芻議保險投資證券化監(jiān)管現(xiàn)狀

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一、我國保險投資證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

基于保障保險資金安全和保險市場穩(wěn)定的考慮，1995年《中華人民共和國保險法》規(guī)定保險資金不得入市或進(jìn)行其他風(fēng)險投資，導(dǎo)致大量保險資金處于閑置或半閑置狀態(tài)。自1996年開始，迫于通貨緊縮及其預(yù)期的壓力，中央銀行連續(xù)8次降息，保單預(yù)定利率與投資收益率之間出現(xiàn)倒掛，形成嚴(yán)重的“利差損”，承保利潤大幅度下滑，導(dǎo)致保險業(yè)陷入經(jīng)營困境甚至可能發(fā)生償付能力危機(jī)。[2]雖然政府多次調(diào)整保險資金投資方式，但仍無法真正解決利率下調(diào)給保險公司帶來的壓力，不得不另辟蹊徑，借道證券市場提高保險投資收益，以投資利潤彌補(bǔ)承保虧損。1999年10月，保監(jiān)會出臺《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，保險資金被允許以投資證券投資基金的形式間接入市，保險投資證券化在制度層面正式啟動。隨后，保監(jiān)會于2003年5月、2004年7月先后《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》和《關(guān)于保險公司投資可轉(zhuǎn)換公司債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險資金得以全面進(jìn)入債券投資領(lǐng)域。2004年10月，保監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，保險機(jī)構(gòu)投資者被允許自行從事或者委托符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)從事股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等股票市場產(chǎn)品交易，保險資金獲準(zhǔn)直接入市。

隨著投資渠道的不斷拓寬和投資比例的不斷放開，保險投資證券化的優(yōu)勢逐漸凸顯。在被喻為保險業(yè)“基金年”的2000年，全國保險業(yè)累計(jì)投資證券基金134億元，平均收益率高達(dá)12％。2004年至2010年8月，保險機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)投資收益8859.9億元，年均投資收益率超過5％，基本達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債相匹配。保險投資收益的提高，使保險公司的償付能力大幅度提升，有效化解了歷史“利損差”問題。①但是，我國證券市場存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一、投機(jī)性氣氛濃厚、市場波動較大等問題，再加上保險市場專業(yè)人才的缺乏和資產(chǎn)管理水平偏低，保險資金的入市也給保險業(yè)發(fā)展帶來了不穩(wěn)定因素。2011年前三季度，受上證A股指數(shù)和上證企債指數(shù)下跌的影響，保險投資虧損嚴(yán)重。據(jù)安信證券估算，截至2011年第三季度末，僅“三大保險巨頭”（中國人壽、中國平安、中國太平洋保險）的投資浮虧合計(jì)已超過600億元。②而投資浮虧的直接后果就是保險公司償付能力的降低，繼而影響保險市場的穩(wěn)定。如何對保險投資證券化實(shí)施有效監(jiān)管，隔離證券市場與保險市場的風(fēng)險傳染，從而實(shí)現(xiàn)保險投資安全性、流動性與盈利性的協(xié)調(diào)，一直是監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。

二、我國保險投資證券化的法律監(jiān)管及其困境

（一）監(jiān)管體制層面：分業(yè)監(jiān)管體制下金融機(jī)構(gòu)之間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制形同虛設(shè)由本文可知，我國保險投資的證券化緣于保險公司彌補(bǔ)“利損差”、提高償付能力的需求，是以保險公司的合作需求而展開的保險與證券的互動，具有明顯的保險主導(dǎo)性。[3]相應(yīng)地，在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，我國保險投資證券化的法律監(jiān)管也基本由保監(jiān)會主導(dǎo)，證監(jiān)會很難參與其中。自保險資金獲準(zhǔn)入市以來，保監(jiān)會和證監(jiān)會僅就保險資金直接入市聯(lián)合過《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》和《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》，明確證監(jiān)會對保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易行為的監(jiān)管權(quán)限，并未涉及保監(jiān)會與證監(jiān)會的協(xié)調(diào)與合作機(jī)制。雖然全國人大在2009年修訂的《保險法》第158條規(guī)定保監(jiān)會應(yīng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立監(jiān)管信息共享機(jī)制，但并未明確具體的制度安排，缺乏可操作性，致使保監(jiān)會與證監(jiān)會之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制形同虛設(shè)。

