資產證券化作用范文

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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，國務院國有資產監督管理委員會、國家發展和改革委員會、人力資源和社會保障部在媒體交流會上披露，經國務院國有企業改革領導小組研究決定開展國企改革“十項改革試點”。

混合所有制成為國有企業“十項改革試點”的重要載體，而國有資產證券化則成為促進混合所有制改革及國企改革的一個重要方向。

1 提高國有資產證券化率是國企改革的重要途徑

1．1證券化是國企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，國有企業混合所有制的實現方式大體分為兩種：一是國有資產證券化；二是引入“非公”戰略投資者。

國有資產證券化成為國企改革的大方向，主要因其能促進國有企業混合所有制改革，完善現代企業制度。資本市場具有規范企業制度和約束企業行為的功能，在資本市場的規范要求下，國有企業的治理結構得到落實，信息披露機制得到改進，內外制衡機制得到提升，現代企業制度得以完善。

1．2證券化是盤活東北地區國有資產的理想手段

2016年11月1日，國務院下發《關于深入推進實施新一輪東北振興戰略，加快推動東北地區經濟企穩向好若干重要舉措的意見》，提到將在東北三省選擇部分國企開展首批混合所有制改革試點，全面深化東北地區國企改革。

東北地區較多國有資產屬傳統制造業，受到“去產能”等經濟形勢及政策影響，目前市場估值低，利用上市平臺實現資產證券化可以將國有資產估值水平通過資本市場的定價機制恢復到相對合理水平，與此同時，通過上市公司平臺融入運營資金以促進產業的轉型與升級，有利于東北地區的國有資產保值增值。

1．3充分利用國有上市平臺，提高國有資產證券化率，是國企改革的重要途徑

提高國有資產證券化率有多種方式。在短期內實現整體上市尚有困難的情況下，通過下屬上市公司平臺增發股份是提高國有控股集團資產證券化率的快捷手段。

通過上市公司平臺融資具有低成本且快速籌集資金、分散風險投資、優化資源配置等重要功能，能拓寬國有企業融資渠道，并在市場化的定價機制中實現國有資產保值增值，是國企改革的重要途徑。

2 實證分析

為了進一步分析國有資產證券化對于國企改革的影響，本文以非公開發行股票方式為例，統計近期國有企業進行非公開發行股票前后的相關指標變化，進而分析討論國有資產證券化對國有企業保值增值、盈利能力、杠桿率等方面的影響。同時，本文選取同期未進行非公開發行股票的國有上市公司作為對照組進行對比，以排除同期大盤波動帶來的系統性影響，進一步支持提高資產證券化率對于國企改革影響的理論分析。

在實際控制人為國有資產監督管理委員會的國有上市企業中，本文選取2015年1月1日至2015年12月31日期間進行非公開發行股票的116家國有上市公司，對國有資產保值增值、盈利能力及杠桿率三個方面相關指標在發行前后的變化情況進行統計和計算，結果如下：

國有資產保值增值方面，選取股價增長作為衡量指標。樣本發行日前三個月平均股價較發行后三個月平均股價平均增長率為3．11%。

盈利能力方面，選取基本每股收益（EPS）作為衡量指標。樣本發行日后一年的基本每股收益較發行前平均提升0．0154。

杠桿率及抗風險能力方面，選取資產負債率及流動比率作為衡量指標。樣本2015年年末資產負債率較2015年年初平均下降了6．45%，流動比率平均提升了0．2295。

以上統計分析可見，非公開發行對于國有企業在國有資產保值增值、去杠桿提升盈利能力和抗風險能力方面均有明顯的促進作用。

為減少同期大盤波動對以上統計結果帶來的系統性干擾，本文選取2015年年未進行非公開發行股票的705家國有上市企業作為對照組，選取相同指標進行統計比較，結果如下。

資產保值增值方面，2015年進行非公開發行股票的公司組股票平均漲幅為50．61%，高出未實施非公開發行組8．6個百分點。

盈利能力方面，2015年未實施非公開發行股票的國有上市公司組2015年年底較年初基本每股收益下降了0．0651，而進行非公開股票發行組基本每股收益率較年初卻提高了0．0295。

資產負債率方面，2015年未進行非公開股票發行的對照組平均增加了0．20%，而實施了非公開發行組資產負債率平均下降了6．45%。

流動比率方面,2015年未進行非公開股票發行的對照組流動比率僅增加了0．0534，而實施非公開發行股票組流動比率平均增加了0．2295。

綜上所述，實證分析表明，非公開發行股票能夠對股價、每股收益及流動比率有正向促進作用，并有效降低資產負債率。可見，通過非公開發行股票提高國有資產證券化率，對于國企改革中國有資產保值增值、提升盈利能力、去杠桿等方面有著積極的推進作用。

3 結論

根據國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通過國有資產證券化，可借助資本市場的規范及約束機制，促進國有企業混合所有制改革，完善現代企業制度；其次，通過國有資產證券化，可促進東北傳統行業的產業轉型與升級，優化企業管理體制，提升資產估值水平，從而盤活東北地區國有資產；最后，利用國有上市平臺，提高國有資產證券化率，可拓寬國有企業融資渠道，并在市場化的定價機制中實現國有資產保值增值。

實證分析表明，提高資產證券化率能夠對國有企業上市公司的股價、基本每股收益、流動比率有一定的提升作用，同時有效降低資產負債率，符合國企改革對國有資產保值增值、提高盈利能力、去杠桿等方面的要求。因此，國有資產證券化是混合制改革及國企改革的有效途徑。

參考文獻：

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[關鍵詞] 土地資產證券化；金融創新；效率

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金項目] 2006年武漢市建設科研項目“城市土地資產證券化運作模式及其風險控制研究”(批準號：200631)

[作者簡介] 梁 文，武漢理工大學經濟學院博士生，研究方向為金融創新；(湖北 武漢 430070)

周玉珍，武漢新區建設開發投資有限公司董事長，研究方向為經濟管理；

魏曉波，武漢新區建設開發投資有限公司總經理助理，研究方向企業管理。(湖北 武漢 430050)

從經濟學意義上來講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來利用各種資源，使資源配置達到最優。最有效的利用方式，是指通過投入要素的最有效組合生產出“最優的”或適度的產品組合。依據考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個社會經濟效率而言，它要揭示的是全部生產資源與所有人的總經濟福利之間的對比關系，而在給定各生產單位的技術效率的前提下研究經濟效率問題時，主要的問題在于資源是否在不同生產目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產證券化的效率按照不同的劃分標準，可以劃分為不同的種類。若按發生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對象劃分，可劃分為內在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，土地資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得了新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的證券公司、會計師事務所、律師事務所、信托機構、托管銀行、擔保機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發展，提高金融安全。總體來說，土地資產證券化具有宏觀和微觀效率。對土地資產證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產證券化的效率創造過程，是實施土地資產證券化的重要前提。

