股票價格作為輔助檢測指標研討論文

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編者按：本文主要從問題的提出；理論界的觀點分歧；對我國的實證研究；結論與建議進行論述。其中，主要包括：我國政府將大力發展資本市場作為一項重要的戰略任務來抓、貨幣政策應該對股票價格波動作出積極反應的觀點、貨幣政策不應干預股票價格波動的觀點、我國學者的觀點、貨幣供給量對股價指數的影響、利率對股價指數的影響、注重利率對股票價格的影響力、合理運用證券市場信用控制、完善股票質押貸款管理辦法與運用窗口指導、將股票價格作為貨幣政策的輔助監測指標等，具體請詳見。

摘要：實證研究發現，我國貨幣供給量對股票價格的影響力度較小且影響的方向不確定，而利率對股票價格的影響力度相對較大且是單一的負向影響，不過兩者均不是股票價格的格蘭杰原因。當前我國貨幣政策不具備調控股票價格的能力，我國應該注重培育“運用貨幣政策工具來影響股票價格”的能力，并密切關注股票價格波動。同時，我國要加快利率市場化步伐，合理運用證券市場信用控制，完善股票質押貸款管理辦法，運用窗口指導，將股票價格作為輔助監測指標。

關鍵詞：貨幣政策；政策工具；股價波動；應對策略

一、問題的提出

20世紀90年代后期，以美國為代表的西方各國資產價格明顯偏離實體經濟發展趨勢，引起了人們對資產價格與實體經濟、貨幣政策之間關系的思索。1994年，在慶祝英格蘭銀行成立300周年的會議上，美聯儲前任主席Greenspan提出了中央銀行是否應當更多地關注資產價格泡沫的問題。1999年8月，在懷俄明舉行的貨幣政策會議上，Greenspan又強調，美聯儲的貨幣政策今后將更多地考慮股票市場的因素，因為有越來越多的美國人投資于股市，而且個人投資在美國家庭財富中所占的比重越來越大。以此為契機，引發了學界和業界對“貨幣政策是否應對股票價格波動作出反應以及如何反應”的討論。

自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立后，我國股票市場得到了長足發展，股市總市值占GDP的比重以及居民資產結構中股票的持有份額持續增加，貨幣市場與資本市場的資金聯系加強，股市對貨幣政策和宏觀經濟的影響也日漸顯露。特別是近年來，我國政府將大力發展資本市場作為一項重要的戰略任務來抓，在這種背景下，研究我國貨幣政策如何應對股票價格波動也就尤為重要。

二、理論界的觀點分歧

西方理論界在貨幣政策如何應對股票價格波動的問題上存在著嚴重分歧。一種觀點認為貨幣政策應該對股票價格波動作出積極反應，另一種則認為貨幣政策不應干預股票價格波動。

（一）貨幣政策應該對股票價格波動作出積極反應的觀點

這種觀點認為，銀行信貸資金與股票的相互結合和相互轉化會帶來銀行資金安全性的問題；股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅意味著個人和企業財富的急劇減少，嚴重動搖人們的消費信心；股票價格（及其它資產價格）暴跌還會使銀行抵押品價值縮水而使銀行陷入財務危機之中，這會引起整個社會的恐慌。資本市場持續的泡沫時間愈長，它破裂后對實體經濟的損害就越嚴重。

Alchian（1973）[1]，Goodhart（2001）[2]和Bryan（2002）[3]主張貨幣政策應致力于穩定包括資產價格、生產、消費和服務價格在內的廣義界定的價格指數。Kent（1997）[4]和Bordo（2002）[5]建議貨幣政策在資產價格上漲的初期就通過調整利率等政策手段進行干預。Cecchetti（2000）[6]提出，對由于產出的增長而導致的股票價格波動與由于價格背離基礎價值而產生的股票價格泡沫，應該采取不同的措施。

（二）貨幣政策不應干預股票價格波動的觀點

這種觀點認為，貨幣政策干預股票價格波動，引導資金流向，最終是為了拉動投資、增加需求、刺激消費與實現經濟增長。但從實際情況看，貨幣當局出臺的一系列政策使得貨幣流入股市后，很大部分資金會在股市沉淀而難以進入商品市場。即使在股市存在較大風險的情形下，資金也不會完全撤出股市進入其它市場。只要資金不進入消費市場就不能形成真正的有效需求，因此，貨幣政策干預股票價格波動并不一定就能達到最終目標。

