個(gè)人住房抵押貸款支持證券風(fēng)險(xiǎn)分析

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摘要：個(gè)人住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的典型代表，在盤活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)、緩解銀行資本金壓力等方面重要性顯著，我國(guó)正值深化利率市場(chǎng)化改革的重要一步——LPR形成機(jī)制改革，本文從LPR形成機(jī)制改革和存量貸款利率定價(jià)基轉(zhuǎn)換的背景入手，分析LPR改革對(duì)發(fā)展RMBS的影響及RMBS面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)LPR改革下RMBS的發(fā)展提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：LPR改革；RMBS；風(fēng)險(xiǎn)分析

2019年央行提出LPR改革，對(duì)于個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)發(fā)生轉(zhuǎn)變，會(huì)對(duì)其規(guī)模、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等造成影響。本文研究LPR改革對(duì)我國(guó)發(fā)展RMBS的影響及風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)RMBS市場(chǎng)發(fā)展、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范等具有重要意義。

一、研究背景

（一）LPR形成機(jī)制改革

2019年8月16日，央行公告，決定改革完善貸款市場(chǎng)利率報(bào)價(jià)（LPR）形成機(jī)制。當(dāng)前我國(guó)用市場(chǎng)化報(bào)價(jià)利率取代貸款基準(zhǔn)利率，重點(diǎn)發(fā)展LPR。一是推動(dòng)LPR運(yùn)用。自2020年1月1日起，新發(fā)放貸款不再參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，而主要參考LPR定價(jià)，并順利完成存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換。二是貸款利率“兩軌合一軌”。LPR的變動(dòng)會(huì)影響絕大部分貸款，疏通市場(chǎng)利率向存量貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。三是促進(jìn)降低貸款利率。目前我國(guó)的貨幣政策持穩(wěn)健略偏寬松的態(tài)勢(shì)，LPR利率正處于歷史較低位水平，LPR將帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)融資成本下行。

（二）我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款支持證券發(fā)展現(xiàn)狀

2005年我國(guó)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，由中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行了我國(guó)首支個(gè)人住房抵押貸款支持證券（簡(jiǎn)稱RMBS）“建元2005-1RMBS”。目前在信貸ABS中，RMBS是發(fā)行規(guī)模最大的品種，發(fā)行金額占ABS總發(fā)行金額的比重不斷上升，在盤活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)、緩解銀行資本金壓力等方面的作用不斷顯現(xiàn)。2020年，RMBS全年發(fā)行4072.634億元，同比下降21.14%，占信貸ABS發(fā)行量的51%。2020年受疫情影響，銀行信貸資產(chǎn)的生成速度下降，存量資產(chǎn)出表的需求不足，全年發(fā)行量有小幅回落。

二、LPR改革對(duì)RMBS的影響

（一）銀行轉(zhuǎn)型重要工具，RMBS發(fā)行規(guī)模將大增

截至2020年末，我國(guó)個(gè)人住房貸款余額為34.44萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.6%，RMBS存量為11827.78億元，占個(gè)人住房貸款余額的3.43%。一方面，RMBS存量占個(gè)人住房貸款這一比率在美國(guó)達(dá)到近60%的水平，我國(guó)RMBS仍有發(fā)展空間。另一方面，LPR深化改革對(duì)銀行負(fù)債端的存款利率影響甚微，而資產(chǎn)端的貸款利率下降，利差收窄，導(dǎo)致銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的難度加大，依靠低息吸儲(chǔ)、高息放貸的利差獲取收益的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式，將面臨巨大沖擊，資產(chǎn)盤活的需求巨大，開展信貸資產(chǎn)證券化成為，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重要方向。

（二）RMBS超額利差上升，增加銀行利潤(rùn)

RMBS超額利差主要由資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率與證券票面利率決定，當(dāng)RMBS產(chǎn)品到期后，最后剩余的超額利差能作為收益由發(fā)起人獲得。隨著LPR保持低位，RMBS的發(fā)行利率也在降低，超額利差相對(duì)增加。2020年發(fā)行的RMBS，其資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率為4.74%，RMBS發(fā)行利率平均值為3.37%，較2019年下降0.10個(gè)百分點(diǎn)。2020年RMBS產(chǎn)品超額利差為1.37%，較2019年上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。超額利差的增加，可以讓銀行獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升商業(yè)銀行發(fā)行熱情。