一、土地資產證券化微觀效率

1.擴大融資渠道，降低融資成本。資產證券化為發起人提供了一種創新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔保的證券，其信用等級較高而利率也相對較低，從而可以降低土地儲備機構的融資成本。傳統的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關定理”認為企業價值與企業的資本結構無關，但該定理成立的假設條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產風險、資本市場完全有效率、零交易費用等。現實的市場并非如此，市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、成本、破產成本、監管成本、交易成本等，因而資本結構將影響企業價值。資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費用、支付承銷商、資信評估、托管銀行等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。土地資產證券化可從以下幾個方面降低融資成本：

(1)減少信息不對稱程度，降低交易成本。在減少信息不對稱程度方面，資產證券化通過一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來，并通過直接或間接進行投資，而將儲蓄者的資金轉移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長期資金需求在時間和空間上都能得到滿足。因此，資產證券化消除了資金供求雙方的信息不對稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實現了在時間和空間上轉移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產證券化以專家的專業化管理和巨額資金的規模經濟優勢，彌補了個人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節約了社會成本支出。此外，從資產證券化的制度安排來說，信息公開披露機制、證券化主體之間的生存競爭壓力等，使資產證券化因程序安排所導致的委托問題能得到有效克服。尤其是資產證券化必須公開披露相關信息和投資者自擔投資風險機制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險機制下的道德風險程度。

(2)降低監管成本。政府的監管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來收益以“真實銷售”方式轉讓給了特設機構，因而在會計上證券化資產可以從發起人的資產負債表中“剝離”，達到表外融資的效果。資產證券化作為表外融資處理對于銀行或企業降低政策監管成本具有重要作用。此外在資產證券化中，證券化產品為了滿足信用增級要求一般都有超額擔保作支持，這類似于擔保貸款。因此，資產證券化降低了債權人因資產替代效應而發生的監督成本。

(3)降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的投資風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

2.增強風險抵御能力，完善公司資產負債結構。土地證券化機構的資產面臨著各種各樣的風險，其中，利率風險和無法償付風險是最主要的風險。如果市場利率上升，則公司發行的債券價格下降，公司就要承擔更多的債務成本；其次，土地開發、儲備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場后才能逐漸顯現，容易造成無法到期償還銀行貸款和利息，因此，無法償付風險是始終貫穿于土地收購儲備過程中的。通過證券化的運作，將基于土地未來收益的資產打包轉移給其他市場投資者，不但可以將這一高風險的資產從公司的原始資產中移出，完善公司的資本負債結構，而且當證券化的土地資產以低于銀行貸款利率的收益率售出時，發起人又會得到一個利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產證券化機構資金鏈的順利運行，從而使企業進行再生產和擴大生產條件成為可能。企業的資金來源不外乎內部融資和外部融資。在外部融資中，企業可以選擇向銀行貸款、發行股票或債券的方式融資，但無論選擇哪一種方式融資，結果都會使公司的負債比率升高，雖然負債具有稅盾的作用，但過高的負債比率和單一的負債結構都會增大一系列的財務風險。其次，在具體的經營過程中，企業主體作為有限的理性經濟人，不可能總是預測到以后的市場情況，因此總是面臨著價格風險、信用風險等威脅。而通過資產證券化的運作，將未來土地的收益提前進帳，既解決了資金不足的困擾，同時又增加了一種融資的渠道，實現了資金來源的多樣化，更有效化解了企業在將來要面臨的各種風險。

3.增加企業未來現金流。企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈所在。土地資產證券化就是創造一種帶來與土地同樣經濟利益的金融資產，它旨在將價值量大的土地流動化、細分化，在不喪失土地產權的前提下，將其證券化即轉化成一次性的、大額的現金流，即將發起人原來不易流動的存量資產轉變成流動性極高的現金，大大提高了發起人資產的流動性，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對發起人來說，隨著可證券化資產的增加，可以隨時根據自身需要實施資產證券化，相當于為發起人提供了一種流動性補充機制，可滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，為企業實施財務戰略管理提供了一種良好的機制保障。因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。

4.有效地降低投資風險，提高投資回報。通過真實出售、破產隔離等減少了因不動產需求者發生接管、重組等帶來的風險；資產組合效應實現投資多樣化降低了非系統性風險；信用增強、評級等提高了資產質量。在信用增強與收益重組的基礎上融資，降低了融資成本，為投資者創造了更大的獲利空間。實現資本和產權的大眾化，過去由于土地投資巨大，中小投資者無法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費，資本市場出現結構失衡，土地動產證券化將投資權益細化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實現了資本和產權的大眾化。并提供了一條高流動性、低風險，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產證券化宏觀效率

1. 土地資產證券化的創新意義。資產證券化通常是指以缺乏流動性，但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，通過結構重組和信用增級發行證券的融資方式，土地資產證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來收益作為信用交易基礎的。傳統的銀行間接融資是以金融機構為信用中介進行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業市場信用為基礎，其信用體制為市場信用；而資產證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創新，也就是一種融資方式和儲蓄轉化為投資的制度創新。表現在：第一，資產證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。第二，資產證券化是從根本上改變了證券發行的信用基礎，實現了從傳統的企業整體信用向特定資產信用的轉變，并且要實現證券化基礎資產的“真實出售”及與發行人和發起人的“破產隔離”。傳統的融資方式，無論是直接融資還是間接融資，其信用基礎都是融資企業的整體信用，如果融資主體在某一方面出現問題，其信用評級勢必受到影響，而資產證券化將信用基礎建立在融資主體中部分資產中，即使其他資產信用出現問題，只要資產證券化發行的證券所依賴的資產信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產質量的影響，有效地保護了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實現資金的最有效利用。第三，資產證券化把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機結合在一起，形成了信用體制上的優勢，降低了信用交易成本。資產證券化的體制創新不僅對微觀金融實體產生了巨大影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，使金融市場結構進一步深化發展。

2. 土地資產證券化有利于實現金融結構優化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創新，是有別于傳統的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結構方面，資產證券化作為一種新的融資方式，實質就是銀行或其他機構用資產未來的收益來換取當期的資金。而由于這種融資采取了發行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點，企業資產證券化尤為明顯，土地未來收益證券化就是直接融資方式的體現。我國長期以來形成的間接融資與直接融資的結構失衡問題以及直接融資市場內部高風險的股權類證券與中低風險的固定收益類證券發展失衡的問題，一直是影響整個金融體系穩定的重要因素。通過引入資產證券化產品，可以一定程度上實現整個金融結構的優化。從國外的經驗來看，資產擔保類證券的市場規模遠遠大于其他金融品種，這種重要的金融品種對促進直接融資市場的發展起到了巨大的推動作用。與此同時，資產證券化豐富了證券市場的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對優化我國的金融市場結構也能起到重要的促進作用。

3. 土地資產證券化搭建起不同金融市場的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化在我國的運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創建了一種融資渠道，可以使存量資產、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，從而共同推動金融深化的不斷發展。

我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發展不協調。如何促進金融市場的協調發展，一個重要實現途徑是通過發展證券化產品去替代儲蓄和信貸，使資產證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過土地抵押貸款證券化，不僅能增強銀行資產的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進金融市場發展起到應有的作用。

