資產(chǎn)證券化的方式范文

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關(guān)鍵詞：ABS；融資；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、ABS資產(chǎn)證券化方式的基本內(nèi)涵

隨著國內(nèi)金融市場的不斷發(fā)展與走向成熟，金融創(chuàng)新正在改變著資本市場的格局作為近20年來最具生命力的金融創(chuàng)新工具一資產(chǎn)證券化，在中國的實(shí)踐正進(jìn)入一的時(shí)期。為了理解資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理，本文堅(jiān)持從國際比較的角度，分析發(fā)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展動因，并試圖從數(shù)據(jù)的邏輯中尋找證據(jù)，以期能提出資產(chǎn)證券化國的實(shí)踐突破方向。

ABS作為抵押貸款支持證券MBS的應(yīng)用延伸和發(fā)展，其涵蓋了如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、信用貸款、商業(yè)應(yīng)收款、固定資產(chǎn)租金，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等領(lǐng)域，其核心的思想是：以標(biāo)的資產(chǎn)未來可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行債券，從而達(dá)到資產(chǎn)變現(xiàn)的目的。

二、ABS帶來公司融資創(chuàng)新方式創(chuàng)新分析

ABS資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。

1　ABS為中國企業(yè)開辟了全新的融資途徑與產(chǎn)品。長期以來，中國企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達(dá)萬億級的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。ABS資產(chǎn)證券化帶來了這樣的融資機(jī)會，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級的技術(shù)處理，就可以通過資產(chǎn)證券化過程融得資金。

股票具有比較的高風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過了專業(yè)機(jī)構(gòu)的信用評級，投資風(fēng)險(xiǎn)明顯要低得多；而比之國債，ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種，是機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資組合對象。

2　ABS能夠增加資產(chǎn)的流動性。銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。ABS資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。

3　ABS為國家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道。基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率，從而加快了政府對公共設(shè)施的投入，在這個意義上，ABS資產(chǎn)證券化的作用如同投資的助推器。

三、ABS發(fā)展方向與風(fēng)險(xiǎn)管理分析

我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化發(fā)展的驅(qū)動力來源于經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資需求如，銀行將其長期信貸資產(chǎn)通過證券化方式提前變現(xiàn)，可以優(yōu)化其存貸結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抗能力；大型企業(yè)通過將不良資產(chǎn)證券化，可以減少負(fù)擔(dān)，提高資產(chǎn)的運(yùn)營效率；中小把應(yīng)收貨款或者存貨進(jìn)行證券化，可以融得相對成本較低的資金，支持企業(yè)的發(fā)展。觀察國外成熟資本市場的數(shù)據(jù)，可以得出這樣的判斷，房地產(chǎn)抵押貸款證券化MBS和支持證券ABS是發(fā)展最為迅速的方向。那么，應(yīng)如何在發(fā)展過程中，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和管理呢?本文認(rèn)為應(yīng)該從三個方面認(rèn)識這個問題：

1　最安全可靠，風(fēng)險(xiǎn)比較低的是商業(yè)銀行的住宅抵押貸款證券化，但目前存在的主要問題是是住宅貸款是商業(yè)銀行增長最快和最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但中國正處在貿(mào)易順差快速增企業(yè)儲蓄過剩的宏觀環(huán)境之下，銀行的流動性十分充沛，而中央銀行抑制中長期投資的意圖明顯，所以，銀行目前并沒有實(shí)施住宅抵押貸款證券化的動力。

2　ABS可以中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化中獲得更大發(fā)展空間。由于在信用評級上的先天不足，企業(yè)融資難一直是急需解決的難題。在現(xiàn)有的法制規(guī)范之下，中小企業(yè)以其商業(yè)應(yīng)收存貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券化技術(shù)處理，可以使發(fā)行的證券獲得比中小企業(yè)本身更高用評級，從而降低融資成本，并一定程度上解決中小企業(yè)的融資難問題。

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計(jì)劃到2020年，高速公路里程達(dá)到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財(cái)政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義

資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的形式

資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。

（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。

（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。

三、資產(chǎn)證券化的原理

1.現(xiàn)金流分析原理

這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進(jìn)行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

