股票債券性論文

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近代公司制在晚清被引入中國后,公司股票以其整齊劃一、轉讓靈活的特點,為國人投資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經營方式的民眾,尚難深入理解與體驗公司的經營原則。于是,近代經濟手段同傳統經營理念的嫁接,便導致了一些奇異的經濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國近代早期,民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰爭之后,西方近代信用制度被引入中國,發行債券成為外國資本家繼發行公司股票之后,在華籌資的又一重要手段,國人初次有了債權證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩定的商業信譽,逐漸受到華商的青睞,從而使不少華資或被吸納入洋行,或被外國資本家借去又高息轉借于清政府。對于外國股票與債券,晚清士人在很長時間內統稱之為“股票”。至少,在官方的言論中,直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中,借款債券都被寫成“股票”(注:見王鐵崖編:《中外舊約章匯編》第一冊,第598-599,627-629,734-736頁,生活·讀書·新知三聯書店,1957年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月,朝廷官員在籌借內債時,尚將此項債券命名為“自強股票”,后又改名為“昭信股票”,以區別于官方在鐵路、礦務等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上,對近代股票與債券的屬性沒有區分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證,就是公司股票普遍存在的“官利”現象。所謂官利,就是股本利息,即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經營運作成本之后,為股東提供的“或大或小的利息”[2](P.268),是公司投資風險性的體現之一。正如馬克思所言:“股份公司有一個共同點:每個人都知道自己投入什么,但是不知道自己取出什么。”[1](P.484)而在近代中國公司企業中,官利是固定的,而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業界的一種社會俗成制度,即持股人不問企業盈虧,依固定利率定期向公司領取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上,如期支付官利成為公司企業經營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時,還會拿到一種息折,據以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業的章程,幾乎沒有不規定官利的,只不過表述略有差異而已。

關于近代中國實業投資領域“官利”制度產生的原因,筆者和其他學者已從中國傳統的高利貸金融市場等方面進行過探討(注:朱蔭貴:《引進與變革:近代中國企業官利制度分析》,《近代史研究》2001年第4期;張忠民:《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》,《改革》1998年第3期;李玉、熊秋良:《論中國近代的官利制度》,《社會科學研究》1996年第3期。)。誠然,在近代中國,產業資本受制于商業資本是造成中國實業投資領域“官利”盛行的一個重要原因,但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先,不難發現,當時在華發行股票的外國公司多未規定固定股息,而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發行的股票“視為畏途”,“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在(19世紀)50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初,華商對洋行股票的認購漸趨踴躍,有的洋行因“買股份之人多為華商”,乃至該行雖為外國公司,“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應求,以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數太多,不得不制定了限制條件[4]。

另一方面,筆者通過對晚清公司章程的大量匯總,發現洋務民用企業在關于“官利”的規定方面,同此后的各類民辦或官商合辦企業還是有些區別。主要體現在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業一般規定入股即起息,而不少洋務民用企業則突出企業見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規定:“自見煤之日起,每商本一百兩,長年酌提官利銀十兩”[6];平泉銅礦規定:“見銅后十二個月為第一年,如有盈余,先提官利一分”[7];徐州利國礦務局規定,股東繳納股款后,礦局“給予股票并取利股折,俟煤鐵運售之日起,每屆一年結算一次,先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定,(自)收銀之日起,先行派分莊息,俟口煉發售后,長年官利一分,并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務民用企業的創辦人也承認之所以規定官利,是鑒于如果將官利“納入余利之內”,則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6],“股本宜提官利也”[10](p.1044)。但是,在早期洋務民用企業中,并未見到后來在民辦企業中常見的“官利吃股”現象。有的實際上并未按規定于投產后即支付官利,例如開平煤礦規定見煤后支付官利,但實際上至出煤后第七年方開始配發官利,且首次官利僅為六厘,而非章程規定的一分(注:見孫毓棠編《中國近代工業史資料》第一輯,下冊,第643-644、660-661頁。)。同樣,洋務民用企業關于官利的“嚴格”規定,也并未引起社會的普遍不滿,相反19世紀80年代初,在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述,“中國初不知公司之名,自招商輪船局獲利以來,風氣大開”[11];華商“忽見招商、開平等(股)票逐漸飛漲,遂各懷立地致富之心,借資購股,趨之若鶩”[12]。于是,市場之中買賣股票“成為一宗生意”,甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份,皆以為奇貨可居”[14],乃至“人情所向,舉國若狂,但是股票,無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下,即使新發行的股票也無不漲價。時人記敘:“每一公司(股票)出,千百人爭購之,以得票為幸”[16],股票市價“一加再加,登時飛漲”[17]。在當時,投資者其實并不關注企業的官利,他們“專心致志于(買賣)股票之中”[18],并不在意公司的利潤如何,因為“股票轉售,其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下,“凡市中有些場面者,莫非(公司)股東”[19];本無巨資的小商小販亦“或抵或借”,“不憚羅雀碰掇之勞”,爭購股票,“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來,也是綜合原因的結果,但至少可以說明,洋務企業關于“官利”的較后來嚴格的規定并沒有限制投資者的熱情,民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。