Crockett(1998)[7]和Greenspan（1999）[8]指出，貨幣政策不應該以任何直接的方式將股票價格納入目標體系，中央銀行應致力于穩定物價和充分就業，并保證金融體系的充足流動性以應付股票價格波動。Bernanke-Gertler（1999）[9]認為，只要貨幣政策堅持維護物價和產出穩定，就可以減輕股票價格波動對總需求、實際經濟活動和通貨膨脹的影響，并在總體上減小股價的波動幅度。

（三）我國學者的觀點

與西方理論界不同的是，我國學者對這個問題的看法比較相似，沒有形成大的分歧。瞿強（2001）[10]認為我國目前貨幣政策操作很難將股票價格作為直接的目標，最多可以作為間接的參考目標。謝平（2002）[11]指出我國貨幣政策操作應關注股票價格波動，但不能因此認為股價變化應成為影響貨幣政策的決定因素之一。易綱（2002）[12]主張中央銀行在考慮貨幣政策制定時應同時考慮股票價格和商品與服務的價格。但中央銀行不應遷就股市，或者單純通過刺激股市的方法拉動消費需求。馮用富（2003）[13]的結論是貨幣政策干預股市過度波動是無效的。孫華妤（2003）[14]認為中央銀行對待股市只能是“關注”而非“盯住”，但是如果中央銀行想干預股市，還是可以有所作為的。

三、對我國的實證研究

研究我國貨幣政策如何應對股票價格波動，首先要回答我國貨幣供給量和利率能否對股價指數產生影響。如果我國貨幣供給量和利率對股價指數產生了比較明顯的或是比較大的影響，那么，當股票價格波動劇烈時，可以嘗試通過運用貨幣政策工具來調控股價指數，達到穩定股票市場進而促進宏觀經濟穩健發展的目的。但如果貨幣供給量和利率對股價指數的影響很小且不明顯，意味著貨幣政策還不具備調控股價指數的能力。

（一）貨幣供給量對股價指數的影響

在理論分析方面，貨幣主義的弗里德曼與后凱恩斯主義的托賓、米什金都認為，貨幣供給對股市是具有直接的影響力的，即當貨幣供給量增加時，社會公眾會發現他們所持有的貨幣比希望持有的數額要多，于是將多余的貨幣用于購買各種資產，包括股票，造成股市的上漲。

構造以股價指數為因變量，包括貨幣供給量以及其它對股價指數影響大的經濟變量為自變量的系統（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）進行考察。I是股價指數變量，取上證綜指季度初與季度末的算術平均；G是反映經濟增長的變量，取名義GDP的季度增長值；S是反映股市總規模的變量，取股市市價總值季度初與季度末的算術平均；P是反映通貨膨脹的變量，以CPI作為通貨膨脹率P的變量；R為利率變量，取7天同業拆借利率，因為它是已經市場化了的利率；M為貨幣供給變量，將分別研究M0、M1與M2對股價指數的影響；t為時間變量。以下應用季度時間序列數據進行實證研究，樣本期間為1994年第1季度到2006年第3季度，共有51個樣本點。所有數據均來源于《中國經濟景氣月報》、《中國人民銀行統計季報》各期，以及中國統計局、證監會、人民銀行等官方網站。

為了減少異方差的影響，各數據均進行對數處理。由于各時間序列不同程度地表現出不平穩，在設定VAR模型前先對數據的平穩性進行檢驗，檢驗結論為各變量均為一階單位根I（1）過程。由于M0、M1與M2相互之間的相關系數均在0.95以上，也就是說它們兩兩之間是高度相財經理論與實踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)段進，曾令華等，貨幣政策應對股票價格波動的策略研究關的，為了避免多重共線性對分析結果的不良影響，分組來分別討論M0、M1與M2對股價指數的影響：第一組（M0變量組）：I、G、S、P、R、M0；第二組（M1變量組）：I、G、S、P、R、M1；第三組（M2變量組）：I、G、S、P、R、M2。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感，選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結果，而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進行的，因此，在進行Granger檢驗前必須嚴格確定VAR的滯后階。先根據AIC、SC準則確定各組變量VAR方程的滯后階，再以極大似然比統計量LR、殘差序列的LjungBoxQ統計量和JarqueBera統計量檢驗來輔助確定VAR的滯后階[15][16]。各項準則與檢驗表明，三個變量組均為VAR（3）模型。基于VAR方程的滯后階對三個變量組進行Granger因果關系檢驗，檢驗結果如表1所示，表明在95%的置信度下，M0、M1與M2均不是I的Granger原因。