4. 土地資產證券化對貨幣政策的影響。貨幣政策與資產證券化有著密切的聯系。土地資產證券化作為資產證券化的一種有利于貨幣政策傳導機制和運行方式的改革，使之更好地發揮宏觀調控的作用。多樣化的證券化產品以其自身的諸多優勢贏得了越來越多的投資者的青睞，購買各種類型的證券化資產已成為投資者特別是機構投資者一項極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實施效果。傳統的商業銀行業務主要是存放匯，中間業務規模小，它對于貨幣政策的應對，主要是信貸規模的擴大或縮小。隨著資產證券化的開展，特別是當銀行將更多的信貸資產證券化以后，銀行的資產結構中，信貸資產的比例會降低。銀行的資產除了貸款，還有許多其他的資產，如國債、企業債券、資產支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來越多地參與債券市場的交易，這必然引起銀行的負債規模和結構發生變化，存款的作用和比例相對降低，因而銀行的超額準備金會變得更富于彈性，從而導致調整法定存款準備金率的作用也就不如信貸資產證券化出現以前那么明顯。與此相類似，證券化也會降低中央銀行再貼現政策的作用。在一個證券化十分發達的金融體系中，銀行可以通過發起證券化交易來彌補其流動性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現窗口尋求流動性支持，這一點在中央銀行提高再貼現率收緊信用規模時更為明顯。

土地資產證券化，使得象土地這樣未來收益較穩定但卻缺乏流動性的資產通過證券發行的方式出售給投資者，創造了一個新的固定收益類的證券品種。隨著資產支持證券的發行，金融市場上固定收益類證券的總量增加了，金融市場的廣度和深度都得到了發展，這就擴大了中央銀行運用市場化工具進行貨幣政策操作的平臺，使貨幣政策的有效傳導有了更好的外部條件。貨幣政策實施的效率會變得更高，貨幣政策在宏觀經濟調控中的作用也會更大。

參考文獻：

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【關鍵詞】 資產證券化 金融體系 政策建議

一、引言

資產證券化是20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它以可以預見的現金為支持，是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產證券化造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，其對金融風險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用。

二、資產證券化的復雜運作機制——金融風險的形成

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托—問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

第一，種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升，證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。

第二，資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露花費較高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，導致了潛在風險的形成。

第三，資產證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托—問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能——金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

1、增加流動在風險潛在積累中的作用

（1）增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。

（2）增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發。

（3）增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。

2、風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

四、資產證券化基礎資產的價格波動——金融風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。

五、資產證券化在金融風險傳導中的作用

在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

1、基礎資產渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

2、證券化產品渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面。

（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

（2）對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在其身上。另一方面，它們也是證券化發行者，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

從上面的分析可以看出，資產證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。

第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，有可能造成系統性風險的積累，必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。

第二，在發展和創新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監管規則。要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系。在信用評級方面，加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累。我們可從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。

第三，構建宏觀審慎監管的框架。傳統的微觀審慎監管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監管原則，關注金融體系的穩定性，強化事前監管和功能監管，對各類金融機構的同類型業務進行統一標準的監管，減少監管的盲區，提高監管的效率，同時也要進一步加強跨部門的監管協調和溝通合作。

【參考文獻】

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[4] 何帆、張明：透視CDO：類型、構造、評級與市場[J].國際金融研究，2008（6）.

篇4

關鍵詞資產證券化融資資本結構優化企業價值

1企業資產證券化的內涵

資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。

2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析

資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。

由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響

3.1融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。

3.2企業收益增長率的增加

一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。

3.3企業資產風險的降低

企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4企業未來現金流的增加

企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。

4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義

(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。

參考文獻

1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004

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關鍵詞：資產證券化；金融穩定；脈沖響應方程；金融危機

1引言

資產證券化作為一種重要的金融創新工具，對全球經濟發展和金融活動產生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀60年代開始的資產證券化的浪潮徹底改變了傳統的金融中介方式，極大的促進了融資活動的發展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產證券化在全球范圍內迅速發展，其在提高金融市場流動性、轉移和分散風險、促進宏觀經濟發展等方面發揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發的次貸危機，使人們深刻的意識到資產證券化所隱含的巨大風險，慘痛的教訓使人們清醒的認識到資產證券化只是把風險在不同的投資者之間進行轉移，并沒有消除這些風險。相反，當經濟活動中出現過度的資產證券化行為時，資產證券化還會放大金融系統中的風險，甚至產生新的風險，并加速信用風險由金融系統向實體經濟的轉移。因此，許多人開始擔心：如果資產證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統將變得更加脆弱。

關于2007年金融危機爆發的原因，學者進行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認為在向低信用借款人發放的長期貸款的中，中介機構沒有充分對次級貸款質量進行有效的監督，是本次金融危機爆發的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產證券化的資產池，造成了資產證券化產品的信用風險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構在危機發生后表現遲緩亦加劇了金融危機對全球經濟的影響。陳志武（2007）[2]指出，現有的制度結構所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求，最終導致了此次金融危機的爆發。雖然資產證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機爆發的主要原因是由于信用風險管理的不到位和資產過度證券化，而不是資產證券化本身。因此，我們有必要準確的分析資產證券化和金融穩定之間的作用機制，從而對資產證券化有一個正確的認識。

2相關研究

此次金融危機之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產證券化可以分散信用風險，因此，其可以促進金融系統的穩定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進行了充分的闡述。Hill（1996）認為資產證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產證券化可以使發起人在資產市場上以更低的成本進行融資，從而降低了金融系統的風險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現負相關的關系，這表明資產證券化促進了抵押貸款市場的發展。Kothari（2003）指出隨著資產證券化的發展，金融市場的融資雙方之間的聯系將更加緊密，這一進程將推動商業銀行的傳統主導地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產證券化并非是一個沒有任何風險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結構化金融產品可以導致發行人在經營活動中愿意承擔更高的風險，即資產證券化可能導致道德風險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產證券化程度的加深和風險轉移鏈條的延長導致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機，并且增加了金融機構在此次金融危機中的道德風險。Shin（2009）[8]指出有關資產證券化的傳統觀點忽視了信用供給的內生性，如果增加資產供給的前提之一是降低借貸標準，那么資產證券化將不會增加金融穩定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監管缺乏效率時，資產證券化的風險轉移機制可能成為監管投機的工具，則此種情形下的資產證券化將增加金融系統的風險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數據實證檢驗銀行資本、資產證券化和風險之間的關系，發現資產證券化和銀行風險之間具有顯著的正相關聯系，同時，資產證券化和銀行的總風險資本充足率之間呈現負相關關系。因此，當資產證券化手段使用不當或者政府監管缺位時，資產證券化可能導致金融系統的不穩定。

3資產證券化與金融穩定之間關系的實證檢驗

31 指標選擇和樣本數據來源

資產證券化程度包含實體資產證券化、信貸資產證券化和無形資產證券化等內容，但是考慮到市場數據的可得性以及足夠的樣本區間，我們僅采用美國證券市場的市值規模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：