（三）轉(zhuǎn)變RMBS定價(jià)，助推金融創(chuàng)新

LPR深化改革，賦予金融機(jī)構(gòu)更多的金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，為其金融創(chuàng)新提供可能。LPR利率走低，銀行在面臨巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力下，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大動(dòng)力進(jìn)行金融創(chuàng)新。2020年1月15日，中國(guó)工商銀行發(fā)行的“20工元宜居”和江蘇銀行發(fā)行的“20融享1”，是市場(chǎng)上首批掛鉤LPR的RMBS產(chǎn)品，均以5年期以上LPR為基準(zhǔn)利率，其入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)在完成定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換后，大部分以LPR作為浮動(dòng)基準(zhǔn)的貸款，那么貸款利率調(diào)整日與證券端的利率調(diào)整日相差不大，兩端利率大致保持同方向、同頻率變化，降低了由利率錯(cuò)配導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。LPR改革背景下，銀行通過(guò)金融創(chuàng)新不斷豐富證券品種，為投資者提供更多投資機(jī)會(huì)，降低錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，滿足多元化需求。

三、LPR改革下發(fā)展RMBS的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）RMBS本身的信用風(fēng)險(xiǎn)

1.提前償付風(fēng)險(xiǎn)貸款提前償還分為部分償還和全部?jī)斶€，與借款人置換房產(chǎn)需求、可支配收入、對(duì)利率的預(yù)期等相關(guān)。貸款利率也會(huì)影響貸款者的提前還款行為，當(dāng)利率下降的時(shí)候，提前還款率會(huì)上升，影響RMBS投資者的收益預(yù)期，可能使基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與支付給投資者的本息不匹配，造成RMBS產(chǎn)品的虧損，對(duì)推行RMBS產(chǎn)生不利影響。2.違約風(fēng)險(xiǎn)RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，可以從商業(yè)銀行與住房抵押貸款借款人兩個(gè)角度分析。對(duì)于商業(yè)銀行，規(guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)管理能力越強(qiáng)、房貸的經(jīng)營(yíng)區(qū)域越分散，其房貸資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。對(duì)于借款人，一方面，根據(jù)《2020年度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，截至2020年末，我國(guó)居民杠桿率為62.2%，較年初上升6.1個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率高，償債壓力大；另一方面，受疫情影響，就業(yè)形勢(shì)差，居民可支配收入有所降低，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)見好，就業(yè)率會(huì)升高，增加家庭可支配收入水平，提前償付風(fēng)險(xiǎn)會(huì)升高，違約風(fēng)險(xiǎn)將降低。

（二）RMBS的其他風(fēng)險(xiǎn)

