司全部資產(chǎn)（包括所有有形資產(chǎn)和已確認(rèn)的無形資產(chǎn)）按重置成本計價、付息債務(wù)按照市場價值計量而計算的凈資產(chǎn)價值。由于計量屬性的不同，賬面價值與重置價值是不同的，但在新準(zhǔn)則廣泛使用公允價值的條件下，賬面價值與重置價值的差異會越來越小。在討論公司價值的時候，對凈資產(chǎn)價值我們更多地傾向于市場重置價值的理解，可以理解為公司目前化整為零后所有資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值減去負(fù)債價值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價值的反映。

（二）公司的內(nèi)在價值

公司的內(nèi)在價值是指一個公司在未來經(jīng)營期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，也可理解為目前公司凈資產(chǎn)價值加上以后經(jīng)營期內(nèi)所有可能回報的現(xiàn)值之和。公司內(nèi)在價值具有三個基本特征：第一，內(nèi)在價值反映的是公司未來、動態(tài)價值，是對公司未來經(jīng)營績效的評估；第二，內(nèi)在價值是公司價值的一種客觀存在，正如巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆提出的：“一般來說，內(nèi)在價值是指一種有事實――比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景等――作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格”；第三，內(nèi)在價值是投資決策的最根本依據(jù)，湯姆?科普蘭（2002）指出：“從實質(zhì)上看，投資者所購買的，是他們認(rèn)為公司在未來可能取得的績效，而不是過去的成果，也當(dāng)然不可能是公司的凈資產(chǎn)。”

（三）公司的市場價值

顧名思義，公司的市場價值就是公司的“市值”，是公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)，亦即一個公司在未來經(jīng)營期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場表現(xiàn)（夏鑫等，2013）。由于我國資本市場的弱有效性，使得公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)并不是很充分，受很多因素的影響。基于此，對于上市公司而言，市值可以分為名義市值和實質(zhì)市值。上市公司的名義市值等于股票市值乘以股份數(shù)量，而上市公司股票市值是一個隨股票價格的波動而增減的變量；實質(zhì)市值則等于公司內(nèi)在價值加上股票外在價值（顧紀(jì)生等，2007），并不是簡單的表面意義上的股票價格乘以股票數(shù)量。這里實質(zhì)上明確了三個問題：第一，市值通過股票價格與股票數(shù)量的乘積來反映；第二，市值與公司價格是不同概念，市值屬于價值范疇，可以通過價格來反映；第三，影響市值的因素除了內(nèi)在價值外，還與外在表現(xiàn)有關(guān)。所以，上市公司的市值應(yīng)不僅包括公司的內(nèi)在價值，還應(yīng)包括其外在價值（顧紀(jì)生等，2007）。內(nèi)在價值是上市公司市值的基礎(chǔ)，也是潛在投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)；外在價值是市場對上市公司內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同度，是影響公司市值的重要因素，反映的是市場對公司未來的預(yù)期和信心。認(rèn)同度越高，內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)越充分，市值越接近內(nèi)在價值；反之，則市值與內(nèi)在價值發(fā)生偏離。

（四）公司市值與內(nèi)在價值、凈資產(chǎn)價值的關(guān)系辨析

在完全有效的成熟資本市場，上市公司市值等于股票價格與股份數(shù)量的乘積，而股票價格是圍繞內(nèi)在價值而波動的，所以上市公司的市值與上市公司的內(nèi)在價值應(yīng)該是完全一致的（如圖1中的V2和V1，V1表示上市公司內(nèi)在價值，V2表示上市公司市值，V0表示凈資產(chǎn)重置價值，P表示上市公司價格曲線）。所以，股票價格（P）的波動，實質(zhì)上是圍繞上市公司的市值（V2）進(jìn)行的。由于凈資產(chǎn)價值是公司歷史經(jīng)營業(yè)績的靜態(tài)反映，一般來講，上市公司的內(nèi)在價值要高于凈資產(chǎn)重置價值（V0），因此凈資產(chǎn)重置價值是上市公司股票波動的底線，也是市值的底線。在成熟的完全有效的資本市場條件下，上市公司市值、內(nèi)在價值、凈資產(chǎn)重置價值與股票價格之間的關(guān)系如圖1所示。

對于中國非完全有效的資本市場，公司的內(nèi)在價值（V1）不能通過市場得到完全反映，而是與其市場預(yù)期即市值（V2）存在背離現(xiàn)象。由于內(nèi)在價值的不可精確評估，股票市場中的股價是基于市場對公司內(nèi)在價值的預(yù)期而確定的，實質(zhì)上是圍繞內(nèi)在價值的市場預(yù)期即市值（V2）進(jìn)行波動的，并不是依據(jù)企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行波動。所以，當(dāng)上市公司內(nèi)在價值的市場預(yù)期高估時，上市公司市值就會虛高，與內(nèi)在價值產(chǎn)生較大背離（如圖2中的V2遠(yuǎn)高于V1），圍繞市值而波動的股票價格也會整體升高，產(chǎn)生價值泡沫；當(dāng)上市公司內(nèi)在價值的市場預(yù)期低估時，上市公司市值就會虛低，圍繞市值而波動的股票價格也會整體降低，貶低公司價值。

二、上市公司的市值管理

在中國新興的資本市場，市值與內(nèi)在價值存在背離比較常見（施光耀等，2008），于是才產(chǎn)生了不同于內(nèi)在價值的市值概念，也就進(jìn)而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對上市公司市值的管理，應(yīng)從股東、股價和股本三個方面入手，以促進(jìn)上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長（施光耀，2005）。市值管理應(yīng)以公司價值最大化并提升估值水平為目標(biāo)，同時強(qiáng)調(diào)市值管理是一種長效機(jī)制，所有影響未來公司價值的因素均應(yīng)進(jìn)行重點管理，根據(jù)市場環(huán)境動態(tài)調(diào)整，保持上市公司可持續(xù)價值優(yōu)勢。公司市值最大化實質(zhì)上是指公司內(nèi)在價值最大化，提高估值水平實質(zhì)上是指實現(xiàn)最大化的內(nèi)在價值在資本市場上的充分表現(xiàn)和反映。基于此，劉國芳等（2007）更為明確地指出“內(nèi)在價值是上市公司市值的基礎(chǔ)，而上市公司的市值是其內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)”。綜合多位學(xué)者的觀點，中國上市公司市值管理研究中心（2007）更為全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為”。在強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價值最大化的同時，指出了價值實現(xiàn)最優(yōu)化。也就是說，在股權(quán)分置改革后的全流通資本市場，上市公司不僅要采取一切價值管理措施追求股東內(nèi)在價值的最大化，還要采取各種適合的資本營運(yùn)方法，進(jìn)行有效的關(guān)系管理，使上市公司內(nèi)在價值在資本市場得到充分反映，并保持一個合理、穩(wěn)定的溢價，使上市公司市值與其內(nèi)在價值相吻合。這個溢價不是越大越好，而是最優(yōu)為佳。

由此可見，上市公司市值管理的特點可以歸納如下：第一，以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)和核心。上市公司市值管理是對上市公司價值的管理，所以必須以其內(nèi)在價值的逐步提升為基礎(chǔ)，致力于追求內(nèi)在價值最大化為目標(biāo)。第二，可持續(xù)性。基于可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)和公司市值的內(nèi)涵，要求上市公司的市值管理必須保持價值的長期、持續(xù)創(chuàng)造和提升能力，才能實現(xiàn)公司市值的可持續(xù)最大化。第三，動態(tài)性。一方面，市場經(jīng)營環(huán)境瞬息萬變，所有價值創(chuàng)造和提升措施與手段應(yīng)該動態(tài)適應(yīng)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以保持公司內(nèi)在價值的穩(wěn)步增長；另一方面，應(yīng)該根據(jù)市值信號，動態(tài)調(diào)整價值經(jīng)營策略和信息披露、關(guān)系管理等價值實現(xiàn)措施，以提高內(nèi)在價值的市場認(rèn)同度。第四，關(guān)聯(lián)性。在中國非成熟資本市場，市值與內(nèi)在價值存在普遍偏離，市值管理的重要目標(biāo)是實現(xiàn)內(nèi)在價值在資本市場的恰當(dāng)反映，實現(xiàn)上市公司內(nèi)在價值與市值的高度關(guān)聯(lián)和吻合（袁文娟，2012），脫離內(nèi)在價值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其內(nèi)在價值的持續(xù)創(chuàng)造和穩(wěn)步增長為基礎(chǔ)，并基于市值信號，恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的方法和手段，保持與資本市場及時、動態(tài)的信息溝通和關(guān)聯(lián)，實現(xiàn)市值最優(yōu)化的戰(zhàn)略性管理行為，主要包括價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個環(huán)節(jié)。

（一）價值創(chuàng)造

價值創(chuàng)造是通過分析價值創(chuàng)造驅(qū)動因素并采取有效措施實現(xiàn)上市公司內(nèi)在價值最大化的過程，是市值管理的核心。合理、有效的價值創(chuàng)造會提升上市公司的內(nèi)在價值，不當(dāng)、無效的價值創(chuàng)造過程會降低上市公司的內(nèi)在價值（夏鑫，2013）。以有效的價值創(chuàng)造為例，市值管理的價值創(chuàng)造過程如圖3所示。在價值創(chuàng)造之前，市值（V2）與內(nèi)在價值（V1）相吻合，價格（P）圍繞市值（V2）和內(nèi)在價值（V1）而波動，如圖3（a）所示；有效的價值創(chuàng)造后，內(nèi)在價值增長（V1V’1），市值也隨之增長（V2V’2），價格圍繞價值而波動，市值、內(nèi)在價值及價格曲線如圖3（b）所示。很顯然，價值創(chuàng)造主要是實現(xiàn)內(nèi)在價值的持續(xù)增長，并推動市值最大化。

（二）價值經(jīng)營與價值實現(xiàn)

價值經(jīng)營是當(dāng)上市公司市值與內(nèi)在價值發(fā)生背離時，主動采取并購、增持、回購、發(fā)行新股等合規(guī)的資本運(yùn)作方式，向市場傳遞市值低估或高估的信號，以達(dá)到提升或稀釋市值的目的。價值經(jīng)營是采取各種有效措施保持公司內(nèi)在價值的持續(xù)、健康增長。價值實現(xiàn)是通過有效的市場溝通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途徑，使上市公司內(nèi)在價值在資本市場中得到恰當(dāng)表現(xiàn)或反映。以市值高估為例，價值經(jīng)營與價值實現(xiàn)過程如圖4所示。市值高估時，市值（V2）遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值（V1），價格（P）圍繞市值（V2）波動，此時價格（P）會嚴(yán)重背離內(nèi)在價值（V1），如圖4（a）所示；上市公司恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)方法、手段后，市值（V2）會趨近內(nèi)在價值（V1），此時價格（P）圍繞市值（V2）波動的結(jié)果，實質(zhì)上就是圍繞內(nèi)在價值（V1）波動，價格能恰當(dāng)?shù)胤从彻緝r值，如圖4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目標(biāo)

有關(guān)上市公司市值管理目標(biāo)的表述，眾說紛紜，莫衷一是，主要爭論表現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）市值最大化還是內(nèi)在價值最大化

因為市值反映上市公司在資本市場中的價值表現(xiàn)，亦即體現(xiàn)了包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對公司的價值預(yù)期，所以上市公司市值的大小體現(xiàn)了上市公司的綜合實力和競爭能力。越高市值的上市公司，一方面體現(xiàn)了上市公司的較高價值創(chuàng)造能力和投資回報率；另一方面往往更容易得到資本市場的認(rèn)可，可以獲得更多潛在投資者的青睞，可以利用配股、增發(fā)等手段籌集到公司發(fā)展所需資金，有利于上市公司未來擴(kuò)張和發(fā)展；最后，在股權(quán)分置后的全流通市場，越高市值的上市公司可以有效抵御被收購風(fēng)險。可見，上市公司的高市值可以推動可持續(xù)價值創(chuàng)造能力逐步提升，追求市值最大化應(yīng)該是市值管理的最理想目標(biāo)。