（二）監(jiān)管制度層面：過度管制與監(jiān)管不足的矛盾導(dǎo)致保險投資安全性、流動性與盈利性不相協(xié)調(diào)囿于保險業(yè)起步較晚、風(fēng)險管控能力偏弱以及證券市場發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀，我國在保險資金投資方面比較謹(jǐn)慎，注重保險投資的安全性，強(qiáng)調(diào)在風(fēng)險可控的前提下利用證券市場提高投資收益率，逐步推進(jìn)保險投資的證券化。而我國金融監(jiān)管體制的行政強(qiáng)制色彩，則使保險投資證券化監(jiān)管在制度層面上存在著過度管制與監(jiān)管不足的矛盾：一方面是行政管制導(dǎo)致保險投資收益率低下和監(jiān)管成本高企，另一方面是監(jiān)管手段落后無力應(yīng)對日益復(fù)雜的金融風(fēng)險。具體表現(xiàn)為：

1.償付能力監(jiān)管體系亟須完善我國在保險投資監(jiān)管方面采取市場行為監(jiān)管與償付能力監(jiān)管并重的原則，保險公司在證券市場上的投資方向和投資比例與其自身償付能力相掛鉤，一旦償付能力出現(xiàn)問題，其投資方向和投資比例將受到嚴(yán)格限制。目前，我國在償付能力監(jiān)管方面存在以下問題：（1）監(jiān)管信息化建設(shè)滯后，缺乏風(fēng)險預(yù)警性。我國保險監(jiān)管信息系統(tǒng)與各保險公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)系統(tǒng)尚未做到實(shí)時連接③，保險公司所提交的相關(guān)報告具有時間跨度較長和信息滯后等缺陷，只能反映以往的經(jīng)營活動和償付能力狀況，保險監(jiān)管部門無法提早發(fā)現(xiàn)影響償付能力的保險投資行為并及時采取監(jiān)管措施。（2）道德風(fēng)險使監(jiān)管信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性有待商榷。依照現(xiàn)有規(guī)定，償付能力報告完全由保險公司自行編制，而償付能力的高低將直接影響到保監(jiān)會對保險公司采取的監(jiān)管措施。為尋求保險投資收益的最大化，保險公司很可能會編造虛假的償付能力報告以獲得寬松的監(jiān)管環(huán)境。

2.第三方托管制度無法真正發(fā)揮監(jiān)督作用為降低操作風(fēng)險，保障保險資金投資的安全性，保監(jiān)會規(guī)定保險資金投資性資產(chǎn)應(yīng)委托第三方托管，并要求托管人在受托過程中履行有關(guān)監(jiān)督職責(zé)，以期通過第三方監(jiān)督機(jī)制來提高保險資金投資監(jiān)管的效率。但是現(xiàn)行制度的固有缺陷卻無法保障第三方監(jiān)督作用的真正實(shí)現(xiàn)。（1）托管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性難以保障。依據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，銀行能否成為托管機(jī)構(gòu)完全取決于保險機(jī)構(gòu)投資者，托管費(fèi)用也是由保險機(jī)構(gòu)投資者自行支付。這種經(jīng)濟(jì)利益的牽絆，客觀上決定了托管機(jī)構(gòu)不可能真正獨(dú)立于保險機(jī)構(gòu)投資者，各項(xiàng)監(jiān)督職責(zé)能否切實(shí)履行也具有不確定性。（2）對托管銀行履行監(jiān)督職責(zé)情況的監(jiān)管有名無實(shí)。分業(yè)監(jiān)管體制下，作為托管機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行，其主管部門是銀監(jiān)會。保監(jiān)會雖然在相關(guān)規(guī)范性文件中規(guī)定托管機(jī)構(gòu)應(yīng)履行監(jiān)督職責(zé)，但對不履行監(jiān)督職責(zé)者，只能依據(jù)《保險公司股票資產(chǎn)托管指引（試行）》第12條規(guī)定登記不良記錄，情節(jié)嚴(yán)重時才能會商銀監(jiān)會停止該托管銀行的保險公司股票資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)。而且，相關(guān)規(guī)范性文件并未提及保監(jiān)會與銀監(jiān)會之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作。如此一來，保監(jiān)會頒布的有關(guān)托管銀行監(jiān)督職責(zé)的規(guī)定極有可能淪為一紙空文。托管銀行為謀求自身利益，完全有可能無視保監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，甚至還可能基于其客戶——保險機(jī)構(gòu)投資者的需要，向保監(jiān)會提交虛假的監(jiān)督信息。