1.利率風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)化所引起的利率波動(dòng)，會(huì)給RMBS資金池的收益率帶來(lái)更大的不確定性。就目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，LPR將會(huì)保持穩(wěn)定或逐漸下降，但是RMBS產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，資金池規(guī)模大，未來(lái)一段時(shí)間的LPR利率漲跌，要基于國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)、疫情影響、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等各種因素綜合判斷，LPR漲跌關(guān)系到個(gè)人住房抵押貸款利息的漲落，進(jìn)一步影響RMBS產(chǎn)品的收益情況，倘若某個(gè)因素發(fā)生巨大波動(dòng)，在后續(xù)的重定價(jià)日，LPR的波動(dòng)幅度也會(huì)增加，RMBS利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和證券久期的不確定性升高，打擊投資者積極性。2.錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)LPR的波動(dòng)性與之前貸款基準(zhǔn)利率相比較大，現(xiàn)在仍有未到期的采用固定利率定價(jià)的RMBS優(yōu)先檔證券，如果資金池的貸款借款人，沒有全部選擇將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率，那么資產(chǎn)端和證券端的利率出現(xiàn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)敞口，其大小取決于資金池的貸款借款人選擇將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率的比例、存續(xù)期內(nèi)LPR變動(dòng)幅度、資金池的貸款利率的調(diào)整頻率、RMBS的剩余期限等。3.銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)改革前，貸款利率基準(zhǔn)由中國(guó)人民銀行制定，商業(yè)銀行只能在規(guī)定水平上做出微小調(diào)整，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)受到限制。利率市場(chǎng)改革后，LPR更加面向市場(chǎng)，能反映信貸市場(chǎng)中資金的供求關(guān)系，商業(yè)銀行被賦予更大的定價(jià)權(quán)限，會(huì)結(jié)合自身的資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，對(duì)貸款制定適當(dāng)加點(diǎn)利率，銀行對(duì)客戶的競(jìng)爭(zhēng)將更激烈，可能會(huì)因爭(zhēng)奪客戶而降低貸款利率，而目前我國(guó)銀行業(yè)存在較明顯的流動(dòng)性分層現(xiàn)象，大型銀行和中小銀行對(duì)貸款利率的承受能力不同，在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)中小規(guī)模銀行可能由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱、資金規(guī)模小而出局，導(dǎo)致銀行，體系的不穩(wěn)定，由這些銀行發(fā)行的RMBS的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。4.房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策下隱含的風(fēng)險(xiǎn)“房住不炒”是當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策的主導(dǎo)方向。為調(diào)控中國(guó)樓市健康發(fā)展，放慢房?jī)r(jià)猛增態(tài)勢(shì)，當(dāng)前國(guó)家出臺(tái)政策并已全面觸達(dá)房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及購(gòu)房者——房地產(chǎn)企業(yè)融資的三道紅線，銀行的兩道紅線，限購(gòu)政策，并將積極穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和改革。其中房產(chǎn)稅會(huì)提升不動(dòng)產(chǎn)的長(zhǎng)期持有成本，抑制房產(chǎn)市場(chǎng)金融投機(jī)行為，房?jī)r(jià)在未來(lái)有小幅度下跌，使得房產(chǎn)抵押保障程度有所減弱，對(duì)RMBS的信用質(zhì)量造成不利影響；兩道紅線會(huì)抑制房貸的增長(zhǎng)，加大銀行資產(chǎn)的出表動(dòng)力，但是對(duì)RMBS是否納入房地產(chǎn)信貸集中度未明確，通過(guò)證券化方式未必能繞開監(jiān)管，RMBS仍存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。5.房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)LPR改革引導(dǎo)貸款利率下行，個(gè)人貸款購(gòu)房的成本下降，銀行為尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)推廣RMBS，又會(huì)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)增加，但是住房市場(chǎng)呈現(xiàn)出周期性變化，RMBS大規(guī)模發(fā)行后，一旦LPR利率上升，房貸利率會(huì)上升，個(gè)人貸款購(gòu)房成本升高，對(duì)房?jī)r(jià)有抑制作用，房?jī)r(jià)的下降使違約風(fēng)險(xiǎn)增加，如果有大量貸款購(gòu)房者尤其是投機(jī)炒房者棄房斷供，銀行將抵押物打折拍賣，會(huì)進(jìn)一步促使房?jī)r(jià)下跌，引發(fā)“多米諾骨牌”效應(yīng)，導(dǎo)致RMBS總體風(fēng)險(xiǎn)上升。

四、LPR改革下發(fā)展RMBS的對(duì)策及建議

（一）完善證券化法律體系，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

監(jiān)管部門應(yīng)在住房抵押貸款證券化過(guò)程中不斷完善法律體系，加強(qiáng)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證整個(gè)證券化活動(dòng)的合法性和有效性，防范金融機(jī)構(gòu)為追求利益而過(guò)度放貸，大規(guī)模發(fā)行RMBS，提升整個(gè)社會(huì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融監(jiān)管，降低房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

（二）銀行增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力

商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)終歸是對(duì)客戶資源的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行首先要確立自身發(fā)展戰(zhàn)略，突破同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)格局；加強(qiáng)金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力；改善經(jīng)營(yíng)狀況，提升資金管理能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，渡過(guò)LPR改革陣痛期。

（三）保持資產(chǎn)池同質(zhì)性，降低利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

2020年8月，我國(guó)完成了存量貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換工作，在RMBS產(chǎn)品的資產(chǎn)端與證券端固定利率與浮動(dòng)利率共存的情況下，盡量保持資產(chǎn)池的同質(zhì)性，盡量選擇相同基準(zhǔn)利率、期限的貸款入池，推動(dòng)降低錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，有利于資金池的利差水平的穩(wěn)定。

（四）提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，完善RMBS定價(jià)體系

RMBS的持續(xù)發(fā)展離不開活躍的二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開展做市交易，推動(dòng)商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等參與到RMBS市場(chǎng)，逐步完善RMBS產(chǎn)品估值定價(jià)體系，并根據(jù)投資者的多元化的需求，創(chuàng)新RMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高投資者積極性。

（五）發(fā)展LPR衍生品市場(chǎng)，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)管理工具

LPR新機(jī)制的發(fā)展離不開衍生品市場(chǎng)的建設(shè)。LPR改革使得市場(chǎng)參與主體面臨利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的難度將加大，市場(chǎng)上鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)的需求將上升，尋求LPR衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，會(huì)激發(fā)LPR衍生品市場(chǎng)的活躍度，同時(shí)活躍的LPR衍生品交易，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能便于LPR金融產(chǎn)品定價(jià)，推動(dòng)LPR形成機(jī)制的進(jìn)一步完善。

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作者：于雯靜 單位：上海理工大學(xué)