然而，市值的高低取決于內(nèi)在價值的大小，過度偏離內(nèi)在價值的高市值，只能是“空中樓閣”，或者是“曇花一現(xiàn)”（夏鑫，2013），這種高市值實際上是一種價值泡沫，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生細(xì)微變化，資金鏈條某個環(huán)節(jié)可能發(fā)生斷裂，勢必導(dǎo)致市值崩盤，嚴(yán)重?fù)p害各相關(guān)者的利益，實踐中也不乏這樣的案例。所以，追求市值最大化首先應(yīng)該立足于價值創(chuàng)造與價值經(jīng)營，實現(xiàn)內(nèi)在價值最大化。也就是說，市值管理目標(biāo)首先是內(nèi)在價值最大化，然后才是市值最大化。

（二）純粹的股東財富最大化還是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財富最大化

前已明確，市值管理是一種動態(tài)、長效機(jī)制，實現(xiàn)內(nèi)在價值的可持續(xù)增長和穩(wěn)定溢價的市場認(rèn)同。然而，從價值創(chuàng)造和價值經(jīng)營的角度看，利潤最大化和股東財富最大化都是完全從股東的視角考慮，不可能真正實現(xiàn)內(nèi)在價值動態(tài)、可持續(xù)的長期創(chuàng)造和穩(wěn)定增長。眾所周知，利潤最大化除了沒有考慮時間和風(fēng)險價值外，其最大缺陷是容易導(dǎo)致經(jīng)營的短期行為；純粹的股東財富最大化雖然考慮了時間和風(fēng)險價值，但僅考慮股東財富的增加，忽視其他相關(guān)者的利益保障，也不可能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的可持續(xù)性（夏鑫，2013）。很明顯，當(dāng)諸如薪酬、休假、工作環(huán)境等員工利益沒有得到有效保障時，可能會引起員工辭職、怠工甚至罷工，效率低下，勢必影響公司未來價值創(chuàng)造能力的提升和增長。從價值實現(xiàn)角度看，只強(qiáng)調(diào)股東利益的投資者關(guān)系管理，而忽視其他利益相關(guān)者關(guān)系管理，上市公司的內(nèi)在價值不可能在資本市場得到充分的認(rèn)同，也勢必導(dǎo)致其內(nèi)在價值與市值的過度偏離，容易導(dǎo)致市值跳水，影響股東財富。由此可見，純粹的股東財富最大化并不能實現(xiàn)上市公司價值創(chuàng)造的持續(xù)、穩(wěn)定增長。

企業(yè)是一個由很多利益相關(guān)者組成的系統(tǒng)（弗里曼，1984），上市公司不僅要重視股東回報，還要關(guān)注其他相關(guān)者的利益訴求。有關(guān)利益相關(guān)者理論對公司財務(wù)管理的影響和應(yīng)用，我國已有很多學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，上市公司應(yīng)該均衡各相關(guān)者的利益，充分協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的利益沖突，進(jìn)行共同公司治理（袁振興，2004；陳宏輝等，2005；湯景輝，2008），突破“股東至上”，實施“利益相關(guān)者合作”的財務(wù)管理模式（張兆國等，2009）。基于此，利益相關(guān)者價值最大化能否成為衡量上市公司內(nèi)在價值的目標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，這也并不恰當(dāng)，理由有三：第一，利益相關(guān)者價值最大化本身表述就存在問題，因為利益相關(guān)者不是一個主體，而是涉及很多個利益主體，利益相關(guān)者價值最大化就是一個多目標(biāo)最大化求解問題，而用數(shù)學(xué)的語言來表達(dá)，同一個系統(tǒng)中實現(xiàn)多目標(biāo)最大化是無解的、不可能的；第二，公司各利益相關(guān)者之間的現(xiàn)實或潛在的利益沖突是一種客觀存在，如股東和經(jīng)營者之間的利益沖突、大股東和小股東之間的利益沖突、股東與債權(quán)人之間的利益沖突等，這些沖突雖可以協(xié)調(diào)和緩和，但不可能完全消除，也就是說，受其他相關(guān)者的利益約束，股東不可能追求到價值最大化，經(jīng)營者也不可能追求到價值最大化，其他利益相關(guān)者同樣不可能追求到價值最大化（袁振興，2004）；第三，簡單地把企業(yè)視為利益相關(guān)者相互達(dá)成的平等組合是不貼切的，因為各利益相關(guān)者契約締結(jié)存在先后順序，而且地位和貢獻(xiàn)也有所不同，因此企業(yè)中各利益相關(guān)者享有的收益和承擔(dān)的風(fēng)險也是不同的，其利益的保障程度勢必也有所不同，在企業(yè)資源有限的條件下，相關(guān)者利益均實現(xiàn)最大化是不可能操作的（陳波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的內(nèi)在價值最大化，并不是單一基于股東視角的股東財富最大化，也不可能是所有利益相關(guān)者利益的最大化，而應(yīng)該是基于所有利益相關(guān)者視角的權(quán)衡相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化還是市值最優(yōu)化

在成熟、完全有效的資本市場，上市公司的市值與其內(nèi)在價值應(yīng)該是完全一致的，所以西方發(fā)達(dá)國家沒有單獨(dú)市值管理的說法，市值管理實質(zhì)上就是價值管理（蘆陽，2012）。然而，在中國新興的資本市場，上市公司的市值與其內(nèi)在價值普遍存在偏離，偏離過大，會導(dǎo)致市值泡沫，影響各利益相關(guān)者的權(quán)益。所以，上市公司市值管理的又一目標(biāo)就是采用適當(dāng)?shù)耐緩胶头椒▽崿F(xiàn)上市公司內(nèi)在價值在資本市場上的恰當(dāng)反映（姚電等，2011）。什么是恰當(dāng)反映呢？恰當(dāng)反映就是使公司內(nèi)在價值在資本市場上得到充分反映，并有一個穩(wěn)定、合理的溢價。這個溢價不是越高越好，而應(yīng)該有一個度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而應(yīng)該是追求內(nèi)在價值得到完全反映并有穩(wěn)定溢價的市值最優(yōu)化。

綜上所述，市值管理以價值創(chuàng)造為核心，權(quán)衡相關(guān)者利益條件下追求股東財富持續(xù)、穩(wěn)定增長和最大化，并以價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)為方法與途徑，使內(nèi)在價值在資本市場得到恰當(dāng)反映，實現(xiàn)內(nèi)在價值與市值的動態(tài)關(guān)聯(lián)，實現(xiàn)市值最優(yōu)化。概括地講，上市公司市值管理目標(biāo)可以深層次表述為：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財富可持續(xù)最大化增長并實現(xiàn)恰當(dāng)關(guān)聯(lián)的市值最優(yōu)化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相關(guān)者的可持續(xù)市值管理

明確了上市公司市值管理的內(nèi)涵和目標(biāo)，那么如何進(jìn)行上市公司市值管理呢？或者說，如何確定上市公司內(nèi)在價值的可持續(xù)創(chuàng)造模式，以及如何選擇價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的方法、手段與途徑呢？通過前面的分析我們應(yīng)該有了答案，只有基于利益相關(guān)者視角進(jìn)行上市公司市值管理，才能實現(xiàn)內(nèi)在價值的動態(tài)、持續(xù)、穩(wěn)定增長的市值最優(yōu)化目標(biāo)。基于利益相關(guān)者的可持續(xù)市值管理，如圖5所示。

（一）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價值創(chuàng)造：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財富最大化

從利益相關(guān)者視角考慮，價值創(chuàng)造的目標(biāo)應(yīng)該是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財富最大化，實現(xiàn)上市公司當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價值或價值創(chuàng)造最大化。基于此目標(biāo)，從生產(chǎn)技術(shù)、成本控制、經(jīng)營模式、內(nèi)部控制與公司治理等深入分析價值驅(qū)動因素，并進(jìn)行相應(yīng)的價值創(chuàng)造途徑和方法（如創(chuàng)新商業(yè)模式、拓寬市場渠道、深度開發(fā)核心技術(shù)、科學(xué)的激勵考核、成本協(xié)同控制等）的選擇。在進(jìn)行價值創(chuàng)造方法選擇時，一定基于利益相關(guān)者整體考慮，譬如依據(jù)成本控制驅(qū)動因素選擇成本控制模式或方法來實現(xiàn)價值創(chuàng)造時，可以選擇利益相關(guān)者成本協(xié)同控制模式。

（二）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價值經(jīng)營：相關(guān)者利益同步增長的可持續(xù)價值創(chuàng)造

價值經(jīng)營可以說是利用資本市場對創(chuàng)造價值的再運(yùn)用和再決策（投資、籌資、分配）過程，其目標(biāo)實質(zhì)上是在詳細(xì)分析利益相關(guān)者效用驅(qū)動因素的基礎(chǔ)上采取一定途徑和方法實現(xiàn)價值創(chuàng)造能力可持續(xù)增長。利益相關(guān)者效用是指利益相關(guān)者理性需求的實現(xiàn)程度，基于利益相關(guān)者視角，上市公司價值經(jīng)營應(yīng)該以充分考慮利益相關(guān)者效用滿意度為前提的相關(guān)者利益同步增長的可持續(xù)價值創(chuàng)造為目標(biāo)，實現(xiàn)上市公司潛在價值的最大化。價值經(jīng)營必須順應(yīng)市場環(huán)境，充分權(quán)衡各利益相關(guān)者的利益，以綜合權(quán)衡股東效用、客戶效用、供應(yīng)商效用、員工效用、政府效用和社會效用為驅(qū)動，選擇適當(dāng)?shù)姆峙湔摺㈧`活的再融資、增減持、并購重組、股權(quán)激勵、資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等手段（魏建國等，2013）。

（三）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價值實現(xiàn)：利益相關(guān)者關(guān)系可持續(xù)改善

基于利益相關(guān)者角度，上市公司價值實現(xiàn)的目標(biāo)，實質(zhì)上是在充分分析價值偏離的所有影響因素的基礎(chǔ)上，選擇相應(yīng)的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內(nèi)在價值的變化并保持穩(wěn)定溢價。在目前弱有效的資本市場，利益相關(guān)者關(guān)系管理是價值實現(xiàn)的關(guān)鍵途徑，追求利益相關(guān)者關(guān)系持續(xù)改善是價值實現(xiàn)的核心目標(biāo)。此外，信息披露質(zhì)量、應(yīng)急處理能力和媒介關(guān)系管理技巧等也是提高價值實現(xiàn)和價值關(guān)聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關(guān)者的市值管理績效評價

基于利益相關(guān)者的市值管理績效評價，首先應(yīng)該評估上市公司內(nèi)在價值，其次應(yīng)該評價內(nèi)在價值是否得到市場的恰當(dāng)反映。（1）評估上市公司內(nèi)在價值，應(yīng)該基于利益相關(guān)者選擇適當(dāng)?shù)脑u估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關(guān)者訴求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據(jù)具體的價值經(jīng)營方式、價值實現(xiàn)途徑等調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以評估上市公司的內(nèi)在價值。（2）評價內(nèi)在價值是否得到市場的恰當(dāng)反映，應(yīng)該基于利益相關(guān)者構(gòu)建市值管理績效評價指標(biāo)體系和評價模型。首先，基于利益相關(guān)者分析市值管理中價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的各種影響因素，構(gòu)建上市公司可持續(xù)市值管理績效動態(tài)評價指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系既包括定量指標(biāo)，也應(yīng)包括定性指標(biāo)；既包括結(jié)果指標(biāo)，還必須包括過程指標(biāo)。其次，根據(jù)評估的內(nèi)在價值，綜合考慮資本市場有效性和公司所處行業(yè)特點，利用上述評價指標(biāo)體系，構(gòu)建基于層次分析與模糊評判相結(jié)合的評價模型。

