中國期貨交易對現(xiàn)貨市場的干擾

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股指期貨是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品，其經(jīng)濟意義是買賣雙方約定在將來一定日期、按照事先確定的價格交收某一股票指數(shù)的成份股票而達成的契約；實質(zhì)是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程。

2005年以來我國證券市場改革步伐進一步加快，由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的300指數(shù)正式，中國證券市場從此有了統(tǒng)一的股票指數(shù)，同時隨著上市公司股權(quán)分置改革的推進，證券市場上流通股數(shù)量和流通市值將大幅增加，這些為股指期貨的開通提供了基礎(chǔ)條件。社保基金、保險資金、企業(yè)年金以及QFII下的外資等不斷進入證券市場，為保證大資金的安全運作，我國證券市場急需股指期貨等有效的避險工具。為此，需要對開展股指期貨交易可能給股票市場帶來的積極與消極影響進行深入全面地分析。

一、股指期貨交易對股票現(xiàn)貨市場的促進作用

從市場經(jīng)濟運行以及市場的發(fā)展歷程看，股票指數(shù)期貨市場作為一個由眾多投資者自發(fā)積極參與的市場，其存在以及發(fā)展本身就證明了其對股票現(xiàn)貨市場，進而對整個市場體系的積極作用。

（一）股票指數(shù)期貨交易發(fā)揮了穩(wěn)定證券市場與規(guī)避投資風(fēng)險的積極功能，擴大了證券市場的規(guī)模。

指數(shù)期貨交易存在的根本原因是大大節(jié)約交易成本，這是其生命力的真正所在（見表1）。

正是這種獨特的交易成本優(yōu)勢，使得股指期貨具有穩(wěn)定現(xiàn)貨市場和規(guī)避風(fēng)險的功能。其機理在于：現(xiàn)貨市場價格及成交量是反映投資者在該市場的需求及風(fēng)險的重要信息，期貨市場集合這些信息，連同期貨交易的動向，擬定新的價格。由于期貨市場集合信息較現(xiàn)貨市場更快，而且期貨交易所特有的低交易成本和高杠桿作用，使得投資者一旦察覺價格有異，往往會在期貨市場上率先反應(yīng)，從而使得股指期貨市場上的價格波動傳遞到現(xiàn)貨市場時，由于信息已經(jīng)率先反應(yīng)，現(xiàn)貨市場的價格波動就不會過于劇烈。

此外，股指期貨市場的避險功能也有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進入市場，增加現(xiàn)貨市場的市場深度和流動性，對股市規(guī)模的擴大有刺激作用。

（二）股票指數(shù)期貨交易增加了機構(gòu)投資者對證券市場的信息掌握，并提高了機構(gòu)投資者對新信息反應(yīng)的速度。

股指期貨市場以其較低的交易成本以及低保證金規(guī)定，帶來的相對現(xiàn)貨市場的更高的流動性，為機構(gòu)投資者提供了另外一個獲取新信息時用以改變股權(quán)風(fēng)險暴露的更為有效的市場。對于機構(gòu)投資者而言，執(zhí)行指令的速度快，也是股指期貨市場的優(yōu)勢。據(jù)估計以合理的價格出售一批股票大約需要2—3分鐘，而在股指期貨市場上僅僅需要30秒鐘或更短的時間，這就使得機構(gòu)投資者更容易把握、利用新信息所帶來的市場機會。同時，由于股指期貨市場中的價格是由避險者、投資者和套利者根據(jù)其對宏觀經(jīng)濟、市場走勢的整體判斷而形成的預(yù)期所決定的，隱含了眾多的投資者對未來股價預(yù)期的調(diào)漲，因此市場的均衡價格足以反映市場預(yù)期股票指數(shù)在未來的價格走勢。這對機構(gòu)投資者的投資行為無疑具有較高的指導(dǎo)性，在一定程度上也降低了其投資風(fēng)險。