官利雖然對上海股市的高漲未起關鍵性作用,而上海股票市場的崩潰,則直接影響到了此后中國民眾的投資心態。經歷了上海股市風潮之后,股票投資的慘痛損失,使民眾對公司、股票普遍產生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21],言及公司、股票,竟“有談虎色變之勢”(注:《股份轉機說》,《申報》1884-12-12;《論商務以公司為最善》,《申報》1891-08-13。),“幾同于驚弓之鳥”[17]。商民對于公司、股份的恐懼、厭惡心態,對此后的洋務民用企業實施募股集資活動產生了很大影響。時人稱:商民因有“前車之鑒”,不免“因噎而廢食,懲羹而吹齏”[22],乃致“公司”二字,“為人所厭聞”(注:(臺北)近代史研究所編:《礦務檔》第七冊,第4358頁;中國史學會主編:《洋務運動》(七),第316頁。),“公司股份之法遂不復行”[23]。凡有企業招股,商民猶“惴然懼皇(惶)”,“疑以公司為虛名,以股份為騙術”,乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24];即使是“鐵路、織布之股票,真實不虛”,商民亦“觀望不前,未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創,是短時期內難以恢復的。幾年后,云南銅礦局在上海招股,商民“仍鑒于數年內之前車,往往裹足不前”,致使該局“竭力招徠來者,總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時,商民猶“惕于數年前股份之虧,語以招股醵資,百無一應”[26](p.4332)。在這種情況下,“官利”的及早與即時兌現就成了盡可能挽回公司社會聲譽的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時,之所以規定“本局允為保利一分五厘,每股(百兩)每年憑折到局領息銀十五兩”,就是為了解除“若紳商入股恐所分額息,欲稱官利,多寡無定”的顧慮[27](p.573)。著名實業人物鄭觀應也說,“中國自礦股虧敗以來,上海傾倒銀號多有,喪資百萬,至今視為厲階”,故此“集股之法,首當保定官利”[28](P.686)。