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篇2

一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國上市公司發(fā)展所面臨的主要問題之一，我國的市值管理相關(guān)理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實踐中總結(jié)得出的，因而筆者在進(jìn)行市值管理的理論研究時找出了一部分具有代表性的經(jīng)典理論，以期對國資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業(yè)價值管理理論 

企業(yè)價值是指企業(yè)負(fù)債市場機(jī)制和股權(quán)資本市場價值的總和，其主要是指企業(yè)創(chuàng)造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業(yè)運(yùn)行的基本目的。企業(yè)價值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業(yè)價值為目的，并且主要是對企業(yè)內(nèi)部動力的調(diào)節(jié)，這也是當(dāng)下企業(yè)發(fā)展中所必須的一個基本的管理理論。 

（二）產(chǎn)權(quán)理論 

作為當(dāng)下企業(yè)制度中的基本理論之一，產(chǎn)權(quán)理論對于企業(yè)建設(shè)以及內(nèi)部控制起到至關(guān)重要的作用，企業(yè)之中的產(chǎn)權(quán)關(guān)系對于公司的結(jié)構(gòu)改進(jìn)具有極為明顯的效果，因而國資上市公司的產(chǎn)權(quán)管理的合理性是值得探討的，同時這對于國資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國資上市公司市值管理的主要方案及存在問題 

結(jié)合第一部分的理論基礎(chǔ)，下面對國資上市公司市值管理的主要方案進(jìn)行解讀分析，并且找出其存在的問題。 

（一）國資上市公司市值管理的主要方案 

國資上市公司的市值管理概念存在已久，我國現(xiàn)階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國目前國資上市公司市值管理的主要方案是股票期權(quán)激勵和投資者關(guān)系管理。股票期權(quán)激勵是指公司給予股票期權(quán)授權(quán)人在約定時間內(nèi)按照約定的價格和數(shù)量進(jìn)行購買股票的權(quán)利，所以這也使得授權(quán)人對于股價的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過自身運(yùn)營信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過這些交流溝通可以使得投資者對上市公司的了解更為全面，同時也可以使得公司的信息更全面的展現(xiàn)在投資者面前。投資者關(guān)系管理進(jìn)行的方式一般有網(wǎng)站信息公開、郵箱回復(fù)、以及業(yè)績會等等，這對公司的市值管理來說作用還是很明顯的。國資上市公司市值管理工作的對象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過股票期權(quán)激勵使得公司員工對于工作的熱情更高，同時也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國資上市公司一般通過與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來使得上市公司的股價增長，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國資上市公司市值管理中存在的問題 

通過對國資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實際的運(yùn)作中是很容易出現(xiàn)問題的，因而就從股票期權(quán)激勵和投資者關(guān)系兩部分進(jìn)行問題總結(jié)。 

1.股票期權(quán)激勵中存在的問題 

股票期權(quán)激勵則意味著股價的提升對于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會具有這一動機(jī)，而這樣往往會使得公司高管惡意的制造股價利好消息，這樣會造成股價上漲與公司經(jīng)營狀況的不符。在進(jìn)行股票期權(quán)激勵時往往會使得公司的股價波動過于頻繁，并且也存在大量高價套現(xiàn)的行為，這樣會使得投資者對于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關(guān)系中存在的問題 

當(dāng)前投資者對上市公司的了解主要是通過公司的信息披露，例如公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)報表以及盈虧狀況等，而這些數(shù)據(jù)往往比較統(tǒng)一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢平臺，但其一般回復(fù)的內(nèi)容真實性不高，并且回復(fù)程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準(zhǔn)確性較低。從投資者關(guān)系來看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導(dǎo)的，因而這也經(jīng)常會誤導(dǎo)投資者進(jìn)行盲目投資，造成公司的股價虛高，或者投資損失。 

三、國資上市公司市值管理的提升對策 

國資上市公司的市值管理工作實際上就是對公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對策的主要切入點，從股票期權(quán)激勵的改革和信息監(jiān)管上進(jìn)行提升。 

（一）股票期權(quán)激勵的改革 

在股票期權(quán)激勵進(jìn)行中，要降低高管的股價操縱動機(jī)，這就需要從其利益獲得上進(jìn)行切斷，對高管人員的薪酬體系進(jìn)行重新的設(shè)計，首先應(yīng)該使得固定收益和股票溢價收益進(jìn)行正向關(guān)聯(lián)，要結(jié)合公司實際的股價波動幅度對激勵人員的固定和浮動收益進(jìn)行科學(xué)定價。在對股票期權(quán)激勵人員的追責(zé)制度上要不斷完善，在健康的公司股價增長上應(yīng)該給予相關(guān)人員一定的收益激勵，但是對于公司股價不正常的上漲要進(jìn)行責(zé)任追究，要使得相關(guān)法制效應(yīng)發(fā)揮出來，這樣才能使得股票期權(quán)激勵真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。 

（二）信息監(jiān)管的提升 

國資上市公司的信息披露對于投資者來說影響是極大的，因而在信息的監(jiān)管上必須加強(qiáng)力度，首先是對法定的信息披露上公司必須依法執(zhí)行，我國的相關(guān)監(jiān)督部門更應(yīng)該加大力度，發(fā)揮出應(yīng)有的作用。其次在對投資者的信息回復(fù)上，公司應(yīng)該增加真實性，要明確真實的消息回復(fù)才能使得公司的股價進(jìn)入到健康的發(fā)展軌道之中。 

篇3

股權(quán)分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運(yùn)作、促進(jìn)市場有效競爭、維護(hù)企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強(qiáng)化資本市場產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標(biāo)[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達(dá)19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達(dá)到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進(jìn)其市場價值與內(nèi)含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價值與戰(zhàn)略價值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務(wù)戰(zhàn)略，而財務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個方面，具有長遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達(dá)到企業(yè)價值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內(nèi)在價值；增長期權(quán)溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預(yù)期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認(rèn)為并購方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認(rèn)為并購?fù)稒C(jī)價值效應(yīng)與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實證研究后認(rèn)為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認(rèn)為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應(yīng)，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠(yuǎn)看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務(wù)兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財務(wù)并購則主要是受籌資動機(jī)驅(qū)動，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道。現(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內(nèi)含價值和預(yù)期內(nèi)含價值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預(yù)期內(nèi)含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價值，主要來自于對目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺崿F(xiàn)戰(zhàn)略價值目標(biāo)的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務(wù)并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預(yù)期內(nèi)含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費(fèi)者的議價能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實現(xiàn)正向財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進(jìn)行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預(yù)期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預(yù)期價值的認(rèn)可程度和估算水平。現(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認(rèn)為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對我國A股市場過度反應(yīng)問題也進(jìn)行了大量的實證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認(rèn)為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應(yīng)的市值管理計劃進(jìn)行反收購?fù)瑯邮种匾＿@一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預(yù)期價值進(jìn)行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進(jìn)行預(yù)判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴(yán)重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進(jìn)行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進(jìn)行積極的、主動的，且不以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結(jié)果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導(dǎo)帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵、員工持股計劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價值分層―開始并購行動―對應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預(yù)期價值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導(dǎo)給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運(yùn)用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進(jìn)行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應(yīng)來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設(shè)前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設(shè)檢驗。假設(shè)并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結(jié)果，需要對其進(jìn)行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價波動屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購業(yè)務(wù)確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學(xué)理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實證結(jié)果可以看出，并購前后90個交易日內(nèi)上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運(yùn)用并購進(jìn)行價值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時甚至?xí)碡?fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進(jìn)行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點明確各層次內(nèi)含價值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購活動。

三、結(jié)論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預(yù)期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價值與市場價值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應(yīng)內(nèi)含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價值與市場價值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對促進(jìn)上市公司并購活動中重視資本市場反應(yīng)以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

篇4

【關(guān)鍵詞】 上市公司；治理機(jī)制；公司價值

一、引言

近年來，中小企業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱和拉動經(jīng)濟(jì)增長的新亮點，成為國民經(jīng)濟(jì)中最活躍的力量，而中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，則需要引入現(xiàn)代管理制度，成為投資主體多元化、產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、管理科學(xué)、有效激勵的現(xiàn)代新型企業(yè)。公司治理對于合理安排公司的控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)和監(jiān)督機(jī)制，協(xié)調(diào)公司各個利益相關(guān)主體的關(guān)系，公司良性運(yùn)行具有重要意義。本文通過對中小規(guī)模的中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究，探索公司治理與公司價值之間的關(guān)系，以利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

二、樣本選取與研究方法

1、樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文所采用的上市公司的財務(wù)及公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)CCER與CSMAR數(shù)據(jù)庫，選用的公司樣本是2005-2011年的上市公司。

2、研究變量設(shè)定

（1）被解釋變量。本文將公司價值定義為被解釋變量，用托賓Q值來衡量公司價值。

托賓值Q=（A股流通市值+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債賬面價值） /總資產(chǎn)

（2）解釋變量定義。以第一大股東持股比例（top1）衡量股權(quán)集中度，以第二至第六大股東持股比例之和（top2-6）來代表其它大股東對第一大股東的制衡，引入herfindahl指數(shù)，指公司前n位大股東持股比例的平方和。本文采用公司前6位大股東持股比例的平方和herfindahl-6指數(shù)。

（3）控制變量定義。公司規(guī)模（SIZE）用司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，資產(chǎn)負(fù)債率等于總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3、模型的構(gòu)建

基于上述理解和思考，本文建立并運(yùn)用下列模型，利用Spss16軟件，采用普通最小二乘法（全部納入法與逐步回歸法）進(jìn)行分析。模型構(gòu)建如下：

通過以上的綜合分析，由全部納入法回歸結(jié)果可以得出本研究結(jié)論如下：

（1）第一大股東持股比率與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1a相符，但2-6大股東持股比率與公司價值顯著負(fù)相關(guān)與假設(shè)H1b相反，同時前六大股東持股比例的平方和與公司價值顯著正相關(guān)。股權(quán)制衡與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。其原因是第一大股東持股有兩種效應(yīng)：一是大股東有時會從自身利益出發(fā)來權(quán)衡公司的經(jīng)營活動，從而對企業(yè)價值帶來負(fù)面影響。二是大股東對董事會和經(jīng)理層有較強(qiáng)的控制和監(jiān)督能力，因更多采取有益于公司利益的行為而提升公司價值。而股權(quán)高度分散不利于公司的經(jīng)營激勵，從而降低公司價值。

（2）董事會持股與公司價值正相關(guān)，高管持股與公司價值負(fù)相關(guān)，但都不具備統(tǒng)計學(xué)意義。與假設(shè)H2a不全相符，董事會持股與公司價值正相關(guān)，其原因可能來源于董事會的控制權(quán)，持有公司大量股權(quán)的董事會可能有足夠的投票權(quán)或廣泛的影響力來保證他們對公司的控制權(quán)，形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，降低成本，提升公司價值。而高管持股與公司價值負(fù)相關(guān)，同樣來源于公司的控制權(quán)。

（3）董事長兼任總經(jīng)理與公司價值正相關(guān)，但沒有統(tǒng)計學(xué)意義，與假設(shè)H3a相反。由于本文篇幅有限，沒有分行業(yè)對結(jié)論2、3進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

（4）獨(dú)立董事比例與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H4a相反。說明中國的獨(dú)立董事制度存在嚴(yán)重的缺陷，沒有起到預(yù)期的效果。

（5）公司規(guī)模與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H5a、H5b相同。根據(jù)MM理論的權(quán)衡理論，公司負(fù)債存在兩種效應(yīng)，一是財務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時，在財務(wù)杠桿的作用下，利于公司價值的提高；二是財務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)，隨著公司負(fù)債比例的提高，降低公司價值。實證研究表明，中小規(guī)模的上市公司的負(fù)債率較高，導(dǎo)致財務(wù)杠桿收益小于財務(wù)危機(jī)成本。

2、政策建議

（1）鑒于第一大股東持股與公司價值并不是簡單的線性相關(guān)，而是呈正U型關(guān)系。股權(quán)制衡與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，在進(jìn)行股權(quán)改革時，不必刻意追求股權(quán)的分散化、制衡化，而是應(yīng)由股東根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)整。

（2）在上市公司推行股權(quán)激勵等激勵機(jī)制時，應(yīng)提高董事會所持股份的表決權(quán)，限制經(jīng)理層所持股份的表決權(quán)，以利于治理機(jī)制的制衡。

（3）建立中國的經(jīng)理人市場機(jī)制，使上市公司根據(jù)經(jīng)理層的經(jīng)

營能力而不是其持有公司股份的多少等對公司的影響力的大小選擇經(jīng)理層。

（4）進(jìn)行中國的獨(dú)立董事制度的改革，在制度上保證獨(dú)立董事行的獨(dú)立性，以保護(hù)全體股東和公司整體利益。

（5）鑒于實力有限的中小型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司價值負(fù)相關(guān)，中小企業(yè)在融資時應(yīng)更多采用權(quán)益融資而不是負(fù)債融資，以保持較高的資金自給率，降低財務(wù)風(fēng)險，提升公司價值。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 李剛，外資股比例與公司業(yè)績――來自境內(nèi)上市公司的經(jīng)驗證據(jù).上海經(jīng)濟(jì)研究，2009（01）.