（三）股票指數(shù)期貨市場的套利行為具有穩(wěn)定及調(diào)節(jié)股價的功能。

指數(shù)套利，作為一種聯(lián)系市場均衡的經(jīng)濟機制，往往被視為是一些市場敏銳人士把握機會獲利的重要投資策略，具有恢復(fù)市場均衡的特殊作用。近十幾年來，很多經(jīng)濟學(xué)家不僅從理論上探討了股票指數(shù)期貨交易對股票價格波動率的影響，而且進行了廣泛的實證研究，并得出了比較一致的研究結(jié)論，即股指期貨的出現(xiàn)，不僅沒有增加現(xiàn)貨市場的價格波動，而且使得其波動性有下降的態(tài)勢（見表2）。

（四）股票指數(shù)期貨納入投資組合中，可提供基金管理者更為安全的投資管理。

由于股指期貨所特有的規(guī)避證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的功能，一旦把股指期貨納入投資者的投資組合，投資者在現(xiàn)貨市場上的風(fēng)險頭寸就可以通過期貨市場上的反向操作加以對沖，這一點對于擁有巨額資金的機構(gòu)投資者的投資安全而言，就顯得更為迫切與必要。事實上，在股指期貨最發(fā)達的美國，以股指期貨作為交易標(biāo)的新型交易策略，如“指數(shù)套利”、“組合保險”等已經(jīng)成為機構(gòu)投資者日常操作的交易策略。

（五）開展股指期貨交易豐富了投資工具，有利于培育機構(gòu)投資者。

股指期貨的做空機制使得機構(gòu)投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。目前我國的證券市場是一個單向的做多市場，這就意味著基金管理人要想實現(xiàn)在市場上的資本增值，必須先購買股票。而市場波動卻是雙向的，當(dāng)進入階段性的空頭市場時，基金管理人則缺乏有效的工具回避市場風(fēng)險。這個問題在封閉式基金中雖然也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大。基金管理人必將無法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力，而進行部分資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而引起基金重倉股的股價快速下跌，如此惡性循環(huán)的結(jié)果會使基金面臨被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應(yīng)的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。二、股指期貨交易對股票現(xiàn)貨市場的消極影響從理論上看，開通股票指數(shù)期貨可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生以下五種消極的影響：

（一）交易轉(zhuǎn)移。

股票指數(shù)期貨交易對于股票現(xiàn)貨交易而言具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等優(yōu)點，并且借助于程序交易的存在，其指令執(zhí)行的速度較現(xiàn)貨市場更為快捷，因此在期貨市場推出上市交易初期，會吸引一部分純粹投機者或偏愛高風(fēng)險的投資者的部分交易由股票現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移至股指期貨市場，甚至?xí)a(chǎn)生期貨的市場交易規(guī)模超過現(xiàn)貨市場的情況，進而減少了現(xiàn)貨市場的流動性，這就是所謂的“交易轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。如日本在1988年9月推出股指期貨后，股指期貨市場的成交量遠遠超過了現(xiàn)貨市場，最高時曾達現(xiàn)貨市場的10倍，而同一時期作為股指期貨標(biāo)的現(xiàn)貨市場的交易日見清淡。（二）市場間價格波動的傳遞。

開放股指期貨市場是否會增大現(xiàn)貨市場中股票價格的波動性，一直是各界關(guān)心和爭議的焦點。雖然指數(shù)期貨價格與現(xiàn)貨市場價格存在密切的聯(lián)系，但相比之下，由于股指期貨與未來相聯(lián)系，帶有較大的不確定性，從而指數(shù)期貨的價格波動往往較現(xiàn)貨市場更為激烈，而這種價格波動通過指數(shù)套利或其他渠道，間接影響股票市場的現(xiàn)貨價格，進而增大現(xiàn)貨市場的價格波動，這一點在一系列實證研究中得到了證實，如Harrjs（1989）和Damodaran（1990）的研究得出在美國在引入S&P指數(shù)期貨交易以后，S&P指數(shù)波動的方差明顯增大，Lockwoodh和Ljnn（1990）的研究結(jié)論也類似；在日本，Lee和Ohk（1992）的研究也顯示了在新加坡國際貨幣交易所引入日經(jīng)225指數(shù)期貨之后，日經(jīng)225指數(shù)波動的方差也增大了。