3.保險資金投資監(jiān)管制度未體現(xiàn)資金來源的差別性保險業(yè)務(wù)主要包括財(cái)產(chǎn)保險業(yè)務(wù)和人壽保險業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)性質(zhì)及運(yùn)作方式的不同使兩者對保險資金投資的要求也有所差異。財(cái)產(chǎn)保險的保險期限較短（通常在1年以內(nèi)），而人壽保險的責(zé)任期限較長；財(cái)產(chǎn)保險具有補(bǔ)償性質(zhì)，保費(fèi)收入通常能夠滿足賠付需求，對投資收益的要求相對較低，而人壽保險則事先約定收益率，必須注重投資管理以滿足賠付的要求；財(cái)產(chǎn)保險的風(fēng)險不確定性大，損失額不宜確定，而人壽保險的保險金額已預(yù)先約定，機(jī)會成本和收益率損失的風(fēng)險相對較小。[4]因此，財(cái)產(chǎn)保險注重流動性，對投資收益率的要求不高，適合短期投資；而人壽保險具有補(bǔ)償和儲蓄雙重功能，資金沉淀期較長，在保障資金安全前提下追求盈利能力，適于中長期投資。但是，我國保險監(jiān)管部門并沒有根據(jù)產(chǎn)險資金和壽險資金的不同投資需求，分別制定相應(yīng)的投資政策和監(jiān)管規(guī)則，只是在有關(guān)通知中稍有提及而已①。這些缺乏針對性的投資政策和監(jiān)管法規(guī)，導(dǎo)致保險資金來源與投資結(jié)構(gòu)、投資策略不相匹配，不僅嚴(yán)重影響投資收益率的提高，也不利于有效防范投資風(fēng)險。

4.保險資產(chǎn)委托投資的監(jiān)管亟須改進(jìn)為改善中小保險公司投資能力不足的問題，保監(jiān)會于2012年7月16日《保險資金委托投資管理暫行辦法》，允許保險資金委托證券公司和基金公司進(jìn)行投資管理。但是，在委托投資的監(jiān)管方面存在諸多問題：（1）監(jiān)管權(quán)責(zé)分配的失衡。依照現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制，作為保險資產(chǎn)投資管理人的證券公司和基金管理公司，其主管部門是證監(jiān)會，保監(jiān)會并無實(shí)質(zhì)監(jiān)管權(quán)，但是投資管理行為又直接關(guān)系到保險資產(chǎn)的投資收益和保險業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。監(jiān)管權(quán)與監(jiān)管利益的錯位導(dǎo)致保監(jiān)會心有余而力不足，證監(jiān)會卻可能事不關(guān)己高高掛起。（2）監(jiān)管措施過于粗疏，保險資產(chǎn)投資管理人只需接受保監(jiān)會質(zhì)詢和報告有關(guān)情況。（3）責(zé)任機(jī)制幾近缺失，對于違反規(guī)定的證券公司和基金管理公司，保監(jiān)會只有權(quán)登記其不良記錄或責(zé)令保險公司予以更換。