SGDP=股票市場總市值/GDP

金融穩定反映在金融體系的穩定上，金融穩定狀態就是構成金融體系的主要要素平穩運行。Nout Wellink1（2002）認為，一個穩定的金融體系應該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產價格可以通過改變消費、國內信貸和資本流動來影響實體經濟和金融穩定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩定，比如宏觀經濟的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構建以下四個指標來度量金融穩定：

a宏觀經濟的穩定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。

根據公開數據的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關變量數據作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數據來源于世界銀行統計數據庫、IMF 數據統計資料和美國財政部，各個初始變量經整理后得到上文描述的五個指標。

32 格蘭杰因果檢驗

通過對資產證券化與金融穩定的相關指標進行格蘭杰因果關系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制――資產證券化能否影響金融穩定，金融穩定能否影響資產證券化的進程，或者兩種機制同時存在。

從Granger因果關系檢驗的結果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是經濟增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設。即從某種程度上，資產證券化可以影響美國宏觀經濟穩定、金融體系的深化和金融體系內資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產證券化程度（SGDP）和美國信貸規模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產證券化和信貸規模之間的關系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產證券化格蘭杰原因的原假設，這可能意味著美國的資產證券化進程可以對金融穩定產生作用，但這種作用機制是單向的，金融穩定并沒有對資產證券化程度產生反向的推動作用。這些結論的準確性還需要通過建立VAR模型進一步討論。

Granger因果關系檢驗結果如表1所示。

33 脈沖響應函數和方差分解

在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上，我們構建VAR模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR模型在描述多變量系統內的相互關系上具有先天的優勢，利用脈沖響應函數，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統反應過程，如外在沖擊影響的持續時間長度和過程的收斂發散。根據ASC和SCI準則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制，所以并不給出VAR模型的各個參數。

我們討論變量SGDP在產生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產證券化是宏觀經濟的領先指標，并且能夠促進宏觀經濟增長，但是SGDP并不是預測經濟長期增長趨勢的一個有效指標；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產生一個長期持續的、顯著正向的影響，這表明資產證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進信貸擴張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內會對RI產生一個正向的影響，但在2期后會產生一個負向的長期影響，這表明在資產證券化加速的過程中資產價格一般會快速增長，宏觀經濟亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產價格出現泡沫，但在長期內，資產證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內造成持續的正向影響。

在圖1b中，我們可以發現DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產生一個負向的影響，這可能是因為資產證券化是宏觀經濟的領先指標并能夠反映市場對宏觀經濟發展的預期，當宏觀經濟的實際沖擊與市場預期相同，由于該沖擊已在資產證券化中有所反映，而宏觀經濟更可能在下一期出現一個負向沖擊使宏觀經濟回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產價格上漲和資產證券化的擴張；當實際利率增高時，投資者會對風險資產索要一個更高的預期回報率，這將降低人們對風險資產的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產生一個長期的負向影響。

4結論

在美國次貸危機之后，我們應該清醒地認識到資產證券化給金融市場帶來的好處和風險，而不是僅把資產證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創新。資產證券化作為現代金融市場中重要的金融創新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構競爭力等方面發揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產證券化可以對經濟增長、信用擴張和真實利率等領域施加顯著的影響，合理的資產證券化可以促進金融穩定，同時，金融穩定亦會反過來促進資產證券化的進程。但是，非理性的資產證券化也會產生額外的信用風險，造成金融系統更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應該充分理解資產證券化和金融穩定之間的相互作用機制，從而能夠在不同的經濟條件下制定不同的資產證券化政策以保持金融穩定，如，當實體經濟存在衰退風險時，政府應該鼓勵資產證券化，從而促進信用擴張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩定，政府應該采取更加積極的金融監管措施，禁止金融欺詐和非法投機活動，并且抑制金融市場中可能出現的資產過度證券化現象。

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關鍵詞：資產證券化；會計確認；后續涉入法

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）05－0125－02

資產證券化（Asset Securitization）是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定的現金流量的資產（基礎資產）集中起來形成一個資產池，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益進行分離組合，進而轉換成可以在金融市場中出售和流通的證券的過程，是一種結構性融資方式。資產證券化作為一種新興的金融工具，發起人在進行融資方面可以從中獲得很大的益處。首先，資產證券化能夠提高企業資產的流動性，從而更有效地進行融資。通過資產證券化，發起人可以將流動性較差的資產轉化為可流通的證券，提高了企業資產的流動性和企業資產使用率，也擴大了融資渠道。其次，資產證券化有利于改善企業的資產負債表的結構。當資產證券化作為一種表外融資時，資產需要從資產負債表中剔除，降低了企業的資產負債率，有利于企業再融資，起到了積極的財務作用。資產證券化還有利于降低融資風險，更好地進行風險管理。資產證券化在我國還沒有相應的會計準則和相關制度與其配套，因此在會計處理中存在一定的問題，其中會計確認是其核心問題，而對會計確認進行規范是對外提供資產證券化信息的必然選擇。

一、我國資產證券化會計確認現狀及存在的問題

（一）資產證券化會計確認現狀

2005年5月16日財政部頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》（以下簡稱《規定》），其重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算。2006年財政部新出臺的企業會計準則――第22號和第23號準則，對資產證券化會計確認起到了指導作用。

我國對證券化資產轉移終止確認的標準，《規定》與《準則》采取的方法是相同的，只是對某些細節部分做了相互補充。用風險與報酬分析法進行判斷：《規定》中第四條指出如果發起機構已將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產。如果發起人既沒有轉移也沒有保留該信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，則再運用金融合成法判斷。《規定》第六條指出，發起機構放棄了對該信貸資產控制的，應當在轉讓日終止確認該信貸資產。此外，《規定》也考慮了后續涉入的情況：發起機構仍保留對該信貸資產控制的，應當在轉讓日按其繼續涉入該信貸資產的程度確認有關資產，并相應確認有關負債。

（二）我國資產證券化會計確認存在的問題

從《規定》中我們可以看出，我國證券化資產轉移終止確認的方法充分借鑒了國際中的風險與報酬分析法、金融合成法和后續涉入法。雖然如此，但其會計確認還存在如下問題。

1.在判斷風險與報酬和控制權是否轉移上存在難以確認的問題。雖然在規定中給出在風險與報酬分析中95%的定量標準，但如何界定所有權上的95%的風險和報酬，在規定中并沒有明確說明，也沒有統一的風險測量方法給予界定。《23號準則》說明，以企業面臨的風險是否因金融資產轉移發生實質性改變，來判斷金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬是否發生轉移。然而，風險和報酬實質性轉移如何判斷，在實際操作中存在很大的不確定性和主觀判斷性，不利于實際操作。在對控制權是否發生轉移進行判斷時，需要對證券業務的整體經濟環境和合約條款進行更為細致的分析和辨別，這使得對控制權是否發生轉移的判斷更為困難，而且對于控制概念，不同方都有其自己的見解，這些都為控制權轉移的確認帶來了不確定的因素。在這兩方面的難以確認都會容易造成對相同性質的業務做不同會計處理的問題。