2.破產(chǎn)隔離原理

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

四、資產(chǎn)證券化特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時(shí)，資金的供給者才可能會更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時(shí)它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補(bǔ)充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時(shí)資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時(shí)，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式

結(jié)構(gòu)性融資有時(shí)就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機(jī)構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式

根據(jù)1997年1月生效的美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第125號《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。這就從法律上確認(rèn)了實(shí)際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點(diǎn)。

4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費(fèi)用，例如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、承銷費(fèi)用及律師費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。

五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題

1.在債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要考慮高速公路行業(yè)的特點(diǎn)

由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時(shí)，由于高速公路項(xiàng)目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項(xiàng)目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信謄好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任

在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨(dú)立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立的實(shí)體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要保證。

3.從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)

高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)追索風(fēng)險(xiǎn)、市場存量風(fēng)險(xiǎn)、市場信心風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實(shí)施。因此，需要從衡量標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的角度，對擬進(jìn)行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。

4.切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實(shí)際上是利用權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風(fēng)險(xiǎn)從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2009，6.

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評級后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個人進(jìn)行相應(yīng)的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場。另外，對保險(xiǎn)、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。

資產(chǎn)證券化的概念

美國學(xué)者ThomasAlbrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。

美國學(xué)者Shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。

有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。

另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來保障投資者的利益。

一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性

資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國以來，很快風(fēng)靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計(jì)，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時(shí)由于我國經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨(dú)立和SPV不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟(jì)制度的長遠(yuǎn)發(fā)展。

SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。

SPV的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運(yùn)行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）SPV的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)SPV也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。

2.“真實(shí)出售”方式。美國傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過“真實(shí)出售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。

從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

針對有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，確定“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問題。創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。

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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良資產(chǎn)；證券化

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0148-01

一、中國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

（一）中國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

中國商業(yè)銀行目前用于證券化的資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，主要集中在住房抵押貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化上，而資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場，缺乏其他的交易者，還沒有形成規(guī)模。同時(shí)試點(diǎn)銀行也僅限于國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行兩家銀行，可以說中國的資產(chǎn)證券化還處于探索起步階段。

（二）中國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化面臨的問題

1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)狀難以適應(yīng)要求。中國住房抵押貸款市場剛剛起步，各個方面都還不規(guī)范，而且標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。各銀行各地區(qū)貸款質(zhì)量參差不齊，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，不能很好的普及。

2.資產(chǎn)證券化的信用評級制度還很不完善，中介環(huán)境存在問題。目前中國的信用評級制度不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，信用評級透明度不高。市場缺乏被投資者接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)。

3.資產(chǎn)證券化法律方面問題。由于中國的資產(chǎn)證券化是處于剛剛起步的階段，因此缺乏配套的法律和法規(guī)。

4.資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的問題。中國目前的金融管理體制是分業(yè)經(jīng)營管理模式，這不利于金融工具的創(chuàng)新。由于證券化方面牽涉到證券發(fā)行，也牽涉到銀行的信貸資產(chǎn)證券化。

二、中國商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議

1.繼續(xù)發(fā)展資本市場。資產(chǎn)證券化要求有較為成熟、有一定深度和廣度的資本市場，同時(shí)要有較大規(guī)模和較強(qiáng)能力的機(jī)構(gòu)投資者。因此，中國應(yīng)盡快加強(qiáng)資本市場的建設(shè)，包括擴(kuò)大資本市場的規(guī)模，加強(qiáng)信息的流動性，優(yōu)化證券結(jié)構(gòu)，培育和發(fā)展更多成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者，以提高資本市場的運(yùn)作效率，推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

2.繼續(xù)完善法律法規(guī)體系。許多國家為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例。中國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求盡早出臺專門的資產(chǎn)證券化法規(guī)，為今后開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

3.完善相關(guān)的會計(jì)和稅收制度。在會計(jì)處理上，其處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，牽涉到被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)能否構(gòu)成表外融資方式等。建議根據(jù)中國現(xiàn)行的會計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特性，盡快制定相應(yīng)的會計(jì)和稅收制度。