[3] 陳新英，公司治理、價值創(chuàng)造與投資者信心. 寧夏社會科學(xué)，2006（05）.

篇5

第二條本規(guī)定所稱上市公司國有股東，是指持有上市公司股份的國有及國有控股企業(yè)、有關(guān)機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。

第三條國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在國有控股或參股的股份公司相關(guān)批復(fù)文件中對國有股東作出明確界定，并在國有股東名稱后標(biāo)注具體的國有股東標(biāo)識，國有股東的標(biāo)識為“SS”（State—ownedShareholder）。

中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱登記公司）根據(jù)省級或省級以上國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批復(fù)以及國有股東或股票發(fā)行人的申請，對國有股東證券賬戶進(jìn)行標(biāo)識登記。

第四條國有控股或參股的股份有限公司（以下簡稱股份公司）申請發(fā)行股票時，應(yīng)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提供國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國有股權(quán)管理的批復(fù)文件，該文件是股份有限公司申請股票發(fā)行的必備文件。

第五條股份公司股票發(fā)行結(jié)束后，股票發(fā)行人向登記公司申請股份初始登記時，應(yīng)當(dāng)在申請材料中對持有限售股份的國有股東性質(zhì)予以注明，并提供國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國有股權(quán)管理的批復(fù)文件。

國有單位通過協(xié)議方式受讓上市公司股份，根據(jù)有關(guān)規(guī)定需要報國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)的，應(yīng)及時履行申報程序。國有單位通過司法強(qiáng)制途徑受讓上市公司股份的，應(yīng)根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定報國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)辦理國有股東身份界定手續(xù)。國有單位向登記公司申請辦理股份過戶登記時，應(yīng)當(dāng)在申請材料中對其國有股東性質(zhì)予以注明，并提供國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)批復(fù)文件或國有股東身份界定文件。

國有股東因產(chǎn)權(quán)變動引起其經(jīng)濟(jì)性質(zhì)或?qū)嶋H控制人變化的，應(yīng)根據(jù)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對其國有股東身份的界定文件，及時向登記公司申請辦理國有股東證券賬戶標(biāo)識的注銷手續(xù)。

第六條股票發(fā)行人或國有單位辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時按上述規(guī)定已注明國有股東身份，如該股東證券賬戶中尚未加設(shè)國有股東標(biāo)識的，登記公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票發(fā)行人或國有單位的申報以及國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國有股權(quán)管理的批復(fù)文件，在相應(yīng)證券賬戶中加設(shè)國有股東標(biāo)識。

證券賬戶已加設(shè)國有股東標(biāo)識但股票發(fā)行人或國有單位未予注明的，以國有股東證券賬戶中已加設(shè)的標(biāo)識為準(zhǔn)。

第七條國有股東自本規(guī)定下發(fā)之日起30日內(nèi)，應(yīng)將其在本規(guī)定下發(fā)前已開設(shè)的證券賬戶情況（包括賬戶名稱、賬戶號碼、持有的上市公司股票名稱、數(shù)量、流通狀態(tài)等）報對其負(fù)監(jiān)管職責(zé)的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。下一級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)將本地所屬國有股東開設(shè)證券賬戶的報備情況報上一級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。

國有單位在本規(guī)定下發(fā)后新開設(shè)證券賬戶的，應(yīng)在開設(shè)證券賬戶后7個工作日內(nèi)將其開設(shè)的證券賬戶情況按上述程序報國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。

第八條省級或省級以上國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)國有單位開設(shè)證券賬戶的備案情況建立上市公司國有股東信息庫，并定期（每季度末）核查上市公司國有股東標(biāo)識的加設(shè)及變更情況，對未加設(shè)或未及時變更國有股東標(biāo)識的國有股東證券賬戶統(tǒng)一向登記公司出函辦理國有股東標(biāo)識的加設(shè)及變更工作。

第九條國有單位應(yīng)嚴(yán)格按本規(guī)定辦理國有股東標(biāo)識的登記工作及向國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)上報其開設(shè)證券賬戶的情況。

第十條對完成股權(quán)分置改革的上市公司以及股票發(fā)行實行新老劃斷后至本規(guī)定實施前新上市的股份公司，由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會會同中國證券監(jiān)督管理委員會，根據(jù)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股權(quán)分置改革中國有股權(quán)管理的批復(fù)以及新上市股份公司國有股權(quán)管理的批復(fù)，統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)國有股東標(biāo)識的加設(shè)工作。

篇6

（一）激勵機(jī)制 激勵機(jī)制是指企業(yè)管理者依據(jù)國家的法律法規(guī)、價值取向和文化環(huán)境等，對企業(yè)管理的對象從物質(zhì)、精神層面上進(jìn)行激發(fā)和鼓勵而制定的各項規(guī)章制度和措施。公司競爭的核心是人才的競爭，而人才管理的關(guān)鍵就是激勵。激勵機(jī)制的建立對促使公司員工的積極性和創(chuàng)造力，發(fā)揮著重要的作用，其有利于公司形成穩(wěn)定的人才隊伍和競爭核心，有利于員工實現(xiàn)自我價值，有利于公司的持續(xù)長期發(fā)展。

公司激勵機(jī)制包括薪酬福利激勵機(jī)制和持股比例激勵機(jī)制等。薪酬福利是公司員工提供勞務(wù)應(yīng)得的報酬，是社會資源的一種分配手段，薪酬福利激勵機(jī)制是公司制度建設(shè)的一部分；持股比例激勵是公司對董事、監(jiān)事、其他高級管理人員及對公司有突出貢獻(xiàn)者給予的股份獎勵，在目前我國上市公司中多見于對高管的股份激勵。上市公司高管持股將公司利益和管理者的自身利益捆綁在一起，不僅能夠最大限度地發(fā)揮高管參與公司管理的積極性，而且向投資者傳遞出公司發(fā)展的積極信號。高管持股比例越高，說明管理者對公司發(fā)展的信心越大，其正面效應(yīng)越大。

（二）公司績效 績效在管理學(xué)上被定義為組織的期望結(jié)果，是組織為了實現(xiàn)其目標(biāo)展現(xiàn)在不同層面上的有效輸出。對于公司來說，公司績效與公司戰(zhàn)略緊密聯(lián)系，公司績效就是公司管理者通過一定的方法和制度，確保公司及其子系統(tǒng)的目標(biāo)或者成果能夠與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致。所以，一般公司為了自身的發(fā)展都會建立績效考核標(biāo)準(zhǔn)和績效評價標(biāo)準(zhǔn)，通過績效評價優(yōu)勝劣汰、獎罰分明，這樣不僅能夠幫助公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，提升公司的業(yè)績和管理效率，更能提升高管工作的規(guī)范性和計劃性。

（三）激勵機(jī)制與公司績效的關(guān)系 薪酬福利和高管持股等激勵機(jī)制在激烈的市場環(huán)境中能夠提高員工的滿意度和歸屬感，有效地吸引住優(yōu)秀的人才，從而形成公司的核心競爭力。員工滿意度的增強(qiáng)對公司員工的工作績效和公司績效都會有很大的提升。根據(jù)委托理論，管理層持股有利于減低成本，從而改善公司業(yè)績。所以不論從加強(qiáng)外部人員對公司股票的信任程度角度，還是從提高公司業(yè)績的角度，都應(yīng)該提高高管持股比例。但是，從公司角度來看，激勵機(jī)制的實施勢必增加公司的成本，所以公司在制定各項激勵機(jī)制時應(yīng)在公司績效的提升和增加的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 具體如下：

假設(shè)1：高管報酬與公司業(yè)績線性正相關(guān)

高管報酬契約是公司高管人員與公司股東博弈的結(jié)果，在博弈過程中，股東與公司高管簽訂的契約將對高管的薪酬與公司業(yè)績緊密相連，勢必促進(jìn)高管為取得高額薪酬和待遇而為公司業(yè)績作出最大的努力。

假設(shè)2：高管持股與公司績效線性正相關(guān)

在股東與經(jīng)理人信息不對稱的情況下，股東為了避免或減少經(jīng)理人的短期行為，為使其注重公司的長期長遠(yuǎn)績效，委托人選擇賦予人即高管一定的持股權(quán)，來達(dá)到兩者利益目標(biāo)一致的目的。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效線性負(fù)相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率反映公司償還債務(wù)的綜合能力，資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司的財務(wù)風(fēng)險越小，公司業(yè)績也將越好。

假設(shè)4：公司規(guī)模與公司業(yè)績線性正相關(guān)

一般公司規(guī)模越大，其絕對利潤越高，公司的架構(gòu)越復(fù)雜，管理工作的復(fù)雜程度越大，公司高管的薪酬待遇往往比規(guī)模小的公司高管要高。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選取 本文選取85家滬深股市上市公司2009年至2011年連續(xù)三年披露的公司高管人員薪酬福利、持股比例和公司業(yè)績指標(biāo)的數(shù)據(jù)，為了保證分析的有效性，數(shù)據(jù)按照以下原則進(jìn)行了篩選：考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除了業(yè)績過差的ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不足的公司。

根據(jù)上述原則共篩選出滬深40家上市公司3年的數(shù)據(jù)作為本文的研究對象，收集和整理了上市公司薪酬最高的三名高管薪酬、高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、總股本、凈資產(chǎn)收益率等數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)分析使用統(tǒng)計軟件STATA 9.0完成。

（三）變量選取 具體內(nèi)容如下：

（1）被解釋變量。本文選取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，衡量公司經(jīng)營績效。因為該比率是衡量上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標(biāo)，也是反映公司業(yè)績好壞的最直接指標(biāo)。

（2）解釋變量， 本文用公司薪酬最高的三名高管人員的年薪占總資產(chǎn)的比例（GMP）為報酬變量，用前三名高經(jīng)人員的人均持股占公司總股本的比例（MSP）作為級管理人員的持股變量。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）是董事、監(jiān)事和高級管理人員中薪酬最高的三名薪酬，考慮到公司規(guī)模可能會影響高管人員薪酬，為了研究的可比性，本文將前三名高管人員年度貨幣薪酬總額除以公司總資產(chǎn)，以消除規(guī)模的影響。本文用高管人員持股比例作為衡量高管人員權(quán)益性薪酬的指標(biāo)，其等于董事、監(jiān)事和高級管理人員所持股份占總股本的比例。