對三個變量組進行脈沖響應函數分析，發現M0、M1與M2的一個標準差新息沖擊對I的影響是所有變量中相對較小的，且都出現了正負值波動的現象，表明M（包括M0、M1與M2）對I的影響力較小且具有方向上的不確定性。也就是說，我們無法判斷M0、M1與M2的增加（或減少）將造成股價指數是上漲還是下跌。對三個變量組進行方差分析發現，來自股價指數自身新息的影響占股價指數預測誤差的60%～70%，來自M0、M1與M2新息的影響占股價指數預測誤差的比例均低于7%，說明它們對股價指數的影響力度很小，這與Granger因果檢驗的結果是一致的。

從以上分析可以看出，在樣本期間，我國的貨幣供給量不是股價指數變化的Granger原因，我國貨幣供給量對股價指數的影響力度不大，并且影響的方向不確定。再考慮到貨幣供給量并不是中央銀行能夠完全控制的外生變量，因此，我國尚未具備通過貨幣供給量的變動來確定性地影響股價指數的能力。

（二）利率對股價指數的影響

利率對于股票價格的影響主要有以下途徑：一是利率變動造成的資產組合替代效應。利率變動會影響存款收益率，投資者就會在股票、銀行存款與債券之間進行資產選擇。如利率上升將使一部分資金從股市流出而投向銀行儲蓄和債券，減少了股票市場的資金供給，造成股票價格下跌。二是利率對上市公司經營的影響，進而影響公司未來的估值水平。如貸款利率提高會加重企業利息負擔，從而減少企業的盈利，進而減少股票分紅派息，受利息負擔的加重和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價格將會下跌。三是利率作為一種政策信號，改變投資者（或投機者）對經濟的未來預期而反映在股票的價格中。凱恩斯的投機動機的貨幣需求理論指出，每個投機者心目中都有一個利率水平的正常值，如果實際利率水平高于這個值，他預期利率將會下降；如果實際利率水平低于這個值，他預期利率將會上升。當投機者預期利率將下降時，他會將貨幣轉換成債券，以期在債券價格上升時同時得到利息收入和資本溢價的雙重收入。但如果投機者預期利率將上升，就會產生多種可能性。其中有一種最典型的可能性：當預期債券價格的下降使得債券的資本損失超過債券的利息收入時，投機者就會只持有貨幣而不持有債券，以避免損失和在將來債券價格下降時再度購進債券。由此可見，利率水平及投機者對利率變化趨勢的預期對資本市場有重要影響。雖然凱恩斯在作以上分析時認為人們的金融資產只有貨幣與債券，并沒有引入股票，但這種分析的基本原理對股票也同樣適用。也就是說，投機者對利率的預期將造成他持有或拋售股票的行為，從而影響股票價格。四是利率的變動會對宏觀經濟產生影響。如利率的降低將會刺激投資，從而帶動經濟增長。這樣，股票預期的未來的現金流將會增加，最終造成股票市場的繁榮和股票價格的普遍上漲，反之，則會造成股票價格的普遍下跌。

我國自1996年5月1日至2006年8月19日之間共進行了10次利率的調整，前8次將我國的一年期定期存款利率從10.98%向下調整至1.98%，后兩次將一年期定期存款利率從1.98%上調為2.52%。繼續采用相同樣本區間的變量系統（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）進行研究。其中，I、G、S、P的涵義與前面相同，M選取的是廣義貨幣供給M2。以下將考慮三種不同期限的利率對股價指數的影響，第一種是采用7天同業拆借利率作為短期利率R1的變量，第二種是采用一年期定期存款利率作為中期利率R2的變量，第三種是采用五年期定期存款利率作為長期利率R3的變量。如果在季度期間存在利率的調整，則以調整前后的時間為權數進行加權處理。經檢驗各變量均為I（1）過程。為了避免多重共線性對將要進行的分析產生影響，分組討論R1、R2與R3對股票市場的影響，即：第一組（R1變量組）I、G、S、P、R1、M；第二組（R2變量組）I、G、S、P、R2、M；第三組（R3變量組）I、G、S、P、R3、M。經各項準則與檢驗確定三個變量組均為VAR（1）模型，基于VAR（1）進行Granger因果檢驗，結果如表2所示，檢驗表明，在95%的置信度下，三種利率均不是股價指數變動的原因，反映出我國股價指數對利率的變動不敏感。

對三個變量組的脈沖響應函數分析表明，發現利率變量（包括R1、R2與R3）的一個標準差新息沖擊對I的影響是所有變量中最大的，而且R1、R2與R3對I的影響均為負值，這符合前面的理論分析，即利率的上升會導致股市的下跌。在方差分解分析方面，對三個變量組的方差分解結果表明，來自股價指數自身新息的影響占股價指數預測誤差的30%左右，而來自R1、R2與R3新息的影響所占比例為30%～40%，影響力度較大。