4.完善中國信用評級體系。評級機(jī)構(gòu)通過審查不良資產(chǎn)證券化過程中的各項(xiàng)運(yùn)作程序，評估資產(chǎn)的價(jià)值和證券發(fā)行價(jià)值以及特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的運(yùn)作過程，最后給出一個綜合、公正和客觀的評級結(jié)果，資產(chǎn)質(zhì)量的信息通過這一方式得以在市場上傳遞，它是資產(chǎn)證券化不可或缺的一個重要因素。

5.給予必要的政府支持與鼓勵。為使資產(chǎn)證券化服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的長期發(fā)展，政府應(yīng)大力支持。政府可以對銀行不良資產(chǎn)證券化提供一定的支持，包括提供一定量的財(cái)政擔(dān)保、提供稅收優(yōu)惠等，以起到提高證券的信用等級及收益率等作用，這樣做既可以保障投資者的合法權(quán)益，保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施，又可以吸引境內(nèi)外的大量投資者。相關(guān)的信托機(jī)構(gòu)也可以采用先由政府出面組建的方式，或者是在政府擔(dān)保的條件下由發(fā)行資產(chǎn)支持證券的國有商業(yè)銀行先行設(shè)立。通過這些措施支持銀行資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 沈潔.淺談中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化[J].現(xiàn)代商業(yè)，2007，（14）.

[2] 韋艷群.中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的可行性分析及對策[J].沿海企業(yè)與科技，2006，（11）.

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時(shí)美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評價(jià)、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點(diǎn)，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時(shí)，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要創(chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；現(xiàn)實(shí)障礙；解決機(jī)制

資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大的創(chuàng)新之一，從20世紀(jì)60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時(shí)間里，資產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向。從2005年12月15日國家開發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)進(jìn)入了發(fā)行的階段開始，我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程已進(jìn)入全面實(shí)施階段。迄今為止已成功推出證券化試點(diǎn)產(chǎn)品：個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券）及抵押貸款支持證券。今年我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)行第二輪試點(diǎn)，在可預(yù)見的未來我國的資產(chǎn)證券化必將在更廣泛更深入地發(fā)展下去。

一、資產(chǎn)證券化概念和運(yùn)作流程

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，并據(jù)以融資的過程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓也可以不轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)證券化浪潮已席卷全球，演變?yōu)橐环N國際化的趨勢。其核心在于對金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更有效，促使參與各方均受益。

（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

一次完整的資產(chǎn)證券化過程，通常由發(fā)起人，特殊目的機(jī)構(gòu)，信用增級機(jī)構(gòu)，信用評級機(jī)構(gòu)，投資銀行，專門服務(wù)機(jī)構(gòu)，托管人這幾個主體共同參與完成。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程有以下幾個環(huán)節(jié)：

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實(shí)出售”給非凡目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。所謂真實(shí)出售指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認(rèn)為不再與出售方有風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為非凡目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為非凡目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先及次級結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級安排的設(shè)計(jì)；與外部信用機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級；與資產(chǎn)治理服務(wù)商簽訂服務(wù)合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。

3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，通過服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

（一）銀行間債市與證券市場分離

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

（二）流動性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動力

關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。

（三）交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。

（四）一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差

相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙

（一）符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問題

資產(chǎn)證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問題。從資產(chǎn)證券化最早的美國的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問題。

（二）資產(chǎn)證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者。但是在我國，由于機(jī)構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機(jī)構(gòu)投資者對該類證券的投資受到一定的約束。個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者需求力量變成現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

（三）資產(chǎn)證券化中的法律問題

1.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問題

我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機(jī)關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機(jī)關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機(jī)關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時(shí)操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務(wù)人。這些問題都有待有效解決。

2.特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范問題

特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是一個非常特殊的法律實(shí)體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機(jī)構(gòu)，但SPV則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個特殊機(jī)構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對SPV的法律規(guī)范應(yīng)針對其特點(diǎn)來建立專門規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問題都需要深入進(jìn)行探討并提出解決方案。

（四）中介服務(wù)問題

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。但是我國信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大、評級標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。

四、我國資產(chǎn)證券化障礙的多元化解決機(jī)制

（一）建立健全法律及制度

構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需的法律環(huán)境，完善和制定相應(yīng)的會計(jì)制度和稅收政策。應(yīng)考慮盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等法律法規(guī)，修改會計(jì)制度，調(diào)整稅收政策和監(jiān)管框架，為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化發(fā)展鋪平道路。對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)條件以及與證券化相關(guān)的會計(jì)、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確規(guī)定，只有這樣，才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依，有章可循，規(guī)范運(yùn)作。