促使晚清股票“官利”屬性強化的另一個原因還在于,清政府于19世紀末發行的“昭信股票”的“失信”結局產生的廣泛社會影響。昭信股票本為清政府為緩減財政危機而發行的一種公債,之所以如此命名,旨在強調其信用的穩固性。用策劃本項活動的朝中官員的話說,就是區別于以往國內有關企業發行的“慣于失信”或“獲利亦無把握,收效未卜何時”的股票[29](p.8)。雖然朝廷為此頒布了嚴格的章程,作了還本付息的規定,但這種債券在發行過程中則嚴重背離原定章程,使該項公債的發行,最終演化成為官府的苛派抑勒或強令捐輸,使民眾怨憤激增,最后不得不停止。昭信股票的社會聲譽遂大為敗壞,由此也進一步影響到民眾的投資心態。乃至在民眾看來,“集股即勸捐別名”,每逢公司募股,則“率皆借詞推諉,縱使諄諄開導,亦屬藐若罔聞”(注:《河南官報》第51期,引自杜恂誠:《民族資本主義與舊中國政府(1840-1937)》,上海社會科學院出版社,1991年第38頁。)。在這種情況下,集股創業者自然也不得不在付息方面顯示其“誠意”。例如陜西鐵路總局創辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時,就特別強調了嚴格執行“官利”制度對于挽回昭信股票引發的股票“失信”之社會不良影響的重要意義:“陜西自勸辦昭信股票,未能取信于人,以故在上偶有捐輸之舉,在下即廣生疑慮,今辦鐵路股份,以定期付息為最要之著”;只有如此,方可“堅入股官紳商民之信,期于事成之舉,祛疑忌而收利權”[30]。長期受自然經濟浸濡的國人,普遍有著“寧可一人養一雞,不愿數人牽一牛”的習慣心態,這種潛在的“單干”意識本來就難以即時轉變。而官方的不良商政,無疑加劇了他們對新式企業投資的恐懼。“是故人之有資本者,寧以之自營小企業,或貸之于人以取息,而不甚樂以之附公司之股。”[31](p.118)在這種情況下,公司創辦者不得不對投資者制定一種利益的保障,即“各省商辦實業公司自入股之日起,即行給息,以資激勸,而廣招徠,已屬不得已之辦法”[32](P.1014)。

近代中國實業界的“官利”制度雖然是一種普遍的作法,但各個企業的規定又不盡相同。以民辦與官商合辦企業為例,除了利率的不同外(注:這一時期企業股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之間,一般以年息五厘至八厘的規定較為普遍。),在計息時間方面,有的企業規定以收到先期股銀之后即起息,有的規定股款收齊之時起息,較多的企業規定以收到股款之次日計息。多數企業聲明官利發放,不計閏月。也有不少規定常年行息,例如云臺山樹藝公司明定“(股本)連閏八厘計息”[33](p.19)。民國元年創辦的浙江銀行則規定:“本銀行股本官息按周年六厘計算,即以交股之次日起扣至來年是日止為一周年,前項官息每年分二期發,上半年自七月一日起至八月終日止;下半年自翌年正月一日起至二月終日止。”[34]股票所載官利利率一般是固定不變的,但也有個別企業因應于不同的時期,規定了不同的官利利率。例如漢陽鐵廠在實行招商承辦時議定的章程規定:“(股東)自入本之日起,第一至第四年按年提息八厘,第五年起提息一分。”官商合辦溥利呢革公司章程規定:“本公司所收股本,均于繳到之后一日起息,未出貨以前按周年四厘算,既出貨以后按周年八厘算。”直隸工藝總局勸辦之織染縫紉公司則在章程中寫到:“本公司……第一年生意未必能遽獲厚利,擬第一年各股份按照常年四厘包息……自第二年起,每年結賬,各股東一律按五厘官息照股派分。”河南廣益紗廠亦規定:“自(股東)交銀之日,先付執照一紙,按三厘起利,俟換給股票息折時,須將執照繳銷作廢,以后統按周年六厘行息,是為官利。”[35]在官利來源方面,也不盡相同。有的企業在開工前將股本存莊,以莊息發給股東。官商合辦的鐵路公司和一些同官方關系密切的企業,如京師自來水公司、南洋勸業會等可以靠政府支持獲得息款(注:京師自來水公司于1908年時由農商部奏準,“每年籌官撥官款銀十五萬兩,預存銀號,以為保息之用,俾昭大信。將業公司銷場發達,余利增多,再將官款分期繳還”。1910年創辦的官商合辦的安徽涇縣銅管山銅礦有限公司則以本省礦務總局所收米捐為保息。同年開辦的南洋勸業會也規定:“股東應得官利,按周年八厘計算……商股應發官息,由南洋大臣另籌的款,不在股本內撥付,以固會本。”(分見汪敬虞編:《中國近代工業史資料》第二輯,上冊,第633頁;下冊,第781頁;章開源等主編:《蘇州商會檔案叢編(1905-1911)》,第416頁。))。民國初年,北京政府頒布了《公司保息條例》,以政府基金為特定行業企業保息。而對大多數企業而言,在未獲得利潤前,則不得不“移本作息”(注:也有少許企業并未規定“官利”,例如1905年成立的山西同濟礦務公司宣布,“本公司所集成本,并無利息,每年結賬盈余,先提一分為公積,逐年還本;俟成本還清,即停公積,此后所余凈利,提二十五分報效國家,余歸公司,除再提紅股外,按股分利”(《礦務檔》第三冊,第1514-1515頁)。天津同慶雜貨有限公司在1911年頒布的章程聲明:“本公司股本并無官利,每年正月結賬一次,所有盈余除息項開銷外,作為百六十份(分配)”(天津市檔案館編《天津商會檔案匯編(1903-1911)》,上冊,第947頁)。還有的企業明確規定,企業“如無盈余,不得移本付息,致妨營運”(《伊犁將軍奏創辦皮毛有限公司擬定章程折》,《商務官報》己酉年第28期)。)。企業初創階段,一般資金緊張,經營困難,“官利必付”作法無疑極大地增加了企業的經營難度。而為支付官利不得不移用股本或高息借貸,對企業來說,更無異于挖肉補瘡、飲鴆止渴,嚴重削弱了企業的自我發展能力。關于這一點,張謇在總結大生紗廠與大生崇明分廠創辦初期虧損原因時,已作過明確分析,學術界也多有引錄,茲不贅述。