2.資產轉移在做銷售業務確認時存在很大的不準確性。資產證券化會計確認的關鍵問題是將資產證券化發起人的資產轉移作為銷售業務處理還是將其作為擔保融資業務處理。前者將轉移的資產作為表外處理，即將證券化資產從資產負債表中剔除，所得的現金作為收入計入損益表；后者將轉移的資產作為表內處理，即將證券化資產保留在資產負債表中，發起人作為借款人，將募集的資金計入負債，交易成本作為融資成本資本化。大多數企業為了提高業績水平，傾向于將資產轉移做銷售處理，由于做銷售還是融資確認不同方法有不同的判斷標準，導致其劃分標準并不明確，存在很大程度的主觀判斷性。

3.三種確認方法供企業選擇使信息缺乏可比性。就每一種確認方法而言，每種方法都有自身的確認依據，如果采用不同的確認方法可能會產生相同業務不同處理的情況，使得存在相同業務選擇不同確認方法的企業，在會計信息上無法可比。

二、資產證券化國際會計確認的方法

國際上主要有三種確認方法，即風險與報酬分析法、金融合成法和后續涉入法。

風險與報酬分析法是1991年國際會計準則委員會公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的，以風險與報酬來作為金融資產和金融負債終止確認標準。這種方法認為資產的風險和報酬是一個不可分割的整體。資產證券化發起人在把關于資產組合的風險和收益全部轉移給受讓方后，可以作為銷售業務處理，將資產從資產負債表中消除，所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認相關損益。如果還保留部分風險和收益仍然要作為融資業務處理，證券化資產組合仍然保留在資產負債表中，所募集的資金作為負債處理。

金融合成分析法是1996年美國財務會計準則委員會頒布的第125號財務會計準則提出的。金融合成分析法的核心在于控制權決定資產證券化業務做銷售處理還是融資處理，而并不像風險與報酬分析法那樣強調資產所有權與風險。這種方法在金融資產出售過程中，應將已經確認的金融資產的再確認和終止確認問題與金融資產轉讓合約的金融工具的確認問題區分開來，通過對轉讓后所產生的資產和負債的各個組成部分來分析金融資產轉讓的本質。發起人所保留的部分風險和報酬可看做是轉讓合約的產物，應按新的工具予以確認。

后續涉入法是2002年國際會計準則理事會IAS39修改意見的征求意見稿提出的，對證券化資產終止確認標準作出重大的修改，提出以沒有后續涉入代替控制權轉移為核心的后續涉入法，為資產證券化會計確認提供了新的方法。該方法指出不考慮所涉入的程度，只要轉讓者對所轉移的資產全部或部分存在任何的后續涉入的，其所對應的全部或部分資產的轉移業務做融資處理，不予終止確認；不涉及后續涉入的全部或部分資產則作為銷售處理，進行終止確認。

三、我國資產證券化會計確認的現實選擇

從資產證券化的三種會計確認方法可以看出，每一種確認方法的創新都克服了前一種方法缺陷，都比前一種更為準確地反應交易的實質，可以說，資產證券化會計確認方法是一個與時俱進、不斷完善的過程。我國應該充分借鑒國際上采用的確認方法，集合風險與報酬分析法、金融合成分析法和后續涉入法三種方法的優點，并針對其存在的問題加以改進。

根據國外的經驗，風險與報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法都是針對資產證券化會計發展的不同階段所提出來的，每一種方法都是適應其發展階段而存在的，而且針對我國采用的綜合方法存在的問題，應盡可能減少資產證券化會計確認的方法。就我國現階段而言，由于我國資產證券化業務還處于初級階段，業務結構并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險與報酬分離的情況或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險與報酬的情況尚未出現，因此，對現階段涉及簡單業務的處理應采用風險與報酬分析法。隨著我國資產證券化會計的發展，資產證券化業務的逐步復雜化，使得風險和報酬能夠有效地分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體分散到各個持有者，風險與報酬分析法固有的缺陷使其不適用于這個階段。在這個階段應該選擇后續涉入法進行確認，比風險與報酬分析法更加科學。后續涉入法將轉讓者對所轉移的資產是否有涉入作為終止確認的判斷標準，只需解決有還是沒有，不需要解決有多少程度的問題，避免了對涉入程度的判斷，應用起來較為簡單清晰，具有很強的可操作性。該種方法比較折中且不會那么絕對，容易被實務界所接受，并且有詳細的規范，還加快了資產證券化會計研究的步伐。

我國的會計準則沒有關于資產證券化會計的準則，應建立專門的資產證券化會計準則。在建立相關會計準則時，應對會計要素進行改進。在我國會計準則中沒有對金融資產和金融負債作出明確詳細的定義，在現今的會計準則中對資產和負債也僅僅劃分為傳統的幾項，同時，證券化資產也不是一般的資產，而是能產生穩定現金流的資產，建議從資產證券化角度引入金融資產和金融負債明確的概念，規范資產證券化會計終止確認標準。借鑒國際上的經驗，后續涉入法是終止確認的必然趨勢，建議制定以后續涉入法為資產證券化會計的終止確認方法，這樣，才能更好地規范資產證券化會計確認問題。

參考文獻：

[1] 陶瑩.資產證券化會計問題研究[D].上海：華東交通大學，2009.

[2] 吳梅蘭.資產證券化會計相關問題研究[D].蘭州：蘭州商學院，2009.

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金融理財記者獲悉，目前很多金融租賃公司對資產證券化躍躍欲試，包括民生租賃、交銀租賃、招銀租賃、興業租賃和農銀租賃在內的五家機構已經上報了各自的產品方案。業內預計首批金融租賃公司資產證券化產品規模在60億到70億元。同時，多位金融租賃業內人士表示，從現在的情況來看，首單產品正式落地只是時間問題，而這也是金融租賃業內盼望已久的。

當金融租賃遇上券商，一場以“專項資產管理計劃”為名義的資產證券化旅程即將開始，盡管路途看上去還有一些曲折，但前景值得期待。

金租資產證券化不易

不曾想，短短幾年時間，我國金融租賃業資產規模已超過2萬億元，成為僅次于美國的全球第二大融資租賃市場。然而金融租賃行業是典型的資金密集型產業，一單交易動輒千萬甚至上億元，公司不可能依靠自有資金得以支撐業務。于是資金成了最頭疼的問題，嚴重制約了金融租賃公司的發展。，而資產證券化成為了多元化融資的神器。通過將金租可期待收益通過一種形式標準化后實現交易，提前釋放流動性。資產證券化有望成為融資租賃業破解資金來源困局，加強租賃資產流動性管理的重要渠道。

在工銀租賃之前，商務部監管下的租賃公司已經有資產證券化的嘗試，如遠東國際租賃有限公司早于2006年就發行了首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃。2011年8月又發行了遠東二期專項計劃，二期募集資金約12.8億元。但是遠東租賃產品審批時間長達一年半。