（3）控制變量。本文用公司總資產(chǎn)（SIZE）的對數(shù)形式作為公司規(guī)模的變量，并用公司財務(wù)報告中披露的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR） 作為資本結(jié)構(gòu)變量來研究高層經(jīng)營者薪酬股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系。公司規(guī)模對數(shù)（LnSIZE） 用公司總資產(chǎn)對數(shù)作為衡量公司規(guī)模大小的指標(biāo)，用以控制公司規(guī)模對上市公司高管人員激勵效果的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）等于公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評價公司長期負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。長期償債能力高，說明公司的資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)健的，財務(wù)風(fēng)險低，在多變的市場環(huán)境中，有利于公司的發(fā)展，提高公司經(jīng)營績效。

本文選取的變量具體說明如表1所示。

（四）模型構(gòu)建 根據(jù)假設(shè)和變量定義建立如下多元線性模型

ROE=C+α1GMP +α2MSP +α3DAR+α4LnSIZE+ε

其中：C為截距，α1～α4為系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2數(shù)據(jù)可以看出，近幾年我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率從2009年10.34603上升到2011年的14.145，上升幅度較為明顯；前三名高管貨幣薪酬變動幅度較為穩(wěn)定，基本在0.0001左右，高管持股數(shù)也在比較穩(wěn)定的變動；資產(chǎn)負(fù)債率、公司總資產(chǎn)上升幅度不大。這與國外上市公司相比還是有一定差距。隨著我國資本市場的發(fā)展、高管持股制度障礙的消除以及上市公司治理機(jī)制的完善，國內(nèi)公司與國外公司的差異正在逐漸縮小。

（二）相關(guān)性分析 將各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗的主要目的是為了避免出現(xiàn)多重共線問題，從表3可以看出，各自變量之間的相關(guān)性系數(shù)除了公司規(guī)模（lnSIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的相關(guān)性較高外（0.4253），其他各自變量間不會出現(xiàn)多重共線問題。

（三）回歸分析 本文采用多元線性回歸將解釋變量、控制變量和被解釋變量引入實證模型進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4、表5所示。

（1）回歸結(jié)果。從表4結(jié)果來看，回歸模型的效果還是比較顯著的，F(xiàn)值為12.45，對應(yīng)的P值小于0.01，表示在5%的顯著性水平上通過F檢驗，說明模型的整體狀況是顯著的；模型的決定系數(shù)（又稱擬合優(yōu)度） R2為0.3021，調(diào)整決定系數(shù)為0.2778。說明該模型的解釋變量對被解釋變量的解釋度一般。

從表5結(jié)果來看，上市公司激勵機(jī)制各指標(biāo)與公司績效間的回歸結(jié)果如下：

第一，高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）對凈資產(chǎn)收益率（ROE）

的相關(guān)性是顯著為正的。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）的系數(shù)為6045.693，T值為3.25，在5%的顯著性水平上是統(tǒng)計顯著的，且相關(guān)系數(shù)為正，表明高管薪酬越高，上市公司的業(yè)績越好。故假設(shè)1成立。

第二，在5%的統(tǒng)計水平上，高管人員持股比例（MSR）的T值為-1.70，統(tǒng)計不顯著，說明高管持股比例對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)出不顯著的線性關(guān)系，故假設(shè)2不成立。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，上市公司高管持股比例應(yīng)與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系，這就說明我國上市公司高管的股權(quán)激勵程度還偏低。

第三，在5%的統(tǒng)計水平上，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的T值為-0.66，統(tǒng)計不顯著。故假設(shè)3不成立。說明資產(chǎn)負(fù)債率對公司業(yè)績的影響不大。

第四，公司總資產(chǎn)的對數(shù)LnSIZE對凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性是顯著為正的。公司總資產(chǎn)的對數(shù)LnSIZE的系數(shù)為6.553389，T值為6.66，在5%的統(tǒng)計水平上統(tǒng)計顯著為正，故假設(shè)4成立。這表明公司規(guī)模越大，上市公司的業(yè)績越好。

（2）回歸結(jié)果分析。具體分析如下：

第一，上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的相關(guān)性。通過對模型的實證分析，可以看到上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明近年來我國上市公司的公司治理制度正在逐步完善，也應(yīng)證了近年來我國上市公司業(yè)績的提升得益于高管薪酬水平的提高。當(dāng)然，本文只是對很少的公司進(jìn)行了實證研究，并不具有完全的說服性，事實上也存在不少的上市公司其高管薪酬不斷增長但公司業(yè)績卻沒有較大變化的情況。總之，近年來我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性增強(qiáng)了。

第二，持股比例與上市公司的公司業(yè)績不具相關(guān)性。根據(jù)分析結(jié)果來看，我國上市公司的公司業(yè)績與其持股比例的相關(guān)性依然較弱。這一方面說明了我國上市公司高管未持股比例較高或者持股數(shù)量較低，另一方面也說明了我國上市公司高管的股權(quán)激勵依然不足。作為高管激勵的一部分，在國外高管持股普遍被認(rèn)為有利于提高管理層經(jīng)營積極性，從而有助于提升上市公司業(yè)績。所以我國必須加強(qiáng)對高管的股權(quán)激勵。

第三，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績不具相關(guān)性。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系未通過顯著性檢驗，相關(guān)關(guān)系不顯著，說明上市公司的負(fù)債水平對其績效的影響均不大。資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)風(fēng)險相對較高，可能帶來現(xiàn)金流不足時，資金鏈斷裂，不能及時償債，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致公司破產(chǎn)的情況。

第四，上市公司規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。由回歸方程的分析可知，以年末資產(chǎn)總額對數(shù)為公司規(guī)模的指標(biāo)對公司業(yè)績的顯著相關(guān)性較強(qiáng)。公司業(yè)績受到公司自身財力的影響，因為公司規(guī)模越大越容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在競爭中也更具有優(yōu)勢，因此，公司規(guī)模對公司績效有顯著正向影響。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文采用了定性和定量分析相結(jié)合的方法，通過對公司業(yè)績影響因素的系統(tǒng)研究，得出的結(jié)論如下：第一， 我國上市公司高管薪酬水平呈逐年上漲趨勢，但高管總體薪酬水平與國外相比仍然偏低。第二，我國上市公司高管持股比例較低，而且存在高管持股現(xiàn)象。第三，我國上市公司業(yè)績與公司規(guī)模呈較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率不具有相關(guān)關(guān)系。

（二）建議 從前文的數(shù)據(jù)分析和理論研究可見，我國上市公司激勵機(jī)制的現(xiàn)狀難以使得公司高管和公司的目標(biāo)趨于一致。上市公司在建立高管激勵機(jī)制時應(yīng)充分考慮我國資本市場的現(xiàn)狀和現(xiàn)實特點，制定適合我國國情、促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的高管激勵機(jī)制。

第一，制定科學(xué)的薪酬水平，優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)。制定員工薪酬制度時首先考慮競爭性，使公司的薪酬水平有足夠的吸引力，留準(zhǔn)人才；其次考慮其公平性，員工所獲薪酬與其貢獻(xiàn)大小成正比。實行透明薪酬制，同時要兼顧公司短期成長和長遠(yuǎn)發(fā)展，注意薪酬體系短、中期激勵和長期激勵的適當(dāng)結(jié)合。短期激勵主要體現(xiàn)為年薪中的風(fēng)險收益部分，而長期激勵則主要體現(xiàn)在與公司的股票價格相聯(lián)系的股票期權(quán)激勵計劃中。

第二，逐步提高高管持股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文研究結(jié)論雖然說明我國上市公司業(yè)績與高管持股比例不相關(guān)，這與國外文獻(xiàn)研究的結(jié)論不一致，但恰恰說明我國上市公司高管持股比例偏低的現(xiàn)實狀況。高管持股作為一種激勵機(jī)制，很難獨(dú)立發(fā)揮其激勵機(jī)制，需要合適的內(nèi)、外部環(huán)境。要使得高管持股真正發(fā)揮作用，必須改善我國上市公司的薪酬制定機(jī)制以及內(nèi)、外部治理機(jī)制。要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，在鼓勵多樣化投資的同時，適度提高公司高管的持股比例，才能使公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的統(tǒng)一，管理者才能真正發(fā)揮主人翁的精神，奉獻(xiàn)于公司事業(yè)。

第三，加強(qiáng)精神激勵，用精神激勵補(bǔ)充薪酬激勵。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，當(dāng)一個人較低層次的需求得到滿足后，其激勵作用將降低，與此同時高層次的“尊重”和“自我實現(xiàn)”需求將取而代之。我國上市公司由于受到傳統(tǒng)文化和企業(yè)環(huán)境的影響，往往只注重薪酬待遇留人，缺少企業(yè)文化建設(shè)，難以在精神層面上形成企業(yè)的凝聚力。因此，上市公司應(yīng)多注重感情留人、精神激勵。

第四，規(guī)范公司的內(nèi)部及外部環(huán)境。在公司內(nèi)部，要完善董事會的監(jiān)督制衡機(jī)制，充分發(fā)揮監(jiān)事會的之能，健全高管績效考核機(jī)制；在公司外部，在健全相關(guān)法律法規(guī)的同時完善我國資本市場和職業(yè)經(jīng)理人市場。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：上市公司 工程項目 風(fēng)險 控制

一、工程項目管理中的風(fēng)險

（一）不相容職責(zé)設(shè)置不當(dāng)風(fēng)險

公司未按《內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引的要求設(shè)置工程項目管理中不相容的職責(zé)或崗位，可能產(chǎn)生舞弊、欺詐等問題，從而造成公司的資產(chǎn)損失。

（二）相關(guān)制度不健全風(fēng)險

公司未能建立健全工程項目相關(guān)的管理制度，未能對工程項目的可行性研究報告的審核、立項的申報、概預(yù)算的審批、外委項目的招投標(biāo)、施工管理、款項支付、竣工驗收、竣工結(jié)（決）算的審核等行為進(jìn)行規(guī)范，可能導(dǎo)致公司因違反國家相關(guān)法律法規(guī)而遭受外部處罰、經(jīng)濟(jì)損失和信譽(yù)損失。

（三）決策失誤風(fēng)險

公司未能對市場變化做出正確的判斷，工程項目建成后未能實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，公司未能實現(xiàn)預(yù)計的效益。

（四）審批行為不當(dāng)風(fēng)險

公司相關(guān)人員未按相關(guān)制度的規(guī)定對工程項目的可行性研究報告的審核、立項的申報、概預(yù)算的審批、外委項目的招投標(biāo)、施工管理、款項支付、竣工驗收、竣工結(jié)（決）算的審核結(jié)算審核等行為進(jìn)行審批或超越授權(quán)審批，可能因重大差錯、舞弊、欺詐而導(dǎo)致公司的資產(chǎn)損失。

（五）概預(yù)算編制不當(dāng)和執(zhí)行不力風(fēng)險

公司未按國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定編制工程項目概預(yù)算，工程款項的支付未按概預(yù)算的口徑列支，未能按概預(yù)算的額度、工程完工進(jìn)度情況、合同等有效地控制工程款項的支付，而導(dǎo)致公司的收益減少。

（六）項目管理不當(dāng)風(fēng)險

公司未制定工程項目施工管理方案，各施工參與主體的職責(zé)分工不明確，導(dǎo)致施工管理混亂，未能按計劃進(jìn)度施工，成本失控。

（七）竣工結(jié)（決）算工作不當(dāng)風(fēng)險

公司未配備專人對工程項目相關(guān)檔案資料進(jìn)行整理歸檔，工程項目的竣工圖紙、工程簽證記錄不清晰、不完整、不規(guī)范，工程項目相關(guān)檔案資料缺失，導(dǎo)致工程項目竣工結(jié)（決）算依據(jù)不充分，無法進(jìn)行開展竣工結(jié)（決）算、竣工驗收及資產(chǎn)移交工作。