對于官利制度的弊端,自晚清開始就受到國內實業家與學者的抨擊,梁啟超與張謇是這方面的代表人物。1904年清政府頒布的《公司律》明確規定企業沒有利潤,不得移本付息,對矯正這一不良商業習慣產生了些許作用(注:例如上海龍章機器造紙有限公司至1908年已積虧18萬余兩,遂召開股東會,經“研究再三”,決議停發當年官利“以符商律”(汪敬虞編:《中國近代工業史資料》第二輯,下冊,第841頁)。)。實業界在革除這一陳規陋習方面也在不斷努力。例如在宣統二年(1910年)舉行的江蘇鐵路公司第四次股東會上,有人鑒于公司支出項下,“股本之官利居其半”,股東若再按年取利,“試問利從何出?實無異自抽股本,矧外界覬覦者眾,思之殊為寒心”,遂主張“擬不支息五年,即以息作股本,一為固本計,一為擴充計”。不料他的提議一出,“即有反對者群起詰責”。最后投票表決,結果“可者一千六百三十八權,否者六百七十一權,遂決定以股作息”[36]。張謇在大生紗廠和大生崇明分廠多次議停官利,曾一度與股東達成協議,官利遞遲兩年支付,但遲發的官利則須周年加息六厘,作為補償。張謇等人在民國初年發起創辦中國模范鐵工廠時,雖然為股東規定了長年八厘的正息,但又在招股時聲明,“惟應從何時支起,須由股東會議決。向來凡公司招股,必自收到股銀即日起息,此種辦法甚悖商業法理。夫公司尚未營業之時,資本多半用于選屋、購機,余款存莊,收息有限,何從付此八厘官利;若移本以派息,是騙股東也,明得官利,暗耗股本,迨需運本時,不得不以重利求貸于錢莊,此多數公司失敗之原因也。本公司名曰模范,甚望股東有以矯正他公司之惡習,一以鞏固公司基本為目的,而勿志在派官息也”[37]。商務印書館于20年代初曾試行過股息公積金的辦法,其要義就是由股東大會通過決議,當年度股息超過一分時,應酌量提存股息公積金,此項公積金常年八厘計息,除積成巨款,于擴充股額時改為股份,或遇股息不足一分之年度,酌提該項經費,以為填補外,非經股東會決議,概不得提用。1925年時,該公司股東會又對股息公積金的規定作了修改,即股息公積金常留股本總額四分之一的數目,“專備股息不足一分時,填補股息之用”;股息公積金達到股本總額四分之一后,其溢出之數,當屆即行分派,以后每滿三年分派一次,或分派現款,或改作股份,由董事會提交股東會議決(注:童世亨:《企業回憶錄》,光華印書館版,上冊,第117-118頁,今收入上海書店影印版《民國叢書》,列第三編第74號。)。劉鴻生控制的大中華火柴公司于1931年第二次股東會時通過了增加普通股至三百萬元的決議,但截至1932年12月27日只招到11559股,距預期之數尚缺401520元。公司董事會認識到“就本公司業務情形觀察,招足此項股額實屬非常重要。就一般社會經濟情形觀察,續募此項股份,事實上必多困難”;另一方面,本公司1932年度應發官、紅利與此項未招足之股本額相差無幾,而就公司經營狀況論,“對于此項巨額之官、紅利本無發給現金之可能”。故此,召開第四次股東大會,提議將應發官、紅利抵充未招足額之普通股。結果,股東“眾無異議”,通過了這一提案[38](P.155)。這些措施雖然對個別企業渡過難關產生了作用,但并未能改變中國實業界慣行的“官利”制度。企業向股東支付官利的現象,到民國時期雖日漸減少,但終未消失。