（二）加強(qiáng)政府的支持和監(jiān)管力度

任何一項(xiàng)新工程都離不開政府的大力支持，包括政策傾斜、稅收優(yōu)惠，政府應(yīng)積極推動、支持、制定優(yōu)惠等政策和有關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管體系，建立高效、規(guī)范、安全的市場體系與交易規(guī)則，吸引中外投資者參與，提供必要的信用支持。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，包括對SPV產(chǎn)權(quán)組織形式的監(jiān)管；對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真實(shí)銷售的監(jiān)管；對SPV資產(chǎn)管理與權(quán)益信托、具體運(yùn)作和資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管。還要加強(qiáng)對參與證券化銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)、最低資本金和信息披露的管理，以維護(hù)公平、穩(wěn)定、有序和高效的金融體系。

（三）建立符合市場機(jī)制運(yùn)作的特設(shè)載體

SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)，要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，要搞成市場，形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機(jī)制的要求建立SPV。應(yīng)選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。目前，SPV應(yīng)該考慮由全國性的大銀行和資信實(shí)力雄厚的大券商來設(shè)立。

（四）完善信用評級制度和規(guī)范擔(dān)保與評級中介機(jī)構(gòu)

信用評級機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的重要構(gòu)成要素。要整合現(xiàn)有的信用擔(dān)保和評級資源，建設(shè)全國性的信用擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)，確保一定的實(shí)力和信譽(yù)。同時(shí)要保證信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，使信用評級機(jī)構(gòu)不受非市場因素的影響，直接按市場游戲規(guī)則開展業(yè)務(wù)活動，保證其評級結(jié)果客觀、公正、真實(shí)、有效。對于涉及資產(chǎn)證券化的其他中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范、嚴(yán)格執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高其服務(wù)質(zhì)量和效率，促進(jìn)證券市場的透明化，保證廣大投資者及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地獲得相關(guān)信息，以減少信息不對稱和市場風(fēng)險(xiǎn)。通過標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)評級流程和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，可以對信托產(chǎn)品給予標(biāo)準(zhǔn)化的評級。同時(shí)，加快對外資信評級和擔(dān)保市場開放力度，引進(jìn)國外一流的評級、擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展中介服務(wù)業(yè)務(wù)。

（五）大力發(fā)展資本市場和機(jī)構(gòu)投資主體

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主力。我國保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠再進(jìn)一步放寬對保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的需求推動。同樣，向各種機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場，也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（六）打造資產(chǎn)證券化的國際渠道

目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)打包，面向國際投資者出售。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

（七）努力培養(yǎng)金融人才

資產(chǎn)證券化需要大量高素質(zhì)的金融專業(yè)人才。目前，我國現(xiàn)有的金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，必須通過各種方式積極培訓(xùn)所需的人才。一個可行的辦法是從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)選拔業(yè)務(wù)精、理論強(qiáng)的部分年輕金融工作人員，邀請國內(nèi)外金融專家對其進(jìn)行培訓(xùn)，以盡快滿足我國目前的需要。

五、結(jié)語

資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟(jì)金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。目前資產(chǎn)證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關(guān)的法律機(jī)制加以引導(dǎo)和規(guī)范。筆者相信，在上述相關(guān)問題都能得到妥善解決的前提下，資產(chǎn)證券化必將為我國金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。

總之作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家的使用非常普遍。雖然在發(fā)展過程中存在著一定的問題，但隨著我國金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國對金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國資產(chǎn)證券化的前景非常樂觀。

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篇8

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 信息披露制度

一、資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關(guān)的各環(huán)節(jié)的信息披露應(yīng)是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內(nèi)容和格式應(yīng)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是對相同產(chǎn)品的披露；披露應(yīng)盡量公開化，易取得。資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)如下：不關(guān)注證券發(fā)行人自身信用，而側(cè)重對基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券必須取得信用評級機(jī)構(gòu)的信用等級，信用等級及評級報(bào)告是資產(chǎn)支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產(chǎn)支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現(xiàn)行信息披露規(guī)則