（八）財務(wù)信息失實風(fēng)險

公司未按《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定對工程項目進(jìn)行財務(wù)核算，相關(guān)財務(wù)信息不真實、不準(zhǔn)確，可能導(dǎo)致公司的資產(chǎn)賬實不符或資產(chǎn)損失。

二、工程項目管理和控制的內(nèi)容

相關(guān)制度應(yīng)當(dāng)健全，職責(zé)分工、權(quán)限范圍和審批程序應(yīng)當(dāng)明確規(guī)范，機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員配置應(yīng)當(dāng)符合不相容職責(zé)或崗位相分離的原則；工程項目的決策依據(jù)應(yīng)當(dāng)充分適當(dāng)，決策過程應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)制度的規(guī)定；概預(yù)算編制的依據(jù)、內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；外委項目的招標(biāo)程序和合同協(xié)議的簽訂應(yīng)當(dāng)符合國家相關(guān)法律法規(guī)和公司相關(guān)制度的規(guī)定；工程價款的支付比例應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)合同的約定，應(yīng)當(dāng)與工程的完工進(jìn)度匹配；竣工結(jié)（決）算環(huán)節(jié)的控制流程應(yīng)當(dāng)科學(xué)嚴(yán)密，竣工驗收程序及資產(chǎn)移交手續(xù)等應(yīng)當(dāng)規(guī)范；工程項目的確認(rèn)、計量和報告應(yīng)當(dāng)符合《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定。

三、如何有效地控制和防范工程項目的管理風(fēng)險

（一）建立科學(xué)合理合規(guī)的機(jī)構(gòu)設(shè)置和崗位設(shè)置，各司其責(zé)

在決策程序方面，公司的股東大會、董事會和總經(jīng)理是工程項目管理的決策層，根據(jù)審批權(quán)限分別對工程項目的立項、相關(guān)大額合同的簽訂等事項進(jìn)行審批。各相關(guān)職能部門是工程項目管理的執(zhí)行層，根據(jù)職責(zé)分工分別開展工程項目相關(guān)的業(yè)務(wù)活動。

在部門設(shè)置方面，公司設(shè)立了項目管理部門、財務(wù)部門、合同管理部門、內(nèi)審部門和紀(jì)檢部門等工程項目相關(guān)的管理部門。項目管理部門負(fù)責(zé)可行性研究報告的編制、概預(yù)算的編制、立項申報、外委項目招投標(biāo)工作的組織、相關(guān)合同的擬訂、工程款項支付的申請和項目建設(shè)、驗收工作的組織等工作；財務(wù)部門參與可行性研究報告、概預(yù)算的審核工作，參與外委項目的評標(biāo)工作，審核相關(guān)合同的財務(wù)條款，負(fù)責(zé)工程款項的審核支付和相關(guān)財務(wù)核算工作；合同管理部門負(fù)責(zé)審核相關(guān)合同的法律條款；內(nèi)審部門參與外委項目的評標(biāo)工作，負(fù)責(zé)審核相關(guān)合同條款，負(fù)責(zé)竣工結(jié)（決）算審核工作，負(fù)責(zé)組織實施工程項目的事前、事中和事后審計工作；紀(jì)檢部門負(fù)責(zé)監(jiān)督外委項目的評標(biāo)工作，負(fù)責(zé)對工程項目管理中出現(xiàn)的舞弊、欺詐等行為進(jìn)行處理。

在崗位設(shè)置方面，公司的每個工程項目均設(shè)置了項目經(jīng)理、財務(wù)人員、造價人員、資料檔案管理人員等崗位各一名。項目經(jīng)理是公司派駐工程項目施工現(xiàn)場的業(yè)主代表，負(fù)責(zé)與項目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，并督促其按時保質(zhì)地完成項目建設(shè)；財務(wù)人員負(fù)責(zé)工程項目資金的管理、工程款項的審核支付和財務(wù)核算工作；造價人員負(fù)責(zé)編制工程的概預(yù)算，審核工程造價；資料檔案管理人員負(fù)責(zé)相關(guān)檔案資料的整理歸檔工作。

（二）建立健全工程項目相關(guān)的管理制度，理清相關(guān)業(yè)務(wù)流程

公司制定了《工程項目管理制度》、《招投標(biāo)管理制度》、《采購管理制度》和《合同管理規(guī)定》等相關(guān)的管理制度，理清了相關(guān)業(yè)務(wù)的流程。

（三）制定《工程項目施工管理方案》

公司制定了《工程項目施工管理方案》，明確了業(yè)主代表、項目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位等施工參與主體的職責(zé)和對其的考核獎懲辦法，建立了各施工參與主體之間的溝通渠道和快速反應(yīng)機(jī)制。

（四）充分發(fā)揮內(nèi)部審計職能

公司的內(nèi)部審計部門根據(jù)工程項目的實際進(jìn)度組織開展相關(guān)的內(nèi)部審計工作，在事前做好外委項目評標(biāo)過程的監(jiān)督工作，做好相關(guān)合同的審核工作；在事中組織開展合規(guī)性的審查工作；在事后做好竣工結(jié)（決）算的審核工作。

篇8

[關(guān)鍵詞]貴州上市公司;公司治理;財務(wù)風(fēng)險;比較研究

一、引言

上市公司財務(wù)風(fēng)險的研究歷來受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注,對財務(wù)風(fēng)險和公司治理的度量也不斷出現(xiàn)。對于財務(wù)風(fēng)險度量指標(biāo)的研究,主要有財務(wù)比率法、夏普提出的資本資產(chǎn)定價模型的β系數(shù),Mulvey、Erkan提出的VaR和CVaR度量法等。對公司治理的研究主要采用董事會特征、監(jiān)事會特征、高管激勵和股權(quán)結(jié)構(gòu)等一級和二級指標(biāo)。

本文以2008-2009年貴州省上市公司為主要研究對象,對財務(wù)風(fēng)險和公司治理的關(guān)系進(jìn)行了研究,并將結(jié)果與學(xué)者于富生等的研究結(jié)果(全樣本)進(jìn)行了比較,以期對欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司財務(wù)風(fēng)險和公司治理的關(guān)系與國內(nèi)平均水平做出比較,并對財務(wù)治理機(jī)制的構(gòu)建有所幫助。

二、指標(biāo)選取

(一)財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)選取

本文在研究中采用Z-~core模型度量財務(wù)風(fēng)險的大小。該模型是由美國財務(wù)專家奧爾特曼(Edward.l.Altman)于1968年對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個財務(wù)比率并經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計篩選而建立的變量模型。又稱奧爾特曼模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ)。對企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國、澳大利亞、巴西、加拿大等國得到了廣泛的應(yīng)用。該模型指標(biāo)z越小。企業(yè)風(fēng)險越大,反之亦然。

Z=0.012×營運(yùn)資金×100/總資產(chǎn)+0.014×留存收益×100/總資產(chǎn)+0.033x息稅前利潤x100/總資產(chǎn)+0.006x股票總市值×100/負(fù)債賬面價值+0.999x銷售收入×100/總資產(chǎn)

根據(jù)年度財務(wù)報表,將公式換算為:

Z=0.012×(流動資產(chǎn)―流動負(fù)債)x100/總資產(chǎn)+0.014×(未分配利潤+盈余公積)×100/總資產(chǎn)+0.033×(稅前利潤+財務(wù)費(fèi)用)×100/總資產(chǎn)+0.006×股東權(quán)益×100/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入×100/總資產(chǎn)

(二)公司治理指標(biāo)選取

廣義的公司治理包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制。文

基金項目:貴州大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助(校研人文2010034)。章所指的公司治理是狹義的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),即股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)營者等關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的制度安排。鑒于文章的目的在于將貴州省17家上市統(tǒng)計數(shù)據(jù)與上海證券交易所和深圳證券交易所的全樣本數(shù)據(jù)做出比較,公司治理的選取指標(biāo)主要包括。

1　董事會特征。主要包括獨(dú)立董事的比例、董事會規(guī)模。其中獨(dú)立董事的比例以獨(dú)立董事的數(shù)量與董事會成員總數(shù)之比來衡量,董事會規(guī)模則以董事會成員總數(shù)來衡量。

2　高管激勵。主要以公司前三名高管薪酬之和的自然對數(shù)來表示。雖然在參照企業(yè)中還選取了董事長和總經(jīng)理的兼職情況、公司高管的持股比例,但由于貴州省上市公司的數(shù)據(jù)缺失,無法做出衡量,故在此對其他指標(biāo)暫不做考慮。

3　股權(quán)結(jié)構(gòu)。主要包括公司的實際控制人和股權(quán)集中度。實際控制人為虛擬變量,按照參照公司的選取方法。如果是國有股控股,則實際控制人表示為“0”,反之為“1”。股權(quán)集中度則用前5大股東的持股比例指數(shù)表示。

(三)控制變量指標(biāo)選取

1　成長性指標(biāo)。主要用“(期末總資產(chǎn)―期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)”來衡量。實際應(yīng)用中主要采用2007-2009年年報中的資產(chǎn)總額作為計算依據(jù)。

2　企業(yè)規(guī)模指標(biāo)。用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模的大小。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本

文章將對貴州省17家上市公司2008-2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)分析結(jié)果均采用SPSS16.0軟件進(jìn)行處理。

參照數(shù)據(jù)則采用學(xué)者于富生等在研究中所列數(shù)據(jù)。其樣本來自滬、深兩市的A股上市公司,樣本觀察期為2002-2005年。其樣本選擇條件為:非金融類公司;不存在缺失值。其分析結(jié)果共801家樣本公司,2 379個觀察值。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)對比研究文獻(xiàn),樣本研究假設(shè)如表2所示。

四、買證對比分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表3中可以看出,貴州省上市公司較全樣本而言,獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、國有資本控股程度、股權(quán)集中程度都顯著高于其他公司,說明高管控制現(xiàn)象有可能存在于17家上市公司中。而公司高管薪酬和公司規(guī)模則顯著低干其他上市公司,說明貴州上市公司高管薪酬沒有顯著性高于其他公司。且只有不斷擴(kuò)大公司規(guī)模,才能提高公司競爭力。同時可以看出,貴州省上市公司成長性普遍高于其他公司,這與欠發(fā)達(dá)地區(qū)資源有待開發(fā)和利用,上市公司具備較強(qiáng)的發(fā)展后勁和發(fā)展?jié)摿Φ默F(xiàn)實相符合。

(二)回歸分析

1　董事會特征與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系。由表4可以看出。董事會規(guī)模與財務(wù)風(fēng)險成正比例關(guān)系,證實了假設(shè)二。而獨(dú)立董事比例與財務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)正相關(guān)規(guī)律,沒有證明假設(shè)。說明無論是貴州還是其他地區(qū)上市公司,提高獨(dú)立董事的比例以降低財務(wù)風(fēng)險的規(guī)律并未形成,獨(dú)立董事在企業(yè)中發(fā)揮的實質(zhì)性作用令人質(zhì)疑。

2　高管激勵與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系。由表5可知,貴州上市公司高管薪酬與公司財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān),證實了假設(shè)三。由于前述描述性統(tǒng)計顯示,貴州上市公司高管薪酬普遍性低于其他公司。無論是高管薪酬最大值、最小值,還是均值,都顯著低于參照樣本,因此,可以采取繼續(xù)提高高管薪酬的措施,以降低財務(wù)風(fēng)險。而控制變量中公司規(guī)模一直與財務(wù)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)。可能與描述性統(tǒng)計中顯示的貴州上市公司規(guī)模普遍性小于其他公司有關(guān)。