（三）指數(shù)套利、證券組合保險等交易策略的消極影響。

股票指數(shù)期貨交易市場出現(xiàn)以后，在證券市場上出現(xiàn)了一些與股票指數(shù)期貨交易緊密相連的交易策略，如指數(shù)套利、證券組合保險等等。這些獨特的交易策略，使得股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場緊密地聯(lián)系在一起，但是當(dāng)市場出現(xiàn)混亂，尤其是股票價格出現(xiàn)下跌時，這些交易策略卻成為眾矢之的。無論是證券監(jiān)管部門、經(jīng)濟金融專家，還是普通的投資大眾都把它們視為引起市場混亂的罪魁禍?zhǔn)住９芍钙谪浀呐u者們確信在股指期貨市場出現(xiàn)之后，“指數(shù)套利”和“組合保險”等交易策略的實施并不是因為影響股票基礎(chǔ)價值的因素發(fā)生了變動，而僅僅是交易驅(qū)動型的行為，所以這些交易策略極有可能在市場上形成交易指令“一邊倒”的態(tài)勢，推動所有股票價格朝同一方向運動，進而破壞現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定，并對投資者產(chǎn)生不良影響，甚至心生畏懼而離開股票現(xiàn)貨市場，從而使得現(xiàn)貨市場出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象。

（四）可能產(chǎn)生不公平交易行為以及市場操縱等違法行為。

由于股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間客觀上存在著某種聯(lián)動關(guān)系，這就會使一些機構(gòu)大戶有時可能會在交易中以犧牲廣大中小投資者利益為代價，運用股指期貨交易來操縱市場，以牟取暴力。此外由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀(jì)商或自營商，這就使得其可能在經(jīng)營自營業(yè)務(wù)時，因其客戶即將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一市場上為其自營賬戶下單以賺取利潤，從而在現(xiàn)貨或期貨市場產(chǎn)生不公平行為，這種行為被業(yè)內(nèi)人士稱為“搶轎”。

從監(jiān)管的角度來看，市場上存在兩種形式的搶轎行為：顧客搶轎和自我搶轎。顧客搶轎就是指經(jīng)紀(jì)人在得到其顧客即將發(fā)生的交易信息時，搶在其客戶之前的行為；自我搶轎是指經(jīng)紀(jì)人為了利用自己在甲市場即將發(fā)生的交易，在乙市場執(zhí)行其交易。雖然在期貨市場上，如果交易與風(fēng)險相稱，應(yīng)該允許投資者在事先得知將要進行的促進交易時實行預(yù)期對沖，但股指期貨市場的出現(xiàn)在客觀上也提供了經(jīng)紀(jì)人實施各種非法行為的刺激。

（五）可能影響現(xiàn)貨市場投資者的心理，引起市場恐慌性拋售，進而出現(xiàn)市場的大幅動蕩。

投資者通過指數(shù)套利、投資保險等交易策略，把股指期貨市場與賣出指數(shù)期貨的標(biāo)定現(xiàn)貨市場緊密地聯(lián)系在一起，從而這兩個市場在很大程度上是一個市場，當(dāng)它們失去聯(lián)系時，就如同一個投資者在一種股票上被給予了兩種價格。一旦兩種市場上的價格均出現(xiàn)下跌態(tài)勢時，投資者們就會認(rèn)為這兩個市場上的價格都不對頭，于是感到恐慌，更多地拋售，這就是1987年10月美國紐約股票市場所出現(xiàn)的狀況。