國際國內(nèi)在披露框架上區(qū)別不大，有關(guān)國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的管理規(guī)定主要見人行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》。我國尚無專門立法，依賴監(jiān)管部門的部門規(guī)章或其他法律文件來規(guī)范資產(chǎn)證券化活動。銀監(jiān)會《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下用《試點(diǎn)管理辦法》）等等。

（二）我國資產(chǎn)證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信息披露的要求規(guī)定相對籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每個會計(jì)年度結(jié)束之日起3個月內(nèi)向資產(chǎn)支持證券投資者披露年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報(bào)送義務(wù)。證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會可以根據(jù)本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每年4月30日之前向資產(chǎn)支持證券投資者披露上年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。（第14條）對于設(shè)立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產(chǎn)管理報(bào)告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應(yīng)當(dāng)履行定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告義務(wù)，及時(shí)、公平地披露對資產(chǎn)支持證券可能產(chǎn)生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產(chǎn)生重大影響的信息”的具體內(nèi)容及范圍。

在銀行間市場，現(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財(cái)產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息。信息披露應(yīng)通過人行指定媒體進(jìn)行。受托機(jī)構(gòu)及相關(guān)知情人在信息披露前不得泄露其內(nèi)容。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。同時(shí)，人行于2005年6月13日的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和接受受托機(jī)構(gòu)委托為證券化提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)”的信息披露義務(wù)、信息披露的時(shí)間和內(nèi)容等。就基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)，人行還于2007年8月21日的《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)高度重視基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)。《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》還要求《發(fā)行說明書》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等?？梢?，銀行間市場對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細(xì)制定。

三、域外資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制

美國資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強(qiáng)制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來，資產(chǎn)證券化誕生，為鼓勵金融創(chuàng)新和金融自由化，美國金融監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化實(shí)行“注冊制”，[1]部分產(chǎn)品能獲得注冊登記豁免。這實(shí)際上是讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化私募機(jī)制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時(shí)也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項(xiàng)規(guī)定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當(dāng)事人或以何種方式進(jìn)行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機(jī)構(gòu)”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據(jù)該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據(jù)該規(guī)則發(fā)行和出售證券應(yīng)視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應(yīng)被視為公開發(fā)行。這項(xiàng)被稱為“美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則”對于資產(chǎn)支持證券市場來說非常重要，因?yàn)檫@個市場上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)投資者。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產(chǎn)證券化市場并未出現(xiàn)大問題。此時(shí)，美國金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產(chǎn)品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風(fēng)險(xiǎn)的抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化的品種擔(dān)保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔(dān)保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機(jī)爆發(fā)前，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始意識到資產(chǎn)證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產(chǎn)證券化的信息披露制度進(jìn)行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個條文，其中有關(guān)信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細(xì)規(guī)制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現(xiàn)在Regulation AB中。其主要內(nèi)容包括交易描述、交易結(jié)構(gòu)及涉及的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)池信息：基礎(chǔ)資產(chǎn)信息、靜態(tài)資產(chǎn)池、基礎(chǔ)資產(chǎn)主要義務(wù)人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)信用增級及特定衍生工具；信用評級；關(guān)聯(lián)交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產(chǎn)池表現(xiàn)和分配信息；服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)服務(wù)商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風(fēng)險(xiǎn)，即需披露這種證券和風(fēng)險(xiǎn)類型及內(nèi)容。

第四，2008年金融危機(jī)之后相關(guān)規(guī)制。美國的證券化法律規(guī)制改革中對信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強(qiáng)報(bào)告、披露。第二，資產(chǎn)支持證券陳述和擔(dān)保。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評級報(bào)告說明資產(chǎn)支持證券的陳述、擔(dān)保和執(zhí)法機(jī)制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產(chǎn)支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人審查資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并披露審查性質(zhì)。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產(chǎn)支持證券重新納入美國證券法監(jiān)管框架內(nèi)?！禗odd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時(shí)授權(quán)SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規(guī)定。