三、我國保險投資證券化法律監(jiān)管的完善

（一）明確監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限，建立健全監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作機(jī)制在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制下，為全面防范保險投資證券化帶來的金融風(fēng)險，應(yīng)從以下兩方面入手：（1）在相關(guān)法律法規(guī)中明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體職責(zé)與權(quán)限范圍，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空或互相推諉。（2）建立具體的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作機(jī)制，并以聯(lián)合規(guī)范性文件的形式使其制度化和常態(tài)化。首先，雙方各自內(nèi)設(shè)專門機(jī)構(gòu)（保監(jiān)會可以指定現(xiàn)有的保險資金運(yùn)用監(jiān)管部負(fù)責(zé)），負(fù)責(zé)保險投資證券化監(jiān)管的日常溝通。其次，保障監(jiān)管規(guī)則的一致性，當(dāng)所制定監(jiān)管規(guī)則涉及對方時，以提前召開磋商會、通告或征求意見函的形式，加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)。再次，建立良好的信息共享機(jī)制，現(xiàn)階段可以通過定期會晤形式交流監(jiān)管信息，也可以隨時向?qū)Ψ酵▓蟊ｋU資金證券投資中的新情況、新問題；從長遠(yuǎn)來看，雙方可以在明確信息共享范圍、統(tǒng)一監(jiān)管口徑的情況下，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息系統(tǒng)的動態(tài)連接。

（二）完善保險投資監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)安全性、流動性與盈利性的協(xié)調(diào)保險資金的投資運(yùn)作關(guān)系到保險公司的賠付能力和被保險人利益的實(shí)現(xiàn)，必須積極改進(jìn)保險證券化的監(jiān)管制度，為保險投資創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，在保障資金安全的前提下，提高投資收益率和資金流動性。針對我國保險資金投資證券化監(jiān)管制度存在的問題，應(yīng)注意從以下方面予以完善：

1.逐步改進(jìn)現(xiàn)有的償付能力監(jiān)管體系（1）加強(qiáng)監(jiān)管信息化建設(shè)，積極推進(jìn)償付能力動態(tài)化監(jiān)管。首先，嚴(yán)格要求保險機(jī)構(gòu)投資者做到保險資金運(yùn)用信息系統(tǒng)與保監(jiān)會的監(jiān)管信息系統(tǒng)實(shí)時連接，否則不允許將保險資金投資于證券市場；其次，注重現(xiàn)場監(jiān)管與非現(xiàn)場檢查相結(jié)合，建立能真實(shí)反映保險投資安全性、流動性、盈利性的科學(xué)指標(biāo)體系，由保監(jiān)會內(nèi)設(shè)的保險資金運(yùn)用監(jiān)管部進(jìn)行定期和不定期核查，以便及早發(fā)現(xiàn)問題并處理。（2）建立償付能力第三方評級制度。由保監(jiān)會制定保險公司償付能力評級標(biāo)準(zhǔn)，并委托獨(dú)立的專業(yè)機(jī)構(gòu)對保險公司償付能力進(jìn)行評估，評估費(fèi)用由保險公司承擔(dān)。

2.提高托管銀行的獨(dú)立性，保障其監(jiān)督職責(zé)的切實(shí)履行，形成有效的第三方監(jiān)督機(jī)制（1）保監(jiān)會可以根據(jù)托管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職責(zé)建立考核指標(biāo)體系，按照考核結(jié)果向托管銀行支付相應(yīng)的托管費(fèi)用（費(fèi)用最終仍由保險公司承擔(dān)），減少托管銀行對保險機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)依賴，提高其獨(dú)立性。（2）保監(jiān)會應(yīng)會同銀監(jiān)會聯(lián)合規(guī)范性文件，明確監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限范圍，并完善托管銀行違反或不履行監(jiān)督職責(zé)的責(zé)任追究機(jī)制，可以考慮賦予保監(jiān)會一定的實(shí)質(zhì)處罰權(quán)。