而在2012年11月，工銀租賃首只資產證券化產品“工銀租賃專項資產管理計劃”就獲得證監會審批。這只產品以工銀租賃當時租賃資產中優選的9筆融資租賃收益權為基礎資產，涵蓋航空、航運、軌道交通、物流等行業。該產品優先級規模約16億元，加權平均期限1.36年，債項評級AAA。遺憾的是，這只產品未能如期發行。業內人士表示，現在金融租賃的資產證券化項目仍處于嚴格審批的階段，監管層對基礎資產的要求也比較高，這個市場還不成熟，無論是商業信貸資產證券化還是租賃資產證券化都非常艱難。

在整個資產證券化過程中，監管層的關注點與企業有所偏差。金融租賃公司在意的是把資產售出的同時，是否能順利把資金拿回來流轉。對于監管部門來說，則更多關注的是整個產業完整的鏈條中風險的控制。比如金融租賃公司把劣質資產賣給別人，買房接過去是否存在風險。由于在操作中，存在不同的關注重點，所以以往資產證券化進展并不順利。

但是目前看來，金融租賃公司似乎等不及了。工銀租賃相關負責人說：“我們希望資產證券化能夠快一些，因為這對租賃公司的風險控制和發展效果都是很好的。目前我們的融資渠道非常狹窄，而且一個資產長期持有，就要承擔一些風險。而且如果租賃公司走向國際，也很難與同行競爭。”

不良資產打包風險高

在金融租賃資產證券化的操作過程中，存在著一些難題。比如說，金融租賃公司大多不會愿意把自己最為得意的優質資源拿出來做資產證券化。所以這就存在著道德風險。雖然資產證券化對轉出資本有要求，質量差的就需要增信，增信分為內部擔保和外部擔保兩部分。理論上，增信后風險會降低。但是有時候，擔保會流于形式和流程，起不到作用。當這些被包裝后的資產打包推向市場時，風險就將慢慢發酵。

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關鍵詞 資產證券化 國際發展 啟示

中圖分類號：F038.1 文獻標識碼：A

一、資產證券化的概念及起源

資產證券化是20世紀最重要的金融創新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產進行一系列的組合，使其能夠產生穩定并可預見的現金流收益，再加上適當的信用增強，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。根據被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產支持證券化（ABS ）。

資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產證券化產品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協會正式發行。目前，資產證券化已經被許多國家和地區作為一種融資手段而廣泛使用。

二、資產證券化在各國的發展狀況與特點

（一）美國資產證券化的發展與特點。

美國的資產證券化始于20世紀70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產證券化存量規模占美國債券市場的25%～35%，發行規模占美國債券發行的30%～50%。在2007年，美國的資產證券化達到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規模，之后在次貸危機的影響下，總規模有所下降，2011年證券化規模10.2萬億美元，2012年的規模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。

目前，資產證券化的步伐已逐漸發展到其他領域，用于擔保抵押的資產也擴大到汽車貸款、信用卡業務與其他應收賬款。不僅如此，資產證券化工具的使用機構也不再只有金融機構，一些制造商、甚至基礎設施的開發者也開始使用資產證券化這一金融工具。美國資產證券化的發展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產證券化快速發展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續不斷的創新是使美國資產證券化持續發展的重要因素。三.法律的支持和相關的稅收減免優惠是鼓勵資產證券化發展的重要保障。總的來說，美國資產證券化的發展經驗就是以金融危機為契機，由政府推動為先導，把民間發展作為后續的一場金融創新過程。

（二）歐洲資產證券化的發展與特點。

歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經驗。因此，其資產證券化發展的最早，規模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產證券化發展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強力推動。法國資產證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產證券化的發展并不是太好，資產證券化總發行量僅占歐洲的4%。歐洲的資產證券化發展主要有以下幾方面特點：一.市場機制在英國證券化發展的過程中起到了重要的促進作用。二.政府的支持與積極的法制建設是意大利證券化市場不斷發展的主要因素。

（三）亞洲資產證券化的發展與特點。

亞太地區的資產證券化自20世紀80年代建立以來穩健發展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產證券化過程被1997的亞洲金融危機分為兩個發展階段。在金融危機發生前，亞太地區的資產證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區經濟上持續平穩增長，金融風險未受到太大的關注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業的資金充足，因此對資產證券化并沒有迫切的需求。金融危機以后，在社會經濟環境的重大變化和政府推動的雙重促進下，資產證券化進入了快速發展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產支持證券擔保。在亞洲，日本是第一個開展資產證券化業務的國家，早在1973年就推出了“房貸債權信托”，截止2012年第三季度，日本的資產證券化余額達到179.4萬億日元。亞太地區的資產證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產證券化的發展經歷較長時期的探索。（2）政策環境和相關稅收法規的制定是開展資產證券化的關鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態度極大地推動了亞太地區資產證券化的發展。

三、資產證券化國際經驗對我國的啟示

在我國，準資產證券化的實踐源于上個世紀80年代末，資產證券化產品涉及到多個領域。然而，截止到目前，我國資產證券化市場發展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環境不健全。（2）資產證券化專業人才不足。（3）缺乏權威的信用評估體系。四.金融基礎設施還不完善。總結資產證券化發展的國際經驗來看，開展資產證券化業務必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產評估等方面的一系列條件。為了進一步推動我國資產證券化市場的發展，我們可以從資產證券化發展較為成熟國家學習一些成功的經驗。

（一）發揮政府在資產證券化中的重要性。

從資產證券化在世界范圍的發展歷程來看，與發達國家的創新歷程不同，因為可以借鑒發達國家已有的成熟技術，新興市場經濟體的資產證券化發展速度較快；但這些新興經濟體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發展的最大障礙。資產證券化的實現依存于復雜的金融工程技術，同時也需要法律的支持。在制度框架構造、監督管理環節和法律法規建設方面，政府都將發揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現資產證券化。

（二）建立和完善信用評價體系。

完善的信用評級機構，是美國資產證券化市場健康發展的保障。客觀、獨立的信用評級機構對資產證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機構的體制和組織形式達不到中立、規范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認可的信用評級機構，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產證券化發展創造良好條件。

（三）注重人才培養以建立技術支持。

資產證券化是一種技術性要求強、專業化程度高的融資工具，需要大量具有專業知識的金融人才。因此，我國應加大對專業金融人才大培養，以期為資產證券化提供技術支持。

（四）培育規范的中介機構并加強監管。

資產證券化過程中，中介機構的聲譽至關重要。一個成功的證券化項目是多家中介機構的合作的結果。在培育中介機構的同時也要設立一定的機構從業準入門檻，規范執業行為，并配合必要的監控和引導，以提高服務質量和水平。

（作者：中央財經大學金融學院研究生）

參考文獻：

[1]黃薇.資產證券化發展的國際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等專科學校學報，2006.2