擴(kuò)大了發(fā)行人對于標(biāo)的資產(chǎn)信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產(chǎn)支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產(chǎn)支持證券的各個發(fā)行人公開有關(guān)擔(dān)保該證券資產(chǎn)的信息。在頒布這些法律時(shí)，SEC必須為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)的規(guī)格設(shè)定一個標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人至少公開其資產(chǎn)等級或者貸款等級的數(shù)據(jù)。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調(diào)查服務(wù)”和“盡職調(diào)查分析結(jié)果”進(jìn)行披露。參照美國改革的經(jīng)驗(yàn)，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機(jī)還應(yīng)該披露機(jī)構(gòu)信用評級的歷史紀(jì)錄，使投資者能夠正確評價(jià)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性和信用評級的準(zhǔn)確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評估報(bào)告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發(fā)行人采納其評估結(jié)果。第三方的評估過程以及評估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結(jié)果?！盵5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機(jī)構(gòu)說明各個放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購交易并聲明保證回購或替換基礎(chǔ)資產(chǎn)不違反相關(guān)的資產(chǎn)支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進(jìn)一步拓寬信息披露內(nèi)容

就規(guī)定比較完善的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》均是主要從資產(chǎn)池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對于發(fā)行主體（即SPV）以及資產(chǎn)證券化中相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露的要求。故筆者認(rèn)為必須在立法層面堅(jiān)持從縱向和橫向兩方面構(gòu)建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始選擇和集合之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產(chǎn)證券化中SPV對外委托服務(wù)之信息披露、SPV風(fēng)險(xiǎn)防范狀況之信息披露、SPV治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營狀況之信息披露等。當(dāng)然上述具體的披露要求可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模與計(jì)劃管理人的類別進(jìn)行特定的細(xì)化，以達(dá)到加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示和防范意識，保護(hù)投資者知情權(quán)，樹立投資信心的目標(biāo)。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場信息披露規(guī)則

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結(jié)構(gòu)性融資活動，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產(chǎn)的流動性。故我們認(rèn)為，鑒于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在兩個市場發(fā)行的業(yè)務(wù)性質(zhì)與交易本質(zhì)上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應(yīng)當(dāng)相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應(yīng)當(dāng)包括SPV以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息

應(yīng)盡快統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場，結(jié)束兩者的分割狀態(tài)；資產(chǎn)證券化的投資主體魚須擴(kuò)大；需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)制度建設(shè)；進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加明確、透明，并具有更加嚴(yán)格的審核與評估機(jī)制；應(yīng)規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息和項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產(chǎn)品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)

我國制定資產(chǎn)證券化相關(guān)披露標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，應(yīng)該借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的產(chǎn)品類別分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，在強(qiáng)調(diào)注冊制的時(shí)候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運(yùn)行，對于保護(hù)消費(fèi)者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標(biāo)準(zhǔn)化

目前我國資產(chǎn)證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標(biāo)準(zhǔn)，但是因?yàn)槲覈鴽]有專門的資產(chǎn)證券化的法律來規(guī)制，導(dǎo)致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產(chǎn)證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是同類產(chǎn)品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強(qiáng)全球合作

縱觀美國的資產(chǎn)證券化發(fā)展史以及歐洲各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國目前的資產(chǎn)證券化本來起點(diǎn)低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國相關(guān)配套設(shè)施和配套法律的完善，還需要和先進(jìn)國家加強(qiáng)全球合作。

（作者單位為華東政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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一、資產(chǎn)證券化的歷程。金融一直是一個發(fā)展變化的領(lǐng)域。變化的目的包括為各種創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈活機(jī)制，運(yùn)用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速資金循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易結(jié)構(gòu)來滿足資金提供者的要求和企業(yè)融資目標(biāo)。從最早的抵押擔(dān)保融資到后來的各種形式的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，這些持續(xù)的探索發(fā)展到20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化這一新型的融資方式。

資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿?，在世界范圍?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場 ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風(fēng)險(xiǎn)評級較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對于融資者的另一個好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。資產(chǎn)證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來源等等。

（二）對于投資者來說，資產(chǎn)證券化提供了低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品；隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化還可以滿足不同投資者對時(shí)限、額度、風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好，讓不同投資者承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)，從而起到優(yōu)化資源配置的作用。

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；日本；韓國

中圖分類號：F830．91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢，借鑒歐美等國家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的特點(diǎn)，開始了本國資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和做法，無疑對新興的中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有重要的意義。