從上文分析可以看出，股指期貨既能成為投資者對沖風(fēng)險、調(diào)整資產(chǎn)組合的手段，進而促進股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展，但也可成為炒家、投機者操縱市場的工具，進而給現(xiàn)貨市場的發(fā)展蒙上陰影。問題的關(guān)鍵在于股指期貨合約的科學(xué)、合理設(shè)計以及風(fēng)險控制、市場監(jiān)管等方面的嚴(yán)格要求。我們應(yīng)該清醒、全面、客觀地看待股指期貨市場的產(chǎn)生對于股票現(xiàn)貨市場帶來的影響，既不能不顧本國國情、條件，盲目接受，也不要危言聳聽，盲目排斥。

三、對我國開展股指期貨交易的建議為保證股指期貨功能的正常發(fā)揮與安全運作，防范對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響，針對我國證券、期貨市場的特點，提出以下建議。

（一）建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。

為保證股指期貨交易安全運作，必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。我國期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，并形成了證監(jiān)會———期貨交易所兩級監(jiān)管模式。股指期貨可沿用兩級監(jiān)管模式，以方便風(fēng)險管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)股指期貨的特征對《期貨市場管理暫行條例》的有關(guān)內(nèi)容進行修改，在此基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理辦法》與《股指期貨交易規(guī)則》。

（二）科學(xué)合理地設(shè)計股指期貨合約。

為保證股指期貨合約的功能發(fā)揮與不被操縱，首先必須選擇合適的股指期貨標(biāo)的指數(shù)。當(dāng)前我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，滬、深交易所聯(lián)合編制的300指數(shù)的運行情況還有待驗證。從我國股市特征來看，作為股指期貨合約的標(biāo)的成份指數(shù)的流通市值應(yīng)占我國股票A股總市值的50%以上，以確保股指期貨交易的不被操縱。其次，在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動性又有利于風(fēng)險控制的原則進行設(shè)計。

（三）建立嚴(yán)密的風(fēng)險管理制度。

應(yīng)按照國際慣例建立嚴(yán)密風(fēng)險管理制度。在賬戶管理上，必須要求會員在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶，以加強風(fēng)險控制。在結(jié)算制度上，采用保證金與每日無風(fēng)險結(jié)算制度，投資者必須在交易前繳納足夠保證金，在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結(jié)算與一次性資金劃撥。同時建立市場準(zhǔn)入、每日無負(fù)債結(jié)算、大戶持倉報告、市場稽查、強行平倉、風(fēng)險準(zhǔn)備金等風(fēng)險管理制度，并采用先進的風(fēng)險實時監(jiān)控技術(shù)，以防范與控制股指期貨市場風(fēng)險。

（四）加強期貨市場與股票市場的協(xié)調(diào)。

目前我國期貨市場是與證券市場相隔離的，不利于機構(gòu)投資者開展股指期貨交易，也不利于股指期貨的風(fēng)險監(jiān)控與運作效率的提高。因此，有必要打破證券市場與期貨市場間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險的聯(lián)合管理機構(gòu)等。

（五）完善股指期貨的投資主體。

任何一個市場要順利運行下去，具有相應(yīng)的市場交易投資主體是一個必備條件。從交易性質(zhì)看，一個完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體：套期保值者、套利者、投機者，三者缺一不可，以保證股指期貨市場供求的平衡與功能發(fā)揮。機構(gòu)投資者應(yīng)與個人投資者之間保持一定平衡，以保證市場的穩(wěn)定與活躍。中國股指期貨市場的交易主體應(yīng)該確定為各類機構(gòu)投資者。在初期，可通過要求較高的交易單位和保證金限額來限制個人投資者過分參與市場，以減少市場風(fēng)險和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用，待條件成熟、取得經(jīng)驗后再逐步向廣大投資者包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者、投機者三者結(jié)構(gòu)中，我國要加強股指期貨套期保值者的培育，把大型證券公司、基金管理公司和保險公司發(fā)展為套期保值交易的主體，同時積極發(fā)展各種套利交易，引導(dǎo)投機者進行理性交易以促進股指期貨功能的發(fā)揮。