3　股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系。由表6可知。貴州上市公司控股系數(shù)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,即國有資本控股程度越高,企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低,證實了假設(shè)4。而股權(quán)集中程度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險為負(fù)相關(guān)關(guān)系,沒有證實假設(shè)5。原因可能是公司前5名股東的持股比例在17家公司比例過高,顯著高于其它上市公司。對于參照樣本,股權(quán)集中度和財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的預(yù)期假設(shè)同樣沒有證實,這說明股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系在中國上市公司中無法證實預(yù)期規(guī)律,反而呈現(xiàn)反比關(guān)系,即前5大股東的持股比例越高,公司財務(wù)風(fēng)險越低。

4　董事會特征、高管激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險回歸結(jié)果。由表7中所有指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險回歸結(jié)果可知。除董事會規(guī)模和高管薪酬回歸結(jié)果外,其他回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果一致。其中公司控股系數(shù)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,其它回歸數(shù)據(jù)顯示相關(guān)性不顯著。

五、實證結(jié)論

通過論證可以看出,貴州省上市公司公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有一定的影響,但除控股系數(shù)外,董事會結(jié)構(gòu)、高管激勵和股權(quán)集中度各指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此。對于貴州上市公司而言,加快企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,構(gòu)建良好的財務(wù)治理機(jī)制,躋身國內(nèi)上市公司之列,顯得尤為重要。

由于貴州省上市公司有限。僅通過其全部17家上市公司做出實證分析存在一定的難度,研究結(jié)論可能出現(xiàn)偏差,僅作為貴州省企業(yè)公司治理研究參考,希望能對貴州上市公司財務(wù)治理機(jī)制構(gòu)建有一定幫助作用。

[參考文獻(xiàn)]

[1]于富生,張敏,姜付秀,任夢杰,公司治理影響財務(wù)風(fēng)險嗎[J],會計研究,2008(11)

[2]甘甜,李軍訓(xùn),郭偉,不同競爭戰(zhàn)略下財務(wù)風(fēng)險評價模型實證分析[J]財會通訊,2009(1)

[3]陳曉,王琨,關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革[J],經(jīng)濟(jì)研究,2005(4)

[4]王躍堂,趙子夜,魏曉雁董事會的獨(dú)立性是否影響公司績效[J],經(jīng)濟(jì)研究,2006(5)

篇9

關(guān)鍵詞：上市公司

盈余管理　動因　對策

中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財務(wù)報告時，利用會計準(zhǔn)則的不完善以及會計政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對財務(wù)報告中有關(guān)盈余信息進(jìn)行管理，致使財務(wù)報告中的會計信息不能公允地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的行為。其目的是影響以企業(yè)會計信息為基礎(chǔ)的利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解，以實現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場價值最大化。

二、我國上市公司盈余管理的動因

(一)管理層報酬分紅動機(jī)

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動機(jī)進(jìn)行盈余管理。另外，隱性報酬如聲望、政治前途、職務(wù)消費(fèi)等，對上市公司管理層進(jìn)行盈余管理也具有驅(qū)動力。

(二)融資動機(jī)

我國企業(yè)融資渠道過于單一，大多數(shù)企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險意識普遍加強(qiáng)，公我國上市公司盈余管理的防范與治理

劉雅男

摘要：針對上市公司盈余管理的現(xiàn)狀以及利益相關(guān)者對會計信息操縱行為的關(guān)注，文章從盈余管理的涵義入手，在全面分析我國上市公司盈余管理動因的基礎(chǔ)上，提出了通過健全公司治理結(jié)構(gòu)、提高會計準(zhǔn)則質(zhì)量、加大外部審計力度等方面防范和治理我國上市公司的盈余管理行為。

關(guān)鍵詞：上市公司

盈余管理　動因　對策

中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財務(wù)報告時，利用會計準(zhǔn)則的不完善以及會計政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對財務(wù)報告中有關(guān)盈余信息進(jìn)行管理，致使財務(wù)報告中的會計信息不能公允地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的行為。其目的是影響以企業(yè)會計信息為基礎(chǔ)的利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解，以實現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場價值最大化。

二、我國上市公司盈余管理的動因

(一)管理層報酬分紅動機(jī)

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動機(jī)進(jìn)行盈余管理。另外，隱性報酬如聲望、政治前途、職務(wù)消費(fèi)等，對上市公司管理層進(jìn)行盈余管理也具有驅(qū)動力。

(二)融資動機(jī)

我國企業(yè)融資渠道過于單一，大多數(shù)企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險意識普遍加強(qiáng)，公司盈余無疑是評估和控制貸款風(fēng)險的重要指標(biāo)之一。對于那些不能通過發(fā)行股票或發(fā)行債券進(jìn)行融資的企業(yè)，勢必采用各種手段來加強(qiáng)盈余管理，以爭取更多的銀行貸款。

(三)市場動機(jī)

市場動機(jī)包括：第一、便于二級市場炒作；第二、為并購增加籌碼；第三、改善二級市場形象。

(四)實現(xiàn)盈利預(yù)測目標(biāo)動機(jī)

中國證監(jiān)會制度規(guī)范中要求上市公司公布的預(yù)測會計數(shù)據(jù)中包括會計年度利潤總額、每股收益、市盈率等與公司會計盈余有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)。上述制度要求上市公司在預(yù)測年度結(jié)束后，對出現(xiàn)重大預(yù)測偏差的做出解釋。

三、我國上市公司盈余管理動因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報動機(jī)、避稅動機(jī)、債務(wù)契約動機(jī)等各種利益的驅(qū)動而采取盈余管理行為是客觀存在的，對其產(chǎn)生特定的背景和條件可以從以下四個角度進(jìn)行探析。

(一)從交易費(fèi)用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢，往往通過操縱會計信息來避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內(nèi)部信息傳遞給其他利益關(guān)系者的一種工具。

(二)從會計準(zhǔn)則設(shè)置的角度

會計信息提供者在受自身利益最大化的驅(qū)動下，在不違反會計準(zhǔn)則的前提下通過準(zhǔn)則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來選擇有利于自身績效評價或其他目標(biāo)的會計政策，由此導(dǎo)致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結(jié)構(gòu)的角度

我國上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過盈余管理實現(xiàn)了對小股東財富的掠奪，而小股東的投機(jī)氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會作為公司治理機(jī)制的核心在監(jiān)督公司經(jīng)理層財務(wù)會計報告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關(guān)鍵作用。公司缺乏來自資本市場、經(jīng)理人市場的競爭，管理層薪酬外部競爭優(yōu)勢弱化，公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。獨(dú)立董事和審計委員會的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導(dǎo)致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計的角度

注冊會計師的審計監(jiān)督是上市公司會計政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊會計師無法保持獨(dú)立、客觀、公正的立場，其獨(dú)立審計也就失去了對上市公司管理當(dāng)局及其經(jīng)濟(jì)活動的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對策及建議

通過以上的分析，我們應(yīng)當(dāng)不斷完善相關(guān)法律、法規(guī)，健全公司的治理結(jié)構(gòu)，用理性的態(tài)度引導(dǎo)和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強(qiáng)內(nèi)部控制。完善公司治理結(jié)構(gòu)

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，解決所有者缺位問題。資本市場上“一股獨(dú)大”的國有股權(quán)“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過國有股減持的同時壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對企業(yè)管理層實施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督，促進(jìn)董事會的有效運(yùn)行。為了加強(qiáng)對董事會的監(jiān)督和保護(hù)中小股東的利益，解決“內(nèi)部人控制”問題，形成對經(jīng)理層和大股東的制衡機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，引入并規(guī)范外部獨(dú)立董事制度，同時設(shè)立具有相當(dāng)獨(dú)立性的審計委員會，授權(quán)由審計委員會負(fù)責(zé)外部審計師選聘工作以保持外部審計的獨(dú)立性。

3、改變經(jīng)理人薪酬模式，提高公司業(yè)績。建立有效的經(jīng)理人激勵機(jī)制，與此同時，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗，建立經(jīng)理人市場，發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用，充分激勵和約束經(jīng)理人行為。

(二)加強(qiáng)會計準(zhǔn)則的建設(shè)，防范上市，公司盈余管理

首先，針對我國上市公司普遍存在利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理的情況，可通過研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關(guān)系，提出公布全面收益表以及改進(jìn)現(xiàn)有的基本財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的設(shè)想，縮小管理當(dāng)局通過選擇其實現(xiàn)的時間安排和金額分布進(jìn)行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產(chǎn)損益仍然不通過收益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益，公司管理層可能通過利用金融工具的分類以及證券投資的確認(rèn)

時間進(jìn)行利潤操縱仍然是一個需要解決的問題。再則，可以通過完善公允價值的規(guī)定，減少一些估值技術(shù)夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產(chǎn)價值。最后，在未來會計準(zhǔn)則的制定和修改中，應(yīng)增加準(zhǔn)則制定過程中的民主透明程度，發(fā)揮會計準(zhǔn)則的前瞻性，嚴(yán)格限制可能導(dǎo)致會計信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會計人員人為估計和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會計政策的主觀隨意性，不斷提高會計信息質(zhì)量。

(三)加強(qiáng)審計獨(dú)立性，提高注冊會計師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量

新準(zhǔn)則的對上市公司的盈余管理有一定的抑制作用，但注冊會計師面臨的上市公司具體情況是復(fù)雜多樣的，應(yīng)不斷提高注冊會計師識別上市公司的盈余管理的能力。首先，改革上市公司對會計師事務(wù)所的聘用制度，由獨(dú)立的第三方接管上市公司審計服務(wù)的“發(fā)包”權(quán)力，加強(qiáng)注冊會計師的獨(dú)立性。以保證其能夠客觀公正地評價被審計單位會計信息的正確性和公允性。其次。應(yīng)由職業(yè)經(jīng)驗較為豐富和專業(yè)理論知識比較扎實的注冊會計師編制上市公司審計計劃及審計工作底稿，充分考慮可能出現(xiàn)的各種盈余管理方式。再則，對注冊會計師出具失實的審計意見，應(yīng)對造成的經(jīng)濟(jì)后果加大其承擔(dān)過失的法律責(zé)任，以促使注冊會計師提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。司盈余無疑是評估和控制貸款風(fēng)險的重要指標(biāo)之一。對于那些不能通過發(fā)行股票或發(fā)行債券進(jìn)行融資的企業(yè)，勢必采用各種手段來加強(qiáng)盈余管理，以爭取更多的銀行貸款。

(三)市場動機(jī)

市場動機(jī)包括：第一、便于二級市場炒作；第二、為并購增加籌碼；第三、改善二級市場形象。

(四)實現(xiàn)盈利預(yù)測目標(biāo)動機(jī)

中國證監(jiān)會制度規(guī)范中要求上市公司公布的預(yù)測會計數(shù)據(jù)中包括會計年度利潤總額、每股收益、市盈率等與公司會計盈余有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)。上述制度要求上市公司在預(yù)測年度結(jié)束后，對出現(xiàn)重大預(yù)測偏差的做出解釋。

三、我國上市公司盈余管理動因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報動機(jī)、避稅動機(jī)、債務(wù)契約動機(jī)等各種利益的驅(qū)動而采取盈余管理行為是客觀存在的，對其產(chǎn)生特定的背景和條件可以從以下四個角度進(jìn)行探析。

(一)從交易費(fèi)用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢，往往通過操縱會計信息來避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內(nèi)部信息傳遞給其他利益關(guān)系者的一種工具。

(二)從會計準(zhǔn)則設(shè)置的角度

會計信息提供者在受自身利益最大化的驅(qū)動下，在不違反會計準(zhǔn)則的前提下通過準(zhǔn)則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來選擇有利于自身績效評價或其他目標(biāo)的會計政策，由此導(dǎo)致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結(jié)構(gòu)的角度