從以上分析可以看出，在樣本期間，利率的調整已經對股價指數產生了相對較大的負向影響，但同時我國的利率變動又不是股價指數變化的原因，表明我國的利率調整已經初步具備了影響股價指數的能力，但由于我國股市股權結構不合理、政策市特征明顯及投機性太重等原因，股價指數對利率的變動還不是很敏感[17]。

四、結論與建議

我國貨幣政策最終目標是“保持人民幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，維持股票價格的相對穩定并不是我國貨幣政策的主要任務。但是，股票價格的過度波動必然會影響宏觀經濟的穩健發展，而貨幣政策肩負著穩定宏觀經濟的重任，因此，貨幣政策也不能完全地將股票價格波動置之度外。就我國當前情況而言，前面的實證研究已經表明，我們目前還不具備運用貨幣政策工具來調控股票價格的能力。因此，現階段我國的貨幣政策應該注重培育“運用貨幣政策工具來影響股票價格”的能力，并密切關注股票價格波動。

（一）注重利率對股票價格的影響力

從前面的分析可以看出，我國貨幣供給量變動對股票價格的影響力度較小，并且影響的方向不確定；而利率調整對股票價格的影響力度相對較大，而且影響的方向是確定的負向影響。因此，要培育“運用貨幣政策工具來影響股票價格”的能力，應該將注意力集中在利率上。當前的重要工作是加快利率市場化步伐，增強股票價格對利率變化的敏感度。在利率市場化后，中央銀行將主要通過公開市場業務、再貼現等貨幣政策工具調控貨幣市場和證券市場利率，這種操作會影響銀行存款、債券與股票之間的相對收益率，社會公眾在進行資產選擇和資產組合時，將把資金在銀行存款、債券與股票這三種金融資產中進行轉換。這樣，來自于中央銀行貨幣政策的信號將大大增加，貨幣政策操作對股票價格的影響將更加直接。

（二）合理運用證券市場信用控制

證券市場信用控制是一種選擇性的貨幣政策工具，指中央銀行對有關證券交易的各種貸款進行限制，如規定證券保證金比例，目的是抑制過度的證券投機。我國股票市場長期以來實行100%的保證金制度，這是保證金率的最高限，只有單向的調節作用，即降低保證金率能給股市帶來增量資金。2006年8月1日我國開始施行《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，所謂“融資融券”是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動?！叭谫Y融券”是一種典型的證券信用交易，《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定由證監會控制“融資融券”的保證金比例。雖然目前證券公司動用的主要是自有資金，但當證券公司的流動性不足時，將會通過同業拆借市場或股票質押貸款等途徑從商業銀行獲得資金。銀行資金的這種間接入市將會對貨幣流通速度以及進入實體經濟的貨幣流量產生較大影響，因此，建議由中央銀行、銀監會協同證監會對“融資融券”行為實行共同監管，共同來確定“融資融券”的保證金比例，并根據實際金融、經濟形勢相機抉擇調整保證金比例。

（三）完善股票質押貸款管理辦法與運用窗口指導

我國明確規定銀行信貸資金不準進入股票交易市場，但允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及進行股票質押貸款，在銀行資金與股市之間建立了流動管道。我國應該進一步完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制。如在股價暴漲時，可將股票質押貸款比例降低或暫時停止進行股票質押貸款，遏制股市的資金總量。目前的股票質押貸款僅僅面向符合條件的證券公司，應該在適當時候推出非券商的股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。此外，中央銀行還可以運用窗口指導工具，如通過對股市的看法來影響股票價格。美國股市1987年10月19日“黑色星期一”，股票價格大幅下跌，Greenspan隨即宣布美聯儲“準備將作為經濟和金融體系流動性的來源”，聯儲的及時干預成功地避免了可能發生的金融危機。

（四）將股票價格作為貨幣政策的輔助監測指標

隨著我國股市規模的擴大、投資者的增加和進入股市的資金量加大，股市對貨幣政策與宏觀經濟的影響將會越來越大。因此，當股市發展到一定程度時，應該將股票價格作為貨幣政策的輔助監測指標。這種指導思想在貨幣政策的實踐中也得到了應用，近年來，英國貨幣當局就一直致力于完善物價水平的統計指標體系，基本思路是把諸如股票、不動產等資產價格包含在貨幣當局監測的物價體系之內。

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