一、日本資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

從1988年開始，日本金融系統(tǒng)改革委員會就開始討論證券化問題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時(shí)間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)。

(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來源，可劃分為租賃債券、不動產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計(jì)劃用其開發(fā)研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時(shí)期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢。

(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速　與資產(chǎn)流動型證券化先有不動產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價(jià)證券為主要運(yùn)用對象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬億日元，短短4年內(nèi)市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產(chǎn)總值超過115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。

(三)產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜化　資產(chǎn)證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項(xiàng)證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見圖1。

該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內(nèi)成立大森海岸開發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開發(fā)公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開發(fā)公司向投資者發(fā)行三個級別的證券。

這項(xiàng)設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，它實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開發(fā)公司，通過它在本國市場發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實(shí)出售。所以，通過兩個特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。

二、韓國資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

亞洲金融危機(jī)之后，韓國金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個金融行業(yè)一時(shí)處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過高的問題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展起來，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。

(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內(nèi)部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級，這在推動不良資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)?；蛘呦虺袚?dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對韓國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展起到了很大的推動作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國資產(chǎn)證券化市場可以說是以政府信用為契機(jī)，培育了整個資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

(二)法制推進(jìn)韓國關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展(君等，2007)。

《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計(jì)劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國資產(chǎn)管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行與現(xiàn)有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據(jù)韓國法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對轉(zhuǎn)讓事實(shí)的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對于有關(guān)資產(chǎn)證券化計(jì)劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。

三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因

亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，其原因有如下幾點(diǎn)：

(一)亞洲金融危機(jī)的推動在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問題暴露出來，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無法收回，而銀行和企業(yè)通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。

日韓資產(chǎn)證券化市場是圍繞銀行和企業(yè)這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進(jìn)行推動資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時(shí)，日本國內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實(shí)施了西武百貨東京池袋分店等多項(xiàng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動作用。

韓國的資產(chǎn)證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問，韓國資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發(fā)展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)過程中的飛速發(fā)展。

(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過復(fù)雜而巧妙的設(shè)計(jì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級信用等級的企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對金融技術(shù)要求較高，設(shè)計(jì)精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)尖端的金融工程，對技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會計(jì)稅務(wù)的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國的資產(chǎn)證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會計(jì)制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產(chǎn)證券化市場發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；2005年5月16日，財(cái)政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知，并對資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應(yīng)在法律、稅收、會計(jì)、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。

資產(chǎn)證券化過程中的稅收問題是影響該市場發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程中主要涉及三方面的稅務(wù)問題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過程中發(fā)生的稅務(wù)問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進(jìn)行的證券化試點(diǎn)項(xiàng)目來看，前兩項(xiàng)暫時(shí)還沒有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，可立法對原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

信用增級是中國資產(chǎn)證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過程中，外部增級多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒韓國的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)允許政府對證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國進(jìn)行過的開元和建元來看，都未經(jīng)過外部增級，只進(jìn)行了內(nèi)部增級，也就是說這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質(zhì)，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機(jī)構(gòu)，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國金融衍生產(chǎn)品市場的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發(fā)展?？傊?，我們要進(jìn)一步完善債券市場，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

(三)建設(shè)一支能夠推進(jìn)證券化市場發(fā)展的人才隊(duì)伍從中國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r來看，前幾例離岸形式的資產(chǎn)證券化都是由國外機(jī)構(gòu)參與設(shè)計(jì)的。雖然后來開元和建元兩期資產(chǎn)證券化是國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成的，但其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為簡單，只是資產(chǎn)證券化的初級產(chǎn)品。目前，中國在證券化產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)方面人才稀缺，而能夠設(shè)計(jì)出適合中國國情和企業(yè)狀況的產(chǎn)品的人就更少了，因此我們應(yīng)該將人才建設(shè)放在非常重要的地位。首先，可以引進(jìn)國外先進(jìn)人才，來推進(jìn)國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。其次，對現(xiàn)有的從事投資銀行或證券相關(guān)業(yè)務(wù)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，使他們更多地了解資產(chǎn)證券化市場，并引導(dǎo)他們?nèi)谌氲皆撌袌鲋衼?。最后，?yīng)該從教育入手，在高校中開設(shè)相應(yīng)課程，逐步培養(yǎng)相關(guān)人才。