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一、信貸資產證券化的概念

自從資產證券化誕生以來，學者們就對其作出了不同的定義。有學者認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。①有學者認為，可將資產證券化的內涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給 SPV②由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學者認為，證券化，證券化又稱“權利證券化”，指某項資產的基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式將其轉變為可依證券法自由流轉的證券性權利的過程。證券化有傳統意義上的證券化和資產證券化之分。傳統意義上的證券化是指將公司股權或公司債轉變為公司股票、公司債券等流通性強的金融商品的過程，資產證券化則是指為提高企業及金融機構所持有的資產及債權流動性為目的，將資產或債權予以出售或擔保，設計并發行新形態的證券，公開出賣給市場投資者，以實現權利人和權利性質變動的過程。

以上三種觀點均突出了資產證券化的流動性提高創新功能，即將原本存在于特定當事人之間的缺乏流動性的債權債務關系，通過證券化過程轉化為金融市場可流動的證券形式。筆者認為，第三種觀點將證券化分為傳統意義上的證券化和資產證券化，并且對資產證券化的過程進行了精練的概括，較為可取。

商業銀行的信貸資產是由其貸款債權所形成的資產。相應地，信貸資產證券化即可定義為運用證券化處置商業銀行信貸資產的一種方式，即商業銀行作為發起人將符合證券化條件的信貸資產出售給 SPV ，由其通過一定的結構安排，分離重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化為由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業銀行信用風險。簡單的講，信貸資產證券化就是以證券形式出售信貸資產的結構性融資活動。

二、信貸資產證券化的一般流程

信貸資產證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業銀行匯集符合證券化條件的信貸資產；其次，組建資產證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業銀行將信貸資產轉移于SPV，實現“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構對信貸資產和擬發行的資產擔保證券進行信用增級和信用評級；第五，資產擔保證券在證券市場上公開發行；第六，SPV按照證券購買協議約定對投資者進行償付(下附流程圖）。

三、信貸資產證券化的意義

資產證券化最早出現在上世紀70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經濟國家接受和采用，近年來又在多數新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產證券化對拓寬融資渠道、發展金融市場、維護金融穩定是有重要的現實意義和作用：

第一，有助于提高銀行資產的流動性，加速信貸資金周轉。貸款業務一旦發生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發生數宗的大額中長期貸款業務，銀行資產就可能出現流動性不足的風險。通過資產證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現，再開展新一輪業務，從而加速了信貸資金周轉，提高了銀行資產的流動性。筆者認為，資產證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產的流動性上。

第二，有助于提高商業銀行資本充足率。資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產出售而取得的現金收入，反映在資產負債表的左邊――“資產”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發行債券等債權性融資，其反映在資產負債表的右上角――“負債”欄目中；也不同于通過發行新股、配股、優先股等股權性融資，其反映在資產負債表的右下角――“所有者權益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產負債表的規模，而資產證券化則具有非負債型融資的優勢，信貸資產證券化可以提高商業銀行資本充足率。

第三，有助于分散信貸風險。資產證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎發行具有不同風險和收益特征的“結構性信貸證券”，銀行在轉讓信貸資產的部分或全部權益的同時，也轉讓了部分或全部風險。這是一個將銀行獨立承擔風險轉化為銀行、證券機構、眾多投資者共擔風險的運作，必將大大提高銀行系統的安全性。

第四，有助于發展資本市場。數十萬億金融資產淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發達，是我國金融結構十分突出的不合理現象。這與西方發達國家形成鮮明對照。資產證券化顯然對改善我國金融結構、促進資本市場發展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2004年4月我國全部金融機構存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數萬億信貸資產證券化，以及它在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產證券化將不具備流動性的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結構，促進多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產證券化需要多種類型機構和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規范化水平。

第五， 有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產證券化改變了投資品種結構，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產生很大影響。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。信貸資產證券化將有助于增大銀行間證券資產的交易規模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準收益率、存貸款利率等起到引導作用。

四、信貸資產證券化的風險

信貸資產證券化使不具有流動性的信貸資產轉化為可以在公開市場上流通的資產擔保證券，原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險，如果資產擔保證券最終不能順利獲得償付而導致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩定。具體來說，風險主要包括以下三個方面：

第一，投資風險。投資人通過購買資產支持證券，獲得了資產池資產的所有權，既獲得了這些資產所帶來的收益，也必須承擔這些資產可能出現的風險。例如，當資產池內一部分信貸資產因為借款人死亡而無法還本付息，從而導致這一部分資產的現金流中斷時，投資人就將承擔相應的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風險是可進行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產支持證券時也一樣。

第二，市場風險。資產證券化通過信貸資產的出售和以這些出售的信貸資產為償債基礎發行資產支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風險即轉移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩定。

第三，法律風險。由于我國實施信貸資產證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔保法》等基本法律的規定，我國根本不能進行信貸資產證券化操作，我國目前規范信貸資產證券化的規范性文件是《信貸資產證券化試點管理辦法》，由于其內容和效力的局限性，其并不能對資產證券化操作提供全面且完善的規范。

綜上，信貸資產證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風險控制在一定范圍內，則其在推進銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。

參考文獻：

[1]彭冰:《資產證券化法律問題分析》.北大出版社，2001年版，第14頁

[2]special purpose vehicle 特殊目的機構，是專門設立的用于資產證券化這一特殊目的的載體。

[3]洪艷蓉:《資產證券化法律問題研究》.北京大學出版社，2004年7月版，第6頁

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信達投資自成立以來，主要從事信達股份內不良資產處置中非金融類資產的資源整合和價值提升業，并開展與之相關房地產類資產經營管理投資業。經過三年初創期，信達投資2003年到2010年已連續八年實現經濟規模高速增長，并形成房地產開發、酒店經營管理和商業地產三大業板塊，總資產由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。

經濟規模高速增長進程中，信達投資也面臨著資產固化程度偏高和發展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產，提高資產流動性，為企業發展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達投資生存和發展的“瓶頸”問題。資產證券化(ABS)作為一種結構性融資方式，是資產管理類公司處置不良資產和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達投資整合不良資產資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達投資實現可持續發展的根本出路。

試水資產證券化

從資產證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產生可預見穩定現金流的資產或資產池出售給特殊目的機構(SPV)，由該機構通過一定結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現融資。盡管資產證券化的方式多種多樣，但從當前國家法律制度環境看，資產證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進上市公司；將存量資產包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發行資產支持證券獲取資金；與發行信托計劃一樣，以產業基金方式發行資產支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產證券化方面，信達投資曾進行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達投資資產證券化類型主要有三種。

將部分股權類資產轉換為上市公司原始股

2000年3月信達信托政策性撤銷后，原業一分為三，其中非金融類資產及投資業劃轉至信達股份，信達股份將這部分資產交由信達投資經營管理。信達投資接收劃轉資本金約17億元，其中股權類資產5.06億元、債權6.3億元、房產及地產1億元。通過股票一級市場，已將部分股權類資產0.73億元轉換為上市公司原始股票，累計創造收益2.35億元。