在股票債券化意識的支配下,投資者從一開始就淡化了對自己作為股東應有權益的正當要求。在近代公司制度中,股東作為公司的出資人,主要是通過股權機制實現對公司經營運作的監管。股東的應有權利大致包括選舉董事與監察人,請求查閱公司賬目,就公司營業狀況向經理人員提出質詢,請求分派應得利益,參與決定公司營業方針等,這些權利是借助在股份均一、股權平等基礎上建立的決議和投票機制實現的。股權是投資者基于出資行為而取得股東資格后應得的合法權益,股權機制是近代公司進行內部約束、實現健康運作的必要條件。但是在股票“官利必付”制度影響下,民眾投資企業后,關于公司尋切事宜多不過問,抑且不愿過問,他們“所關心的只是如何收受股息,對于企業的經營并不感興趣,只考慮股息愈大愈有利,毫不關心企業的經營狀況如何”[32](P.1012)。例如蘇州蘇經、蘇綸兩紡織廠股東“除年收股息七厘外,于兩廠營業盈虧始終未嘗過問”。后來,兩廠擬招集股東大會,商議經營方略,但大多數股東表示“但愿年收股息,不愿與共盈虧”[39](p.267)。再如大生紗廠的股東“始終不知廠在何處作何狀者……殆十居八九”[40](p.87)。如此,公司股東就成了變相的債權人,他們手中的股票不啻一張借貸字據。因為耽于官利,不重股權,就使企業的所有權與經營權嚴重脫節,股份公司權力制衡,民主決策的運作機制得不到體現,從而為經營管理人員的獨斷專行和營私舞弊提供了條件。梁啟超曾對此有過檢討:“我國各公司之股東……但求官利之無缺而已”,而于公司經營事務并不過問,則“(公司)職員因利用此心理,或高其官利以誘人,其竟由資本內割出分派者,什而八九……股東初以其官利有著也,則習而安之,不知不數年而資本盡矣”[31](P.117)。

“官利必付”是晚清股票債券化的突出表現,這種富于民族特色的商業慣習對中國公司制度建設產生的不良作用是不言而喻的。正如當時的外國商人指出:“這種制度一天不改變,中國的公司企業便不能有穩固的發展”[32](p.1012)。今天,當我們抨擊這種商業陋習時,更多地應理解當時民眾的心態。高利貸資本占主導地位的傳統社會經濟背景和民眾在此社會條件下形成的“單干”式的投資心態,固然是根本原因,但股市風潮,和政府不良商政對民眾投資心態的打擊,恐也是其中的重要因素。由此也說明,政府行為和股票市場在公司制度建設方面,對民眾投資心理所產生的不良作用遠比良性作用的影響深遠。同時也應看到,在致力于公司制度建設時,對民眾相對滯后的投資理念必須引起足夠的重視。只有營造全社會的良性投資理念,方有利于公司制度建設。這或許是檢討中國近代股票的債券性后,對于今天建立現代企業制度的一點啟示。

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