我國上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過盈余管理實現(xiàn)了對小股東財富的掠奪，而小股東的投機(jī)氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會作為公司治理機(jī)制的核心在監(jiān)督公司經(jīng)理層財務(wù)會計報告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關(guān)鍵作用。公司缺乏來自資本市場、經(jīng)理人市場的競爭，管理層薪酬外部競爭優(yōu)勢弱化，公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。獨(dú)立董事和審計委員會的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導(dǎo)致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計的角度

注冊會計師的審計監(jiān)督是上市公司會計政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊會計師無法保持獨(dú)立、客觀、公正的立場，其獨(dú)立審計也就失去了對上市公司管理當(dāng)局及其經(jīng)濟(jì)活動的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對策及建議

通過以上的分析，我們應(yīng)當(dāng)不斷完善相關(guān)法律、法規(guī)，健全公司的治理結(jié)構(gòu)，用理性的態(tài)度引導(dǎo)和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強(qiáng)內(nèi)部控制。完善公司治理結(jié)構(gòu)

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，解決所有者缺位問題。資本市場上“一股獨(dú)大”的國有股權(quán)“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過國有股減持的同時壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對企業(yè)管理層實施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督，促進(jìn)董事會的有效運(yùn)行。為了加強(qiáng)對董事會的監(jiān)督和保護(hù)中小股東的利益，解決“內(nèi)部人控制”問題，形成對經(jīng)理層和大股東的制衡機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，引入并規(guī)范外部獨(dú)立董事制度，同時設(shè)立具有相當(dāng)獨(dú)立性的審計委員會，授權(quán)由審計委員會負(fù)責(zé)外部審計師選聘工作以保持外部審計的獨(dú)立性。

3、改變經(jīng)理人薪酬模式，提高公司業(yè)績。建立有效的經(jīng)理人激勵機(jī)制，與此同時，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗，建立經(jīng)理人市場，發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用，充分激勵和約束經(jīng)理人行為。

(二)加強(qiáng)會計準(zhǔn)則的建設(shè)，防范上市，公司盈余管理

首先，針對我國上市公司普遍存在利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理的情況，可通過研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關(guān)系，提出公布全面收益表以及改進(jìn)現(xiàn)有的基本財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的設(shè)想，縮小管理當(dāng)局通過選擇其實現(xiàn)的時間安排和金額分布進(jìn)行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產(chǎn)損益仍然不通過收益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益，公司管理層可能通過利用金融工具的分類以及證券投資的確認(rèn)時間進(jìn)行利潤操縱仍然是一個需要解決的問題。再則，可以通過完善公允價值的規(guī)定，減少一些估值技術(shù)夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產(chǎn)價值。最后，在未來會計準(zhǔn)則的制定和修改中，應(yīng)增加準(zhǔn)則制定過程中的民主透明程度，發(fā)揮會計準(zhǔn)則的前瞻性，嚴(yán)格限制可能導(dǎo)致會計信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會計人員人為估計和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會計政策的主觀隨意性，不斷提高會計信息質(zhì)量。

篇10

[關(guān)鍵詞] 上市公司 高管 激勵機(jī)制

一、導(dǎo)論

改革開放30年來，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，逐漸建立起市場經(jīng)濟(jì)體系下的一套行之有效的企業(yè)高管激勵機(jī)制。而這種激勵機(jī)制怎樣能夠更好地服務(wù)于我國上市公司的蓬勃發(fā)展，正是本文要探討的問題。

目前，資本市場的發(fā)展迫切需要解決上市公司高管激勵問題。這方面，還存在很多急需解決的問題。高管激勵問題處理的好壞直接關(guān)系我國上市公司的健康發(fā)展，所以，探析上市公司高管的激勵機(jī)制對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展意義重大。

二、我國上市公司高管激勵現(xiàn)狀

1.我國上市公司總體發(fā)展現(xiàn)狀

伴隨我國市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，我國上市公司總體發(fā)展?fàn)顩r良好。根據(jù)《中國統(tǒng)計月報》顯示，上市公司有較高的市盈率。以下滬市的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以大致體現(xiàn)我國上市公司發(fā)展的基本狀況。從上市公司股票市價總值、成交金額、月末平均市盈率等指標(biāo)可以看到我國上市公司良好的發(fā)展態(tài)勢。

表 2008年3月上海證券交易所概況統(tǒng)計

摘編自《中國統(tǒng)計月報200804》

2.高管對上市公司業(yè)績的影響

上市公司高管對公司業(yè)績的影響到底有多大呢？以下學(xué)者在這方面做了深入研究，提出了這樣一些觀點。曹鳳岐認(rèn)為，“在現(xiàn)代公司管理中，董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及其他高管人員起著舉足輕重乃至決定性作用”。陳維政等認(rèn)為，“中高層管理人員可以說是每家企業(yè)的中流砥柱”。 王輝等通過采用定性及定量的方法，探討了在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國企業(yè)CEO 的領(lǐng)導(dǎo)行為表現(xiàn)，提出，“在眾多影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素中，一個非常重要的變量就是首席執(zhí)行官在企業(yè)經(jīng)營管理過程中所表現(xiàn)出來的領(lǐng)導(dǎo)行為”。夏和平等通過對競爭性行業(yè)上市公司進(jìn)行實證研究，認(rèn)為，“高管激勵是影響公司績效最為顯著的變量之一”。綜上所述，上市公司高管對公司業(yè)績確實起到了非常重要的作用。

3.我國上市公司高管激勵現(xiàn)狀分析

(1)物質(zhì)激勵

對于高管激勵，物質(zhì)方面的激勵依然有不可替代的作用。劉蘋提出了“對高層管理人員為代表的高職務(wù)高貢獻(xiàn)人力資本以收益激勵、固定激勵和權(quán)益激勵為主的長期激勵策略”。有吸引力的報酬，是高管留任并發(fā)揮積極作用的重要因素。目前在物質(zhì)激勵方面，有年薪制、績效獎金、股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、經(jīng)營者持股、期股等形式。以下重點討論常用的年薪激勵和股權(quán)激勵在我國上市公司中的運(yùn)用情況。

①年薪激勵狀況。《2007年中國企業(yè)家價值報告》對在4月30號前公開披露的1391家滬深兩地上市公司年報中涉及高管年薪、持股數(shù)等進(jìn)行了統(tǒng)計分析。報告稱，到2007年末，公司高管中最高年薪平均值為34.88萬元，比上一年增長近2成。在各公司最高年薪排行前20位中，中集集團(tuán)、中國銀行、招商銀行、中國國貿(mào)等國企上市公司的高管薪酬都擠進(jìn)前10名，公司高管中的最高年薪在200萬元到500多萬元不等。

②高管持股狀況。國務(wù)院發(fā)展研究中心中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)4月12日的2008年調(diào)查報告顯示，截止2007年，上市公司中有58.3%的經(jīng)營者未在本企業(yè)持有股份，僅有5.8%的經(jīng)營者持股比例達(dá)到51％～99%。

這說明我國上市公司高管持股的比例依然偏低。存在這種現(xiàn)象的主要原因有：一是從公司治理結(jié)構(gòu)的角度看，我國尚未建立起完全符合國際標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代企業(yè)制度;二是外部市場方面，我國高級管理人才市場尚不成熟。同時，資本市場體系尚不完善，股票價格不能很好體現(xiàn)公司業(yè)績水平。

(2)非物質(zhì)激勵

在我國上市公司中，除了對高管的物質(zhì)激勵，還應(yīng)該具有其他一些非物質(zhì)激勵。根據(jù)馬斯洛的需求層次理論，當(dāng)?shù)蛯哟蔚男枨蟮玫綕M足，其激勵作用將降低，高層次的需求將取而代之。高管的需求一般可能達(dá)到自我實現(xiàn)層次。陳維政等(2006)通過實證研究論證了“高層管理者最看重業(yè)務(wù)成就感”。張維迎(2003)也提出了“非經(jīng)濟(jì)關(guān)系對維持經(jīng)濟(jì)上的合作關(guān)系是非常重要的。事實上,許多經(jīng)濟(jì)交易都是以業(yè)已存在的非經(jīng)濟(jì)關(guān)系為起點的”。

在高管非物質(zhì)激勵的實踐中，我國上市公司對公司高管的權(quán)力激勵、公平激勵、事業(yè)激勵、信任激勵都有所不足。于璐（2003）通過對比分析，提出了“日本和法國的企業(yè)在精神激勵方面是最強(qiáng)的，中國企業(yè)的精神激勵反而不是最強(qiáng)，甚至還低于美國”。因此，我國上市公司有必要加強(qiáng)對高管的非物質(zhì)激勵。

4.現(xiàn)有激勵機(jī)制存在的問題

通過對我國上市公司高管激勵機(jī)制的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有激勵機(jī)制存在以下一些問題：

(1)薪酬激勵體系選擇余地較小，股權(quán)激勵受到現(xiàn)行法律和政策的約束。根據(jù)中國證監(jiān)會的評估，中國上市公司在建立有效的高管薪酬激勵機(jī)制方面只及成熟資本市場的30%，是公司治理中最薄弱的環(huán)節(jié)之一。

(2)國有企業(yè)中國家控股存在一定程度的缺位現(xiàn)象，導(dǎo)致公司產(chǎn)生“內(nèi)部人”控制，不利于保障股東權(quán)益。

(3)中國資本市場不夠健全，存在較大的投機(jī)性。這使股價和上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度降低，不利于股權(quán)激勵的實施。

(4)精神激勵比較匱乏。在國有控股公司，往往存在高管定期輪換，造成長期激勵的失靈。在一些私人控股公司，常見的是家族式的管理風(fēng)格，往往存在董事長的“一言堂”，壓縮了經(jīng)理人高管的生存空間。

三、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

高管表現(xiàn)是影響上市公司績效的關(guān)鍵因素，完善上市公司高管激勵機(jī)制對我國上市公司和證券市場乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要意義。

在物質(zhì)激勵方面，我國上市公司對高管的報酬激勵機(jī)制中更注重貨幣形式的激勵。年薪制激勵在激勵機(jī)制中比較普遍，是主要的激勵手段。股票期權(quán)激勵的實行僅處于起步階段，所占比重很小，長期激勵機(jī)制較少被應(yīng)用。物質(zhì)激勵機(jī)制的內(nèi)部運(yùn)行方式和外部環(huán)境亟待改善。

非物質(zhì)激勵方面，我國上市公司由于受環(huán)境和自身發(fā)展的制約，在聲譽(yù)激勵、信任關(guān)系建立、歸屬感培養(yǎng)等諸多方面還有待提高。

2.建議

(1)修訂完善相應(yīng)的法律法規(guī)。通過修訂相應(yīng)法律法規(guī)解決個人持股比例限制，國有股流通受限等問題，進(jìn)一步規(guī)范我國資本市場。

(2)完善會計制度，及時披露上市公司高管收入信息。加強(qiáng)高管激勵的外部監(jiān)督。

(3)建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)。調(diào)整產(chǎn)權(quán)制度，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的改革，防止“內(nèi)部人”控制。

(4)建立規(guī)范、有效的證券資本市場，使股票價格真正體現(xiàn)出公司業(yè)績。

(5)建立科學(xué)的高管績效考核體系，根據(jù)公司實際調(diào)整高管薪酬體系，使激勵有據(jù)可循。在高管績效薪酬考核體系設(shè)計中注重長期激勵因素，促使高管人員更加重視公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。

(6)重視非物質(zhì)激勵的力量，使物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵相得益彰，全方位地激勵高管提升業(yè)績。

完善上市公司高管的激勵機(jī)制，要遵循效率優(yōu)先、兼顧公平的基本原則，立足于制度建設(shè)與運(yùn)行機(jī)制，重視高管長期激勵機(jī)制的完善，進(jìn)一步推進(jìn)非物質(zhì)激勵機(jī)制的發(fā)展，逐步形成更加適合于我國上市公司發(fā)展的高管激勵機(jī)制。

參考文獻(xiàn):

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