將部分債權類資產轉換為上市公司股票

2000年8月信達投資與深圳粵海實業投資發展有限公司達成協議，將其擁有同達創業法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達投資成為同達創業第一大股東，并成功將債權資產轉換為同達創業上市公司股票。

將房地產開發實體進行重組上市

2008年3月10日，在總公司統一部署和指導下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產企業和22項房產裝入上市公司的重組工作，并將房地產開發實體股權及房地產資產轉換為可供出售的信達地產股票，實現資產價值最大化和證券化。

從信達投資資產證券化的過程可以看出，一方面通過將股權、債權和房產類資產轉換為上市公司股票，提高了資產的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產價值，為徹底轉換公司盈利模式和經濟增長方式，改善資產質量和結構奠定了基礎。到2010年末信達投資已證券化資產約35.7億元，占總資產32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結我們的經驗最大的啟示是：資產證券化不僅是解決固化資產最有效的手段之一，而且也是未來信達投資徹底轉換經營模式的重要途徑之一。

上市重組外的資產證券化融資模式

截止2011年3月末，信達投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：

以公司或有限合伙形式構建SPV

以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權投資或股東借款方式投入資金。信達投資比照私募基金的管理方式負責管理。向投資人發行基金單位，根據項目進度和資金需求情況，定向對國有企業或民營企業、甚至境外機構投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發貸款等資金贖回。最終，擇機以定向增發、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。

優劣勢如下：

優勢：(1)符合公司未來發展方向。信達投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領域的金融服產品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達投資獲取收入的新來源。基金資金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產類不良資產的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業自有資金，不受當前國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權方式融資造成的付現壓力較大；(3)中央企業受政策限制，難以投資房地產類基金。

以發行股權和債權集合信托計劃形式構建SPV

信托公司根據房地產項目實際資金情況，將募集資金以股權、債權或股權加債權組合方式投資于項目。信達投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(信托公司名義持股)。信達投資履行項目管理職責。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結束后，信托計劃按約定溢價轉讓項目公司股權。

優劣勢如下：

優勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經銀監會批準，就依法合規，不受國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產類信托。

實施過程中的問題

從技術操作層面看，資產證券化的核心是對基礎資產現金流的分析，就是以可預期的現金流為支持，而發行證券進行融資，所以可預期資產現金流是資產證券化的基礎。一般來講，資產擁有者將資產轉移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產證券化能夠起到增強資產流動性，優化資產結構，改善負債情況，降低融資成本，實現表外融資，降低財風險等作用，但前提

是擬證券化資產必須有足夠現金流支持。因而信達投資在資產證券化過程中，必然面臨以下問題。

固化資產的整體收益偏低

2009年以來，經過兩年多調整，信達投資資產結構和盈利模式發生顯著變化，創利潤資產占總資產比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達投資固化資產主要是長期股權投資、投資性房地產和固定資產。其中長期股權投資對應的是投資類、酒店類、物業或商業地產類企業。這些企業普遍存在行業差別大，發展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達不到資產證券化對現金流的要求。

能用來支持或擔保證券化的資產必須具備以下特征：(1)資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是資產可被證券化的基本前提；(2)資產的歷史統計資料較完備，其現金收入具有某種規律性，是可以較為準確的預測。這是資產證券定價的市場基礎；(3)從技術上講，被證券化的資產還必須達到一定的量的規模；(4)資產的持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即需要對所發證券進行信用提高；(5)被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。因而信達投資除部分優質置資產外，大部分資產不具備資產證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產固化問題。

可能產生重復納稅問題

資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益償付三個基本環節和一些輔助環節，幾乎每一個環節都會涉及到稅收問題。而我國現行稅收體系主要包括流轉稅、所得稅、財產稅、資源稅和行為稅。其中與資產證券化有關的稅類主要有流轉稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機構和交易采用與一般企業相同的賦稅標準，很可能會產生重復征稅問題，而且尤其是房產類資產證券化。

可能產生相關法律風險

資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一種法律過程。資產證券化主要是債權證券化，而且是金錢債權證券化。其包含了債權轉讓和權力證券化兩個過程，也就是資產擁有者將其享受的金錢債權轉讓給SPV，SPV將此權利記載在證券上，以發行有價證券進行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監會共同出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，第一次對資產證券化作了全面、詳細的規定，而且《證券法》對有關證券交易法律法規也基本完成，但針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規仍然是空白。而目前的《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅制度尚無關于資產證券化的規定，甚至有些現行規定不利于資產證券化。

資產證券化的建議和措施

2011年3月末，信達投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據信達投資五年發展規劃和總公司對信達投資提出的業定位要求，今后發揮房地產資產管理平臺作用是公司未來業發展的重要方向之一。在資產證券化過程中，有以下幾點建議：

一是要建立良性互動機制。不能把融資的重心全部放在信達投資總部，必須統籌考慮公司整體業與戰略投資的相互配合與呼應，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經營環節與融資結構之間的關系，建立良性互動機制。

二是要明確總體融資目標。首先解決自有資金不足問題，充分實現資產證券化融資進度與項目實施進度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規模目標，避免由于融入資金規模過大，或與項目進度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。

三是要實行資產信用分級管理。盡管資產證券化可進一步活化存量資產，但需對基礎資產進行信用等級分類。因而，提高固化資產收益率，確保其有足夠穩定的現金流入，是進行資產證券化融資的基本前提。

四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環境越差，融資成本就越高。資產證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產證券化融資實現經濟性要求的重要保證。

資產證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環境，按照現行法律制度，結合信達投資的經驗，建議采取以下措施。

盤活現有資產。多渠道進行資產證券化

信達地產股票三年禁售期滿后，信達投資的資產流動性將會進一步提高。過去信達投資資產證券化主要是通過上市公司將股權、債權和房產等資產轉換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現資產證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監管法規限制較多。無論是上市公司定向增發或公開增發股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達投資資產流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達投資現有資產進行細化分類，根據資產不同情況分別采取不同資產證券化實現方式，設計嚴謹、有效的交易結構，利用除轉換上市公司股票以外的方式，進行資產證券化。例如可以轉讓部分或約定期限內的正常營運項目收益權，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設投資控股集團公司發起“寧建收益”專項資產管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權為基礎資產，東海證券為SPV和承銷商，經上海遠東資信評估公司進行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。

明確市場定位，充分利用現有殼資源

同達創業作為信達投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達地產存在同業禁止問題，目前尚沒有充分發揮作用。但現階段，在滿足信達股份重組信達地產時對證監會做出承諾要求的前提下，需考慮同達創業殼資源的后續利用問題。否則隨著同達創業原有廣州德裕房地產開發項目的結束，利潤增長渠道將會進一步枯竭。若不盡快與證券監管機構進行溝通，明確信達地產和同達創業的市場定位，將部分優質商業地產注入同達創業，保證其可持續發展，不僅會影響同達創業的市場價值，而且還會影響信達集團在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達創業上市公司殼資源，將條件成熟的商業地產資產注入同達創業，是實現現有資產證券化，獲得資產價值提升較為便捷的途徑之一。

轉換增長方式，加大低效固化資產處置力度