3.對財(cái)險資金和壽險資金實(shí)施分類監(jiān)管，保障資金安全，提高資金的流動性和盈利性（1）實(shí)行不同的投資結(jié)構(gòu)配置。根據(jù)財(cái)險資金與壽險資金的不同投資要求，引導(dǎo)保險公司采用適當(dāng)?shù)耐顿Y結(jié)構(gòu)，例如將壽險資金的投資方向限定為盈利性、安全性較高的中長期債券等有價證券，以保障其安全性和盈利性；財(cái)險資金則投向流動性較強(qiáng)、易于變現(xiàn)的短期債券、股票等有價證券，以保障其流動性。（2）設(shè)定不同的投資比例。可以借鑒美國紐約州的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，在權(quán)衡各投資工具的風(fēng)險性、流動性和盈利性的基礎(chǔ)上，對壽險資金投資遵循“謹(jǐn)慎人”標(biāo)準(zhǔn)，利用投資組合的多樣化來降低和分散投資風(fēng)險，嚴(yán)格控制股票等高風(fēng)險性投資工具的占比，保障壽險資金的安全性；對財(cái)險資金投資實(shí)行“鴿籠式”標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高短期債券、股票等流動性較強(qiáng)的投資工具的占比，確保財(cái)險資金的流動性。

4.完善保險資產(chǎn)委托投資管理的監(jiān)管（1）合理劃分監(jiān)管職責(zé)，注重監(jiān)管溝通與協(xié)調(diào)。為改善保險資產(chǎn)委托投資監(jiān)管中權(quán)力與職責(zé)不相匹配的困境，提高監(jiān)管實(shí)效，可以賦予保監(jiān)會更多的監(jiān)管權(quán)力，并以規(guī)范性文件的形式明確證監(jiān)會與保監(jiān)會的具體協(xié)調(diào)合作機(jī)制。（2）細(xì)化監(jiān)管措施，切實(shí)防范委托投資管理中的道德風(fēng)險。例如按照保監(jiān)會要求定期或不定期進(jìn)行有關(guān)保險資產(chǎn)委托投資管理的信息披露，改善委托投資管理中的信息不對稱現(xiàn)象。（3）完善責(zé)任機(jī)制。證券公司和基金管理公司違反規(guī)定從事投資管理行為時，保監(jiān)會有權(quán)直接予以制止，或者會商證監(jiān)會對投資管理人及其相關(guān)負(fù)責(zé)人給予警告、罰款、通報批評、暫扣或吊銷許可證和營業(yè)執(zhí)照等行政處罰；由此給保險公司造成損失時，應(yīng)承擔(dān)一定的民事責(zé)任。

四、結(jié)語

早在1995年，摩根斯坦利就曾指出，投資才是保險業(yè)的核心業(yè)務(wù)，沒有投資運(yùn)作的保險業(yè)無疑是無源之水、無本之木，無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營。隨著金融市場創(chuàng)新與發(fā)展，投資業(yè)務(wù)逐漸成為現(xiàn)代金融保險業(yè)生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，保險機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上具有舉足輕重的地位，保險資金運(yùn)用整體上呈現(xiàn)出證券化的趨勢。自1999年我國保險資金獲準(zhǔn)間接入市以來，隨著保險資金在證券市場上投資渠道的不斷拓寬，保險投資收益大幅度增長，保險公司償付能力顯著提高，目前證券市場已成為我國保險資金的重要投資場所。但是，我國金融監(jiān)管中“過度管制”與“監(jiān)管不足”的矛盾越發(fā)凸顯，不僅嚴(yán)重影響投資收益率的提高，而且難以有效規(guī)制日益復(fù)雜的金融風(fēng)險。為推動金融市場穩(wěn)健發(fā)展，我國在保險投資證券化監(jiān)管中應(yīng)轉(zhuǎn)換監(jiān)管理念，放松管制，減少行政性干預(yù)，為保險資金投資創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，提高保險投資收益；同時積極完善現(xiàn)有監(jiān)管制度、改進(jìn)落后的監(jiān)管手段、提高監(jiān)管水平，全面防范保險資金投資于證券市場所產(chǎn)生的金融風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)安全性、流動性與盈利性的協(xié)調(diào)。

作者：郭俊芳單位：廈門大學(xué)